中心思想 Nike业绩回暖与库存优化驱动行业信心 本报告核心观点指出，Nike在大中华区营收增速转正，且全球库存状况显著改善，这为纺织服装行业带来了积极信号。尽管宏观环境仍存不确定性，但头部品牌的运营效率提升和市场策略调整，预示着行业有望逐步走出低谷。 纺织服装细分赛道投资机遇显现 报告强调，在当前市场环境下，运动鞋服、中高端休闲服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分赛道展现出独特的投资价值。具备强大品牌力、稳健运营能力和高效库存管理的企业，尤其是在产品创新和渠道拓展方面表现突出的龙头公司，预计将在市场复苏中率先受益。 主要内容 Nike最新财报分析：大中华区复苏与库存健康化 Nike在9-11月财季表现强劲，营收同比增长17%至133.15亿美元（货币中性基础上增长27%），净利润基本持平为13.31亿美元。尽管毛利率受库存清理、外汇损失及成本上升影响同比下降3个百分点至42.9%，但公司预计全年营收在货币中性基础上将实现10%低段增长，优于此前预期。 区域与渠道表现亮点 从地区来看，大中华区营收在连续多个季度下滑后实现转正，货币中性基础上同比增长6%，显示出市场需求的回暖。北美、EMEA和APLA地区也分别实现了31%、33%和34%的货币中性增长。在渠道方面，批发渠道营收同比增长19%（货币中性增长30%），Nike Direct营收增长16%（货币中性增长25%），其中电商业务表现尤为突出，货币中性增长34%。鞋类销售表现优于服装，鞋类营收同比增长25%（货币中性增长36%），服装营收同比增长4%（货币中性增长14%），主要得益于新品推出和消费者需求旺盛。 库存去化成效显著 为解决库存过剩问题，Nike采取了一系列措施，并取得了显著成效。截至2022年11月末，公司库存为93.26亿美元，同比增速为43%，但环比8月末减少了3%。库存周转天数降至106天，为过去四个季度以来的最低水平。特别是在大中华区，库存金额同比减少3%至11.15亿美元，已恢复健康水平。公司预计下半财年将继续聚焦库存去化，推动健康增长，并有望持续收窄库存增速与营收增速之间的差额。 重点公司动态与行业策略展望 本周纺织服装行业内多家重点公司发布了最新公告，同时有针对滔搏和饰品行业的深度报告，揭示了当前市场环境下的企业运营状况和未来发展策略。 公司公告与经营状况 滔搏发布FY2023Q3财季公告，总销售金额同比下跌10-20%高段，直营门店毛销售面积环比减少1.3%，显示短期消费环境仍有波动。森马服饰股东邱坚强部分股份质押，健盛集团股东、董事、高级管理人员姜风增持股份，罗莱生活使用闲置募集资金进行现金管理，比音勒芬参与投资设立合伙企业，这些公告反映了公司在资本运作、股权结构和资金管理方面的最新动态。 滔搏与饰品行业深度分析 针对滔搏的报告指出，尽管短期销售额受消费环境波动影响下滑，但长期来看，随着消费环境向好和Nike大中华区业绩回暖，滔搏有望复苏。公司凭借强大的全域化销售能力，包括优化线下门店结构和提升线上运营效率，以及与Nike合作推出互联会员解决方案，持续巩固用户粘性。报告预计滔搏FY2023营收下滑10%左右，利润率保持稳定，并维持“买入”评级，对应FY2023 PE为17倍。 饰品行业年度策略报告分析，2022年金银珠宝类社零同比增长1.7%，优于整体社零增速。预计2023Q1在节庆需求和低基数效应下，终端消费有望迎来明显改善。报告认为，当前珠宝行业仍处于发展初期，竞争焦点正从渠道渗透转向产品与品牌优势。渠道端，具备快速拓店能力的龙头公司如周大福、老凤祥、周大生仍具优势；产品端，古法金工艺助推金饰销售（2021年黄金首饰消费量同比增长45%），产品持续升级是行业竞争基础；品牌端，扎根中国传统文化，通过差异化产品和营销提升品牌力将是关键。报告建议关注周大福，维持“买入”评级，对应FY2023PE为23倍。 市场行情与上游价格动态 本周市场行情显示，沪深300指数下降3.19%，品牌服饰板块下降4.02%，纺织制造板块下降4.61%，整体呈现回调态势。A股方面，安奈儿、明牌珠宝、华利集团涨幅居前，分别上涨25.71%、19.89%和10.00%。H股方面，申洲国际、滔搏、李宁表现活跃，分别上涨9.73%、9.34%和8.24%。 上游价格方面，国棉328价格同比下降32%至14988元/吨，长绒棉237价格同比下滑49%至22900元/吨，棉价整体呈现下行趋势。同时，内棉价格低于人民币计价的外棉价格2534元/吨，显示国内外棉价存在一定价差。 总结 本周纺织服装行业报告的核心亮点在于Nike大中华区营收的积极转正和全球库存的健康化，这为整个行业注入了信心。尽管短期内消费环境仍有波动，但头部品牌的运营效率提升和市场策略调整，特别是对库存的有效管理，预示着行业正逐步走向复苏。报告强调了运动鞋服、中高端休闲服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分赛道的投资潜力，并推荐了李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬、波司登、申洲国际、华利集团和周大福等具备竞争优势的龙头企业。同时，对滔搏和饰品行业的深度分析也揭示了渠道优化、产品创新和品牌建设在未来竞争中的关键作用。上游棉价的下行趋势也为行业成本控制带来一定利好。