投资摘要 　　2022年回顾：估值回归与再平衡，Q4开启新起点。2022年是医药赛道牛市的离去，叠加疫情防控、地缘政治、政策预期、宏观环境等多重因素，行业完成了估值的回归与再平衡（年内板块最低TTM市盈率21倍，低于2018年的23倍，接近历史最低19倍），板块的投资逻辑也随之发生明显的变化。基于当前医药内部（需求刚性，政策见底，估值匹配）以及整体宏观外部环境（行业比较下的确定性与性价比），我们认为医药有望走出结构性慢牛行情。 　　2023年，新起点伊始，行情有望围绕“复苏”展开。此处的“复苏”并不是简单意义上的疫情复苏，包含了政策预期缓和、企业发展阶段变化以及疫后修复等，建议重点关注四大复苏机遇：企业经营周期、院内诊疗、消费医疗、创新需求与制造的复苏；同时建议关注穿插演绎的防疫工具机会（疫苗、新冠药物、自主诊疗）。 　　企业经营周期的“复苏”：困境反转，有望迎来业绩与估值双升的大级别行情。重点关注①中药：自上而下政策明确鼓励，2023年细分政策有望带来催化；企业自身经历多年调整不断出现积极变化，具备预期差。②仿制药：集采见底，存量业务出清，新业务进入收获期；③创新药：泡沫出清、预期见底，行业反转可期。（看好以岭药业、康缘药业、方盛制药、一品红、华润三九、红日药业、同仁堂、太极集团；仙琚制药、苑东生物、卫信康、华东医药、恩华药业、科伦药业、京新药业；恒瑞医药、百济神州、君实生物、海思科等）。 　　院内诊疗的复苏：防控优化下，医疗机构就诊人次有望确定性恢复，院内诊疗服务、设备耗材需求提升。重点关注①医疗设备：新基建政策落地、短期诊疗需求激增，带动设备采购；②院内耗材：IVD、高耗集采悲观预期释放，全品类院内消耗量稳步提升；②综合医院：诊疗活动持续恢复。（看好迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜；安图生物、新产业；南微医学、心脉医疗、微电生理；海吉亚医疗、国际医学等）。 　　消费医疗的复苏：多重促消费政策刺激下，社会消费能力及意愿持续恢复。重点关注①终端服务及渠道：医疗服务、连锁药店；②消费产品：消费器械、疫苗、生长激素、血制品等。（看好通策医疗、锦欣生殖、爱尔眼科等；益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳；鱼跃医疗、爱博医疗、欧普康视；百克生物、长春高新、天坛生物、华兰生物、我武生物等）。 　　创新需求与制造的复苏：疫情扰动结束，行业景气度回升；制造端成本有望下行，重点关注①原料药：成本下行带来盈利能力恢复，新一轮产品、产能周期开始；②CRO&CDMO：医药投融资改善，大订单逐渐消化；③上游试剂耗材：投融资需求加速恢复，技术驱动加快国产替代；制造能力持续提升，下游需求持续恢复。④制药装备：订单扰动不改中长期逻辑顺畅，制药装备迎来向上周期。（看好同和药业、普洛药业、天宇股份、司太立、奥锐特；药明生物、药明康德、泰格医药、百诚医药、诺泰生物；诺唯赞、阿拉丁、泰坦科技；东富龙、楚天科技等）。 　　风险提示：政策变化风险、疫情扰动风险等

　　新冠口服药研发进展 　　Table_Summary] 目前全球 5 款新冠口服药获批上市，10 款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/ Ⅲ期，其中 2 款药物获得紧急使用授权）。辉瑞 Paxlovid 已在中国获批上市，Molnupiravir 在中国已递交 NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022 年 7 月获批上市，君实生物、开拓药业、先声药业、众生药业等处于三期临床。12 月 18 日，先声药业发布公告，先诺欣 （SIM0417 ）治疗轻中度 COVID-19（新型冠状病毒肺炎）成年感染者的有效性和安全性多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II/III 期临床研究已完成全部 1208 例患者入组。 　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2022 年 12 月第四周，陆港两地创新药板块共计 20 支个股上涨，41 支个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(+20.32%)、和铂医药- B(+17.54%)、德琪医药 - B (+12.89%)。跌幅前三为君实生物 -U (-20.21%)、南新制药(-12.51%)、和誉- B (-12.43%) 。本周 A 股创新药板块下跌 3.60%，跑输沪深 300 指数 0.41pp ，生物医药下跌 3.18%。近 6 个月 A 股创新药累计上涨 3.75%，跑赢沪深 300 指数12.24pp ，生物医药累计下跌 10.17%。本周港股创新药板块下跌 2.93%，跑输恒生指数 3.67pp ，恒生医疗保健下跌 1.68%。近 6 个月港股创新药累计上涨 2.27%，跑赢恒生指数 7.47pp ，恒生医疗保健累计上涨 1.94%。本周 XBI 指数上涨 2%，近 6 个月 XBI 指数累计上涨 4.93%。 　　国内重点创新药进展 　　12 月国内 4 款新药获批上市，本周国内无新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12 月美国 11 款新药获批上市，本周美国 4 款新药获批上市。12 月欧洲无创新药获批上市。12 月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——THR- β激动剂研发概况 　　12 月 19 日，Madrigal Pharmaceuticals 宣布其在研药物 Resmetirom 治疗NASH 的 III 期临床 MAESTRO-NASH 研究达到主要终点和次要终点，并表示将在 2023 年上半年提交 NDA。