报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月18日，医药板块涨跌幅-0.50%，跑赢沪深300指数0.66pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医药流通(+1.65%)、其他生物制品（+0.57%)、血液制品(-0.74%)表现居前，医院（-2.45%）、体外诊断(-1.50%)、医疗研发外包（-1.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+13.21%)、中国医药（+10.05%)、楚天科技(+9.33%)；跌幅榜前3位为南模生物（-5.93%)、翔宇医疗（-4.81%）、创新医疗(-4.75%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来宣布，公司在研小分子Orforglipron在ACHIEVE-3临床3期试验当中达到主要和所有关键次要终点，与活性对照药物相较在糖化血红蛋白（A1C）与体重方面带来更大改善。Orforglipron是一种在研、每日一次的小分子口服GLP-1受体激动剂，可在全天任何时间服用，无需饮食或饮水方面的限制，预计在2026年递交治疗2型糖尿病的上市申请。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司向18名特定发行对象发行股票，发行数量11,873,817股，发行价为317.00元/股，募集资金总额为3,763,999,989.00元，募集资金将用于创新药研发项目。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，公司将对77人实施员工持股计划，拟受让的股票数量不超过1107.782万股，约占总股本的0.566%，受让价格为4.29元/股，解锁期共分为3期，比例为30%、40%、30%，业绩考核目标以2024年为基数：1）若2025-2027年营收增速大于等于40%、60%、80%或扣非净利润大于等于5、7、9亿元，则解锁比例为100%，2）若2025-2027年营收增速小于32%、48%、64%且扣非净利润小于4、5.6、7.2亿元，则解锁比例为0%，3）其余情况下解锁比例为实际营收增速或扣非净利润与目标值的比值中的较大者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司上海恒瑞的注射用SHR-1501被国家药监局药审中心纳入拟突破性治疗品种公示名单，联合卡介苗（BCG）用于BCG无应答的非肌层浸润性原位癌（CIS）患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司广东恒瑞近日收到国家药监局核准签发关于SHR-1139注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为溃疡性结肠炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业、艾德生物、华大智造、福瑞股份、鱼跃医疗。 　　投资策略：创新药产业链景气度高，器械板块有望估值修复。2025年9月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2025H1A股医药行业营收、利润同比小幅下滑，创新药及产业链景气度较高。上半年A股医药行业上市公司实现营业收入12838.3亿元，同比下降2.6%；归母净利润1135.1亿元，同比下降6.0%，创新药板块上半年实现营业收入303.6亿元（+9.6%）（上年同期有百利天恒大额授权的高基数），归母净利润-20.3亿元，收入端仍有较快增长；CXO板块上半年实现营业收入451.2亿元（+12.6%），归母净利润112.8亿元（+61.3%），业绩迅速回暖；疫苗、ICL、IVD等板块表现持续低迷。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药业务受益集采规则优化。CXO板块业绩迅速回暖，地缘政治的对股价的影响已经较为充分地体现，伴随着新签订单、在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业、艾德生物、 　　华大智造、福瑞股份、鱼跃医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月19日，医药板块涨跌幅-1.41%，跑输沪深300指数1.49pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医疗研发外包(-0.49%)、血液制品（-0.88%)、医疗耗材(-1.04%)表现居前，其他生物制品（-2.53%）、医药流通(-2.09%)、疫苗（-1.56%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为麦克奥迪(+7.44%)、益诺思（+6.36%)、维康药业(+6.06%)；跌幅榜前3位为赛力医疗（-6.87%)、漱玉平民（-6.38%）、康弘药业(-6.09%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）宣布，公司已签署最终合并协议，将以约24亿美元收购89bio，从而囊获其处于3期临床开发阶段的代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）在研疗法Pegozafermin。