事项： 　　2022年11月29日，冠脉支架带量采购续约拟中选结果公布。共有10家企业的14款产品拟中选，其中最低价为微创报出的730元（包含50元伴随服务费），有4家企业同时报出了最高价848元（包含50元伴随服务费）。相比2020年冠脉支架首次集采，续约在总需求量增长的同时企业报价也都有所提升。 　　平安观点： 　　冠脉支架集采续约落地，集采规则趋于成熟 　　2022年10月16日，国家联采办发布公告，对冠脉支架带量采购进行续约。本次续约中，各医疗机构首年意向采购总量为1,865,057个（2020年为1,074,722个）。对比两次集采，续约文件对以下几点关键规则进行了调整： 　　①低于最高申报价即可中选，而非价格排名淘汰：在2020年冠脉支架集采中，产品按照报价由低到高排序，中选率为10/27（约为37%）。本次续约设定798元/个为产品最高申报价，且增加了伴随服务费50元/个。不设置淘汰率，将上次中标产品最高价设定为本次最高申报价，且增加了伴随服务费，这3点都体现了政府对于集采产品降价的态度趋于温和，在维持最高价格稳定的同时也蕴含着对过低报价纠偏的意味。 　　②中选企业按照价格排序梯度分配需求量：按照量价挂钩的原则，将入围产品的需求量拆分为分配量和待分配量，分两步进行需求量分配。中选产品分配量的比例和产品价格排名相关，而其它剩余量的分配在尊重医疗机构选择的同时也体现着向A组产品倾斜（不少于剩余量的50%）。通过这样的调整，企业中选的确定性增强，将有更多企业和新产品中选；同时，由于量价挂钩的梯度分配原则，企业若想争取到更多的分配量，仍需要具有一定的低价优势。面对量与价的权衡，不同企业或采取不同报价策略以获得最大盈利。 　　面对续约新规，企业报价稳中有升 　　在续约的拟中选结果中，共有10家企业（对比2020年，增加了雅培和赛诺）的14款产品入围，最低价为微创报出的730元（680元+50元伴随服务），有4家企业同时报出了最高价848元（798元+50元伴随服务）。吉威、易生和乐普在续约中的报价对比2020年的报价均提升了30%以上，分别为75.69%、44.99%和31.47%。 　　关于续约产品报价和需求量分配的情况详见附表。 　　传统产品价格走向稳定，创新产品创造新机遇 　　冠脉支架作为国产化最成功的医疗器械之一，目前已进入成熟期。集采后，相关生产企业多将其作为心血管产品组合的一部分，为其它高毛利的创新产品铺设渠道，如心脏电生理设备、心脏瓣膜等。冠脉支架集采也优化了PCI手术的成本结构，一些可以提升PCI手术效益的新产品，如血管内超声（IVUS）系统、冠状动脉CT血流储备分数（FFR）计算软件等得到了更多应用空间。 　　目前国家和各省区（联盟）的带量采购已进入常态化，集采品种从高值耗材拓展到大型医疗设备和低值耗材，集采范围时常从单一一个省份扩展至省区联盟甚至全国集采。面虽然集采波及范围甚广，但是我们仍然可以看到，市场格局较好的产品即使进入集采，价格降幅也更温和，制造端企业仍可以保持较高的毛利率与净利率水平。因此，未来的中国医疗器械企业若想实现超额利润，需要精心进行赛道布局，且提升自身的创新研发能力，用创新产品去创造新的发展机遇。 　　投资策略： 　　随着冠脉支架集采续约落地，市场对于政策压力的担忧得到一定缓解，后续相关企业的业绩具有较强确定性。建议关注心血管领域产品组合丰富的平台化公司，如微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗等；同时，建议关注医疗器械领域中产品研发能力强、细分赛道国产化率不高的公司，如迈瑞医疗、心脉医疗、惠泰医疗、启明医疗等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、带量采购等政策对行业的负面影响；2）研发风险：医疗器械研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为-5.61%，在申万28个一级行业中排名第27位，医疗器械（申万）板块涨幅为-4.95%，在6个申万医药二级子行业中排名第1位。截止2022年11月28日，医疗器械板块PE均值为19.06倍，在医药生物6个二级行业中排名最末，相对申万医药生物行业的平均估值折价23.33%，相较于沪深300、全部A股溢价95.13%、49.17%。 　　全球疫情整体稳定，国内疫情反复，高位运行。截至2022年11月27日，全球报告的确诊病例超6.49亿例，全球每日新冠新发病例291221例，每日新增新冠死亡病例533例，维持稳定下降趋势；目前，全球存在500余中奥密克戎流行毒株，BA.5仍是主要流行毒株，全球占比72.1%；秋冬季节国内疫情抬头。11月27日全国新增本土新冠确诊病例40347例(确诊病例3822例，无症状感染者36525例)，疫情持续发展，情况严峻复杂，7天累计增加感染者超24万例。 　　精准防控措施持续细化、优化。11月21日，国务院联防联控机制发布了《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》、《新冠肺炎疫情风险区划定及管控方案》、《新冠肺炎疫情居家隔离医学观察指南》、《新冠肺炎疫情居家健康监测指南》等4个防控相关技术文件，对核酸检测、风险区划定、居家隔离和健康监测等做了进一步规范。以上4个文件是对精准防控优化二十条的进一步细化，也是疫情精准防控进一步科学优化的体现。 　　