化工行业成本传导不畅导致业绩和估值遭遇戴维斯双杀 　　2022年俄乌冲突刺激油价大幅上升，外围市场持续通胀压制需求。从中国的经济基本面看，海外需求萎靡致下半年出口大幅下滑；投资端受经济稳增长的政策支持，固定资产投资到11月累计同比+5.3%，但地产投资大幅下滑，到11月地产投资累计同比下滑9.8%；消费则显著受损于国内疫情的反弹，主要的两轮疫情（3-5月上海疫情，国庆后全国疫情多点散发）影响下社零总额同比下滑明显。在此背景下化工行业成本传导不畅，至11月化学原料及制品行业利润累计同比下滑6.9%，化纤行业更是大面积亏损。 　　周期视角下重点关注核心资产、磷化工、轮胎、农药等边际好转板块 　　核心资产，回溯近年行业内资本开支可见，行业扩产主要集中在龙头，以万华化学、华鲁恒升为代表的这类公司研发能力强、管理水平较优，是中国化工行业由大到强的主要驱动力，大额资本开支逐步转固带来中枢业绩的抬升；磷化工则重点表现在磷矿石平衡表的边际紧缺，一方面源自磷矿石开采的环保压力，另一方面则来自磷酸铁锂产业的快速发展拉动磷矿石需求，具备磷矿石资源的企业充分受益；轮胎行业结束了两年来海运费高涨对需求的压制，美国市场去库存接近尾声，我们期待轮胎行业的补库行情；农药板块表现为需求端的刚性，在全球经济下行背景下具备相对优势。 　　成长视角下重点关注POE产业链、气凝胶和合成生物学 　　POE粒子技术门槛高，在光伏胶膜应用上有望复制EVA大行情，23/24年有望成为POE国产化的窗口期，提早布局POE、茂金属催化剂的相关标的值得期待；气凝胶作为优异的保温隔热材料，目前由于价格昂贵限制其渗透率，随着以中国化学、晨光新材等大化工背景企业的逐步投产，气凝胶价格有望从1.5万元/方降至万元以下，2023年有望成为气凝胶大规模应用的元年；合成生物学在转化效率、环保节能等方面具备显著优势，以华恒生物、梅花生物为代表的公司有望借助合成生物学持续开拓新的增长点。 　　投资建议 　　周期板块我们建议关注化工核心资产万华化学（MDI全球龙头）、华鲁恒升（煤化工巨头）、宝丰能源（煤制烯烃龙头）、龙佰集团（钛白粉龙头），磷化工板块具备磷矿石资源的云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰等，轮胎板块有海外生产能力的赛轮轮胎和玲珑轮胎，农药板块持续资本开支转股的广信股份、中旗股份。成长角度我们建议关注POE产业链的岳阳兴长、鼎际得、卫星化学、东方盛虹等；气凝胶产业链23年有产能投放的晨光新材；合成生物学赛道华恒生物和梅花生物。基于以上逻辑，我们对2023年化工行业给予“强于大市”的评级。 　　风险提示：美国经济衰退的风险，国内生产和出行的不确定性。

　　行情回顾 　　2022年最后一周医药板块行情小幅修复：全周收涨0.98%，跑输沪深300指数涨跌幅（1.13%%），在申万31个子行业中排名第18位；全年累计收跌-20.34%，跑赢沪深300指数涨跌幅（-21.63%），在申万31个子行业中排名第20位。子板块表现分化，医疗服务、生物制品底部反转，上周涨幅达到5.22%、2.11%；中药持续下行，全周跌幅-2.69%。个股方面，涨幅居前美年健康（17.88%）、卫信康（14.86%）、华海药业（14.81%），跌幅居前众生药业（-25.24%）、翰宇药业（-23.50%）、亨迪药业（-20.33%）。截至2022年12月30日，医药生物指数市盈率为28.86，环比上周上涨0.28%，处于3年来历史14.38%分位。 　　行业观点 　　上周行业重要事件国务院发布2023年关税调整方案。 　　点评：关税是国家宏观调控的一项重要手段。此次关税调整降低了部分医疗产品进口关税，将进一步满足群众生活、企业生产和社会发展需要。 　　大批原料药零关税，重点看好下游制剂板块。随着国内制药工业转型升级，对特色原料药和专利原料药的需求逐渐加大，国际原料药生产、运输及配套成本大幅波动容易导致下游制剂生产高位承压。此次关税调整进一步扩大原料药零关税范围，有利于抗癌、抗罕见病以及抗新冠领域药品终端价格修复，相关产品有望加速放量，产业链上下游企业将共同分享红利。建议重点跟踪国内参与下游制剂定制化生产的公司，该类公司在缓解成本压力的同时，也将迎来订单上涨，业绩值得期待。 　　部分高端医疗器械降低关税，重点看好手术机器人。中长期来看，高端医疗装备和高值耗材降低关税将促进行业加速补齐短板，倒逼国内企业筑牢筑实产品链条，持续强化经营韧性。手术机器人在手术效率、安全性以及临床效果和医患体验上面都显示出巨大的价值，代表了产业发展的未来方向。即便目前处于发展的早期阶段，考虑到国内庞大的医疗服务需求，未来行业极具市场潜力。