全球处于临床阶段的 THR- β激动剂一共 6 款，其中 III 期临床 1 款，II 期临床 3 款，I 期临床 2 款。中国处于临床阶段的 THR- β激动剂一共 1 款，其中 II 期临床 1 款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 9 起重点交易，披露金额的重点交易有 2 起。 Mersana Therapeutics 宣布与 Merck KGaA 合作研究发展新型免疫合成抗体- 药物偶联物。Eli Lilly 与 ProQR 扩大发展 RNA 编辑合作。科伦药业向默沙东授权七个在研 ADC项目的公告。Ethris 宣布与 DIOSynVax 合作研究针对β冠状病毒的广泛保护性mRNA 疫苗。Vistagen 收购 Pherin Pharmaceuticals。Berkeley Lights 收购IsoPlexis。Olympus 收购 Cloud AI 内窥镜初创公司 Odin Vision。迈威生物与Binnopharm Group 达成重要战略合作。Kite 收购细胞治疗公司 Tmunity。 　　风险提示：药品降价风险; 医改政策执行进度低于预期风险; 研发失败的风险。

　　投资要点： 　　周度回顾：石油石化板块本周（12.19-12.23）下跌5.36%，截至本周最后交易日市净率LF0.95xPB，较上周估值有所下降。全A市场热度较上周下跌20.92%至日均交易量为6432亿元；本周美元指数下跌0.5%至104.32，年内最后一次加息50bps较前几次有所放缓，美元指数波动较小。本周油价有所回升，截至12月23日，WTI与布伦特原油期货结算价分别为79.56、83.92美元/桶，分别较上周+7.09%、+6.17%；两地价差本周继续下降，每桶价差由上周的4.75下降至4.36。 　　油价周度温和回升，预计四季度及明年1月布油均价中枢85美元/桶，短期油价偏强震荡。1）库存：全球原油库存水平处近五年低位，补库需求维持；2）需求：2023年全球需求维持在较高水平（略超疫情前）；3）供给：大型国际油企资本开支扩张谨慎；4）地缘政治：俄乌冲突边际影响钝化。全球原油供需逐步进入相对紧平衡，考虑到美元加息节奏放缓，OPEC+维持上轮减产计划。综合各因素，我们认为短期油价偏强区间震荡，2022年4季度及2023年1月布油均价中枢预计位于85美元/桶水平。 　　布局后疫情时代，多领域需求恢复进行时。近日国内面临着疫情迅速扩张压力，考虑到复工有序进行，防疫转变对长期经济恢复，带去积极影响。叠加政策优化及资金撬动，我们认为需要积极关注以下投资主线：1）随着原料成本中枢下行，下游需求整体有望提升，盈利改善有望带来估值重构，建议关注大炼化、聚酯龙头、两碱、钛白粉、轮胎、涂料、塑料、煤化工等产业链复苏机会；2)上游资源盈利整体优异，关注兼具上游成本优势及估值性价比高的公司。 　　市场表现及投资建议 　　本周石油石化行业指数下跌5.36%，表现弱于大盘。本周上证综指下跌3.85%,深证成指下跌3.94%，创业板指下跌3.69%,沪深300指数下跌3.19% 　　1）中游及下游景气提升：建议关注中国石化、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、新凤鸣、桐昆股份、泰和新材、昊华科技。 　　2）“传统能源+油田服务”方面，我们建议关注中国海油、中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动超预期；石化行业景气度下降；安全生产风险，项目进度不及预期。

中心思想 EGFR ex20ins突变：未满足的临床需求与市场潜力 EGFR 20外显子插入突变（EGFR ex20ins）是非小细胞肺癌（NSCLC）中第三大EGFR突变亚型，约占NSCLC患者的2%，且在亚洲人群中发病率更高。然而，现有的一、二、三代EGFR小分子抑制剂均未获批该适应症，且真实世界研究显示其疗效远不及常见突变，导致该病种存在巨大的未满足临床需求。随着NGS等二代测序技术的推广，更多ex20ins患者得以确诊，预计到2030年，EGFR-TKIs全球市场规模将达232亿美元，其中ex20ins市场有望突破20亿美元。 创新疗法突破：从难治到可治 尽管EGFR ex20ins突变因其独特的空间构象变化，使得传统靶向药难以有效结合，但近年来，全球已有强生的Amivantamab双抗和武田的Mobocertinib小分子抑制剂获批上市，打破了无药可用的困境。同时，迪哲医药的舒沃替尼、Cullinan的CLN-081、艾力斯的伏美替尼等国产及国际创新药也披露了积极的临床数据，显示出优异的客观缓解率（ORR），尤其在脑转移患者中也展现出潜力。这些突破性进展预示着EGFR ex20ins突变正逐步被攻克，为患者带来了新的治疗希望。 主要内容 投资策略 治疗EGFR ex20ins突变的市场具有巨大的发展潜力，主要基于以下三点： 疾病发病率较高：EGFR ex20ins突变约占所有NSCLC患者的2%，是仅次于Del19和L858R两大常见突变的第三大EGFR突变亚型，尤其在亚洲人群中比例更高。 大量未满足的临床需求：目前已上市的传统一、二、三代EGFR抑制剂及化疗对ex20ins突变患者疗效欠佳。真实世界研究显示，ex20ins突变患者的中位总生存期（mOS）仅为常见突变患者的一半左右，长期缺乏有效治疗。 两款新药已上市，成药性得到验证：2021年，强生的Amivantamab（EGFR/c-Met双抗）和武田的Mobocertinib（EGFR小分子抑制剂）相继获批，验证了该领域的成药性。 基于上述潜力，报告建议关注： 迪哲医药：作为国产ex20ins突变产品的领军者，其舒沃替尼在2022年ESMO大会上更新数据显示，治疗EGFR ex20ins NSCLC患者的ORR高达59.8%，对脑转移患者的ORR也达到48.4%，有望成为Best-in-class产品。 