投资建议：虽然近期国内疫情反复，多地疫情反弹，防疫压力增大，部分省市区域性管控有所增强，但我们认为随着国产疫苗及特效药的研发上市，在以快制快、科学精准、不断总结优化的防疫政策之下，国内疫情防控长期向好趋势不改，长期看国内医疗需求增长态势不改，但不同的时期医疗需求侧重点略有不同，我们在变化中寻找不变，关注相对确定性的机会。短期内，奥密克戎新毒株传染性强，国内疫情传播范围仍有可能进一步扩大，防疫仍是医疗需求主线，建议关注新冠检测相关公司如诺唯赞、泰林生物等，同时也建议关注诊疗设备供应商如迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等；中长期看，疫情影响减弱，院内外常规医疗活动将逐步恢复，海内外医疗新基建及消费医疗复苏将是主线，建议关注具备自主创新、产品横向拓展能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、南微医学、惠泰医疗等，以及受益于消费升级、掌握核心研发技术的消费医疗企业爱博医疗、我武生物等。 　　风险提示：海内外疫情加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等

　　事件 　　11月29日，国务院联防联控机制发布《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，并召开新闻发布会，强调坚持第九版，落实二十条，加快老年人疫苗接种。 　　点评： 　　工作方案总体要求坚持“应接尽接”原则；坚持政府牵头，部门联动，落实属地管理责任；坚持精准摸底，精细管理；坚持优化服务，提供便利；坚持多措并举，强化动员；坚持加强监督，推动落实。加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。 　　工作方案明确目前国内获批的疫苗组合有：①2剂灭活疫苗+1剂灭活疫苗（国药中生北京公司、武汉公司、北京科兴中维、深圳康泰、医科院生物医学研究所等5款已获批附条件上市或紧急使用的灭活疫苗均可组合使用）；②2剂灭活疫苗+1剂康希诺肌注式重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）；③2剂灭活疫苗+1剂康希诺吸入用重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）；④2剂灭活疫苗+1剂重组蛋白疫苗（可任选智飞龙科马重组新冠病毒疫苗（CHO细胞）、珠海丽珠重组新冠病毒融合蛋白（CHO细胞）疫苗）；⑤1剂康希诺肌注式重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）+1剂康希诺肌注式重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）；⑥1剂康希诺肌注式重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）+1剂康希诺吸入用重组新冠病毒疫苗（5型腺病毒载体）。疫苗接种时间间隔是第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为3个月以上。 　　工作方案要求组织实施中要健全协调联动机制，做好目标人群摸底，优化预防接种服务。各地要加强辖区内老年人接种工作的监督和评估，全面掌握接种工作进度和质量，总结接种工作经验，查找薄弱环节，不断完善工作。要深入基层调研指导，坚决杜绝简单化、“一刀切”。 　　新闻发布会重点信息摘要如下：①重症倾向三类人群：老年人、基础性疾病患者和未接种疫苗人群。老年人应尽快接种疫苗，符合加强接种条件的要尽快加强接种。②疫苗接种最新情况：全国疫苗覆盖率和全程接种率为92.54%、90.28%，60岁以上老人覆盖率和全程接种率90.68%和86.42%，80岁以上老人覆盖率和全程接种率76.6%、65.8%。吸入式腺病毒载体疫苗共接种了4.84万剂次。③印发《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，继续设立老年人绿色通道、临时接种点、流动接种车，或者提供上门接种服务。④高风险区外溢人员7天居家隔离，期间赋码管理，第1、3、5、7天各开展1次核酸，检出阳性会在2小时内转运隔离。⑤严格核酸检测资质的准入和质量控制，加强监督，出具虚假检测报告坚决依法处理。⑥高风险一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；判定风险人员要以现场流调为依据，不得通过时空伴随扩大范围。⑦奥密克戎变异株引起重症和死亡比例明显低于原始株和特征变异株，中药发挥积极作用，现有疫苗有很好效果。⑧高龄老人和肿瘤患者救治原则是基础性疾病和新冠肺炎一同治疗。⑨有效疏解滞留人员，制定专门疏解方案，加强与目的地信息沟通和协作，不得拒绝接受滞留人员返回。 　　投资建议 　　我们看好优化疫情防控措施的持续推进，看好疫情防控方向包括感冒及解热镇痛常备药物、新冠特效药、新冠疫苗、抗原检测等方向的结构性机会，建议关注相关产品研发、放量进展。看好前期受疫情影响企业业绩持续修复。建议关注：丽珠集团、石药集团、康希诺生物、近岸蛋白、以岭药业等。 　　风险提示 　　疫情变化风险，政策落地实施不及预期风险，研发风险，订单及销售不及预期风险，政策风险。

