核心观点 　　2025ESMO大会启幕，多款国产创新药亮相。2025年10月17日，欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会在德国柏林举行。作为临床肿瘤学领域最重要的学术会议之一，每年众多创新药的关键临床数据及重磅研究进展都会在会议上公布。今年ESMO大会由中国学者主导并入选的研究摘要达35项，包括14项正式口头报告，其中备受关注的最新突破摘要（Late-Breaking Abstract，LBA）数量达23项，覆盖瘤种广泛且涉及多项最新前沿技术。此次ESMO大会众多国产重点品种披露核心临床数据，引发资本市场高度关注。 　　多款国产新药披露亮眼数据，肿瘤治疗领域迎来新突破。2025年ESMO会议国产创新药成果较多，我们认为以下管线值得关注：科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）针对EGFR-TKI经治的晚期NSCLC展示出显著优于现有疗法的临床数据，有望成为EGFR突变型NSCLC耐药后的标准疗法；用于经治局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌的PFS达到化疗的两倍，在OS方面展示出有利趋势。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）联合化疗头对头替雷利珠单抗联合化疗针对一线晚期鳞状NSCLC达到PFS主要研究终点，上市申请已获得NMPA受理。荣昌生物维迪西妥单抗（HER2ADC）联合君实生物特瑞普利单抗一线治疗HER2表达的晚期mUC展示优异数据，疗效达传统化疗的两倍，有望为尿路上皮癌治疗领域带来重大变革。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年10月22日，医药行业一年滚动市盈率为38.51倍，沪深300为14.40倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为167.46%，历史均值为168.11%，当前值较2005年以来的平均值低0.65个百分点。2023年初至2025年10月22日，SW医药生物指数下跌4.40%，沪深300上涨18.62%，医药板块相对沪深300收益低23.02个百分点。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月22日，医药板块涨跌幅-0.38%，跑输沪深300指数0.05pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医药流通(+1.09%)、线下药店（+0.43%)、血液制品(+0.29%)表现居前，其他生物制品（-1.19%）、医疗设备(-1.11%)、医疗研发外包（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为亨迪药业(+14.25%)、多瑞医药（+10.21%)、广济药业(+10.06%)；跌幅榜前3位为迪哲医药（-6.20%)、康芝药业（-5.90%）、普洛药业(-5.41%)。 　　行业要闻： 　　近日，Cogent宣布，美国FDA授予其在研小分子Bezuclastinib突破性疗法认定，用于此前接受Avapritinib治疗的非晚期系统性肥大细胞增多症（NonAdvSM）以及冒烟型系统性肥大细胞增多症患者。此次突破性疗法认定的授予主要基于注册性SUMMIT试验的积极结果：在NonAdvSM患者中，bezuclastinib在所有主要与关键次要终点上均达到统计学显著性。分析显示，在24周时，bezuclastinib治疗组患者的总症状评分平均下降24.3分，优于安慰剂组的15.4分，安慰剂调整后差值为-8.91分（p=0.0002）。Bezuclastinib是一款选择性受体酪氨酸激酶抑制剂，设计用以靶向KIT D816V突变，以及靶向KIT在外显子17上的其他突变。 　　公司要闻： 　　药康生物（688046）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入2.01亿元，同比增长18.56%，归母净利润为0.39亿元，同比增长78.25%，扣非后归母净利润为0.30亿元，同比增长75.92%。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入9.69亿元，同比增长26.68%，归母净利润为2.38亿元，同比下降4.63%，扣非后归母净利润为2.42亿元，同比下降3.55%。 　　振东制药（300158）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入7.58亿元，同比下降0.69%，归母净利润为1243.28万元，同比增长31.14%，扣非后归母净利润为868.40万元，同比增长2253.78%。 　　ST诺泰（688076）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入4.79亿元，同比增长13.82%，归母净利润为1.34亿元，同比增长9.27%，扣非后归母净利润为1.31亿元，同比增长4.38%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年10月10日-2025年10月23日，SW医药生物行业下跌3.41%，跑输同期沪深300指数约1.22个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中线下药店和中药板块涨幅居前，分别上涨4.19%和1.55%，医疗研发外包和医疗设备板块跌幅居前，分别下跌8.86%和7.66%。 　　