艾力斯：其三代EGFR抑制剂伏美替尼已获批常见突变适应症，并在ex20ins突变患者的初步试验中展现出优秀疗效（ORR=60%，DCR=100%），有望为公司贡献业绩弹性。 EGFR ex20ins突变概述 Ex20ins 是发病率第三的 EGFR 突变亚型 EGFR突变是肺腺癌人群中最常见的可靶向驱动基因变异，约占NSCLC驱动基因突变率的28%，亚洲人群中高达40%-50%。其中，ex20ins亚型患者约占整体NSCLC人群的2%左右，是发病率仅次于Del19和L858R两种常见突变的第三大亚型。ex20ins突变主要分布于20外显子的C-螺旋结构域及其末端环状区，不同插入位点对治疗敏感性存在差异。随着NGS（下一代测序）基因检测的推广应用，EGFR ex20ins的检出率有望进一步提升，患者人群数量可能随之上升。 现有治疗手段对 ex20ins 疗效欠佳 目前全球已上市的八款传统一、二、三代EGFR抑制剂均未获批ex20ins突变适应症。多项小样本临床试验显示，大多数EGFR抑制剂对ex20ins突变患者的疗效远不及常见突变。例如，奥希替尼即使使用两倍剂量（160mg/天），中位无进展生存期（mPFS）也仅为6.8个月，远低于其一线治疗常见突变的19.8个月。真实世界研究数据同样不理想，一项韩国大样本回顾性研究显示，ex20ins突变患者的mOS仅为13.9个月，约为常见突变患者的1/2至1/3。国内研究也表明，一线化疗mPFS为6.4个月，而一线EGFR-TKI治疗mPFS仅为2.9个月，预后甚至差于化疗。现有EGFR-TKI对ex20ins突变不敏感，主要与突变位点改变了EGFR的空间构象，导致药物结合口袋缩小，以及与野生型EGFR亲和力相似，治疗窗窄有关。 EGFR ex20ins靶向药为患者提供全新诊疗手段 经过十余年的探索，EGFR ex20ins靶向药终于上市。2021年，强生的Amivantamab（EGFR/c-Met双抗）和武田的Mobocertinib（EGFR小分子抑制剂）相继获批，打破了ex20ins突变患者无有效药物的困境。同时，迪哲医药的舒沃替尼（ORR 59.8%）、Cullinan的CLN-081（ORR 41%）等在研药物也公布了积极的临床进展。Amivantamab和Mobocertinib已被纳入美国NCCN和中国CSCO的NSCLC指南推荐。据弗若斯特沙利文预测，全球EGFR-TKIs市场规模到2030年将达到232亿美元，若ex20ins市场占10%，则将突破20亿美元。NGS的推广应用将进一步助力市场提升。 治疗 EGFR ex20ins 突变的重点产品 Amivantamab：全球首款上市的 EGFR ex20ins靶向药 Amivantamab (JNJ-61186372) 是强生开发的一种具有免疫细胞导向活性的全人源EGFR-MET双特异性抗体，通过阻断EGFR/c-Met下游信号通路和Fc段介导的ADCC/ADCP效应实现抗肿瘤作用。其Ⅰ期CHRYSALIS研究结果显示，在81例既往接受过含铂化疗的ex20ins患者中，ORR达到40%（3例CR，29例PR），mDOR为11.1个月，mPFS为8.3个月，mOS为22.8个月。安全性方面，13%和4%的患者因治疗相关不良反应而剂量减少和停药。然而，Amivantamab作为双抗，其透脑性有限，对脑转移患者疗效欠佳，后期研究正尝试与透脑性较好的拉泽替尼联用以改善疗效。基于CHRYSALIS试验数据，Amivantamab于2020年5月获FDA批准上市，成为全球首个获批治疗EGFR ex20ins突变NSCLC的药物。 Mobocertinib：全球首款上市的 EGFR ex20ins小分子口服药 Mobocertinib（TAK-788）由武田开发，通过优化分子结构，使其异丙酯能与ex20ins突变体上的结合口袋相互作用，改变构象以增强药物亲和力，从而有效结合并抑制突变体。其临床试验主要分析人群为铂类预处理患者（PPP队列，114例）和EXCLAIM队列（96例），亚洲人群比例较高（60%-69%）。PPP队列的IRC评估ORR为28%，mPFS为7.3个月，mOS为24.0个月。EXCLAIM队列的IRC评估ORR为25%，mPFS为7.3个月。Mobocertinib的颅内活性可能仍有限，治疗脑转移患者的ORR为18%，mPFS为3.7个月。安全性方面，PPP队列有47%发生≥3级TRAE，FDA因此给予了QT间期延长、间质性肺炎、心脏毒性和腹泻的黑框警告。Mobocertinib于2021年9月获FDA批准上市，并已在国内提交NDA，有望成为国内首个上市的治疗EGFR ex20ins突变NSCLC的小分子靶向药。 舒沃替尼：全球潜在最佳的国产治疗 EGFR ex20ins药物 舒沃替尼（DZD-9008）是迪哲医药自主研发的全球首创小分子抑制剂，对EGFR 20号外显子插入突变具有较强抑制作用，而对野生型EGFR抑制作用较弱，选择性优于同类竞品，有望获得更高的安全窗。2022年ESMO大会公布的中国注册临床试验（WUKONG-6）结果显示，在97例既往化疗失败的EGFR ex20ins突变型晚期NSCLC患者中，确认的客观缓解率（cORR）达到59.8%，基线伴脑转移患者的cORR也高达48.4%。舒沃替尼在不同ex20ins亚型中均显示疗效，且不良反应发生率相对较低。舒沃替尼已获得CDE和FDA双“突破性疗法认定”，并于2022年12月启动国际多中心III期临床，预计2023年提交FDA加速批准上市申请和NMPA附条件上市申请，有望成为Best-in-class产品。 波齐替尼：研发进程一波三折的 ex20ins抑制剂 波齐替尼由Spectrum Pharmaceuticals研发，最初用于乳腺癌，后转向EGFR ex20ins突变NSCLC。其ZENITH20队列一数据初期并不理想（ORR 14.8%，mPFS 4.2个月），导致中国II期临床试验中止。