　　事件 　　2022年11月29日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购拟中选结果公示》。 　　最终共10家企业的14个产品获拟中选资格。采购周期为3年，共3696家医疗机构参加，采购量约178万个，将于2023年1月开始执行此次接续采购的中选结果。 　　点评 　　未限制中标企业数量，企业中标率极高。本次接续采购简化了采购规则，规定报价不高于最高有效申报价即可获得拟中选资格，因此最终企业中选率达91%，国外内主流厂商包括美敦力、波科、雅培、上海微创、乐普医疗、山东吉威等产品均实现中标。与上一轮集采相比，此次带量采购比例提高到95%，参加的医疗机构增加40%，支架采购量增加30%，中选企业增加2家，中选产品增加4个，品种更加丰富，未来厂商对冠脉支架产品的生产及供应预计将更加平稳。 　　平均中选价格显著提升，支架利润空间有望提升。由于此次规则设置的最高有效申报价为冠脉支架798元、伴随服务50元。此次平均中选支架价格770元左右，加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元，相较于2020年首次集采平均中标价提升了超过20%。乐普医疗、微创医疗、蓝帆医疗等国内头部企业中标价格理想，并且微创医疗从此前中标的2个产品增加到了3个，蓝帆医疗从此前中标的1个产品增加到了2个，产品数量也同时实现扩容，未来冠脉支架行业利润空间有望提升。 　　量价挂钩更明确，未来市场格局有望趋于稳定。此次接续采购按报价从低到高排序，把拟中选产品分为A、B、C三类，价格越低获得的分量比例越高，且可获取到的待分配量越多。在充分尊重医疗机构自主报量的同时，也起到了合理控制价格的目的。并且此次将采购周期从2年变为3年，保证市场格局在更长一段时间内的稳定。 　　投资建议 　　此次全国冠脉支架产品带量采购接续采购落地后，预计生产厂商将有望获得合理的利润空间。未来高值耗材领域医保控费工作常态化进行的过程中，将充分考虑厂商生产和供应的积极性，医疗器械板块政策情绪有望逐步触底回升。建议关注冠脉介入赛道中，产品管线齐全、研发实力较强的核心企业。 　　涉及公司：乐普医疗、蓝帆医疗、微创医疗、赛诺医疗等 　　风险提示 　　中标产品供应风险；医疗机构落实采购量低于预期风险；中标产品质量风险；产品成本上升风险。

　　事件 　　2022年11月29日，为进一步加快推进老年人新冠病毒疫苗接种工作，保障人民群众生命安全和身体健康，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组研究制定了《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》。要求各地进一步压实属地责任，加大组织和社会动员力度，加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。 　　评论 　　11月新增死亡病例老年人居多，加强针接种率仍有提升空间。11月至今，全国新增死亡病例7例，老年人居多，基本都合并了多种基础病。据国家疾控局数据，截至11月28日，60岁以上老年人接种的覆盖人数为2.4亿人，完成全程接种2.3亿人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.7%和86.4%，完成加强免疫接种1.8亿人。其中80岁以上老年接种的覆盖人数为0.27亿人，完成全程接种0.24亿人，覆盖人数和全程接种人数分别占80岁以上人口的76.6%、65.8%，完成加强免疫接种0.14亿人，接种率仍有提升空间。由于多数老年人有基础性疾病，与其他人群相比，感染新冠病毒后发生重症的风险较高。接种新冠疫苗可降低感染发病的风险，显著降低感染后发生重症和死亡的风险。 　　接种新冠疫苗可有效降低病死率，老年人接种不良反应发生率较低。根据香港卫生署公布的信息，在没有接种疫苗的全人群当中病死率是2.3%，接种了1剂次的全人群当中病死率是1.01%，接种了2剂次的全人群当中病死率是0.18%，接种了3剂次病死率为0.07%。和未接种疫苗相比，接种三剂次新冠病毒疫苗可以显著减少重症和死亡的风险，对预防新冠奥密克戎株导致的重症和死亡有非常好的效果。并且接种疫苗人群中，60岁以上的老年人不良反应发生率低于其他年龄段不良反应的发生情况。从前期临床试验的结果和现在疫苗应用的监测结果来看，没有显示80岁以上老年人更容易出现不良反应的情况。 　　已获批6种加强免疫接种组合方案，现有3款针对变异株的疫苗处于临床III期。接种疫苗可降低发病危险性，因此高龄老人应提高接种率。根据国内外真实世界研究和临床试验数据，结合我国老年人群疫苗接种实际情况，第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为3个月以上。所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫。研发阶段的产品中，目前进展较快的针对变异株的疫苗包括：神州细胞的2款重组蛋白疫苗处于III期临床，康希诺的mRNA疫苗、石药集团的mRNA疫苗处于II期临床。 　　投资建议 　　看好新冠疫苗接种前景，建议关注新冠研发企业智飞生物、康希诺生物、神州细胞、康泰生物、万泰生物。 　　风险提示 　　新冠疫苗研发失败风险；接种不及预期风险；不良反应风险；新冠毒株变异风险；市场竞争加剧风险。