同时，从商业的角度来看，医生使用手术机器人需要经过反复练习和使用，极易建立用户习惯。建议重点关注上市时间早、装机量初具规模的龙头企业。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，本土创新面临新的挑战和机遇。我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注医疗设备及大型装备、高值耗材、体外诊断等细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期中药品种保护条例修订，强调临床效果好的独家保护品种优质优价，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：2022年，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但结合最新季度报告和多家机构盈利预测来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。 　　风险提示 　　疫情重大变化风险、政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

　　投资要点 　　1.通用型CAR-T安全性及有效性上均有多类技术进步 　　目前全球CAR-T疗法根据T细胞来源分类可以分为自体CAR-T疗法及通用型CAR-T疗法。自体CAR-T中T细胞来源于患者自身，通用型CAR-T则来源于健康人。相比较通用型CAR-T疗法，自体CAR-T疗法通常具有以下劣势：（1）患者经过多线治疗后难以采集足够T细胞或T细胞质量受损；（2）由于自体CAR-T细胞不能大规模生产，使用次数及剂量受患者自身情况所限；（3）自体CAR-T细胞的生产成本较高；（4）自体CAR-T细胞从采集到回输需要一定的时间，有可能导致患者错过最佳治疗时机；（5）CAR-T产品中易混入患者自身的肿瘤细胞。 　　然而目前全球共上市8款CAR-T疗法，全部为自体CAR-T疗法，究其原因通用型CAR-T目前由于仍存在部分难题。（1）安全性：GVHD导致UCAR-T攻击体内正常细胞（2）有效性：通用型CAR-T体内持续时间较短。 　　目前通用型CAR-T在安全性及有效性方面均有多种技术突破。（1）安全性：异体CAR-T进入患者体内通常会引起杀伤患者正常细胞的GVHD现象。目前通常采用敲除CD52，CD7等基因的方法进而降低GvHD反应。（2）有效性：A.基因敲除B.T细胞细分筛选。A.基因敲除：通过基因敲除CD52，CD7的方式能够降低GvHD反应进而增强UCAR-T在体内的循环时间。B.T细胞细分筛选：γδT细胞等。 　　2.创新药产业升级，新兴平台分子仍为临床推进重点 　　从目前2022年1-10月创新药IND受理数来看，整体受理数同比基本维持稳定，化药IND申请数同比增加7%，生物药IND申请数同比增加25%。其中ADC，干细胞疗法及基因疗法IND受理数同比增加43%，36%及200%，行业整体向高技术壁垒的新兴创新药种类发展，呈现高质量发展态势。 　　投资建议： 　　综合考虑通用型CAR-T等新兴细胞治疗技术不断发展进步，建议关注大力布局通用型CAR-T新技术公司金斯瑞生物科技，科济药业，以及具有上市成熟细胞疗法产品公司药明巨诺。 　　综合考虑创新药企业的国际化、自主研发能力、医药新科技管线厚度，建议关注荣昌生物，百济神州，康方生物。 　　风险提示：业绩不及预期风险，研发进展风险，新业务投资不及预期风险，海外医药政策风险。

　　研究目的：受到俄乌冲突影响，欧洲能源供应出现紧张，俄罗斯天然气在欧洲天然气使用量中占比较大，俄乌冲突期间，天然气等能源价格数次上涨，欧洲的工业生产成本大幅上行，中欧化工产品价格差距拉大，中国化工产品出口量有望增加。 　　主要结论：欧洲能源短缺，价格出现暴涨，将导致用于工业生产中的天然气进一步短缺，欧洲化工品的生产成本将大幅上行，同时，短缺的能源和高昂的成本可能会导致当地化工装置被动降负荷，造成化工品供应的较大缺口，进一步推动欧洲当地产品价格大幅上涨。目前，中国和欧洲部分化工产品的价差越拉越大，中国化工品出口量有望大幅提升。未来，中国在传统能源和新能源方面的供应优势有望持续存在，中国化工品相对于欧洲的成本优势将持续存在，中国化工产业的全球竞争力和盈利能力有望进一步增强。 　　供给端，欧洲能源紧缺，中国能源优势凸显 　　受天然气能源价格大幅上涨影响，欧洲化工行业能源成本和原料成本大幅增加，全球能源供应链的重构和恢复需要较长时间。中国在传统能源增产保供和新能源产业体系上都具有优势，维持了相对较低的能源价格。 　　需求端，内外需同时复苏 　　国内稳经济措施逐步加强，内需有望复苏，中欧高价差背景下，叠加海运费价格下行，中国化工品出口至欧洲的量也将大幅提升。 　　综合考虑欧洲能源高成本给国内化工行业带来的机会，我们维持基础化工行业“推荐”评级。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动风险；全球疫情反复发酵影响下游需求风险；行业大幅扩张造成供给过剩风险；相关标的的安全环保风险；重点关注公司业绩不及预期风险；