然而，2022年《Cancer Cell》刊登的最新研究结果显示，50名患者口服16mg波齐替尼，研究者和BICR确认的ORR分别为32%和31%，mDOR为8.6个月，mPFS为5.5个月，mOS为19.2个月。研究发现，插入位点在near-loop区域的患者获益更高。但波齐替尼安全性略有不足，72%患者因副作用导致剂量减少。此外，波齐替尼治疗Her2 ex20ins患者获益欠佳，FDA肿瘤药物咨询委员会（ODAC）以9票对4票投票不赞成其临床收益，认为其益处未超过风险。 CLN-081：高效低毒的EGFR ex20ins疗法 CLN-081（曾用名TAS6417）是日本大鹏制药研发的一款小分子EGFR抑制剂，对EGFR ex20ins具有高度选择性亲和力，其IC50比（野生型/突变型）>5倍以上。临床前数据显示，CLN-081对常见、罕见及各类ex20ins突变均能高效抑制，且对野生型EGFR抑制力低，意味着靶向性高，不良反应少。2022年ASCO大会更新的Ⅰ/Ⅱa期研究数据显示，在39例接受100mg/bid（RP2D）的患者中，ORR达到41.0%，mDOR超过21个月，mPFS为12个月。RP2D方案治疗下，仅2例发生≥3级TRAEs，治疗减量率和停药率分别为13%和5%。再鼎医药已获得CLN-081大中华区权益，FDA于2022年1月授予其突破性疗法资格，未来有望推进到一线适应症。 伏美替尼：三代EGFR抑制剂向 ex20ins拓展 伏美替尼是艾力斯研发的三代EGFR抑制剂，已获批常见突变NSCLC适应症。其结构引入独特的三氟乙氧基吡啶结构，对EGFR ATP结合区域有高亲和力，且伏美替尼及其主要代谢产物（AST5902）对ex20ins同样具有高选择性（抑制野生型EGFR的IC50分别是抑制Ex20ins EGFR的10倍和13倍），奠定了临床应用的安全性基础。2021年ESMO大会公布的早期数据显示，10名EGFR ex20ins晚期NSCLC患者接受240mg伏美替尼治疗，所有患者靶病灶肿瘤缩小，ORR为60%，DCR达到100%，且在3倍标准剂量下无1例患者出现≥3级不良事件。2022年4月，CDE授予伏美替尼治疗EGFR ex20ins突变NSCLC适应症突破性疗法认定，有望实现三代EGFR抑制剂治疗ex20ins突变的突破。 风险因素 产品研发速度不及预期或研发失败的风险：除已上市产品外，多数在研产品仍处于临床试验阶段，存在患者入组、试验开展、结果分析速度影响上市预期，甚至研发失败的风险。 产品商业化不及预期：产品上市后需面临进院、患者教育、医保谈判等多重挑战，商业化存在不确定性。此外，EGFR ex20ins突变患者的检出依赖于NGS测序覆盖率，若伴随诊断渗透率低，将不利于产品商业化。 产品安全性不及预期：部分已上市或在研产品存在安全性问题，如Mobocertinib被FDA给予黑框警告，Amivantamab也存在不良反应导致剂量调整或停药的情况。安全性不足可能导致患者依从性差、DOT（治疗持续时间）短，并可能受到监管机构的使用限制，影响销售。 市场竞争加剧：目前全球已有两款针对EGFR ex20ins的药物上市，Mobocertinib已在国内提交NDA，且有十余个企业正在进行临床试验。未来市场竞争可能加剧，导致单个企业产品销售不及预期。 总结 EGFR 20外显子插入突变（EGFR ex20ins）是非小细胞肺癌中一个具有挑战性但潜力巨大的靶点。尽管过去长期缺乏有效治疗手段，且传统EGFR抑制剂疗效有限，但随着强生Amivantamab和武田Mobocertinib的获批上市，以及迪哲医药舒沃替尼、Cullinan CLN-081、艾力斯伏美替尼等创新药物在临床试验中展现出的积极数据，EGFR ex20ins突变正在被逐步攻克。这些创新疗法不仅提供了更高的客观缓解率，部分药物还在脑转移患者中显示出良好疗效，并具有更好的安全性。随着NGS检测技术的普及和新药的不断涌现，EGFR ex20ins治疗市场预计将迎来快速增长，市场规模有望突破20亿美元。然而，产品研发、商业化、安全性及市场竞争等风险仍需关注。总体而言，EGFR ex20ins领域正从“难治”走向“可治”，为患者带来了新的希望，也为医药行业带来了巨大的发展机遇。

中心思想 行业监管趋严与市场分化加剧 2022年末，美妆与医美行业面临持续强化的监管环境，尤其体现在化妆品原料、生产检验、虚假广告以及医美网络直播和产品合规性方面。在此背景下，市场呈现分化态势，头部品牌展现出较强韧性，能够更好地应对外部挑战。 创新驱动与消费复苏预期 美妆品牌通过产品创新（如珀莱雅推出抗皱精华油）和资本运作（如上美股份上市）积极应对市场变化。医美行业虽受疫情短期影响，但随着防疫政策优化和客流恢复，终端消费有望边际修复，长期渗透率提升逻辑不变，行业景气度预计将持续。 主要内容 美妆行业动态 原料端：微生物、胶原蛋白为重点关注方向 欧盟委员会将31种致癌、致突变或生殖毒性物质列入禁用清单，其中6种在中国已使用化妆品原料目录中，涉及国内超2.14万个化妆品（含已注销），预示着原料合规性将成为重要考量。同时，企业积极布局新赛道，妮维雅母公司拜尔斯道夫收购比利时生物科技公司S-Biomedic多数股权，加强微生物研究。洁雅股份与创健医疗共同投资设立安徽洁创医疗器械有限公司，洁雅股份认缴出资比例为52%，正式入局重组胶原蛋白领域。 生产/代工端：化妆品检验趋向严格化 国家药监局发布《化妆品中四氢咪唑啉等5种组分的测定》化妆品补充检验方法公告，严格了膏霜乳液类、液体类、凝胶类、蜡基类化妆品中相关组分的定性定量测定标准，推动化妆品检验趋向严格化。 品牌端：珀莱雅推出首款精华油，上美股份港交所敲钟 国内品牌方面，珀莱雅于12月19日推出耗时2年打造的首款抗皱精华油——启时滋养精华油，定价449元/20ml（券后419元/20ml），主打抗皱、滋养、修护功效，再度加码抗衰老赛道。上海上美化妆品股份有限公司（02145.HK）于12月22日在港交所主板上市，开盘价25.2港元，总市值约100.03亿港元，成为“港股国货美妆第一股”。国际品牌方面，雅芳因滑石粉致癌诉讼被判支付1030万美元惩罚性赔偿金，预计总金额超5000万美元。