行业点评 　　“无糖”理念拉动甜味剂需求持续提升。甜味剂是指替代蔗糖和白砂糖给食品饮料赋予甜味的低热量食品添加剂。 据华经产业研究院数据，我国甜味剂下游应用中，饮料和调味品为主要应用领域，2020 年消费占比分别为 51%和 15%。为满足健康无糖理念需求，近年来无糖饮料市场高速增长，拉动甜味剂需求提升。据中科院《2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年均复合增长率达 38.6%。 　　人工甜味剂占主导，“天然+人工”复配将成为未来主流趋势。甜味剂可分为人工甜味剂与天然甜味剂。天然甜味剂更为健康，人工甜味剂成本低廉，甜度较高。为充分发挥两者优势，“天然+人工”复配模式成为当前主流饮料企业的选择。由于相对甜度较低，添加比例较大，天然甜味剂消费占比逐年提升。据陆婉瑶《食糖与代糖的博弈及发展趋势分析》 ， 2010-2020 年全球人工甜味剂消费占比从 91.8%下降到 70.6%，但是依然占据主流地位。 　　人工甜味剂中，三氯蔗糖无毒低热量，发展趋势良好。目前全球人工甜味剂已发展至六代，其中第五代三氯蔗糖安全性强，无任何毒理方面的争议；甜度高，是蔗糖的 600 倍；此外具有甜味纯正、热量低等优点，市场空间较为广阔。据百川盈孚数据，2019 至 2021 年，我国三氯蔗糖产量从 10310 吨增长到 13924 吨，年均复合增长率为 16.2%。此外，我国三氯蔗糖出口量大幅增长，国外需求旺盛。2022 年 1-8 月，我国三氯蔗糖出口量为 10016 吨，同比增长 51%。 　　天然甜味剂中，赤藓糖醇和阿洛酮糖发展前景广阔。随着近年来健康理念深入人心和科学技术持续进步，天然甜味剂行业迅速发展，其中赤藓糖醇和阿洛酮糖发展较快。 赤藓糖醇方面， 根据中国食品报网数据，2016 至 2020 年，我国赤藓糖醇消费量从 2500 吨迅速增长到 4.1 万吨，年均复合增长率达 101%。受需求高速增长影响，我国企业加快赤藓糖醇产能扩张，布局企业包括三元生物、保龄宝等。阿洛酮糖方面，目前阿洛酮糖处于产业化前期， 产销量较低。 阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，它的口感纯正、几乎不含卡路里，且对促进消化、控制体重、抑制血糖均能起到一定的作用，其应用已获得包括美国在内的十多个国家的法规许可。 增设阿洛酮糖进入食品添加剂名录的申请也已在 2021 年 8 月得到我国卫健委受理。 一旦通过， 阿洛酮糖有望在我国实现大规模推广应用。综合来看，在健康无糖理念的驱动下无糖饮料市场高速增长，拉动甜味剂需求提升。人工甜味剂甜度高，天然甜味剂更为健康，未来两者有望协同发展，其中三氯蔗糖、赤藓糖醇发展较快，阿洛酮糖起步晚，但是市场前景较为广阔。 　　投资建议 　　目前“无糖”理念拉动甜味剂需求高速增长，天然甜味剂和人工甜味剂协同发展，相关企业或将受益，如金禾实业、三元生物、保龄宝等。 　　风险提示 　　原料价格异常波动、地缘政治风险、国内疫情反复等。

　　投资逻辑 　　毕得医药，国内领先的药物分子砌块自主品牌供应商。公司成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，能够为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的企业。公司的产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。 　　分子砌块为新药研发全过程必备，外购与外包渐成趋势：分子砌块有助于快速地发现化合物的构效和构性关系，提高新药研发的效率和成功率，因此也是新药研发全过程必备的、从毫克级/克级至百克级/吨级需求量不断增长的研发材料。下游需求旺盛，全球分子砌块市场保持持续快速增长。 　　行业需求旺盛，主营业务快速发展。在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了较好的发展前景，特别是那些掌握最新信息，熟悉药物化学、有较强化学技术实力的企业。公司作为国内领先企业，近年业绩增长迅猛。收入端，2018-2021年公司实现营业收入1.63、2.49、3.91、6.06亿元，CAGR为54.94%；利润端，2018-2021年公司实现归母净利润-0.19、-0.01、0.59、0.98亿元。2018-2021年公司毛利率分别为61%/60%/54%/49%。 　　