整体而言，行业在挑战中孕育机遇，具备核心竞争力的企业有望在市场回暖中实现稳健增长。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体下行，上证综指报收3045.87，本周下跌3.85%，深证成指本周下跌3.94%，创业板指下跌3.69%，化工板块下跌5.74%。本周各细分化工板块下跌居多，其中半导体材料、化学原料板块跌幅最为明显，板块指数分别下跌了8.73%、8.63%。 　　本周化工个股表现： 　　本周涨幅居前的个股有中农联合、天禾股份、沈阳化工、元利科技、康普顿、华尔泰、南岭民爆、贝泰妮、镇洋发展、丽臣实业等。本周供销社概念热度回升，中农联合、天禾股份等标的有较大涨幅，分别累计上涨了19.62%、19.40%；受益于疫情防控放开后消毒剂需求高增，本周沈阳化工、华尔泰出现较大涨幅，分别上涨了15.91%、9.22%；另外，本周民爆板块相对强势，南岭民爆累计上涨7.02%。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货上涨5.2%，至83.92美元/桶，主要系EIA库存降幅超预期、美国补充SPR计划及11月全球石油供给5个月来首降所致。 　　化工品：本周我们监测的化工品涨幅居前的为乙醇(+6.5%)、聚合MDI(+6.3%)、TDI(+4.6%)、纯MDI(+4.2%)、焦炭(+3.9%)。随着疫情防控全面放开，本周国内各地消杀需求激增影响带动乙醇价格大幅上行；本周聚合MDI工厂继续控量发货叠加个别装置即将检修，短期供应面偏紧支撑聚合MDI价格上行；本周TDI需求仍偏弱，供给端多套生产装置降负或停车检修，中间商挺价出货，TDI价格上涨4.6%。 　　投资建议 　　我国工业产业链不断完善升级，俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加疫情防控逐步放开，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。 　　疫情防控持续放松，推荐典型的后疫情标的山高环能；出行链条整体受益，关注赛轮轮胎、软控股份；推荐内循环标的精功科技、岳阳兴长；合成生物板块推荐梅花生物；锂电化学品板块关注黑猫股份、元力股份、圣泉股份、永东股份；其他推荐建龙微纳。另外，建议关注长阳科技、惠城环保、花园生物、嘉必优。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；贸易摩擦风险；通货膨胀风险

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由54家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2022/12/17-2022/12/23）华安合成生物学指数上涨5.01个百分点至1082.42点。上证综指下跌3.85%，创业板指下跌3.688%，华安合成生物学指数跑赢上证综指8.86个百分点，跑赢创业板指8.7个百分点。 　　微构工场入选SPARK联合国开发计划署可持续发展创新实验室INSPIRO Network 　　2022年12月，拥有前沿合成生物学产研能力的创新型企业微构工场宣布，正式入选SPARK联合国开发计划署可持续发展创新实验室INSPIRONetwork，成为全球杰出可持续发展创业者的一份子，助力全球可持续发展的美好未来。未来，微构工场将更加注重践行ESG目标与实现企业创新发展的平衡，不断加快科技成果的转化，利用率先实现的工业化量产能力，让科学技术转化为赋能全球可持续发展的生产力。 　　全球生物塑料产能将从2022年约223万吨增加到2027年约630万吨。 　　在德国柏林举办的第17届EUBP会议上，European Bioplastics(欧洲生物塑料协会，EUBP)展望了全球生物塑料行业的前景。生物塑料仍占每年生产的3.9亿多吨塑料的不到1%。在2020年主要受Covid-19影响停滞之后，全球塑料总产量自2021年以来再次增长。这一发展是由不断增长的需求以及更复杂的应用和产品的出现所推动的。根据EUBP与nova-Institute合作编制的最新市场数据，全球生物塑料产能将从2022年的约223万吨增加到2027年的约630万吨。 　　加拿大出台一次性塑料禁令条例，禁止制造和进口一次性塑料制品 　　12月14日，据加拿大环境与气候变化部称，从周二（2022年12月20日）开始，加拿大将禁止制造和进口一次性塑料制品以供销售，以期到2030年实现零塑料垃圾。一次性塑料禁令条例(SUPPR)是加拿大政府解决污染、到2030年实现零塑料废物目标并帮助减少温室气体排放的综合计划的一部分。该条例禁止制造、进口和销售一次性塑料结账袋、餐具、由有问题的塑料制成或含有问题塑料的餐饮用具、环形托架、搅拌棒和吸管。一个例外是，在特定条件下一次性塑料软吸管仍然可用，因此需要它们的人仍然可以使用。 　　箐海新材年产10万吨聚乳酸改性料项目正式开工建设 　　该聚乳酸改性料项目是由蚌埠海生物新材料有限公司投资建设，总投资2.91亿元，项目位于天河科技园，占地约80亩，建设内容主要包括以聚乳酸为主要原料，购置设备，通过熔融、挤出、烘干等工序生产聚乳酸改性料。该项目新建四条生产线，其中95生产线14条,75生产线16条。