行业新闻。10月21日，财政部发布“财政部、国家卫生健康委关于下达2025年医疗服务与保障能力提升（医疗卫生机构能力建设）补助资金（第二批）预算的通知”。根据通知，该项资金为“中央财政支持普惠托育服务发展示范项目”的绩效资金，主要用于支持盘活利用现有场地、给予激励性奖补、培训从业人员、开展技术指导、提升数字化服务水平、配备安防设施、减免租金等普惠托育服务发展相关支出。 　　维持对行业的标配评级。近期，医药生物板块持续回调，此前部分涨幅较大的创新药公司也是持续回调，目前已经进入三季报业绩密集披露期，后续建议关注三季报业绩有望超预期的板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月21日，医药板块涨跌幅+0.96%，跑输沪深300指数0.57pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.04%)、医疗耗材（+1.38%)、疫苗(+1.21%)表现居前，医院（+0.15%）、线下药店(+0.33%)、血液制品（+0.41%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金石亚药(+11.78%)、广济药业（+9.97%)、华兰疫苗(+9.49%)；跌幅榜前3位为昂利康（-6.58%)、舒泰神（-5.57%）、亚太药业(-4.76%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）宣布，美国FDA批准Gazyva/Gazyvaro（Obinutuzumab）用于活动性狼疮性肾炎（LN）成年患者的治疗，这些患者同时接受标准治疗。此次批准主要基于2期NOBILITY研究和3期REGENCY研究的积极结果，数据显示：接受Obinutuzumab联合标准治疗的患者中，近一半（46.4%）实现了完全肾脏缓解（CRR），而仅接受标准治疗的患者比例为33.1%。Obinutuzumab是在随机3期研究中证实可在狼疮性肾炎中带来完全肾脏缓解获益的首款抗CD20单克隆抗体。 　　公司要闻： 　　美好医疗（301363）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入4.62亿元，同比增长2.56%，归母净利润为0.94亿元，同比增长5.89%，扣非后归母净利润为0.93亿元，同比增长9.56%。 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入23.19亿元，同比下降18.94%，归母净利润为1.37亿元，同比下降43.95%，扣非后归母净利润为1.27亿元，同比下降44.66%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司浙江爱生收到了国家药品监督管理局颁发的地屈孕酮片《药品注册证书》（证书编号：2025S03127），批准该药品生产。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司道尔生物申报的DR10624注射液药品临床试验申请已获得美国FDA批准，可在美国开展临床试验，适应症为重度高甘油三酯血症（SHTG）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　中国药企重磅研究发布数量刷新历史记录，成为ESMO会议的全场焦点。2025年ESMO年会于欧洲当地时间10月17日至21日在德国柏林以线上+线下的形式举行，多项创新药研究在ESMO披露重磅数据，创新药行业迎来每年的重要投资窗口之一。2025年入选ESMO常规口头摘要的中国研究共计35项、其中正式口头汇报14项（2024年为5项），正式口头报告、迷你口头报告占比分别达40%、60%；入选LBA的中国研究共计23项（2024年为7项），刷新历史记录，内容涵盖多个瘤种及治疗领域，彰显了中国企业在国际舞台上的科研实力与学术影响力。 　　国产ADC重磅汇报频出，逐一改写现有临床治疗标准：（1）国产ADC在多个领域展现出迭代化疗的潜力，代表性产品如科伦博泰生物的芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC，SKB264），首次发布针对二线EGFR-TKI经治NSCLC的III期临床数据、以及针对化疗经治HR+/HER2-晚期乳腺癌的III期临床数据，均为ADC领域的新突破，其中针对2LEGFRm NSCLC的mOS数据亮眼（HR=0.60），针对HR+HER2-乳腺癌展现的竞争力超越现有的TROP2ADC市场定位、未来有望与DS-8201竞争（HER2低表达人群）；百利天恒EGFR/HER3ADC iza-bren披露首个注册III期临床研究结果，针对鼻咽癌后线治疗取得突破，完成了从概念验证到疗效验证的关键里程碑。（2）在部分靶向治疗领域，ADC正在相比传统的靶向治疗进行迭代，如恒瑞医药HER2ADC SHR-A1811兼顾强效和安全性，创造HER2阳性晚期乳腺癌二线治疗领域新纪录，其中各个亚组人群全面获益，针对传统的难治人群优势凸显，为HER2阳性乳腺癌患者带来更长生存与更优获益。 　　