欧莱雅中国25周年庆典揭示未来25年将围绕无限包容、绿色科学、增强美妆、增强研发、开放共创五大战略支柱发展。 运营端：监管着力处罚虚假广告 监管部门持续打击虚假广告行为。欧舒丹天猫官方旗舰店的代理运营商杭州悠美美妆有限公司因在非特殊用途化妆品广告中使用“美白”字样被罚款20万元。脱毛仪品牌Ulike关联公司浙江由莱电子商务有限公司因广告中含有“已帮助300万+用户成功脱毛”、“无蓝宝石灼热刺痛”等无法提供依据的虚假内容被罚款37.5万元。 医美行业动态 政策：医美网络直播监管进一步强化 四川省市场监管局出台《四川省医疗美容网络直播领域行政合规指导清单》，适用于通过互联网平台开展医美营销的商业活动，涵盖入驻、营销、支付等环节，旨在引导行业合规经营，维护消费者合法权益，助力行业长期健康有序发展。 上游：非合规医美产品加速出清 监管持续关注并打击医美水货产品。玉环警方破获一起特大肉毒素假药案，涉案金额超1.2亿元，抓获21名犯罪嫌疑人。犯罪嫌疑人以化妆品原材料生产假冒肉毒素，通过门店和网络销售，该案已移送审查起诉18人。 下游：机构端违法打击持续 下游监管持续趋严，非法销售未取得批文的产品将面临法律制裁。武汉海关查获72盒（720支）申报为“气垫”等物品的肉毒素注射剂。绍兴市诸暨法院判处朱某某因非法销售未取得药品相关批准证明文件的肉毒素，犯妨害药品管理罪，判处有期徒刑一年，并处罚金十万元。医思健康披露2022/23半年度业绩报告，实现收入18.9亿港元，同比+31.1%，但归母净利润0.8亿港元，同比-50.0%，主要受疫情影响。预计随着感染达峰后疫情常态化，医美终端客流有望改善，提振产业链上下游业绩表现。 投资建议 美妆板块：行业持续分化，头部美妆品牌商在疫情影响阶段展现较高韧性。推荐关注基本面优异、业绩兑现能力强的国货美妆龙头企业，如珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）。 医美板块：防疫优化初期客流短暂受阻，但随感染达峰后出行改善，预期终端消费边际修复，有望带动上游出货量。长期来看，预计行业在渗透率提升逻辑下景气度持续，伴随监管有序推进，龙头份额增加，继续推荐轻医美龙头爱美客（300896.SH）。 风险提示 宏观经济波动风险；行业政策变动风险；疫情反复影响终端消费风险；市场需求下滑风险；品牌及产品推广不及预期风险；公司运营风险。 总结 本报告深入分析了2022年末美容护理行业的投资策略，指出美妆和医美两大板块均面临日益严格的监管环境，但头部企业展现出显著的韧性。美妆行业在原料端积极探索微生物和胶原蛋白等新方向，生产检验标准趋严，品牌端珀莱雅通过推出抗皱精华油进行产品创新，上美股份成功在港交所上市，同时虚假广告行为受到严厉处罚。医美行业政策持续强化网络直播监管，上游非合规产品加速出清，下游非法销售行为受到严厉打击。尽管疫情短期对医美终端客流造成影响，导致医思健康等企业利润下滑50.0%，但随着防疫政策优化和客流恢复，预计终端消费将逐步修复，行业长期增长趋势不变。报告建议投资者关注美妆领域的珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头，以及医美领域的爱美客等轻医美龙头，同时警惕宏观经济波动、政策变动及疫情反复等风险。

中心思想 疫情挑战下的韧性与疫后复苏潜力 本报告深入分析了中国眼科服务行业在疫情影响下的表现及未来的发展潜力。尽管疫情短期内对眼科医院的门诊量和手术量造成显著冲击，导致2020年第一季度连锁眼科公司收入下滑25%-40%，但根据海外经验，防疫政策优化后，眼科门诊量恢复迅速，其同比增速甚至比刚需科室平均高出12%。这表明眼科服务行业具有较强的疫后弹性。同时，国家对社会办医的持续支持以及“扩大内需战略规划”的实施，将进一步助力眼科服务行业的复苏与长期增长。 市场增长驱动与竞争格局演变 中国庞大的眼病患者基数、不断提升的居民眼健康意识和支付能力，以及各类眼科疾病治疗的低渗透率，共同驱动了眼科服务市场的持续扩容。预计到2025年，民营眼科市场规模将达到1,103亿元，2019-2025年复合年增长率（CAGR）为18.3%。在细分领域，屈光手术和医学视光等消费类眼科服务展现出巨大的增长潜力。行业格局正从爱尔眼科“一枝独秀”向“一超多强”演变，多家眼科连锁公司通过深化全国布局、聚焦高毛利业务（如屈光和视光）、并向中高端白内障手术转型，共同推动行业高质量发展。各公司在规模扩张、盈利能力提升和销售费用优化方面展现出不同的策略和成效，预示着未来十年眼科连锁赛道将持续保持高速增长。 主要内容 1. 疫情使医院业绩承压，疫后弹性可期 1.1 眼科医院因疫情影响，短期业绩承压 医院诊疗人次受疫情及管控措施影响： 2020年1-3月，国内疫情爆发导致医院诊疗人次明显下降，2月份降至最低点，就诊1.3亿人次，增速为-49.0%。2022年2月起，散发疫情导致全国多地静态管理，医院就诊人数再次受影响，4月出现负增长。公立与民营医院受影响情况相似。 消费类科室更敏感： 眼科、口腔科等消费类科室对疫情及管控措施更为敏感。2020年医院眼科门急诊人次数同比下降11.9%，口腔科下降14.0%。2021年疫情缓和后，眼科同比增长19.6%，口腔科同比增长20.7%，恢复较好。 眼科医院客流量受疫情影响，短期业绩下滑： 2020年第一季度，眼科连锁机构收入普遍下滑25%-40%。爱尔眼科境内收入2020年2月同比减少74.9%，何氏眼科同期营收同比减少61.4%，影响主要集中在春节期间疫情管控最严格的时期。 1.2 防疫政策优化，眼科医疗服务弹性可期 国外防疫管控放松后，门诊量短期下滑后逐步恢复： 以新加坡、英国、日本为例，放松管控后短期内新冠确诊病例增加导致整体诊疗量下降，但随后迅速恢复，目前新加坡和日本已恢复至疫情前水平。预计国内防疫政策优化后，诊疗人次将恢复疫情前约5%的增速。 刚需科室恢复较快，眼科弹性较大： 英国数据显示，封控期间外科、眼科诊疗量降幅较大（眼科-62%）。