项目全面建成后，可形成年产10万吨聚乳酸改性料的生产能力。 　　CropOne公司获得150万美元拨款用于新的植物蛋白研究 　　12月20日，CropOne控股公司和Cold Spring Harbor Laboratory（CSHL）宣布，这两个组织已经从食品与农业研究基金会（FFAR）获得了150万美元的成本匹配拨款，以帮助科学家开发一种通过可控环境农业（CEA）有效种植植物基膳食蛋白的手段。CropOne和CSHL的研究人员将利用这笔资金开发快速生长的水生植物Lemnaceae(Lemna)的高蛋白水平，以提供高质量的蛋白质供人类食用。一旦被证明具有商业扩展性，基于Lemna的蛋白质就可以用于快速增长的替代肉产业和其他使用植物蛋白源的应用。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　2022年初至今回顾：估值触底反弹，业绩增长稳健。2022年初至今，医药生物板块整体呈现前低后高、震荡修复的走势；前三季度因内外风险因素，医药行业各板块轮番下跌；四季度起随着内外环境企稳回暖，医药板块迎来反弹。分子行业看，估值较低的医药商业、中药全年表现较好，制药、器械等子板块受集采等政策影响表现较差，医疗服务、CXO年中反弹强劲但下半年补跌后走势相对最弱。医药行业宏观数据显示，消费端同比保持稳定增长，医保支付端同比持平，生产端因去年基数较高而同比负增长。医药板块整体和细分子板块反弹后，目前估值水平均仍处于历史5年来低位，公募基金持仓也处于近3年来最低值。 　　国内行业政策明显回暖，海外地缘政治风险边际改善。2022年内随着价格风险、研发注册风险、商业化风险、新冠疫情风险及地缘政治风险陆续暴露落地，资本市场对此均有充分预期、甚至过度担忧。内环境看：国内医药行业政策在2022年已有明显调整改善，我们预计2023年将持续回暖。医保谈判与集采规则优化完善、降幅温和理性；创新产品不断批准上市，医疗设备贴息贷款政策出台也将进一步促进医疗新基建。外环境看：海外风险在2022年明显发酵扩大并引发市场担忧，2022Q4起有边际改善，我们预计2023年将逐步改善。FDA提高准入门槛、收紧加速批准通道，提高创新产品的远期价值，拥有创新产品的创新药研发企业相对获益。地缘政治风险引发医药产业链脱钩的过度担忧，我们认为随着产业链正常运行和订单持续增长，资本市场的过度担忧会逐步消解。 　　创新出海再扬帆，寻找差异化和高质量创新。总结中国本土创新药出海的过去三个阶段，我们认为创新药出海1.0的逻辑存在内在缺陷，也不适用于当前市场，2023年起创新药出海2.0的逻辑将会重建：同质化、跟随式的创新走向亚非拉，差异化、高质量的创新走向欧美日。新冠疫苗、新冠检测试剂是出海成功的典型案例。双抗、ADC、细胞基因治疗、核酸药物、新冠疫苗等药物以及医疗设备、内镜、手术机器人、基因测序仪、高值耗材等医疗器械，都将成为差异化和高质量创新的代表，也将成为创新出海2.0的重要载体。 　　内外循环更乐观，自主可控满足国内外需求。我们认为中国医药行业的战略将转变为内外双循环战略。中药未来方向是创新转型、高质量发展，建议关注中药配方颗粒、中药创新药、品牌中药三大方向。国产高端医疗设备、高值耗材有望打破进口垄断，IVD新技术、新产品层出不穷，国产新型疫苗有望加快上市，满足本土医疗需求升级。上游生命科学服务领域迎来国产化的黄金年代，生物制药耗材、制药装备领域的国产化正快速进行，未来短期看自主可控、长期看横向扩张。 　　投资建议：积极乐观，布局创新药械与自主可控。2023年医药板块整体预计比2022年更加积极乐观，投资主线仍坚持内外双循环战略，外循环布局创新药械，内循环布局自主可控。2023年度投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、爱博医疗、威高骨科、惠泰医疗、海泰新光、心脉医疗、拱东医疗、药明康德；H股：药明生物、康诺亚、康方生物、威高股份、锦欣生殖、先瑞达医疗。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地缘政治风险。

　　2022年，受宏观态势、疫情扰动、行业政策等多因素影响，医药生物板块整体呈下跌走势，经过近一年的调整，板块利空基本出清，10月以来随着防疫政策的优化调整，板块企稳向好，防疫主题相关个股表现活跃，未来随着疫情影响的淡化，板块热点有望扩散回归到主流发展方向。当前医药生物板块处于估值和资金底部，具备良好中长期投资价值。 　　近年来，我国创新药和创新器械企业持续加大研发投入，创新实力不断提升，创新品种不断丰富，政策、资金、人才等要素有力推动创新药械的快速发展。国内市场借助医保快速放量，海外市场拓展陆续启程，创新药械进入高质量发展阶段。短期融资市场遇冷等因素，不改中长期发展趋势，2023年有望重回市场关注焦点。建议关注：恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、百济神州、荣昌生物、诺诚健华、康龙化成、凯莱英、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗等。 　　2020年疫情爆发以来，常规医疗服务、医疗消费、常规疫苗接种和采浆活动等均受到较大程度的负面影响，随着防疫政策的优化调整和疫情扰动的减弱，2023年常规医疗服务消费有望逐步回归良好增长态势。建议关注：爱尔眼科、国际医学、益丰药房、老百姓、华兰生物、博雅生物、康泰生物、康希诺、片仔癀等。 　　风险提示：政策风险、业绩风险、事件风险。