公司竞争优势：1）密切追踪客户需求，多项技术行业领先。公司在药物分子砌块和科学试剂的产品研发设计、反应合成、分子结构确证和纯度精准检测、纯化、设备改进技术在国内国际处于先进水平；2）产品品类丰富，彰显规模优势。公司是国内产品库最大的药物分子砌块自主品牌供应商之一，常备库存、可向客户提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块的能力，其中常备药物分子砌块现货库超过7万种；3）海外布局持续推进，打开成长天花板。公司致力于成为全球药物分子砌块领域的领先企业，积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局。 　　募集资金项目用途：重点投向药物分子砌块区域中心、研发实验室和补充流动资金。本次公司拟募资4.34亿元，其中2.8亿元拟投向药物分子砌块区域中心，0.74亿元拟投向研发实验室项目，以及0.8亿元拟用于补充流动资金。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；新客户拓展不及预期风险；产品开发不及预期风险；存货管理及跌价风险；汇兑损益风险

　　核心观点：CXO板块进入调整阶段，关注模式动物行业成长 　　性机遇 　　1、CXO板块近期进入调整阶段，短期波动不改板块长期向好趋势 　　CRO指数近1月下跌16.11%，弱于医药板块整体涨幅，CXO板块延续调整态势，参考我们过往月报中对CXO行业业绩及订单指标的持续跟踪，我们认为考虑到国内CXO行业景气度高，中报业绩靓丽，且头部公司订单饱满，长期发展向好的基本面没有改变，我们认为短期波动不改板块长期走升趋势。 　　2、模式动物行业展现成长性机会，行业龙头发展路径百花齐放 　　小鼠模型产品及服务市场处于发展早期阶段，将快速增长：中国实验小鼠产品及服务市场正处于快速增长阶段，根据Frost&Sullivan预测，2024年市场总额将达到85亿人民币，2019-2024年CAGR达到24.4% 　　整体市场及最大细分板块商品化小鼠模型市场均呈现分散化特征：根据Frost&Sullivan统计，2019年中国实验小鼠产品及服务市场中，CharlesRiver在中国的子公司维通利华市场份额最大，占比仅7.7%，药康生物市场份额居第二，占比6.7%。2019年中国成品小鼠销售市场规模约为16亿元人民币，其中维通利华市场份额最高，市场占比约13.7%，药康生物市场份额约为6.0%，位居第二。包括维通利华、药康生物、斯莱克、斯贝福在内的四家领先供应商合计市场份额仅为约30.3% 　　药康生物聚焦商品化小鼠模型，南模生物兼顾商品化模型及较为传统的代理繁育业务，百奥赛图基于RenMice平台开拓创新药业务，昭衍新药深耕毒理测试业务 　　3、疫情影响下模式动物供应商收入增速分化，主要厂商产能布局各具特色 　　从收入规模及增速来看，在模式动物供应商中，2022年上半年疫情影响背景下，收入增长情况差异较大。参考2022年已披露中报业绩的国内模式动物供应商情况，药康生物2022年上半年实现主营业务收入收入2.5亿元，同比增长40.29%。南模生物2022年上半年实现主营业务收入1.3亿元，同比增长6.73%，原因为南模生物产能及订单集中在上海地区，二季度受疫情管制影响较大。 　　从产能水平和布局看，华东地区仍然是模式动物供应商聚焦重点。南模生物产能聚焦华东地区，上海地区笼位数量达10.11万笼；百奥赛图海门地区笼位数达11万笼且仍具有扩建潜力，显著高于华北地区产能规模；根据药康生物2022年中报业绩说明会信息，公司在华东、华南和西南地区的笼位数合计约20万笼子，考虑南京为药康生物总部，我们预计公司在华东地区笼位布局集中。 　　4、CXO板块建议重点关注标的： 　　药明康德、九洲药业、药康生物、百诚医药、博腾股份、药石科技。 　　风险提示：新冠订单退潮风险、地缘政治风险、投融资减少风险。