国产双抗/多抗数据亮眼，有望升级现有的免疫疗法及靶向疗法：（1）双抗/多抗引领的肿瘤免疫治疗，以PD-1/VEGF双抗为代表，如康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西首次发布对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC的III期临床数据，依沃西+化疗vs替雷利珠+化疗mPFS为11.14vs6.90mo；HR=0.60，展现出引领临床迭代的实力，未来的mOS获益趋势值得看好，有望重塑肺鳞癌一线治疗标准；三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707联用化疗治疗1L CRC的ORR数据优异，且安全性良好；荣昌生物的PD1/VEGF双抗与CLDN18.2ADC联用展现初步潜力，未来有望针对PD-1单抗展开迭代；（2）双抗/多抗引领的靶向治疗，如石药集团/康宁杰瑞的HER2双抗KN026突破胃癌治疗瓶颈，在III期临床中展现mPFS与mOS双强阳性，具有全球同类最优潜力。 　　投资建议与估值 　　随着多款中国创新药数据在ESMO密集发布，且PD-1PLUS双抗、ADC等领域的临床数据达到国际领先水平，引起较高关注，或有望提振创新药新一轮的出海机会。我们持续关注泛癌种潜力的新一代疗法，解决未满足临床需求的慢病药，以及ADC、双抗/多抗、小核酸等赛道的投资机会。 　　风险提示 　　新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；药品降价风险。

　　10月医药行业投资策略 　　多项成果在ESMO中展示。2025年的欧洲肿瘤学会（ESMO）将于10月中下旬举行，一系列国产创新药的研究成果在会议中进行展示：康方生物的伊沃西联合化疗对照替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sqNSCLC的ph3临床（HARMONi-6），科伦博泰的sac-TMT单药对照含铂双药化疗二线治疗EGFRmNSCLC的ph3临床（OptiTROP-Lung04），sac-TMT单药对照化疗治疗HR+/HER2-mBC的ph3临床（OptiTROP-Breast02），以及荣昌生物的RC48、RC118、RC148，百利天恒的BL-B01D1，乐普生物的MRG004A，三生制药的707等。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、和黄医药、百济神州、泽璟制药、百利天恒等。 　　关注创新药在海外的临床进展以及数据读出。中国创新药产业已经体现出长期向好的发展趋势，并在近年集中体现在BD交易的爆发式增长。值得注意的是，对于大部分国产创新药，对外授权通常只是全球开发的起点，合作伙伴在海外的开发进度，以及后续全球临床数据的读出可以进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。 　　器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。推荐关注：迈瑞医疗、威高股份、英科医疗、南微医学、鱼跃医疗。 　　投资策略：看好创新药长期逻辑，关注底部反转标的。2025年10月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　橡胶、炭黑等原材料价格下跌或提高轮胎盈利能力。丁苯橡胶、天然橡胶价格环比下跌。据百川盈孚数据，截至10月19日，丁苯橡胶价格为11478元/吨，较上周下跌3.08%，天然橡胶价格为14608元/吨，较上周下跌2.34%。截至10月19日，普通圆钢价格为3414元/吨，较上周下跌1.27%。炭黑市场均价为6654元/吨，较上周价格下跌3.17%。从下游需求侧来看，节后轮胎厂开工率大幅回升，本周全钢胎开工率为64.52%，较上周提高20.56个百分点；半钢胎开工率为72.72%，较上周提高26.21个百分点。 　　三代制冷剂R134a价格上涨。在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成有力支撑。根据百川盈孚数据，截至10月19日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为1.6万元/吨，较上周价格下跌17000元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为5.3万元/吨，较上周价格上涨1000元/吨；R32价格为6.25万元/吨，较上周价格持平。 　　2.核心观点 　　民爆行业：“十四五”收官在即，行业整合加速；雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道、浙赣粤运河等项目有望拉动内需增长；“一带一路”战略持续推进，有望带动民爆企业开拓海外需求。建议关注：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团和凯龙股份等。 　　农药：行业重点企业发生安全生产事故，或将对行业供给带来扰动。建议关注：扬农化工、兴发集团等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/10/13-2025/10/17）华安合成生物学指数下跌4.96个百分点至1136.23。上证综指下跌1.47%，创业板指下跌5.71%，华安合成生物学指数跑输上证综指3.49个百分点，跑赢创业板指0.75个百分点。 　　