中心思想 2023年市场展望与核心投资策略 本报告深入分析了2022年资本市场的复杂环境，包括A股盈利超预期下行、全球地缘政治冲突及高通胀等因素，并对2023年的市场走势进行了前瞻性研判。报告核心观点认为，在经历2022年的“洗澡”之后，2023年A股盈利有望企稳回升，且当前估值已处于历史低位，权益资产性价比凸显。然而，市场短期内仍将面临存量博弈的局面，资金大幅净流入的可能性有限。因此，2023年的投资策略应侧重于逆向选择，并紧密围绕国家战略性政策导向，在数字经济、医药生物、自动化及安全等关键领域进行长期战略性布局。 政策导向下的产业机遇 二十大报告为未来五年的经济发展指明了方向，强调高质量发展和自主可控，特别是在新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备和绿色环保等领域培育新的增长引擎。这些政策支持将为相关产业带来从政策驱动到基本面改善的结构性机会。报告通过景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度综合打分，明确建议关注TMT、医药生物、自动化机器人和军工等领域，以期捕捉政策红利与产业升级带来的投资机遇。 主要内容 1. 2022年市场回顾与2023年展望 2022年A股市场复盘 2022年，A股市场经历了严峻考验。国内疫情反复导致盈利超预期下行，叠加海外局部战争和超高通胀，使得上证指数和创业板指数结束了2019-2021年的年度三连阳。截至12月12日，上证指数跌幅达13%，创业板指数跌幅更是高达29%。行业表现分化显著，煤炭、综合、交通运输、社会服务和商贸零售行业涨幅位居前五，而电力设备、计算机、国防军工、传媒和电子行业则表现垫底，跌幅均超过20%。整体而言，2022年A股市场表现与2018年熊市接近，债券市场相对更优。 2023年宏观经济与市场预期 展望2023年，市场关注的核心在于经济恢复程度和现代化高质量发展目标开启后的政策导向。报告指出，2023年中美宏观数据和货币政策可能存在变数，这或许是比较有预期差的风险要素。然而，基于周期理论分析，在2022年A股盈利经历“洗澡”之后，预计2023年将迎来“企稳回升”。国内经济复苏的预期使得股市可以相对乐观。 2. 政策驱动下的行业发展方向 二十大报告核心要义 二十大报告明确了未来五年行业政策支持方向，主要集中在数字经济、医药和安全等领域。报告强调了当前工作中的不足和面临的困难，新增了“卡点瓶颈、粮食/能源/产业链/供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育”等内容。在经济发展规划方面，报告提出要实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，充分发挥超大规模市场优势，以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求。这与此前供给侧改革侧重“三去一降一补”有所不同。 重点行业政策解读 二十大报告提及的未来经济新的增长引擎动能包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。这些领域中长期有望从政策支持转向基本面改善。报告还纵向对比了历届报告中均会提及的六大行业变化： 医药生物：强调生物技术是新增长引擎，重视心理健康、壮大医疗队伍，从中西药并重转向中医药创新，民营医院从鼓励支持转向规范。 军工：强调实现建军一百年奋斗目标、国家安全、备战。 能源环保：强调碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易。 金融：新增建设现代中央银行制度、全部纳入监管。 教育：强调职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理。 传媒文化：强调加快构建中国话语和中国叙事体系。 此外，“中国式现代化”、“安全”和“科技”成为报告中提及次数大幅增加的关键词，分别达到85次、91次和43次，凸显了国家对这些领域的重视。 关键技术与产业瓶颈 报告还梳理了行业“十四五”规划的主题线索，包括数字、安全、绿色、大市场和养老，并列举了35项“卡脖子”技术清单，涵盖半导体（如光刻机、芯片、操作系统）、机器人（如触觉传感器、核心算法）、高端材料（如ITO靶材、航空钢材、高端轴承钢、微球、环氧树脂、高强度不锈钢）、计算机软件（如核心工业软件、航空设计软件）、创新药（如iCLIP技术）、机械设备（如重型燃气轮机、激光雷达、高压柱塞泵、掘进机主轴承、扫描电镜）、军工（如航空发动机短舱）、医疗器械（如透射式电镜、医学影像设备元器件）、电池（如锂电池隔膜）等，这些瓶颈领域预示着国产替代的巨大潜力和政策支持的重点方向。 3. A股市场交易特征分析 历年涨幅领先行业规律 报告通过对历年A股涨幅第一的行业进行复盘，总结出“10%、15%、20%”的特征规律： 当年行业ROE高于人民币贷款加权平均利率，且大多年份ROE高于10%，当年和次年ROE均加速。 当年行业营收增速高于15%且加速。 当年行业扣非后净利润增速高于20%且加速。 