放开后，内科和外科门诊量恢复较快，眼科门诊量虽未完全恢复至疫情前水平，但管控放松后同比增速比内科、外科平均高12%，显示出较大弹性。 1.3 社会办医支持政策明确，扩内需规划助力复苏 社会办医政策支持的总基调不变： 国家政策持续鼓励和支持社会办医，2022年《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）》提出拓展社会办医空间，不对区域总量和空间作规划限制。 扩内需、促消费政策明确，有望助力眼科服务行业复苏： 2022年12月《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》提出支持社会力量提供多层次多样化医疗服务。随着防疫政策优化和促消费政策落地，2023年眼科服务行业有望复苏。长期来看，居民可支配收入提高将直接提升医疗服务就诊及支付意愿，利好眼科医疗服务行业。 2. 眼科服务需求持续释放，增长空间广阔 2.1 眼科医疗服务市场持续扩容，民营眼科市场蓬勃发展 专科医院收入增速和毛利率高于综合医院： 眼科、美容、口腔、皮肤、整形外科、传染病、精神病医院的收入增速和毛利率普遍高于专科医院行业平均水平。 中国眼病患者基数庞大，刚性治疗需求释放： 2020年中国白内障、青光眼、葡萄膜炎患者总数分别是美国的7.28倍、7.69倍、11.00倍。2019年我国视力受损人群近6,000万人，其中失明869万人。随着老龄化加剧和电子产品普及，眼病患者人群将进一步扩大。 居民眼健康意识提高，眼科就诊量持续增长： 2015年我国眼科门急诊数量为0.98亿人，2021年提升至1.34亿人，2015-2021年CAGR为5.28%。其中，眼科专科医院就诊人数占比从2015年的20.71%增长至2021年的30.81%。 眼科医疗服务市场规模持续增长： 兼具严肃医疗与消费医疗特点，市场规模从2015年的507亿元增长到2019年的1,037亿元（CAGR 19.60%），预计2025年将达2,522亿元（2020-2025年CAGR 17.30%）。 民营眼科医院市场占比不断提升： 受益于社会办医政策和行业高景气，民营眼科医院数量快速增长，2015-2021年净新增747家民营眼科专科医院。民营眼科医疗服务市场规模预计将由2020年的443亿元增长到2025年的1,103亿元（CAGR 20.0%），市场占比从39.0%提升至43.7%。 2.2 眼科细分领域市场空间广阔，消费级眼科服务潜力巨大 市场细分： 2019年我国眼科医疗服务市场主要包括医学视光（221.0亿元，占比21.3%）、屈光手术（174.3亿元，占比16.8%）、白内障（187.8亿元，占比18.1%）。 医学视光： 儿童青少年近视防控上升至国家战略： 2020年我国近视人群6.6亿，近视率47.1%，儿童青少年近视率52.7%。国家政策目标是到2030年将儿童青少年近视率控制在较低水平。 视光矫正渗透率稳步提升： 医学视光治疗无侵入、单次花费低、可及性高。OK镜在8-18岁青少年中渗透率预计将从2018年的0.88%提升至2025年的3.15%。医学视光服务提供个性化治疗方案，区别于普通眼镜店。 屈光手术： 渗透率低，市场快速发展： 我国全人群近视率高达48.5%，但激光近视手术渗透率仅为0.07%，远低于韩国（0.38%）和美国（0.26%），提升空间巨大。 客单价和手术量逐年上涨： 2015年近视手术客单价1.42万元/眼，手术量111万例；2020年客单价2.43万元/眼，手术量197万例。 市场规模高速增长： 屈光手术市场规模预计从2020年的208亿元增长至2025年的725亿元（2020-2025年CAGR 28.4%），其中民营医院CAGR为30.9%。 手术类型： 主要分为角膜手术（Trans-PRK、半飞秒、全飞秒）和晶体植入手术（ICL）。 白内障： 医保支付驱动手术需求释放： 白内障是全球首位致盲性眼病，我国60-89岁人群发病率约80%。2019年人工晶体纳入医保支付目录，白内障手术率（CSR）从2015年的1,782增长至2018年的2,662。预计2025年我国CSR将达到4,287，对应手术量625万例。 手术迭代，进入屈光性白内障手术时代： 通过多焦点人工晶体和飞秒激光辅助技术，白内障治疗进入屈光性手术时代，提供全程视力。 中高端白内障手术成为民营眼科新增长点： 高端人工晶体平均进院价格1.2万元，耗材占比约25%，且不纳入医保支付范围，是民营眼科医院的重要增长点。 眼表疾病： 患者基数庞大，诊断率提升助力市场成长： 干眼症发病率21%-30%，2019年患者2.14亿，预计2025年达2.43亿。诊断率从2019年的11.5%预计提升至2025年的21.8%。 市场规模扩大： 眼表疾病治疗市场规模从2015年的56.5亿元增长至2019年的94.4亿元（CAGR 13.7%），预计2025年将达219.1亿元（2020-2025年CAGR 17.5%）。 眼底疾病： 复杂程度高，公立医院占主导： 眼底病复杂，公立医院在治疗中占主要市场份额。2019年民营医院在眼底病治疗领域占比19.2%，预计2025年提升幅度较小至20.1%。 消费级眼科医疗服务市场提升空间大，是民营医院布局重点： 报告通过表格总结了白内障、屈光手术、医学视光、斜弱视、眼表疾病、眼底疾病等细分领域的患者人数、民营/公立市场规模、CAGR、民营医院单价和毛利率，强调消费级眼科服务的巨大潜力。 3. 行业格局：从一枝独秀到百花齐放 “一超多强”格局形成： 爱尔眼科作为行业绝对龙头，上市十余年市值增长近30倍，2021年收入达150亿元。2022年何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科相继上市，行业呈现“一超多强”的竞争格局。 3.1 毛利率：整体稳中有升，爱尔眼科规模效应明显 各公司毛利率平稳上升： 2022年1-3季度，爱尔眼科毛利率51.9%（较2017年上升5.6%），华厦眼科48.0%（上升6.1%），普瑞眼科44.5%（上升4.3%），何氏眼科41.6%（上升1.2%）。 