　　AAV载体是基因治疗领域最常使用的病毒载体之一 　　腺相关病毒载体可将健康的基因拷贝运送到患者的细胞中，其应用潜力已经得到了大量的验证。AAV属于细小病毒科，是一个由直径约26nm的无包膜二十面体蛋白质衣壳和约4.7kb的单链DNA基因组组成。野生型AAV基因组包含Rep、Cap和aap三个基因 　　全球基因疗法发展历史悠久，但AAV基因治疗仍然处于较新的赛道，国内企业近年来大量涌入 　　AAV基因疗法在罕见病领域展现出的良好应用前景，目前该领域已吸引了一大批药企入局，包括Spark、Regenxbio、uniQure、BioMarin、信致医药、至善唯新等。全球AAV基因治疗已有三个上市药物，全球200+件临床申请，国内有多款AAV药物获批进入临床 　　中国AAV基因治疗市场百家争鸣，行业加速发展已是大势所趋 　　中国AAV基因治疗行业无论从上市产品和在研管线等维度均相较于海外其他国家起步晚。但整体而言已经呈现“百家争鸣”的大趋势。2010年至今，中国本土AAV基因治疗企业如雨后春笋般拔地而起，AAV基因治疗行业的发展已是大势所趋。

　　行情回顾 　　上周近期表现较好的医药生物板块出现调整，最终周跌4.88%，在申万31个子行业中倒数第四。所有子板块均出现不同程度下跌，其中，医疗服务跌幅最大，达到6.67%；医疗器械跌幅最小，跌幅达2.84%。个股方面，涨幅居前九安医疗（21.84%）、金陵药业（15.73%）、康缘药业（12.32%），跌幅居前神奇制药（-30.79%）、金石亚药（-21.05%）、华森制药（-20.87%）。截至2022年11月25日，医药生物指数市盈率为24.81（剔除负值），环比上周下降4.80%，处于3年来历史13.42%分位。 　　行业观点 　　本周行业重要事件包括医保飞检管理办法再次公开征求意见和上交所、深交所坚持从严把关涉核酸检测企业的上市申请。 　　11月24日，国家医保局发布关于《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法（征求意见稿）》再次公开征求意见的公告，意见反馈截止时间为2022年12月23日。 　　点评：国家医保基金依然是国内医药市场目前最大的支付方，此次《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法（征求意见稿）》相比于2019年7月国家医保局印发的《医疗保障基金监管飞行检查规程》细则更多、效力更强，正式定稿后将更有效地支撑之后的医保基金飞检工作。短期来看，医保飞行检查重点打击虚构医疗服务、过度诊疗、过度检查、超量开药、重复开药、超医保基金支付范围使用等医保基金违法违规行为。长期来看，医保飞行检查的从严从细将倒逼药企在进院和推广环节更加规范，挤压带金销售等不合规行为，良币驱逐劣币，行业整合出清有助于实现健康持续发展。建议关注两条投资主线：一是，医保基金所代表和覆盖的刚性医疗需求场景，关注医保目录内大品种及其相关企业，看好药品供应长期稳定、成长性好、盈利能力强的医药生物企业。二是，医保基金渗透覆盖低的消费医疗场景，包括专科医疗、健康管理、医疗美容等细分赛道，随着疫情影响缓解，居民健康消费需求修复，行业整体前景明朗。 　　11月21日，上交所、深交所分别发布《上交所相关负责人答记者问》《深交所新闻发言人答记者问》，均明确表示，高度关注涉核酸检测企业的上市申请，坚持从严审核，尤其是企业的科创属性和可持续经营能力，将坚守板块定位，严把市场准入关，审慎推进相关企业发行上市工作。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：医药市场是刚性需求市场，伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，行业竞争形态发生重大改变，本土创新面临新的挑战和机遇。在此背景下，对于创新药投资，我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期优化防控二十条重点提出“做好有效中医药方药的储备”，中药材价格指数高位小幅回调，有利于下游中成药、中药饮片板块成本端压力缓解，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：今年以来，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但从发布的三季度报告来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻复杂。目前来看，接种疫苗后可显著降低病毒感染后发生重症和死亡的风险，疫苗依然是疫情防控最强有力的武器。最新发布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》也明确提出有序推进新冠病毒疫苗接种，制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率，加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发。建议重点关注新冠疫苗相关标的，尤其是涉及到mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