该规律在大多数年份均能有效筛选出涨幅领先的子行业。 市场轮动与“事不过三”原则 报告指出，在A股市场交易中存在“事不过三原则”，即行业轮动中很少有行业能够连续三年持续表现优异或持续低迷。基于此原则，报告分析认为，历史上医药行业相对收益很难连续两年靠后，因此2023年医药板块的相对收益修复概率增加，值得重点关注。同时，对于已经连续两年前五名且正收益的煤炭行业，需警惕供需格局证伪可能带来的压力。在2012年、2018年和2022年等A股盈利下行且负增长的年份，若严格按照上述“10%、15%、20%”标准筛选，符合条件的子行业数量不足，此时需适当放宽营收和净利润加速的要求。 4. A股盈利周期与2023年展望 盈利周期底部与企稳回升 本轮A股非金融石油石化净利润累计增速从2021年第一季度开始持续下行，目前已下滑6个季度。根据历史下行周期通常在7-10个季度之间，报告预计本轮盈利底有望在2022年第四季度至2023年第二季度期间出现，2023年A股盈利将“企稳回升”。从A股信贷周期来看，货币宽松、信用释放、盈利回升的传导路径清晰。2022年货币宽松和信用释放均已出现向上拐点，预计2023年A股非金融石油石化净利润增速将回升至10%附近。此外，国内库存周期预计在2023年初结束主动去库阶段，信贷创造或稳健回升。资本开支累计增速在2022年第二季度已拐头向上，这将带动2023年A股盈利回升。 2023年盈利增长潜力行业 报告通过自下而上的行业盈利预测，结合“10%、15%、20%”的筛选条件，并排除掉近期营收增速、净利润增速和ROE持续加速且接近历史峰值的行业，以及ROE历史最高值低于人民币加权贷款利率最高极值的行业，最终筛选出2023年基本面可能符合高增长规律的子行业。这些行业主要集中在TMT（如半导体、元件、光学光电子、计算机设备、IT服务Ⅱ、软件开发、游戏Ⅱ、广告营销、影视院线、数字媒体、证券Ⅱ）、医药生物（如化学制药、生物制品、动物保健Ⅱ）、自动化设备（如通用设备、自动化设备、环保设备Ⅱ、风电设备）等领域，这与行业政策角度的分析结果高度重合。此外，部分受益于疫情调整方式变化的必选消费（如休闲食品、调味发酵品Ⅱ、专业连锁Ⅱ、酒店餐饮）也具备增长潜力。 5. A股估值水平分析 整体估值处于历史低位 当前A股整体估值已处于历史第三低位，再度下行空间相当有限。截至报告期，全体A股PE为17.4倍，处于历史34%分位；上证指数PE为12.6倍，处于历史26%分位；创业板指数PE为40倍，处于历史20%分位。创业板100/沪深300的相对PE为3.5倍，处于历史28%分位。 ERP指标与估值制约因素 用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP（股权风险溢价）均在一倍标准差之上，表明A股权益资产的性价比较高。然而，用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素，这意味着2023年海外资金定价比例较高的领域或个股以往较高的估值中枢难以再现。 细分行业估值概览 报告详细列举了周期、先进制造、医药、消费、科技（TMT）和金融地产等各大板块细分二级行业的估值情况。当前静态估值低于历史10%分位的行业包括炼化及贸易、水泥、航运港口、铁路公路、房地产、金融行业、电池、燃气Ⅱ、农业综合Ⅱ、医疗器械、医疗服务、半导体、其他电子Ⅱ和消费电子。这些行业可能存在估值修复的机会。 6. A股资金流向与配置策略 公募基金持仓与风险偏好 2022年第三季度，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位虽有小幅回落，但仍处于历史较高水平。公募基金的风险偏好开始均衡，22Q3高估值公司持股金额占比（PE(TTM)小于0和50倍以上）从22Q2的43.7%回落至34.4%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从24.0%回升至36.2%，首次出现高低估值持股金额占比交叉。PB(LF)5倍以上金额占比也从71.6%回落至60.5%。这表明公募基金正在向低估值领域迁移。 外资配置趋势与陆股通流向 2021年和2022年，全球新兴市场基金持续下调中国股票资产的配置比例，已低于指数权重。2023年外资进出A股将权衡中国企业盈利恢复与地缘政治矛盾风险。陆股通数据显示，消费（家电、美容护理、食品饮料等）、电力设备、建材等行业外资定价权较高，而军工、石化较低。食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等行业陆股通持股市值占比连续两年下降。 存量博弈下的逆向选择 报告判断，2023年A股市场短期内难以见到大幅净流入资金，仍将是存量博弈的局面。因此，行业配置需要采取逆向选择策略。特别需要注意的是，电力设备行业配置比例在22Q2突破20%临界点后回落至19%，历史上各行业在达到20%的持仓占比天花板后，持仓占比至少会连续回落2个季度。这提示投资者需提防电力设备可能面临的阶段性筹码拥挤和景气度低预期压力，以及其他行业景气度回升所引起的资金分流压力。 7. 2023年行业精选 综合评估与重点推荐 综合景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度分析和打分，报告建议2023年重点关注以下领域： TMT：受益于数字经济政策支持和“卡脖子”技术国产替代的迫切性，半导体、计算机、通信等细分领域具备长期增长潜力。 医药生物：在二十大报告强调生物技术新增长引擎、中医药创新以及集采政策“软着陆”的背景下，医药生物板块有望迎来估值修复和基本面改善。 自动化机器人：政策地位提升，逐步进入落地应用的密集催化期，产量增速见底，公司数量激增，具备高成长性。 军工：在全球不确定性增加的环境下，军工企业2B端的属性和与宏观经济关联度较低的特质使其确定性溢价提升，且“十四五”订单释放和股权激励推进，景气度高企。 8. 附录：各大行业中观观察 行业基本面周期性分析 报告对各大行业进行了中观层面的详细观察。医药和科技板块