Pegozafermin是一款开发用以治疗MASH与严重高甘油三酯血症（SHTG）的成纤维细胞生长因子21（FGF21）类似物，该药有望为中度至重度肝纤维化（F2/F3期）及肝硬化型（F4期）MASH患者提供潜在“best-in-class”疗效。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司人福利康收到美国食品药品监督管理局（FDA）关于奥卡西平缓释片的暂定批准文号，由于原研药“OXTELLARXR”仍处在专利保护期，此ANDA获得美国FDA暂定批准。 　　华兰股份（301093）：公司发布公告，公司将对260人实施员工持股计划，拟受让的股票数量不超过292.00万股，约占总股本的1.78%，受让价格为19.47元/股，解锁期共分为3期，比例为25%、35%、40%，业绩考核目标以2024年为基数：1）若2025-2027年净利润增速大于等于50%、105%、155%，则解锁比例为100%，2）若2025-2027年净利润增速小于等于40%、84%、124%，则解锁比例为0%，3）其余情况下解锁比例为实际利润增速与目标值的比值中。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖及其控股子公司自主研发的BILDYOS®（规格60mg/mL）、BILPREVDA®（120mg/1.7mL）两个地舒单抗注射液产品的上市许可申请（MAAs）获欧盟委员会批准。 　　信立泰（002294）：公司发布公告，公司及子公司信立泰（苏州）自主研发的1类生物药“泰卡西单抗注射液”（项目代码：SAL003）申报上市申请获得国家药品监督管理局受理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.07%、24.17%，相对沪深300的超额收益分别为-1.63%、9.76%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.25%、98.72%，相对于恒生科技指数跑赢-7.34%、57.85%；本周医疗器械（-2.04%）、医药商业（-0.95%）、医疗服务（-0.47%）、生物制品（-3.47%）、中药（-2.13%）等股价下跌；本周A股涨幅居前益诺思（23.32%）、福瑞股份（17.76%）、诚达药业（14.62%），跌幅居前昂利康（-13.40%）、能特科技（-12.64%）、舒泰神（-12.26%）；本周H股涨幅居前药明合联（4.37%）、药明生物（3.56%）、晶泰控股（3.23%）。医药板块表现特点：本周医药板块调整收窄，部分子行业小幅回弹。 　　降息背景下，创新产业链景气度提升，生科上游、CXO板块有望受益：美元降息背景下，国内外投融资有望改善，创新产业链景气度持续提升。伴随创新研发需求结构升级，国内CXO综合竞争优势持续，产业趋势改善，公司有望逐步兑现业绩拐点向上。建议关注：药明合联、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。我们判断，制药企业对早研项目更加重视，资金回暖推动管线进展，以及整体生物医疗板块的创新药研发热情激增，工业端需求复苏将率先体现于早期研发供应商。建议近期关注有边际变化的生命科学服务行业，重点关注标的考虑①早研需求推动业绩放量②收并购及出海平台型发展③绑定创新药商业化生产放量。建议关注皓元医药、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　复星医药CDK4/6抑制剂又一适应症获批；GSK首创IL-5单抗「美泊利珠单抗」在华申报新适应症。9月13日，CDE网站显示，GSK的美泊利珠单抗申报新适应症。根据临床开发进度，推测此次申报的新适应症为慢性阻塞性肺病（COPD）。美泊利珠单抗是GSK开发的一款全球首创IL-5单抗，给药频率为每月一次。9月15日，诺和诺德宣布，欧洲药品管理局（EMA）人用医药产品委员会（CHMP）已批准更新Rybelsus（口服司美格鲁肽）的标签，以反映SOUL试验中观察到的心血管获益。Rybelsus成为首个且唯一在欧盟获批用于2型糖尿病且已被证明具有心血管获益的口服胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）。 　　