　　本周观点 　　我们本期周报着重就何时布局CRO的问题进行探讨，试图解决以下三个问题：一、历史来看中美二级市场生物科技指数和CRO是如何联动的？二、为什么会有时滞效应？三、CRO现在布局是否合适？ 　　历史来看，选取中美二级市场两个历史节点进行对比，发现中美二级市场生物科技指数和CRO板块在不同阶段出现了同步节奏的联动。这种联动主要分两个阶段实现，第一阶段CRO板块表现明显弱于生物科技指数，第二阶段则在第一阶段生物科技指数快速上涨之后的第二个季度出现，具有4-5个月的时滞期，这期间CRO板块的市场表现远远好于医药指数，而催化往往是CRO企业的业绩和内生增长的提速。 　　为什么会在中美不同市场出现颇为相似的时滞效应？我们认为主要原因在于二级市场生物科技指数的快速上涨，反作用于医药生物领域一级市场，进而促动CRO行业需求大幅提升，内生增长提速。 　　CRO现在布局是否合适？从今年港股生物科技和A股医药指数的走势来看，港股生物科技在10月13日左右触底，并受医保国谈政策等因素影响出现快速上涨，至11月中旬已上涨约30%，CRO板块则平均实现约20%的涨幅，符合第一阶段的市场表现——CRO板块走势相对弱于港股医药生物科技指数。从CXO市场表现情况来看，2022年12月21日，CXO指数开始触底回升。同时，2022年7月以来港股IPO医药企业已没有出现上市首日破发的情况，接下来一个季度如果CRO企业能迎来需求端复苏，相信市场将迎来联动第二阶段，板块的关注度和超额收益也将快速提升。 　　投资建议 　　本周医药表现出明显分化，板块内部来看，子板块涨跌互现，血制品、医药外包和药店板块涨幅居前，药用包装设备和医疗新基建则跌幅居前。从交易量来看，本周持续在低水平，后市的反弹行情有望随着交易量大幅提升一同到来。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场整体医药仓位偏低的背景下，白马股的投资机会： 　　CRO——前期受海内外一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩和医药一级投融资市场都有望在2023年Q1出现加速回暖，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。 　　创新药——自研能力+BD预期有望成为明年创新药投资主轴，短期建议关注自研能力突出的标的。近期ASH和SABCS会议上，众多国内管线更新了临床数据，我们认为部分管线已经初步展示其BIC潜力，包括：1）ALPINE研究显示对于2线CLL，百济神州泽布替尼的PFS优于伊布替尼（PFS事件HR0.65）；2）亚盛医药APG-2575和阿卡替尼联用治疗2线CLL的ORR为98%(56/57)，既往BTKi难治或者不耐受患者的ORR达88%；3）康宁杰瑞KN026联用多西他赛治疗1线HER2阳性乳腺癌，ORR为76.4%，mPFS高达25.4月。此外，我们近期新增了对加科思的覆盖，其核心管线KRASG12C抑制剂JAB-21822已在ASCO上展现安全性BIC和疗效第一梯队的潜力，明年将进入数据发布期。我们认为相关标的将持续受益于这些管线的后续数据更新或者BD进展，建议关注加科思、百济神州*、亚盛医药*、康宁杰瑞*。 　　医疗消费——疫情防控放松加快，政策持续支持民营医疗服务。国内防控政策已进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。民营医院和血制品企业或将显著受益，建议关注：派林生物*（000403）、博雅生物*（300294）、天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在Q1出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。投资建议：同和药业（300636）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