中心思想 医美龙头地位稳固，市场前景广阔 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其在透明质酸皮肤填充剂领域的深厚积累和创新能力，构建了国内最丰富的三类医疗器械产品系列，其中多款产品为国内首创或全球独有，确立了显著的先发优势和市场龙头地位。公司业绩持续高速增长，盈利能力强劲，净利率在2022年前三季度已达66.6%，充分展现了其卓越的经营效率和市场竞争力。 创新驱动增长，多重利好叠加 在当前中国疫情防控政策不断优化、政府刺激消费扩大内需以及居民收入持续提升等多重利好因素的叠加下，医美市场正迎来估值修复和广阔的增长空间。爱美客前瞻性地加大研发投入，积极布局肉毒素、溶脂针、表麻膏等新兴医美领域，其丰富的在研管线将为公司未来业绩增长提供强大支撑，开启多重成长曲线。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格581元，充分看好公司长期发展潜力。 主要内容 1 爱美客：中国透明质酸皮肤填充剂领军企业 爱美客成立于2004年，专注于生物医用材料的研发、生产和销售，深耕玻尿酸赛道，并于2020年在深交所创业板上市，目前正计划赴港上市以加速国际化进程。根据Frost & Sullivan统计，2021年爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场中，按销售量计市场份额高达39.2%，位居第一；按销售额计市场份额为21.3%，位居第二，彰显其行业领导地位。公司股权结构集中，实际控制人简军直接和间接合计持股38%，并通过员工持股平台有效激励核心骨干。 公司业绩表现亮眼，即使在疫情影响下仍保持高速增长。2021年实现营业收入14.5亿元和归母净利润9.6亿元，同比分别增长104.1%和117.8%。2022年前三季度，公司营收和归母净利润已分别达到14.9亿元和9.9亿元，超越2021年全年水平。公司的盈利能力持续提升，净利率从2017年的34.5%大幅增长至2022年前三季度的66.6%。在销售渠道方面，公司采取直销为主（占比61%）、经销为辅（占比39%）的模式，已覆盖超过4,400家医疗机构，其中直销渠道覆盖4,000家，形成了高效稳定的销售网络。 2 医美市场回暖，政策与监管共促发展 中国医美市场正经历快速扩容，已发展成为全球第二大医美市场。市场规模从2017年的993亿元增长至2021年的1,891亿元，年复合增长率高达17.5%，远超全球增速（3.0%），并预计到2030年市场规模有望达到6,382亿元，是2021年的3倍。其中，非手术项目（如肉毒素、玻尿酸）占比持续提升，2021年市场规模首次超越手术类项目。尽管市场规模庞大，但中国医美行业渗透率仍有巨大提升空间，2020年我国每千人疗程量为20.8次，远低于巴西（40次）和韩国（80次）。此外，20-35岁年轻消费者占据74%的市场份额，预计2021年至2026年25岁以下消费人群将以16.5%的年均复合增长率增长。 2022年12月，“新十条”防疫政策的正式公布，标志着疫情防控措施的进一步优化，预计将有效提振消费信心，扩大内需，从而刺激医美板块的估值修复。医美行业作为医学与美容的结合，不受医保控费、集采等政策的扰动，被视为兼具成长性和确定性的优质赛道。同时，医美行业监管趋严，国家药监局于2022年3月明确将射频治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类医疗器械管理，提高了产品准入门槛。这一规范化管理趋势将淘汰不合规产品，利好爱美客等提前布局、拥有合法合规三类医疗器械产品的龙头企业。 3 研发创新驱动，多元产品线拓展新增长点 爱美客在产品创新方面具有显著优势，拥有最丰富的三类医疗器械产品系列，且大多数为国内首款上市产品，构建了以“嗨体”为首的明星产品线。公司产品矩阵共计7款医美产品，包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋）。其中，“嗨体”于2017年上市，是国内首款、全球唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂，已成为公司主要的收入来源。再生类产品“濡白天使”于2021年上市，是国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，因其安全便捷、效果显著、能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点，上市后快速放量，已覆盖超过600家医疗美容机构，有望成为公司新的增长极。 