中心思想 稳健成长的医药与动保一体化平台 国邦医药（605507.SH）深耕医药与动物保健品领域，已发展成为一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的高端医药制造企业。公司凭借其在产业链上游关键中间体、中游原料药及下游制剂的全面布局，以及“一个体系、两个平台”的综合优势，构建了强大的核心竞争力。在医药制造和动保行业持续扩容的背景下，公司通过产业的横向复制和纵向拓展，不断丰富产品矩阵，多个核心产品市占率名列前茅，展现出显著的市场领导地位和稳健的增长态势。 募投产能释放驱动未来高速增长 报告分析指出，随着公司募投产能的有序释放及后续新增产能的规划布局，国邦医药中长期保持高速增长的确定性强。公司在医药和动保两大核心业务板块均有明确的产能扩张计划和产品线延伸策略，旨在进一步巩固市场份额并提升盈利能力。结合其领先的固定资产周转和盈利水平，以及对研发的持续投入，公司有望在行业整合和升级中占据更有利地位。基于对公司未来盈利能力的预测，报告给予国邦医药2023年18倍估值，对应目标价39元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显 历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构 国邦医药成立于1996年，最初以动物保健品业务起步，随后逐步向医药原料药、关键医药中间体及制剂领域拓展，形成了完整的“中间体-原料药-制剂”一体化产业链布局。公司在医药板块是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，其阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等产品在2017-2019年出口量均居我国首位。在医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产能最大的企业之一。在动物保健品领域，公司是国内动保原料药品种布局最齐全的企业之一，氟苯尼考、恩诺沙星等主力产品市场地位领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。 公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇 公司系由原国邦医药化工集团有限公司整体改制设立，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至2022年9月30日，两人直接和间接控制公司46.02%的股份。公司自成立以来经历了多次重组，包括国有股东和集体股东的退出、金氏家族股权变动以及外部投资者的引入和股改，这些重组过程进一步提升了公司的行业地位，并使其资产的核心价值得到市场认可。公司拥有位于浙江新昌、浙江杭州湾上虞和山东潍坊滨海的三大生产基地，下属多家子公司，员工总数超过3300人。 原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升 国邦医药自成立以来业绩实现快速增长。2022年前三季度，公司营业收入达到41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润为7.21亿元，同比增长38.38%。从长期看，2017-2021年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为11.59%，归母净利润CAGR高达41.18%。 业务构成与增长： 医药板块： 2021年实现销售收入29.59亿元，同比增长1.20%，2017-2021年CAGR为7.91%。该板块以原料药为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂产品。 动物保健品业务： 2021年实现销售收入15.34亿元，同比增长20.31%，2017-2021年CAGR为21.15%。该板块产品涵盖兽用抗生素、抗虫杀虫药、动保添加剂及制剂。 全球化市场布局： 公司产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等国际知名制药企业。2017-2021年，公司海外收入占比稳定在40%以上，通过加大市场拓展、产品认证、深化与头部药企合作以及把握新兴市场机遇，形成了广泛有效的全球化市场平台。 盈利能力与财务状况： 毛利率： 2017-2022年前三季度公司毛利率在25.94%至34.49%之间波动，整体呈现稳健态势，高于大部分行业可比公司。毛利率波动主要受产品定价策略、原材料价格变动及新产线磨合等因素影响。 费用率： 公司费用率控制良好，销售费用率逐年下降（2018-2022Q3从2.16%降至0.95%），管理费用率总体稳定（4.93%-5.63%），研发费用率保持稳定（3.15%-3.45%），整体低于可比公司平均水平。 偿债能力： 资产负债率维持稳定（2018-2022Q3在15.54%-45.04%之间），流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力良好且风险较小。 资产周转与回报： 公司应收账款周转率（2018-2022Q3在7.81-11.04之间）总体高于可比公司，总资产周转率（0.51-0.83）和固定资产周转率（2.07-3.44）也处于行业领先水平，体现了公司较强的资产周转能力和盈利能力。2022年前三季度净资产收益率（ROE）为10.83%，在可比公司中处于领先地位，主要得益于较高的净利率。 