中心思想 医美行业短期波动下的长期投资机遇 本报告核心观点指出，中华医学会分会发布的关于新冠阳性及康复期患者医美项目禁忌或慎重实施的建议，虽然在短期内对医美相关上市公司的股价造成了普遍回调，但从专业分析来看，这并非行业基本面的长期利空。相反，此次事件带来的市场波动为投资者提供了把握回调机会，战略性布局医美行业龙头企业的窗口。报告强调，医美消费需求具有高粘性和高复购属性，且前期受疫情压制的需求并非消失而是被推迟，预计在消费信心和客流逐步恢复后将迎来强劲反弹。 政策监管与市场整合驱动行业健康发展 报告深入分析了新冠感染对各类医美项目（如玻尿酸、肉毒素、PLLA等）的具体影响机制，并提供了康复后进行医美项目的专业建议，旨在消除市场疑虑。同时，报告强调了中长期医美赛道持续高景气度的趋势，并指出政策监管的合规化将加速行业整合，促进行业健康发展，最终使得市场份额进一步向具备研发实力、品牌影响力及合规运营能力的龙头企业集中。因此，投资者应着眼于长期价值，关注那些在再生类材料、水光市场、胶原蛋白类材料以及减重市场等细分领域具有竞争优势的优质标的。 主要内容 事件背景与市场反应分析 2023年1月3日，中华医学会医学美学与美容学分会发布了《新冠疫情时期整形美容医疗风险控制指导意见》，明确提出新冠阳性患者及正在康复中的患者禁止实施任何医美项目；新冠转阴康复早期（4周内）患者，应慎重实施中小医美项目，并原则上禁止开展全麻手术项目，同时强调严格做好相关术前检查。这一指导意见旨在保障患者安全，降低医疗风险。 受此消息影响，当日医美相关上市公司的股价普遍出现下跌。跌幅居前的标的包括昊海生科（-5.99%）、华熙生物（-3.53%）、朗姿股份（-2.70%）、水羊股份（-1.98%）、爱美客（-1.89%）、贝泰妮（-1.90%）和华东医药（-1.60%）。然而，市场也出现部分逆势上涨的个股，如鲁商发展（+10.01%）、澳洋健康（+9.93%）、悦心健康（+7.08%）、金发拉比（+5.76%）和奥园美谷（+5.57%），这可能与这些公司业务结构或市场情绪的短期炒作有关。中华医学会分会成立于1990年，其发布的指导意见具有高度的专业性和权威性，旨在客观中肯地告知风险并提供专业建议。 新冠感染对医美项目影响机制的专业解读 感染新冠后医美注射效果的科学评估 报告详细分析了新冠感染后，特别是发烧症状对不同医美注射项目效果的影响。 玻尿酸注射： 玻尿酸主要成分是透明质酸，通过交联剂形成复合体。其代谢时间因个体差异通常为8-12个月。在医治后至少半个月内，高烧、剧烈运动、桑拿等行为会造成局部温度升高，这在一定程度上会加速玻尿酸的代谢和吸收。注射较浅的部位代谢速度相对较快，而较深的部位则相对较慢。 肉毒素注射： 肉毒素通过作用于神经末梢或阻断神经与肌肉的神经冲动来达到除皱和瘦脸的效果。体温升高并不会对肉毒素的吸收造成影响，因此注射完肉毒素后发烧一般不会影响项目效果。 PLLA注射： PLLA（聚左旋乳酸）本质是乳酸的聚合物，其主要作用原理是刺激自身皮肤深层胶原蛋白产生，同时激发细胞活力。在人体发热状态下，PLLA一般不会加速吸收和代谢。 其他医美项目： 经过新冠病毒感染后，人体的免疫系统大多仍处于应急（防御）状态。此时进行麻醉可能会引发患者的麻药过敏反应；进行注射类治疗或假体植入治疗（如隆鼻、隆胸等）则可能引发免疫系统的排异反应，增加并发症风险。 发烧对玻尿酸代谢加速的生物学原理 发烧时体温升高、局部血液循环加快以及pH值的变化，会显著影响透明质酸酶的活性，从而加速玻尿酸的代谢。 玻尿酸降解速度与效果： 注射进入体内的玻尿酸，其在体内存留的时间、效果以及降解速度呈正相关，即降解越快，存留时间和效果越差。 透明质酸酶活性影响因素： 透明质酸酶是用于降解体内玻尿酸的关键酶，其降解作用与人体内活性密切相关。血液循环速度、温度和pH值均会影响人体内透明质酸酶的活性。 发烧时的生理变化： 发烧时，局部血液循环加快，导致单位组织内的透明质酸酶分布量增加。同时，伴随体温升高，组织内酸性物质如乳酸等会增多或沉积。由于透明质酸酶在pH值偏酸性的环境中活性更高，因此发烧时较高的体温、循环的改变以及体内环境的酸化都会增加透明质酸酶的活性，进而加速玻尿酸的代谢。 康复后医美项目实施的专业建议 新冠康复后医美项目的时间间隔考量 鉴于新冠感染后免疫系统需要进行修复和调整，且机体免疫系统可能处于紊乱的高敏状态，报告建议康复后应间隔一段时间再进行医美项目，以降低注射时的疼痛风险及其他并发症。 手术类、有创口的医美项目： 鉴于此类项目对身体创伤较大，且可能涉及麻醉和免疫反应，建议患者在新冠康复后暂缓进行。 肉毒注射： 建议在康复4周以上再进行肉毒注射，并在注射前进行皮试，以确保安全。 