公司高度重视研发创新，研发开支从2018年的0.34亿元增长至2021年的1.02亿元，年复合增长率达45%。截至2021年，研发人员数量达117人，占总人数的23%。公司已搭建医疗器械和药品研发平台，在研管线丰富，涵盖医疗器械、生物药和化药三大领域。目前有3款产品处于临床试验阶段，包括与韩国Huons BioPharma合作的注射用A型肉毒毒素（处于III期临床，预计2024年获批上市）、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（预计2024年上市）以及用于减重的GLP-1受体激动剂——利拉鲁肽注射液（处于I期临床）。此外，公司自主研发的去氧胆酸药物（溶脂针）和利多卡因丁卡因乳膏（表麻膏）也处于临床前或临床试验阶段，这些前瞻性布局将为公司开启瘦脸、麻醉、减脂等新领域，支撑业绩持续增长。 4 盈利能力强劲，估值展望积极 基于对公司核心产品线增长、新产品放量以及费用控制的假设，报告预计爱美客2022-2024年营业收入将分别达到20.3亿元、30.5亿元和43.8亿元，对应增幅分别为40.5%、50.1%和43.5%。同期归母净利润预计分别为13.2亿元、19.8亿元和28.9亿元，对应增幅分别为38.3%、49.8%和45.7%。对应市盈率（PE）分别为83倍、55倍和38倍。 报告认为，爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，其技术专利壁垒深厚，具备高成长性和高确定性。尽管当前估值高于可比公司贝泰妮和华熙生物的均值（2022年PE均值51.70x），但考虑到其独特的市场地位、强大的产品创新能力以及未来医美市场增长的确定性，给予其更高的估值溢价是合理的。因此，报告首次覆盖给予爱美客“买入”评级，目标价格为581元，看好公司在多重利好因素下实现长期稳健发展。 总结 爱美客凭借其在透明质酸皮肤填充剂领域的市场领导地位、丰富且创新的三类医疗器械产品线，以及前瞻性的研发布局，展现出强大的增长潜力和盈利能力。在当前中国医美市场受政策利好和消费复苏驱动的背景下，公司有望持续受益。其在研的肉毒素、溶脂针和表麻膏等新产品将进一步拓宽业务边界，巩固其行业龙头地位，为长期业绩增长提供坚实支撑。

　　化工景气下行步入中后期，弱现实下大宗品价格价差走势错位：本轮周期于2020H1启动，2021年底见顶，2022年全年下行，我们的价格价差分位跟踪显示，当前大宗品价差从年初高点已下滑到历史底部，离2016Q1和2020Q2两轮周期底已不远，但大宗价格仍在高位，其分位值与2018H1景气高点相仿，这从CCPI指数亦可验证，而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱，这点从三季度以来化企业绩端和出口下滑已可反应，产成品库存同比随之持续走高，考虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性，短期弱现实持续下大宗价格价差走势错位或持续。 　　静待周期底，短期关注估值安全边际与强预期下的确定性：近十年来三轮大级别的周期反转发生在2009H2，2016H2和2020H2，均以大宗价格价差分位同时见底为标志，对本轮周期反转判断亦有参考意义。需要注意的是，大宗价格因更易感知与化工指数走势往往更贴近，价差与业绩挂钩则是后验指标，短期看高原料成本支撑，弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日，大级别机会或静待价格底为宜，关注标的估值安全边际。但与之相对的未来强政策预期有望持续发力，除了刚需品种，业绩确定性受益于政策修复与支持的行业也需要重点关注。 　　投资建议： 　　核心资产：推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学、华鲁恒升；民营炼化：民营炼化借助“大平台”优势已经逐渐从成长的第一阶段迈向第二阶段，即用“高研发投入+高强度资本开支”持续提升主营业务市场地位同时布局高附加值新材料。未来在其相关多元化的业务延伸下有望看到增长新曲线。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，关注宝丰能源。同时需注意产业链上大产能龙头企业在业绩受损后恢复的弹性。推荐桐昆股份、新凤鸣； 　　碳中和主线：天然碱法符合碳中和政策，技术成本低，未来增量大，需求侧稳地产和新能源受益，推荐远兴能源；合成生物学是未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物；确定性+低估值主线：地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵，利好农化，推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔；风电大叶片趋势下酸酐固化剂有望量价齐升，推荐濮阳惠成；中美博弈下供应链安全诉求与日俱增，部分行业如面板、半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提升，推荐奥来德、万润股份。 　　风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，