创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力 一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展 国邦医药在长期发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台，以及广泛有效的全球化市场渠道平台。这一综合优势赋予公司稳健增长的立体化动能，实现了生产的可复制性和产业链的可拓展性。 有效的管理和创新体系： 公司致力于发展与产业相适应的创新模式，从对标创新到组合创新，最终实现自主创新。以国邦研究院为核心科研机构，下设医药研究部、动保研究部、工程及工艺研究部和知识产权部，持续进行产品工艺优化、生产管控、资源要素组合和经营组织模式创新。公司已获得多项技术突破，如“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”荣获浙江省科学进步一等奖，并拥有加米霉素、马波沙星等二类新兽药批件。 先进完整的生产制造平台： 公司掌握一系列典型化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，践行绿色化学理念。结合溶媒回收及综合利用技术和危化敏感物质安全环保管控经验，实现了资源合理利用和环境友好。公司在浙江上虞、山东潍坊滨海、浙江新昌建有三大立体化生产基地，涵盖医药、动保制造业的关键中间体、原料药、制剂及半制剂生产，并初步切入医药流通领域。 广泛有效的全球化市场渠道平台： 公司与112个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，拥有三千多家销售客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证，以及KOSHER、HALAL等食品级认证。 向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升 公司深耕关键中间体领域近15年，已成为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业。2017-2020年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾和高级胺系列产品环丙胺合计销售收入占医药中间体板块比例稳定在70%以上。公司医药中间体毛利率稳定，且2022年产品价格上涨明显，其中环丙胺平均价格较2018年增长2.22倍。公司积极提高关键中间体的自给率，例如在氟苯尼考关键中间体清洁化合成技术上取得突破，保障了动保与医药制造产业链盈利能力的稳定性和原材料供应的稳定性。 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即 公司关键医药中间体板块不仅是稳定的销售收入来源，还为公司其他板块提供产业链配套，提升整体竞争力。7,250吨/年的关键中间体产能项目已于2022年10月竣工投产，产品包括3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪、2-氰基吡嗪、对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈、乙氧基丙烯和2-甲基吡嗪，旨在满足公司生产需求并部分对外销售，其中2-氰基吡嗪市场需求缺口较大，未来市场空间广阔。 向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点 2017年，公司成立浙江中同药业有限公司，将原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022年6月，医药制剂项目投产，年设计总产能包括片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨。公司利用现有阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星等优势原料药，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托全球销售平台，有望实现“关键中间体-原料药-制剂”一体化产业价值链的延伸。 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张 公司通过长期沉淀，掌握了喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等30余个药品相关的工艺核心技术。公司拥有院士工作站、博士后工作站等多个优质平台，研发技术人员超过400人。截至2022年上半年，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。 募投项目结构合理： 2021年公司通过IPO募资26.45亿元，其中7.56亿元用于医药产业链新建及技改升级项目，11.10亿元用于动保产业链新建项目，3.96亿元用于研发中心项目，3.83亿元用于补充流动资金。 产能扩张： 募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富产品种类，扩大业务规模。