　　事件：9月27日，国家组织医用耗材联合采购平台公布骨科脊柱类耗材集中带量采购拟中选结果。本次集采根据手术类型、手术部位、入路方式等分为14个产品系统类别、29个竞价单元、872套系统，全国6426家医疗机构填报采购需求达到120.84万套，集采产品共涉及173家申报企业，拟中选企业152家。采购周期为3年，首年协议采购量于2023年1-2月起执行。 　　点评：脊柱国采结果落地，降幅预计略好于预期，关注国产头部企业的市场集中度提升与进口替代机会。 　　拟中选结果分析： 　　降幅较为温和，行业有望逐步回归良性发展轨道。从具体降幅来看，整体平均降幅61.32%（相对最高有效申报价），最高降幅93.08%（理贝尔-单独用颈椎融合器系统-B单元，占比较小），最低降幅32.11%（华康天怡-颈椎前路钉板固定融合系统-C单元）。个别降幅较大的品类用量较小。整体来看，对比此前安徽两轮脊柱集采平均降幅（53.4%、54.6%），以及冠脉支架及人工关节集采平均降幅来看，此次全国集采的考虑因素更加全面，厂商报价更为理性，降幅相对温和，行业有望逐步回归良性发展轨道。 　　头部企业几乎全部A组中标，市场集中度有望持续提升。从拟中标量看，强生、美敦力、威高、三友医疗、大博医疗、天津正天、北京富乐等头部企业几乎全部以A竞价单元中标，中标品规数分别为11个、10个、18个、11个、11个、10个、11个。龙头企业占据主要采购量，从质量、安全性及医生使用习惯等方面来讲，头部厂商都具备品牌优势，我们预计市场集中度将持续提升。 　　国产品牌中标价普遍低于进口，有望逐渐扩大市场份额。从拟中标价格来看，对于同一个产品系统类别，强生、美敦力等进口厂家的拟中标价格普遍高于国产厂家，国产品牌有望凭借性价比优势获取更多的市场份额，市占率有望逐渐扩大。 　　投资建议：骨科脊柱国采靴子落地，结果超出市场预期，整体来看在人口老龄化浪潮带动需求持续提升之下，国产企业有望持续受益市场集中度提升以及进口替代，建议关注产品线丰富、综合竞争力持续提升的国产龙头企业威高骨科、三友医疗、大博医疗、凯利泰等。 　　风险提示事件：政策变动风险，集采降价超预期风险，采购量执行不及预期风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险等。

　　事项： 　　9月27日晚，国家组织医用耗材联合采购平台公示骨科脊柱类耗材集中带量采购拟中选结果。本次带量采购平均降价84%，从公示结果看，大部分拟中选产品在最高有效申报价基础上降价60%-65%。 　　平安观点： 　　第三轮高值耗材国采落地，方式方法趋于成熟 　　继2020年及2021年在国家层面实现冠脉支架和骨科-人工关节带量采购工作后，骨科-脊柱的带量采购结果也于9月27日落地，84%的平均降幅与骨科-人工关节基本相当，比冠脉支架的92%平均降幅更温和，起到了压缩渠道盈利空间，并保留制造商合理利润的目的。 　　骨科-脊柱带量采购是3次高值耗材国采中最复杂且覆盖面最广的，涉及14个产品系统类别。尽管如此，在吸收了此前的经验后本次带量采购方式方法显得更为成熟。在人工关节采购分为A、B组的基础上，脊柱采购额外追加了C组，从而为产品系统不完整的中小企业留下机会。再加上入选规则的调整，企业报价更有方向性，实际拟中选率也达到了89%。 　　同类产品报价差异相对有限，排名与保底用量挂钩 　　此次脊柱国采报价规则中，A、B组引入“保底规则”，即“规则三：若竞价比价价格≤本产品系统类别最高有效申报价40%的，企业获得拟中选资格”，意味着A、B组企业报价降幅超60%即可获得拟中选资格。从公示结果来看，大部分拟中选产品都是在最高有效申报价基础上降价60%-65%，没有拉开明显的价格差。 　　虽然价差不明显，但企业中选排名与保底用量有密切关系。中选排名靠前的企业能够获得100%-80%的医疗机构采购需求量，产品市场份额有保障，而按保底规则入选的企业则只能保证50%的采购需求量，其他部分仍需主动向医疗机构争取。因此，上报医疗机构需求量大且中选排名靠前的企业预期会取得较大市场份额。 　　外资部分退出，进口替代有望加速 　　从公示结果看，全球骨科巨头史赛克没有产品进入拟中选名单，估计是公司主动选择退出。此外，其他几家外资巨头，如强生、美敦力的报价也大多接近“保底规则”上限，拟中标排名相对靠后，若后续推广力度不足，市场份额可能出现较大幅度的降低。反观威高骨科等国内知名企业整体拟中标排名靠前，加上其国内供应链的成本优势，能够以国采为契机瓜分外资企业市场份额，加速实现进口替代。 　　投资策略： 　　骨科脊柱带量采购再次印证了器械集采走向成熟，行业的竞争格局、制造业盈利能力在带量采购后仍能得到一定保证。带量采购带来的不确定性显著减少。建议关注：威高骨科、大博医疗、三友医疗、迈瑞医疗、春立医疗、爱康医疗等。 　　此外，也继续看好重磅支持政策不断的中医药板块和契合行业发展逻辑且估值、市场情绪触底的创新药产业链。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。