具体配置建议：建议关注：药明合联、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。我们判断，制药企业对早研项目更加重视，资金回暖推动管线进展，以及整体生物医疗板块的创新药研发热情激增，工业端需求复苏将率先体现于早期研发供应商。建议近期关注有边际变化的生命科学服务行业，重点关注标的考虑①早研需求推动业绩放量②收并购及出海平台型发展③绑定创新药商业化生产放量。建议关注皓元医药、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17600/15071/13694元/吨，环比分别-179/+143/+109元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4312/2784/2558元/吨，环比分别-221/+101/-157元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1348/4273/503/4293元/吨，环比分别 　　46/+14/+8/+35元/吨。②本周聚乙烯均价为7704元/吨，环比-3元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1093/1844/-143元/吨，环比分别-29/-22/-25元/吨。③本周聚丙烯均价为6800元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-335/1442/-369元/吨，环比分别-5/-21/-25元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2108/1683/3875/2344元/吨，环比分别-21/-24/-107/+56元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为152/-4/-316/80元/吨，环比分别-27/-16/-122/+56元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周行业观点一：本周电石价格继续上涨 　　据百川盈孚数据，本周（2025.9.12-2025.9.19）国内电石市场行情持续走高，且涨幅扩大。截至9月19日，中国电石市场均价约为2760元/吨，较上周同期均价上涨5%左右，由于场内电石供应量愈加紧张，下游企业采购热情较高。本周电石行业整体开工率约为68.73%，较上周相比负荷下跌了3.52pcts。9月16日开始内蒙古地区电石企业反馈避峰生产影响加深，9月17日相较于16日影响更加严峻，据百川盈孚统计，16-17日内蒙古地区因避峰生产减少产量约为9000余吨。 　　本周行业观点二：国内生物酶解法rPET产业化进程提速 　　据万凯新材公众号新闻，法国知名绿色科技企业Carbios高层团队到访万凯新材，双方就酶解PET循环再生技术合作展开新一轮沟通。此次会议聚焦反应工艺条件、分离提纯技术、能效提升等关键环节，致力于为后续工厂建设与运营提供可行且具竞争力的方案，以加快推动合作成果的落地转化，在中国建设国际领先的酶解PET循环再生示范工厂，为全球聚酯产业的绿色转型提供新样本。根据再生PET新视界公众号新闻，塑新科技宣布完成pre-A轮和pre-A+轮融资，总额达数千万元人民币。pre-A轮由金鼎资本-海利得产业基金领投，英诺天使基金追加投资；pre-A+轮由拙朴投资独家完成。目前，塑新科技已成功运行千吨级中试产线，生产工艺趋于稳定，预计2025年底将实现万吨级产线投产。在全球塑料污染日益严重的大背景下，rPET的重要性进一步凸显，除了生物酶解法之外，化学法rPET相对成熟，目前国内已有规模化生产装置在运行，我们看好多条路线的rPET远期成长空间。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　养老机器人发展现状 　　养老机器人通常是指利用人工智能、物联网、机器人等综合技术，为老年人提供生活照料、健康监测、情感陪伴等服务的智能设备。 其核心特点是具身智能，即机器人不仅具备感知能力，还能通过自主决策和执行任务，实现与老年人的自然交互。 　　依据功能和应用场景的不同，养老机器人主要包括康复机器人、护理机器人和陪伴机器人。 据国际机器人联合会（IFR），从全球养老机器人市场来看， 康复机器人、护理机器人和陪伴机器人分别约占据 60%、34%、 6%的市场份额。 这一结构性分布也在一定程度上反映了当前市场对功能性需求的优先考量，但随着老年人精神需求的日益凸显，陪伴机器人的市场潜力正在被重新评估。 　　康复机器人是目前养老机器人市场的主力产品， 包括外骨骼康复机器人、康复训练机器人、智能轮椅等，主要通过生物力学传感与大数据分析，实现康复训练的精准量化与个性化方案优化， 助力改善用户的身体功能。 