例如，关键中间体项目的产品主要配套公司医药、动保原料药生产使用，医药、动保制剂项目则是公司主要原料药产品的产业链下游延伸。预计项目建成达产后，将借助公司综合优势，发挥协同效应，获得确定的产业链市场份额，并增强盈利能力和抗风险能力。 医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展 中国医药制造业持续快速增长，化学制药行业作为最大的细分市场，2020年收入达12,301.50亿元，占全部医药制造业工业收入的44.00%。公司医药板块以抗生素类药为主要产品，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一。2017-2019年，公司阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星原料药出口量均居我国首位。公司医药产业收入稳健增长，2021年达29.24亿元，其中医药原料药和医药中间体贡献了绝大部分收入。公司医药原料药毛利率受原材料价格（如硫氰酸红霉素）和市场供需影响波动，但公司通过技术改进和产品结构优化保持稳健。 横向复制： 特色原料药暨产业链完善项目（年产50吨特色原料药生产基地）已于2022年1月竣工投产，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞等高附加值特色医药原料药，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药。这些产品与公司现有优势产品在技术和供应链上具有协同效应。 纵向拓展： 头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺步骤，预计2022年12月竣工投产，新增产能550吨/年。头孢类抗生素是用药量最大的抗生素品类，2021年我国公立医疗机构头孢药品市场规模达569.46亿元。公司在头孢替唑钠、头孢地嗪钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠等产品上已取得技术突破，产品纯度与原研产品持平，符合一致性评价要求。 动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺 动保行业作为畜禽养殖业的重要上游产业，其景气度与下游养殖业盈利情况密切相关。2020年我国兽用化药销售额达458.9亿元，同比增长17.9%，占兽药市场销售额的73.9%，其中抗微生物药是兽用化药最主要的构成部分。 市场需求驱动： 短期： 2022年Q2以来，畜禽价格快速反弹，生猪、黄羽肉鸡、白羽肉鸡价格及养殖利润均处于高位，预计将持续推动动保产品需求上行。 中期： 禁抗政策实施后，促生长类抗生素用量大幅降低，但禽畜抵抗力下降导致治疗类抗生素需求持续提升。以丹麦为例，全面禁抗后治疗用抗生素用量在10年内上升近60%。我国2020年饲料领域禁抗后，治疗类抗生素增长加快。 长期： 养殖规模化程度不断提升（2021年底万头以上规模场生猪出栏占比达21%），规模养殖场对动保产品的使用意愿和质量要求更高，将推动动保行业持续扩容。 政策驱动行业整合： 我国兽用化药行业格局分散，中小型企业占比近97%。近年来，环保限产、限抗政策频出，以及新版GMP政策（2022年6月1日前未通过验收企业停产）的推进，有望加速行业落后产能退出，提升龙头企业集中度。 公司动保业务： 国邦医药深耕动保行业26年，是国内动保原料药领域品种布局最齐全的企业之一。氟苯尼考、恩诺沙星等主力品种市占率领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。公司动保业务保持快速增长，2021年收入15.33亿元，2017-2021年CAGR为21.13%。氟苯尼考、恩诺沙星和盐酸恩诺沙星贡献了动保原料药的大部分收入。 战略品种与产能扩张： 氟苯尼考作为公司战略产品，公司通过产业链延伸至上游医药化工品，并扩大产能。公司拟将氟苯尼考项目产能从1,500吨/年变更为4,500吨/年，预计2023年12月竣工投产，结合上游核心关键中间体的产能配置，有望成为国内相关产业链最为齐全的生产厂家之一。 动保产业链完善： 山东国邦动保制剂新项目（年产6,000吨）和和宝生物动保制剂新建项目（年产3,000吨兽药固体制剂及3,000吨饲料添加剂）预计分别于2023年12月和2023年4月竣工投产，将实现原料药生产和制剂生产的实质性业务整合，贯通上下游产业链，形成原料药与制剂产品

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.97%，在申万31个一级行业中位居第9，跑赢沪深300指数（-0.33%）。从子行业来看，医药生物三级行业涨跌互现，受国务院出台优化疫情防控工作的二十条措施影响，中药、线下药店、医疗设备涨幅居前，分别上涨5.66%、4.77%、4.27%；医疗研发外包、其他生物制品、医院下跌，分别下跌5.22%、2.85%、2.11%。 　　估值方面，截至2022年11月25日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.71x（上期末为24.58x），估值小幅回升，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（68.64x）、其他医疗服务（50.88x）、医疗设备（43.08x），中位数为32.02x，体外诊断行业（6.74x）估值最低。