除肉毒外的其他注射项目： 对于玻尿酸、PLLA等非肉毒素注射项目，目前部分机构仍在正常推进，但也有部分机构建议在转阴7-10天后进行，以确保患者身体状况稳定。 医美行业投资建议与未来展望 短期波动与长期增长潜力 报告认为，随着核心城市感染率逐步达到峰值，线下客流将逐步恢复，从而带动医美线下消费的反弹。从需求端看，轻医美项目属于非全麻性医美，受到的影响相对手术类项目较小。此外，医美类消费前期受到疫情压制的需求并非消失，而是被暂时推迟，预计在消费复苏后将迎来强劲反弹。短期来看，医美项目存在特殊性，康复后需要间隔一段时间再进行消费，这类需求仅是暂时性被推迟而非消失。本轮市场波动主要系网传的肉毒事故以及中华医学会分会的指导意见，预计阶段性受影响的主要是肉毒和需要麻醉的手术类项目。 中长期医美赛道的高景气度与投资方向 中长期来看，医美赛道持续保持高景气度。报告持续看好再生类材料、水光市场、胶原蛋白类材料以及减重市场等细分领域的后续发展潜力。展望2023年，随着消费信心和客流的逐步恢复，叠加医美消费本身具备高粘性和高复购的属性，预计药械端和机构端有望迎来业绩和估值的“戴维斯双击”。 政策监管与行业整合下的龙头机遇 行业持续高景气度的同时，政策监管的合规化将加快行业整合步伐，促进行业健康有序发展。在此过程中，市场份额将进一步向具备强大研发实力、合规运营能力和品牌影响力的龙头企业集中。 报告重点推荐关注以下优质标的： 爱美客： 研发拿证壁垒高，盈利能力强劲。 华东医药： 少女针产品终端表现优异，减重和光电市场蓄势待发。 华熙生物： 多品牌战略实现高增长，并积极布局胶原蛋白领域。 鲁商发展： 地产业务加速剥离，聚焦大健康业务，转型前景广阔。 朗姿股份： 医美区域连锁机构龙头，具备强大的市场整合能力。 总结 本报告对中华医学会分会发布的医美项目指导意见进行了专业且深入的分析，指出尽管短期内该事件可能导致医美相关股票回调，但这为投资者提供了战略性布局医美龙头的良好机会。报告详细阐述了新冠感染对不同医美项目的影响机制，并提供了康复后进行医美项目的具体建议，旨在消除市场疑虑。核心观点强调，医美消费需求具有高粘性和高复购属性，前期被压制的需求将在消费复苏后迎来反弹。中长期来看，医美赛道将持续保持高景气度，政策监管的合规化将加速行业整合，促使市场份额向龙头企业集中。因此，投资者应把握此次回调机会，重点关注在再生类材料、水光市场、胶原蛋白类材料以及减重市场等细分领域具有竞争优势的优质龙头企业，以期在2023年消费信心和客流恢复后，迎来业绩和估值的戴维斯双击。

中心思想 医药生物市场活跃度与政策利好 本周医药生物行业整体评级维持“看好”，市场活跃度显著提升。一级市场投融资事件集中于创新药械、CXO及医疗服务等高成长性领域，多笔超亿元融资事件凸显资本对创新驱动的持续关注。同时，默沙东新冠口服药莫诺拉韦胶囊在国内获批，君实生物VV116三期临床结果发布，政策支持与临床进展共同为行业发展注入强劲动力。 投融资结构性变化与板块表现 2022年11月数据显示，全球及国内生物医药领域投融资均出现反弹，而医疗器械领域则持续下行，显示出市场对不同细分板块的差异化偏好。尽管全年创新药械指数表现跑输大盘，但本周国内外创新药械板块均出现大幅反弹，A股和H股市场均有显著涨幅，表明市场情绪有所回暖，投资者对创新药械的信心正在恢复。 主要内容 投融资数据整理 本周一级市场投融资概览 本周国内外医疗健康一级市场资金主要流向创新药械、CXO和医疗服务等领域，投资轮次分布广泛。其中，众生药业子公司众生睿创、海正药业子公司博锐生物、科伦药业子公司科伦博泰等创新药研发商均获得超亿元大额融资。此外，实验动物科研服务商灵赋生物、小分子创新药CDMO乐威医药、肿瘤基因检测技术研发商迈景基因等也收获亿元级融资。二级市场方面，川宁生物（科伦药业控股子公司）创业板IPO募资净额约10.22亿元，博安生物（绿叶制药控股子公司）港交所IPO募资净额约1.53亿港元，康沣生物港交所IPO募资净额约1.40亿港元，这些IPO事件进一步活跃了市场。在收并购方面，吉利德科学公司以6700万美元收购Jounce Therapeutics的免疫疗法药物GS-1811（CCR8抗体），加速布局癌症免疫疗法。 月度投融资趋势分析（截至2022年11月） 2022年11月全球医疗健康领域投融资数据显示，生物医药领域共发生79起融资事件，披露融资总额约29.90亿美元，环比上升约18%；医疗器械领域共发生59起融资事件，披露融资总额超过5.62亿美元，环比下降约22%，呈现持续波动。