　　2022年，医药行业延续调整态势，虽进入四季度有所反弹，但目前估值水平仍处于近10年来的底部区间。医药行业需求具备持续性、确定性和相对刚性，随着明年疫情影响减弱，行业业绩有望在低基数上回升，叠加集采等政策边际回暖，建议关注行业的配置价值。 　　创新药：经过大幅调整，创新药板块已处于多年来的底部，未来在需求的支撑、技术进步的驱动下，我们认为成长性确定。从基本面看，部分扰动因素已经边际好转。建议关注以临床价值为导向，相关产品有望迎来商业化落地且估值处于多年来底部区间的部分核心的平台型企业和Biotech公司。 　　自主可控：多路线的新冠疫苗及相关药物的自主可控目前仍较为紧迫。医疗设备领域如部分医学影像设备、内窥镜设备、测序仪等国产替代仍有较大空间。另外行业上游供应链的部分领域（如生物科研试剂、分析仪器设备，培养基、色谱填料、一次性生物反应器）也可关注。 　　中药：自十八大以来，国家多次出台政策支持中医药发展。我们建议关注创新能力强，相关产品临床价值显著，同时具备一定商业化基础的平台型中药龙头企业。同时中药配方颗粒市场有望大幅扩容，建议关注相关具有先发优势的龙头企业。 　　医疗消费领域涵盖范围很广，相关行业同时具备医疗和消费双重属性。由于医疗属性在终端需求上具备一定刚性，同时在行业准入、产品及服务标准等方面具备一定的准入和技术壁垒。但由于其消费属性，基本以自费类产品为主，因此受医保、集采等政策影响相对较小。建议关注相关龙头标的调整后的配置价值。 　　建议关注迈瑞医疗（医疗器械行业龙头，受益新基建，海外市场拓展大）、恒瑞医药（仿创药龙头，集采影响趋弱）、智飞生物（疫苗龙头，业绩有望持续快速增长）、达仁堂（中药老字号，期待改革活力迸发）、爱博医疗（稀缺眼科器械平台型企业，业绩快速增长）。 　　风险提示：疫情影响超预期；行业监管政策进一步收紧；药品器械集采力度超预期对业绩产生负面影响；中美贸易摩擦持续升级的负面影响；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　核心观点 　　氟化工产品种类众多，我国已成为全球最大氟化工产销国。氟化工产品和材料品种众多，一般具有稳定性好的特点，被广为应用。经多年发展，我国氟化工行业实现了由“跟跑”、“陪跑”向“领跑”的转变，现已成为全球最大的氟化工生产和消费国。 　　萤石或迎价值重估，电子级氢氟酸国产替代加速。上游资源端，萤石是氟化工产业链的起点，也是现代工业氟元素的主要来源，被多国列为战略性资源。我国为萤石主要产销国，2021年以占全球13%的萤石储量贡献了63%的产量，储采比严重失衡，面临储量减少和资源品位下降的局面。为加强萤石资源保护，我国对萤石开发要求日益严格，未来供给增量或将有限。而需求端，制冷剂等传统需求景气复苏，PVDF等新能源领域的新增需求保持高增，供需格局优化下，萤石或迎价值重估。中游产品端，无水氢氟酸是重要的氟化工中间体，占萤石需求的一半以上。近年来我国无水氢氟酸产能稳步提升，从2017年的202.9万吨增长到2021年的252.9万吨，CAGR为5.7%。电子级氢氟酸主要用于光伏和集成电路领域，纯度从低到高分为G1-G5五个等级。此前我国G5级产品多数依赖进口，目前国产电子级氢氟酸品质提升显著，多家国内厂商的电子级氢氟酸已达G5级别，未来国产替代有望加速。 　　氟化工传统领域景气度有所复苏。制冷剂和氟化铝为传统氟化工产品。制冷剂方面，含氟制冷剂可以分为四代，其中一代已彻底淘汰，二代制冷剂的主要用途已经转为含氟化学品的原材料，四代制冷剂成本较高，推广尚需时日。三代制冷剂HFCs将成为未来我国主流制冷剂。随着《基加利修正案》基线年接近尾声，三代氟制冷剂配额争夺战基本结束。我国空调和汽车保有量稳步增长，维修市场对三代制冷剂的需求量有望不断提升，制冷剂行业盈利能力有望修复，或迎来发展拐点。氟化铝方面，近年来电解铝需求稳步提升，目前电解铝库存处于历史低位，截至2022年12月16日，我国电解铝工厂库存量为6.68万吨，同比降低58.03%。补库需求有望拉动电解铝及氟化铝需求提升。 　　新兴领域拉动氟化工产品需求高增。含氟锂电材料和多种含氟聚合物快速发展且景气持续上行。含氟聚合物方面，主要产品为PTFE和PVDF。PTFE多用于石油化工、机械及电子电器等领域。2021年我国5G基站数量为142.5万个，同比增长84.82%。5G高速发展，有望拉动PTFE需求量持续提升。2019-2021年，我国PVDF产能从6.6万吨增至7.4万吨，CAGR为5.9%。电解质锂盐方面，2014-2021年动力锂电池的CAGR达79.9%，2016-2021年储能锂电池的CAGR达73.0%，带动LiPF6需求快速增长。2017-2021年，我国LiPF6产能从3.62万吨增长至9.55万吨，CAGR为27.45%，其中2021年同比增长69.03%。LiFSI作为新型锂盐，综合性能更加优异，具有较大发展潜力。近年来我国电解液产能加速扩张，拉动锂盐需求提升。 　　投资建议 　　氟化工为重要的化工子行业，上游资源端或迎价值重估，下游传统领域景气有望复苏，新兴领域贡献广阔成长空间，氟化工行业景气向上，相关企业或将受益，如金石资源、永和股份、三美股份、巨化股份等。 　　风险提示 　　下游需求增长不及预期、安全环保政策升级、宏观经济波动等。