深圳合成生物新规落地，实际利好惠及市民 　　深圳特区报消息，《深圳经济特区促进合成生物产业创新发展若干规定》（以下简称《规定》）已由深圳市人大常委会会议通过，已于近日正式施行。《规定》旨在促进合成生物技术创新和产业化应用，打造合成生物创新策源地和产业集聚地，推动合成生物产业高质量发展，从食品、药品、绿色材料等多个与市民生活息息相关的领域，为深圳市民带来实实在在的利好。《规定》明确，深圳将推动与国家、省卫生健康部门联动建设食品安全风险评估技术合作中心，对新食品原料、食品添加剂新品种和食品相关产品新品种进行安全性评估。为推动合成生物产业发展，《规定》还出台了一系列惠及企业的扶持政策，而这些政策最终将间接惠及市民。 　　（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　国家发改委新发布节能降碳相关文件，支持SAF发展 　　10月14日，国家发展改革委印发《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》(以下简称《办法》)，其中指出，支持农林剩余物利用，支持可降解塑料、可循环包装、“以竹代塑”生产应用推广，支持绿色甲醇与可持续航空燃料（SAF）项目。支持内容方面，《办法》指出，本专项支持重点行业领域节能降碳、煤炭消费清洁替代、循环经济助力降碳、低碳零碳负碳示范、碳达峰碳中和基础能力建设等方向，支持内容包括：重点行业领域节能降碳项目，煤炭消费清洁替代项目，循环经济助力降碳项目，低碳零碳负碳示范项目，碳达峰碳中和基础能力建设项目及其他。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　卫生纸提取纤维素葡萄糖已开始产业化进程 　　近日，英国联合公用事业公司（United Utilities）宣布，在其污水厂中成功从污水中提取天然葡萄糖。该技术从污水中收集卫生纸，并将其分解成葡萄糖类物质，产物可用作工业过程中的低碳产品。并且，还可以通过增加处理能力和减少能源使用来提高废水处理过程的效率。这项技术突破来自联合公用事业公司牵头的“Cellvation”项目。该项目得到了Ofwat创新基金的支持，是耗资680万英镑的循环经济生物聚合物项目的组成部分。该项目正在布莱克本污水厂进行试验，污水厂覆盖20万户居民，意味着每天有数百万张卫生纸可被收集。联合公用事业公司正在与合作伙伴共同探索葡萄糖的用途，包括是否可以替代废水处理过程中使用的一些油基生物聚合物。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　黑龙江发布秸秆综合利用工作实施方案，推进秸秆高效利用 　　10月13日，黑龙江省人民政府办公厅发布关于印发《2025年黑龙江省秸秆综合利用工作实施方案》（以下简称《方案》）的通知，大力推进秸秆饲料化、能源化、基料化、原料化等多元高效利用，促进产业化发展。推动以秸秆为原料进行编织加工，生产清洁制浆造纸、降解膜、生态板材、非粮生物基材料，以及用于食用菌栽培、秸秆育秧盘生产、花木基质、草坪基料等，促进高值化利用、产业化发展。推广秸秆打捆直燃、沼气和生物天然气、热解气化等利用技术，发挥现有生物质电厂、生物质锅炉、秸秆压块站等能源化项目的秸秆转化作用，积极探索秸秆生产绿色甲醇、纤维素乙醇等先进液体燃料技术，拓宽秸秆能源化利用途径。对比2024年黑龙江省发布的秸秆综合利用实施方案，2025年版《方案》出现显著突破——首次将非粮生物基材料与高值化利用纳入其中，这一变化清晰表明，非粮生物质的高值化利用已正式成为该省资源高效利用领域的重要发展方向。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　微藻发酵技术生产高纯度OPO结构脂实现母乳“精准复刻” 　　近日，美国生物科技公司Checkerspot宣布与Huvepharma战略合作，实现了对人类母乳的“精准复刻”，让通过微藻发酵技术生产的高纯度OPO结构脂（油酸-棕榈酸-油酸，又称sn-2位棕榈酸酯）实现了规模化生产。Checkerspot首席执行官JohnKrzywicki介绍道，OPO脂质具备多重关键营养价值：不仅能助力婴儿高效吸收钙与脂溶性微量营养素，还拥有免疫调节与抗炎特性。据其透露，目前，这一成分已引发众多婴幼儿配方奶粉头部企业的高度关注，并且Checkerspot“已收到大量合作咨询”。此次合作深度融合了Checkerspot的分子设计与菌株工程平台，以及Huvepharma在发酵工艺、生产制造与全球分销领域的专长。除了承担商业化生产任务，Huvepharma还将协同完成监管申报材料准备、成分临床验证及全球市场推广工作。随着生物合成技术与营养学的深度融合，母乳研究正从简单的“成分模仿”迈入更具深度的“功能模拟”新阶段。这项技术的推广，或有望提升婴幼儿奶粉的整体标准，推动相关标签法规和营养指南的更新。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　认证与监管成本提升；技术扩散；新技术突破；研发投入回报风险；市场竞争加剧风险；市场需求不确定性；地缘政治与跨国合作风险；经济大幅下滑风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/10/13-2025/10/17）化工板块整体涨跌幅表现排名第26位，涨跌幅为-5.83%，走势处于市场整体下游。