国内市场方面，生物医药领域累积发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比大幅上升约232%；医疗器械领域共发生36起融资事件，融资总额为1.62亿美元，环比下降约27%，已连续5个月下行。从细分领域看，生物制药和其它耗材分别是11月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，分别发生48起和15起投融资事件。IPO方面，海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位，而A股医疗健康领域IPO推进稳定，11月共有5家医药生物公司上市。 本周创新药械相关政策及事件梳理 政策推动与临床进展 2022年12月30日，国家药监局应急附条件批准了默沙东公司新冠病毒治疗药物莫诺拉韦胶囊（商品名称：利卓瑞/LAGEVRIO）进口注册，用于治疗伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新型冠状病毒感染患者。同日，《新英格兰医学杂志》发表了君实生物旗下口服核苷类抗新冠药物VV116三期临床实验结果，结果显示对于有高危因素的轻中度Covid-19成人患者，VV116在疗效上非劣于Paxlovid，且不良事件更少，这是奥密克戎变异株流行期间首个针对中国COVID-19患者开展的小分子口服抗病毒药物“头对头”III期临床研究。 全球创新药械板块表现跟踪 创新药械指数反弹与估值分析 本周国内外医疗创新指数均出现反弹。截至2022年12月30日，XBI指数上升2.62%，跑赢标准普尔500指数2.76pct；恒生医疗保健指数上升2.94%，跑赢恒生指数1.98pct；CS创新药指数上升3.14%，跑赢沪深300指数2.01pct。然而，2022年以来，XBI指数累计下跌25.87%，恒生医疗保健累计下跌19.34%，CS创新药累计下跌25.74%，均跑输各自基准指数。从估值来看，A股创新药械板块的估值水平高于H股，主要原因在于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。本周A股和H股创新药械板块表现大幅回升，A股创新药械板块平均涨跌幅分别为+2.58%及+1.75%，H股创新药械板块平均涨跌幅分别为+3.79%及+5.61%。其中，昊海生科（16.17%）、美迪西（14.18%）、诺诚健华-B（37.59%）等个股涨幅居前。 总结 本周医药生物行业投融资市场活跃，一级市场创新药械及CXO领域获得多笔大额融资，二级市场IPO稳步推进。政策层面，默沙东新冠口服药在国内获批，君实生物抗新冠药物临床数据积极，为行业带来利好。尽管2022年全年创新药械指数表现不佳，但本周国内外创新药械板块均出现显著反弹，显示市场情绪有所回暖。然而，全球及国内医疗器械投融资持续下行，与生物医药领域形成对比，投资者需关注细分领域的结构性差异。行业未来发展仍需关注政策变动、疫情进展及研发成果等风险因素。

中心思想 监管新规强化信息披露，促进行业健康发展 银保监会印发的《一年期以上人身保险产品信息披露规则》旨在通过明确和细化各类人身险产品的信息披露要求，提升行业透明度，有效遏制销售误导行为。此举将显著增强消费者对保险产品的理解和选择能力，推动人身险行业实现高质量转型和长期健康发展。 头部险企优势凸显，寿险板块迎来复苏机遇 新规的实施将进一步规范市场竞争秩序，对稳健经营、信息披露体系完善的头部险企构成利好，有助于其巩固市场竞争优势。展望2023年，随着宏观经济环境改善、疫情防控政策优化以及资产端利好因素的叠加，寿险板块有望迎来负债端销售回暖和资产端投资收益提升的双重驱动，实现“深蹲起跳”式复苏。 主要内容 《一年期以上人身保险产品信息披露规则》核心要点 产品说明书披露要求细化： 险企销售一年期以上人身险产品时，必须向消费者提供包含保险责任、责任免除、投保范围、保险期间、交费方式、保单利益、等待期、犹豫期等基本特征的产品说明书。针对分红险、万能险，还需额外说明主要投资策略；对于投连险、万能险，则需阐明产品的运作原理。 保单利益演示规范化： 《规则》要求以表格形式演示产品各保单年度末的保单利益，内容须涵盖各年度/期交/趸交的保险费及累计保险费。其中，普通人身险需演示满期给付、身故给付等保证利益；分红险需演示保证利益和红利等非保证利益；万能险和投连险则需演示各项费用、进入万能保单/投资账户的价值，以及在不同假设结算利率/投资回报率下的账户价值、身故给付金额和现金价值。对于保险期间≤10年的产品，需逐年演示保单利益；保险期间＞10年的产品，则需逐年演示前10年的保单利益。 