毛利率受材料成本影响，爱尔眼科规模效应显著： 眼科医院成本构成中，材料成本（药品、耗材、视光材料）平均占比27.0%，人工成本平均占比14.7%。爱尔眼科因规模最大，在材料采购上议价权强，规模效应明显。 3.2 净利率：不断提升，其中爱尔眼科盈利能力突出 爱尔眼科净利率逐年提高： 2022年1-3季度爱尔眼科净利率突破18.1%。 快速扩张期眼科医院净利率差异较大： 何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科因处于快速扩张期，新开医院培育期对净利率影响较大。2018-2021年归母净利润CAGR：爱尔眼科32.1%，华厦眼科40.4%，普瑞眼科44.2%，何氏眼科15.5%。 3.3 销售费用：各公司差异较大，随着品牌建立将逐步回落 管理费用率稳定，销售费用率差异大： 各公司管理费用率均保持在13%左右。销售费用率差异主要源于品牌推广策略和市场扩张阶段。普瑞眼科前期宣传投入较多，销售费用率较高，但随着市场打开，2021年较2017年下降5.0%。未来随着新开医院步入正轨，何氏、普瑞、华厦的销售费用率将持续改善。 4. 院区分析：深化全国布局，加强核心区域品牌影响力 各公司扩张战略： **

　　本周化工市场综述 　　本周市场持续承压，其中申万化工指数下跌5.64%，跑赢沪深300指数2.45%。市场方面，涨跌幅居前的标的更多与主题、概念相关，比如：新冠材料、供销社主题。 　　本周大事件 　　大事件一：美国按揭贷款利率高企叠加通货膨胀对人们支付能力的侵蚀，11月美国新屋开工环比下跌0.5%，“先行指标”营建许可跌幅更大，环比重挫11.2%，跌幅远超预期。美国11月营建许可同比大跌22%，为2009年来最大跌幅。 　　大事件二：美国三季度实际GDP年化季环比增速的终值为3.2%，高于修正值2.9%以及初值2.6%。此前数据显示，美国二季度实际GDP环比下降0.6%，为连续两个季度萎缩，经济陷入技术性衰退。美国三季度GDP增长超过预期，但更高的GDP也意味着更高的通胀率。从美国目前的经济运行状态看，整体明年进入衰退的可能性较大，叠加欧盟等地区的经济不振，景气度不足，我国明年的出口支撑力度有限，预估内循环仍将是关键，建议关注内需拉动或改善的细分化工品种。 　　投资建议 　　估值方面，本周基础化工板块估值进一步压缩，部分子行业的配置价值逐步凸显，其中PB历史分位数为39%，PE历史分位数为10%。产品方面，需求依旧是扰动产品价格的主导因素，虽然部分产品需求仍有压力，但从历史价差分位数的角度看，不少产品价差进一步大幅压缩的概率不大，往后看，价差修复的节奏和幅度仍需关注供需两端的变化。本周我们观察到部分化工标的的估值下探到10月底的估值分位数附近，究其原因可能是和强预期弱现实有关，我们在前期的周报中也重点提及了往后需要关注实际数据与预期的匹配度，在当前环境下，我们认为业绩确定性以及估值的匹配度的权重会更高。另外，我们也观察到美国三季度GDP增速超预期上修，市场对于紧缩担忧重燃，往后看，仍需关注海外流动性的边际变化。方向上，建议重点关注具备β的高端材料以及部分农药标的。 　　投资组合推荐 　　国瓷材料、龙佰集团、中旗股份、东材科技、万润股份 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点： 　　 市场表现： 　　本周医药生物板块整体下跌5.19%，在申万31个行业中排第24位，跑输沪深300指数2.00个百分点。 年初至今，医药生物板块整体下跌21.11%，在申万31个行业中排第21位，跑赢沪深300指数1.40个百分点。 当前医药生物板块PE估值为24.2倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为130%。 本周， 子板块均呈下跌态势，跌幅前三分别为医药商业（ -9.01%）、中药（ -8.68%）、化学制药（ -6.87%）。 个股方面， 本周上涨的个股为46只（占比10.0%），涨幅前五的个股分别为福瑞股份（ 28.4%）、怡和嘉业（ 11.1%）、惠泰医疗（ 9.6%）、美好医疗（ 8.3%）、荣昌生物（ 8.0%）。 　　行业要闻： 　　12月22日，科伦药业发布公告，将7款在研临床前阶段的ADC新药授权给默沙东。根据协议，默沙东支付1.75亿美元预付款，并支付合计93亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成，协议总金额高达94.75亿美元。 　　本次科伦药业与默沙东的授权合作刷新了今年以来国产创新药license out交易的最高总金额。 今年5月和7月，科伦药业与默沙东分别签署许可协议，将其具有自主知识产权的生物大分子肿瘤项目A和B有偿独家许可给默沙东进行中国以外区域范围内的商业化开发。 　　根据许可协议， 科伦药业分别收到里程碑付款累计不超过13.63亿美元和9.01亿美元，并按双方约定的净销售额比例提成。此次默沙东与科伦药业再度合作， 体现出科伦药业在ADC技术平台的突出优势。随着我国创新药企的快速发展， 整体创新实力不断提升，逐步受到全球大型制药企业的认可，迈向高质量发展新阶段，具备优势技术平台和雄厚创新实力的创新药企有望迎来良好发展机遇。 　　投资建议： 　　本周， 受疫情管控放开后新冠感染人数短期快速上升影响， 大盘呈现下跌走势。 医药生物板块跑输大盘指数，防疫相关板块有所回落。 本周， 在科伦药业95亿大订单和MadrigaNASH在研新药Resmetirom三期临床积极结果的催化下， 相关创新药公司涨幅居前， 创新药领域有望逐步重回市场关注主线。 防疫进入新时期后， 相关疫苗、药物、和检测等相关需求预计长期持续， 建议关注防疫主题相关投资机会。 同时随着感染人数逐步达峰， 后续常规医疗需求将逐步恢复， 建议关注常规医疗消费复苏企稳带来的投资机会。