值得一提的是，新一代康复机器人也在融合脑机接口、神经反馈等前沿技术， 逐步从单纯的物理康复向神经可塑性重塑拓展，为中风、帕金森等神经系统疾病患者带来新的康复可能。 　　康复机器人技术壁垒较高，需通过医疗认证， 受到政策支持、老龄化加速和科技创新等多重因素推动， 行业已进入快速发展阶段。目前，康复机器人行业已突破单一设备制造的边界，向“硬件+软件+服务+数据” 的生态化模式进化，形成覆盖神经康复、骨科康复、老年照护等场景的超级赛道。 现阶段， 康复机器人行业竞争格局日益清晰，国际企业如 Ekso Bionics、 Cyberdyne 等企业凭借技术积累和认证优势主导高端市场，而国内企业如傅利叶智能、大艾机器人、新松机器人、傲鲨智能等则凭借性价比优势快速崛起， 通过持续的技术创新和产品优化，不断提升产品的性能和质量，逐渐缩小与国际企业的差距，行业逐步从技术突破走向规模化应用。 　　护理机器人主要承担日常生活照料功能，包括智能护理床、 移位机器人、服药提醒机器人等，可提供基础的起居协助， 同时整合生命体征监测、远程会诊等医疗功能，提供全面的照护服务。 相较康复机器人， 护理机器人的技术成熟度稍低， 但养老机构的接受度已逐渐提升，目前处于快速发展期。 护理机器人的价值不仅在于减轻护理人员的工作负担，也在于通过持续监测和数据分析，实现从"被动响应"到"主动预防"的护理模式转变。 　　在市场推动下，护理机器人逐步在养老机构中实现应用。例如，苏州伊利诺护理机器人有限公司推出的第五代二便智能护理机器人 ICARE-BOT®，已通过欧盟 CE、美国 UL 等全球认证，并在国内多个省市及日本、美国等海外国家的养老机构中推广应用。 整体看， 护理机器人正在加速商业化， 苏州伊利诺、 深圳作为科技、美的集团、星尘智能等各类企业正积极布局， 不断探索新的商业模式和应用场景，推动护理机器人从养老机构向家庭市场拓展，以满足更多老年人的个性化需求。 　　陪伴机器人主要提供情感支持和社交互动服务，当前的市场渗透率较低， 但随着人口老龄化加剧和家庭结构变化，其潜在增长空间巨大。 这类机器人通常具有拟人化或宠物化的外观设计，能够与老年人进行对话交流，播放音乐、新闻，甚至进行简单的游戏互动，满足用户的精神陪伴需求。 从技术发展趋势看，新一代陪伴机器人正在整合情感计算、个性化学习、多模态交互等 AI 前沿技术，力图构建更加自然、持久的情感连接

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年9月5日-2025年9月18日，SW医药生物行业上涨1.36%，跑输同期沪深300指数约1.66个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中医疗研发外包和医疗设备板块涨幅居前，分别上涨8.17%和5.83%，化学制剂板块跌幅居前，下跌0.96%。 　　行业新闻。9月15日，全国工商联医药业商会发布文章表示，9月12日，全国工商联医药业商会组织召开“第十一批国家组织药品集采规则二次征求意见座谈会”，与会企业围绕征求意见稿的申报企业资质要求、医药机构报量、最高有效申报价确定、竞价入围规则、价差控制方式以及配套政策等展开讨论。随着第十一批药品集采规则二次征求意见结束，预计不久后将发布第十一批集采正式文件。一旦集采文件正式发布，预计后续工作进展将较快。 　　维持对行业的标配评级。近期，医药生物板块持续跑输同期沪深300指数，受美国降息以及中美关系缓和利好，医疗研发外包板块持续走强，目前已经进入业绩真空期，后续建议关注创新药等有BD预期催化的板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　在全球消费市场波动之际，中国正以独特的“冰火韧性”1书写新一轮消费进化论：政策刺激与内生增长并行发力，二线及以下的消费潜力逐步释放，为市场注入新增量，同时国际品牌与本土力量携手推动行业发展。在人本价值回归、文化认同增强、应用场景日益多元以及科技持续赋能的多重推动下，中国香水香氛行业展现出了强劲的发展潜力，稳步迈向更具深度与广度的消费新阶段。 　　我们正在见证香水从“气味交易”向“价值共鸣式消费”的演进：消费者借助气味所承载的情绪、文化与场景表达，塑造个体身份与审美认同。品牌则通过产品力、文化叙事与渠道协同，强化情感连接与长期黏性。在消费增长更具分层特征的当下，二线及以下城市展现出高于一线城市的消费支出增长，为市场注入增量动力。与此同时，香水品牌正围绕东方审美基因、本土生活方式与情绪需求展开深度探索，在全球语境中构建与中国消费者更具在地共鸣的表达体系。 　　这是《中国香水香氛行业白皮书》连续第六年的发布。我们持续关注在品牌建设、文化表达、产品创新与渠道策略等维度全景式展现前暗性的行业力量，意在梳理驱动市场演进的核心动因，提炼具备战略价值的观察视角，帮助品牌在生态多元且变化加速的环境中探索更具韧性的增长路径。基于本次白皮书研究，我们识别出以下这些值得关注的市场现象与超势动向。