分红险红利实现率强制披露： 险企被要求在每年分红方案宣告后15个工作日内，在其公司官网披露各分红险产品的红利实现率（红利实现率=实际派发的红利金额/红利利益演示的红利金额）。具体包括采用现金分红方式的现金红利实现率，以及采用增额分红方式的增额红利实现率和终了红利实现率。 分红险、万能险演示利率调整与限制： 分红险： 采用保证利益、红利利益两档来演示保单利益，且用于利益演示的利差水平分别不得高于0和4.5%减去产品预定利率。 万能险： 采用最低保证利益、万能结息利益两档来演示保单利益，且用于利益演示的假设结算利率分别不得高于最低保证利率和4%。 监管目的与行业影响分析 核心目的与背景： 《规则》的核心目的在于明确和细化不同类型人身险产品的披露要求，规范险企的产品信息披露行为和披露力度，从而推动行业长期健康发展。此《规则》是在2022年11月17日发布的《人身保险产品信息披露管理办法》的基础上，对具体产品类型进行了更深入的细化规定。 提升消费者权益保护： 新规的实施有利于消费者更全面、清楚地了解相关人身险产品的功能作用、风险与收益，进而能够选择真正适合自身需求的保险产品，有效避免因信息不对称导致的误判。 遏制销售误导乱象： 《规则》对产品的信息公布及告知、利益演示、红利分配、风险提示等内容提出了更高的要求，能够有效解决行业前期粗放发展过程中存在的欺骗消费者、投保告知不充分、隐瞒承保信息、夸大产品收益、掩盖产品风险等销售误导问题，净化市场环境。 促进行业高质量转型与可持续发展： 随着行业高质量转型进程的持续深化，监管将继续强调保险产品销售过程中的合法性、真实性和规范性。严监管态势的延续，长期来看将有利于人身险行业实现健康、可持续发展，淘汰不规范经营主体，提升整体服务水平。 头部险企竞争优势巩固： 头部险企在产品销售和信息披露方面普遍具备更加规范和完善的体系。在严监管背景下，其受到的冲击相对有限，反而能够凭借合规优势进一步巩固市场地位和竞争优势。 投资建议与市场展望 行业评级与新规影响： 报告维持对非银行金融行业的“推荐”评级。《规则》的颁布将进一步规范一年期以上人身险产品的披露要求，对稳健经营的头部险企构成利好，使其在市场中更具竞争力。 2023年寿险市场复苏展望： 负债端改善： 随着疫情防控政策的放开，代理人线下展业将更加便利，供给侧效率有望显著提升。同时，经济复苏将推动居民收入预期改善，而疫情感染后居民对保险保障的需求也有望被激发，共同促进保险负债端销售的回暖。 资产端利好： 资产端预计将迎来多重利好，包括股市向好、利率上行以及地产风险缓释等积极因素，这将有助于提升保险公司的投资收益。 寿险板块“深蹲起跳”： 综合负债端和资产端的积极变化，报告看好寿险板块在2023年实现“深蹲起跳”式的强劲复苏。 重点关注个股： 中国人寿： 具备券商属性，资产端享受股市弹性，2022年新业务价值（NBV）表现最佳，2023年“开门红”率先启动并持续领跑。 中国平安： 健康险业务迎来反转契机，居家养老服务布局领先，地产反弹将使其资产端受益。 中国太保： 2022年第三季度单季NBV增速率先转正，寿险改革最具期待。 新华保险： 资产端享受股市弹性，2023年有望在低基数下实现高增长。 风险提示 经济增长乏力： 宏观经济增长不及预期可能影响居民收入和保险消费意愿。 寿险发展受困： 行业转型或市场竞争加剧可能导致寿险业务发展面临挑战。 监管收紧： 进一步的监管政策收紧可能对行业经营带来压力。 股市低迷： 资本市场表现不佳可能影响保险公司的投资收益。 利率下行： 市场利率持续下行可能对保险产品的负债成本和投资收益造成不利影响。 总结 银保监会发布的《一年期以上人身保险产品信息披露规则》是深化人身险行业高质量转型的重要举措。该规则通过细化产品说明书、规范保单利益演示、强制披露红利实现率以及调整演示利率等措施，显著提升了信息披露的透明度和规范性，旨在有效解决销售误导问题，保护消费者权益，并促进人身险行业长期健康发展。在严监管背景下，具备完善信息披露和稳健经营能力的头部险企将进一步巩固其市场优势。展望2023年，随着宏观经济复苏、疫情防控优化带来的负债端销售回暖，以及股市向好、利率上行、地产风险缓释等资产端利好因素的叠加，寿险板块有望迎来强劲复苏，建议投资者关注具备竞争优势的龙头险企。