本报告期，两市医药生物行业共有48家上市公司的股东净减持32.84亿元。其中，4家增持2.04亿元，44家减持34.88亿元。 　　重要行业资讯 　　上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施 　　2022年第三季度中国医院医药市场回顾 　　财政部、海关总署、税务总局和药监局联合发布抗癌药、罕见病药的新一批“降税清单” 　　山东省：中成药集采中选结果公布，疾控发布非免疫规划疫苗新一轮集采目录 　　澳邦药厂：“止痛活络摩擦膏”取得首张“在港澳已上市传统外用中成药”电子注册 　　红日药业：钟南山挂帅研发新抗癌药“甲苯磺酰胺注射液”获批上市 　　华海药业：全球首个靶向CD73复方制剂“HB0045注射剂”获FDA批准临床试验申请 　　中国生物：成功研发猴痘候选mRNA疫苗 　　药明康德&靖因药业：达成全面战略合作 　　投资建议： 　　11月以来，北京、广东、重庆新增新冠确诊病例及本土无症状感染者数量快速上升。11月26日,全国日增确诊病例3,709人，日增本土无症状感染者35,858人。国务院出台优化疫情防控工作的二十条措施后，管控措施更加精准，但因确诊病例和无症状感染者数量的快速上升，仍对经济活动造成显著的影响，北京、重庆、广州地铁客运量大幅下降。新冠疫情影响之下，根据IQVIA艾昆纬数据，第三季度，中成药在医院市场的占比位列第一，季度销售额同比增长5.4%；MAT年销售额同比增长5.5%，增速位列所有品类第一，其中用于治疗感冒咳嗽的中成药产品表现亮眼。在本轮疫情缓解之前，我们建议继续关注新冠肺炎相关的新药和中药，特别是治疗感冒咳嗽类中药类上市公司，包括信邦制药、贵州百灵、天士力、济川药业、益佰制药。 　　风险提示： 　　新冠疫情反复；集采扩围风险；医保谈判降价超预期。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体下跌4.88%，在申万31个行业中排第28位，跑输沪深300指数4.20个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌19.18%，在申万31个行业中排第19位，跑赢沪深300指数4.39个百分点。当前医药生物板块PE估值为25.0倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为143%。从子板块看， 六大板块均下跌， 医疗器械跌幅相对最小，为-2.85%。个股方面，本周上涨的个股为31只（占比6.8%），涨幅前五的个股分别为前沿生物-U（ 32.8%）、 九安医疗（ 21.8%）、金陵药业（ 15.7%）、 热景生物（ 14.5%）、 科兴制药（ 12.7%）。 　　行业要闻： 　　11月22日，日本盐野义制药宣布，公司新冠口服药Ensitrelvir（ S-217622）的 　　紧急使用授权获日本药品和医疗器械局（ PMDA）批准，用于12岁以上的新冠感染者。该药每天服用一次，共服用5天。 Ensitrelvir由北海道大学和盐野义制药共同研发，是一种新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂。其通过选择性抑制3CL蛋白酶，阻断新冠病毒SARS-COV-2的增殖。这一作用机制与此前获批的辉瑞新冠口服药一致。今年7月，盐野义制药曾宣布，开始就S-217622向中国国家药监局（ NMPA）提交新药上市许可申请的相关准备资料，公司在提交上市申请前已向国家药监局药品审评中心提交沟通交流会议申请。 　　盐野义的新冠药物为针对3CL靶点的小分子口服药，与辉瑞的Paxlovid为同一靶点机制，也是全球上市/获批紧急使用的第二款3CL靶点的新冠小分子口服药。 　　Paxlovid由奈玛特韦、利托那韦这两种药物组合而成，而Ensitrelvir为单一成分产品。 　　根据盐野义和日本厚生劳动省签署的国内供应基本协议，日本政府购买100万人份的药物合同现已生效。目前全球已上市的新冠小分子药物包括默克的Molnupiavir、辉瑞的Paxlovid、真实生物的阿兹夫定和盐野义的Ensitrelvir。高效且可及的口服药物对于全球疫情的常态化防控十分重要，具备优秀研发实力和商业化能力的国内创新药企业有望迎来发展机遇。 　　投资建议： 　　本周大盘震荡下行，医药生物板块调整明显，显著跑输大盘指数。短期内受国内疫情扩散风险，防疫政策预期反复，且板块经过一段时间的强势上行后，自身也有调整需求。消息方面，日本盐野义新冠口服药Ensitrelvir在日本获批紧急使用，全球新冠药物可及性进一步提高。站在当下，宜乐观面对疫情防控新形势，更宜以中长线眼光关注医药生物板块的投资机会。 2022年国家医保谈判已进入最后阶段，国家对创新药械的鼓励支持态度是明确的，关注谈判结果可能好于预期的相关标的企业。重点关注基本面稳健向好，政策利好支持，估值有吸引力的细分板块和个股，建议关注连锁药店、创新药、特色器械、医疗服务、二类疫苗、品牌中药、血制品、研发外包等。 　　个股推荐组合：益丰药房、丽珠集团、贝达药业、华兰生物、凯莱英； 　　个股关注组合：老百姓、 国际医学、 康泰生物、 新华医疗、 恒瑞医药等。 　　风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险。