建议关注医疗服务、创新药、特色器械、连锁药店、二类疫苗、品牌中药、血制品、研发外包等。 　　个股推荐组合：贝达药业、益丰药房、丽珠集团、华兰生物、凯莱英； 　　个股关注组合：国际医学、老百姓、康泰生物、新华医疗、恒瑞医药等。 　　 风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为-4.85%，在申万31个一级行业中位居第13，跑输沪深300指数0.60Pct。从子行业来看，仅血液制品和医院上涨，分别上涨1.68%、1.66%；线下药店、医疗耗材、体外诊断跌幅居前，分别下跌12.97%、8.11%、7.98%。 　　估值方面，截至2022年12月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.12x（上期末为25.40x），估值小幅回落，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（79.69x）、其他医疗服务（49.82x）、医疗设备（40.65x），中位数为29.51x，体外诊断行业（6.34x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有55家上市公司的股东净减持35.70亿元。其中，7家增持0.03亿元，48家减持36.00亿元。 　　重要行业资讯 　　2022年美国FDA批准新药深度盘点 　　国家卫健委：《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》 　　国家药监局：药物非临床安全性评价研究机构信息平台上线运行 　　国家药监局：8批次药品不符合规定 　　罗氏：“托珠单抗”获批新冠适应症，全球首款FDA获批治疗新冠肺炎的单克隆抗体 　　复宏汉霖：自主研发创新药“汉斯状（斯鲁利单抗注射液）”再获孤儿药资格认定 　　盘龙药业：“冠状病毒3CL蛋白酶PROTAC”获美国专利局授权 　　复星医药：mRNA疫苗新冠疫苗“复必泰”于中国香港获批上市 　　中国医药&辉瑞：签订新冠药“奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）”进口及经销协议 　　投资建议： 　　以北京的恢复节奏作为参考，当前多数城市仍处于流行期，感冒药品、退烧药品、抗原检测试剂盒为居民居家抗疫的基本物资，在上个报告期相关标的已积累比较大的涨幅，我们不再推荐关注。 　　我们建议关注受益疫后恢复，常规医疗需求修复的子行业：一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业，关注眼科（爱尔眼科）、口腔科（通策医疗）、医美（华东医药、爱美客、华熙生物）；二是CRO行业（药明康德、康龙化成、昭衍新药），疫情期间临床试验受到疫情影响，进度有所耽误，疫后有利于加快推进积压的订单；三是当城市地铁日客运量等指标回升后，预计医院门诊量和手术量恢复，建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药）、血液制品（华兰生物、天坛生物）、体外诊断、高值耗材相关公司；四是商业化能力成熟，具备自我造血能力，同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企，如恒瑞医药、科伦药业、华东医药、丽珠集团。 　　风险提示： 　　疫情流行期时间超过预期，医疗门诊恢复不及预期。

　　核心观点 　　医药板块估值仍处历史低位。 本周全部 A 股下跌 4.03%（总市值加权平均） ，沪深 300 下跌 3.19%， 生物医药板块整体下跌 5.19%， 生物医药板块表现弱于整体市场。 分子版块来看， 化学制药下跌 6.87%， 生物制品下跌 4.25%，医疗服务下跌 0.94%， 医疗器械下跌 2.70%， 医药商业下跌 9.01%， 中药下跌 8.68%。 医药板块当前市盈率（TTM） 为 23.36x， 估值略有回升， 处于近 5 年历史估值的 4.12%分位数， 仍位于偏低水平。 　　科伦向默沙东授权 7 个临床前 ADC 项目， 再次提振 ADC 出海信心。 12 月22 日， 科伦药业将 7 个临床前 ADC 项目的研发、 生产与商业化授权给默沙东， 将收到 1.75 亿美元首付款及不超过 93 亿美元的里程碑付款。 本次交易为科伦与默沙东的第三次合作， 此前科伦分别于 2022 年 5 月和 7 月将新药SKB264(TROP2-ADC)和临床早期项目 B 授予默沙东， 三次合作累计交易总额预计达 118.21 亿美元， 再创 ADC 出海交易总额新高， 不仅证明了科伦药业 ADC 平台的研发实力和国际上对中国创新药企的日益认可， 更为中国ADC 创新药出海再次注入强心剂。 　　科伦持续创新转型， 已有 3 款 ADC 新药进入临床阶段。 科伦药业多年来持续加大研发投入， 22 年中报显示， 公司创新管线在研项目 33 项， 临床研究阶段项目共 14 项， 多个项目将迎来收获期。 其中 ADC 药物已有 3 个进入临床阶段， 分别为抗肿瘤药物 SKB264、 A166、 SKB315， 作用靶点分别为TROP-2、 HER2、 Claudin 18.2。 A166 和 SKB264 已完成中美双报， SKB264目前进展最快， 是首家获批 IND 的国产 TROP2-ADC， 多项临床试验已推进至中后期， 三阴性乳腺癌 III 期注册临床试验已于 2022 年 4 月获批开展。 　　2025 中国药典编制大纲发布。 大纲提出 6 项主要任务， 进一步强调了药品标准的重要性， 首次强调要加快药品标准信息化建设， 依托药品标准信息平台， 推进各类标准协调共享。 预计 2025 版药典将新增 250 个收载品种， 总品种将达 6161 个。 中国药品标准体系的不断完善将进一步保障公众用药安全有效， 推进医药产业高质量发展。 　　风险提示： 疫情反复的风险、 创新药研发失败风险、 药械集采风险