　　核心观点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.98%，跑输沪深300指数0.15个百分点；2022年全年，医药行业下跌20.34%，跑赢沪深300指数1.29个百分点。当前医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值）23.41x，处于近5年历史估值的4.71%分位数，估值位于偏低水平。分子版块来看，化学制药上涨0.63%，生物制品上涨2.11%，医疗服务上涨5.52%，医疗器械下跌0.50%，医药商业上涨0.58%，中药下跌2.69%。 　　默沙东新冠口服药国内获批上市。12月29日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准美国默沙东公司新冠病毒治疗药物莫诺拉韦胶囊（商品名称：利卓瑞/LAGEVRIO）进口注册，用于治疗成人伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新型冠状病毒感染(COVID-19)患者。 　　关注国内相关品种临床进展。全球目前共有4款新冠口服抗病毒药物获批上市，其中辉瑞Paxlovid（3CL）、默沙东Molnupiravir（RdRp）和真实生物（RdRp）已于国内附条件上市；盐野义Ensitrelvir（3CL）国内提交上市申请，并与上药控股和正大天晴分别达成进口分销协议和独家推广协议。多个国产新冠小分子口服药物处于临床后期阶段，其中先声药业SIM0417（3CL）于12月16日完成1208例患者入组；君实生物VV116（RdRp）处于Ph3临床阶段，近期在NEJM发布头对头非劣于Paxlovid临床研究数据，建议关注国内相关品种临床进展。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药品及高值耗材集采超预期的风险。

　　多重因素影响下，板块走势一波三折。2022年，受到疫情防控政策、集采政策、国际地缘政治风波、美联储加息等多重因素影响，医疗器械板块整体跟随生物医药板块波动，呈现前高后低、震荡波动的走势。医疗器械（申万）板块跌幅为-13.03%，在6个申万医药二级子行业中排名第4位；行业个股整体涨少跌多，仅11只个股实现正收益，绝大部分个股跌幅大于20%，个股之间分化明显。 　　行业估值水平处于历史低位。经过近一年的调整，目前板块PE仅18.26倍，低于历史中位数水平（48.02倍），处于历史分位点2.61%；分子行业来看，医疗设备、医疗耗材、体外诊断板块分别位于历史分位点20.35%、33.92%、0.36%，板块估值水平已回落至低位。 　　集采政策不断调整改善，对于行业估值压制也有望减弱。此前，对集采的悲观预期一直是压制板块行情的核心因素，但降价已不可逆转，市场对器械集采已有充分预期，且脊柱集采、电生理集采、冠脉支架集采续约都再次表明，集采是在保证临床效果的前提下，压缩渠道费用，给予生产企业合理利润。总体而言，集采政策已有明显调整改善，集采规则不断优化完善、降幅温和理性，预计未来也将持续回暖，产品临床效果过硬、配套服务优秀、供应能力出众、竞争格局较好的国产企业更易获取合理价格，借助集采快速提升市占率，未来集采对于行业估值压制也有望减弱。 　　医疗新基建持续高景气，2023年仍将是采购高峰。疫情前，由于分级诊疗制度限制，三级医院的扩张受到限制。但新冠疫情暴露国内医疗资源不足、建设不够完整的弊端，因而疫情后相关部门印发系列政策，鼓励优质医疗资源下沉，新医院立项数量压制得到明显的恢复，连续两年创新高。医疗新基建不仅为大型公立医院的扩容，也包括基层医疗机构的提质改造，新建医院的交付能够有效扩容医疗器械市场，为行业提供新增量。本轮医疗基建自疫情后开始，逐渐在全国铺开，伴随着医院新院区建设，本轮医疗新基建较大规模的产能将陆续释放，医疗专项工程、医疗设备、医疗信息化等相关企业也将相继受益。 　　投资建议：此前国内由于出行限制，医疗终端需求减少，随着防疫政策的优化，我们认为既往因疫情压制的医疗需求将逐步回升，长期看国内医疗需求增长态势不改，院内手术量（如因疫情后延的择期手术）有望迎来回弹，院外消费医疗也将持续回温；本轮医疗基建正如火如荼在全国铺开，产能将陆续释放，专项建设、设备采购订单将逐渐兑现，同时，后疫情时代，全球加强公共卫生建设，也为国内医疗器械产品出海提供发展机遇，医疗器械行业国产替代、国际化进程持续加速。院内需求方面，我们看好与可择期进行的诊疗活动相关的、具备自主创新能力的医疗器械研发平台化厂家，如南微医学、迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；院外需求方面，在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、产品竞争格局较好的脱敏治疗龙头我武生物等；我们也看好受益于下游药物研发高景气、国产替代的体外诊断产业链上游厂家，如诺唯赞、百普赛斯、泰林生物等。 　　风险提示：政策执行力度低于预期，疫情反复，集采降价幅度增大，供应链危机等。