上证综指涨跌幅为-1.47%，创业板指涨跌幅为-5.71%，申万化工板块跑输上证综指4.36个百分点，跑输创业板指0.12个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/33 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（553.33%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（8.80%）、丙烯酸（精酸华东）（3.68%）、甲醇（华东）（2.24%）、制冷剂R134a（1.92%）。 　　跌幅前五：丁腈橡胶（N41E，上海）（-33.13%）、NYMEX天然气(期货)（-7.98%）、丙酮（华东）（-6.69%）、石脑油（新加坡）（-6.52%）、WTI原油（-6.45%）。 　　周价差涨幅前五：甲醇（72.62%）、醋酸乙烯（45.44%）、涤纶短纤（29.61%）、热法磷酸（27.21%）、顺酐法BDO（19.01%)。 　　周价差跌幅前五：PTA（-669.64%）、黄磷（-117.57%）、磷肥DAP（-96.44%）、DMF（-14.55%）、电石法PVC（-12.51%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有165家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修8家，重启4家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（10.11-10.17），基础化工指数涨跌幅为-5.83%，沪深300指数涨跌幅为-2.22%，基础化工板块跑输沪深300指数3.61个百分点，涨跌幅居于所有板块第26位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：合成树脂（22.53%）、钾肥（-0.83%）、其他塑料制品（-0.92%）、其他化学原料（-1.54%）、氯碱（-1.63%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为液氯（150.00%）、钴酸锂（12.20%）、硫磺（8.80%）、硫酸（6.12%）、碳酸锂（工业级）（3.69%）。周跌幅前五的产品分别为：盐酸（山东）（-2100.00%）、盐酸（江苏）（-33.33%）、国产维生素E（-11.36%）、国产维生素D3（-8.11%）、大庆原油（-7.14%）。 　　行业重要动态 　　9月份化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降5.2%。据中化新网援引国家统计局数据，2025年9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比继续两个月持平。国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降。其中，石油和天然气开采业出厂价格同比下降8.6%。环比下降2%；石油、煤炭及其他燃料加工业出厂价格同比下降7.8%，环比下降0.8%；化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降5.2%，环比下降0.4%；化学纤维制造业价格同比下降7.9%，环比下降0.2%。9月份工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1%。其中，化工原料类价格同比下降5.5%，环比下降0.4%。 　　原油价格继续下探。据iFinD，截至10月17日，布伦特原油和WTI原油期货结算价分别为61.29和57.54美元/桶，较前一周分别下跌2.30%和2.31%。我们认为，随着OPEC+增产持续推进，且需求前景不乐观，短期内国际原油价格或仍存下跌空间。 　　钴酸锂价格持续上涨。据钢联数据，截至10月17日，钴酸锂（高压实型，Co≥60%）市场价为372500元/吨，较前一周上涨12.20%，本月涨幅达29.34%。钢联数据显示，2025年9月中国钴酸锂产量11380吨，环比增长1.34%，同比增长14.83%。9月为消费电子需求旺季，钴酸锂下游需求稳健。市场对钴中间品供应趋紧的预期升温，提振钴价预期。在此背景下，下游电芯厂不仅进行刚性补库，头部企业也为筹备新长单而增加采购，共同推动了9月钴酸锂产量的增长。10月仍处在金九银十的节点，下游电芯厂预计会签订四季度中下旬以及明年一季度初的订单，产量仍有需求支撑，钢联数据预计10月钴酸锂产量仍将有所增加。鼎际得POE项目投产。10月16日，鼎际得发布公告称，公司的控股子公司辽宁鼎际得石化科技有限公司POE高端新材料项目工业化装置于近日投产，已成功产出合格POE产品。据中国化工报，根据此前的公告，辽宁鼎际得POE高端新材料项目分为近期项目及远期项目，其中近期项目分两期建设，计划投资120亿元。近期项目的一期项目建设20万吨/年POE、30万吨/年乙烷制α-烯烃(后工段)及公用工程等相关配套设施。该项目于2024年3月正式开工建设。2025年6月中试装置投产，并成功产出合格POE产品，生产运行稳定。鼎际得表示，POE工业化装置的投产是其战略发展的一个里程碑，标志着公司从精细化工添加剂、催化剂生产商成长为新材料和精细化工的多元化生产企业。该项目将为POE产品的国产化替代与产业链自主可控提供有力支撑。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行