国邦医药(605507) 　　报告摘要 　　持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局。公司成立于1996年，于2021年在上交所上市，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司产品系列集中、种类丰富，拥有全球销售网络，截至2023年底，公司产品超过70个，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华等全球知名的制药企业，其中销售收入超过5,000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个。截至2024年3月底，公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 　　医药板块，抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提升。公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，贡献原料药板块总收入超90%。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势；从需求端来看，2023年以来，国内外抗生素需求旺盛，预计主要抗生素产品需求有望恢复增长。同时，公司持续进行全球注册，积极拓展新客户新需求，有望带来产品销量的提升。公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，2023年，受下游需求不振及新冠高基数影响，公司关键医药中间体业务销售收入同比下滑23.43%。从供给端来看，硼氢化钠全球市场竞争格局集中，公司4,000t/a的产能处于行业领先水平，同时行业竞争对手出现安全环保事故有望引来竞争格局优化；从需求端来看，随着全球去库存周期逐渐接近尾声，精细化学品领域景气度开始抬升，或带动硼氢化钠需求增长，中国原料药产量自2024年4月开始，连续3个月同比实现正增长，2024年Q2，中国化学原料药产量为92.4万吨，同比增长12.8%。 　　动保板块，行业处于周期底部，公司具备竞争优势。公司的主要产品氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等已经具有明显的品牌优势，同时，公司也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，具备明显的产品矩阵优势。当前动保行业处于周期底部，主要兽药原料药价格持续下跌，2024年4月底，VPi达到近5年历史最低61.02点，相较2021年高点下跌约40%，兽药原料药主流品种价格均出现不同幅度的下跌，其中氟苯尼考市场价格相较过去5年高点下滑75%。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升，2024年1月起，生猪盈利预期持续为正，8月14日达到678.61元/头，且牧原股份等公司Q2强势扭亏。公司产业链完整，一体化能力较强，目前公司是氟苯尼考国内产业链条最为齐全的生产商之一，且在主要兽药原料药产品上，公司占据领先地位，有望在行业出清的背景下提升市占率。 　　盈利预测 　　我们预测公司2024/25/26年收入为60.01/68.17/78.28亿元，净利润为8.33/10.00/12.00亿元，对应当前PE为11/9/8X，考虑到公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，公司收入及利润有望保持快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险；

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收27.64亿元，同比下降15.07%；归母净利润4.75亿元，同比下降23.62%；扣非归母净利润为4.68亿元，同比下降23.66%。 　　事件点评： 　　API业务略有增长，CDMO业务承压。2024年上半年公司实现营收27.64亿元，同比下降15.07%。其中公司API及中间体业务销售收入7.32亿元，同比增长6%；CDMO业务销售收入19.71亿元，同比下降21%。公司营业收入的下滑主要系CDMO业务下滑所致。 　　CDMO业务新增项目数两位数增长，新业务拓展顺利。截至2024年6月30日，公司承接的项目中，已上市项目34个，处于III期临床项目81个，处于I期和II期临床试验的有988个，较2023年分别增加2/7/86个，新增项目数同比增长14%；其中制剂CDMO业务表现亮眼，引入新客户近20家，服务项目数量较上年同期增长32%，营收增长超50%。新业务方面，今年公司成立TIDES事业部，当前业务量正在稳步上升，公司多肽平台已承接多项客户订单，包括多个多肽降糖类药物、肺癌类药物等；公司偶联平台完成多个偶联药物化合物制备交付工作，获得客户的高度评价。除此之外，公司客户诺华的Entresto和Kisqali两款产品依旧保持快速增长态势，2024年上半年Entresto实现销售收入37.77亿美元，同比增长30%（按美元计价，下同），Kisqali实现销售收入13.44亿美元，同比增长48%。 　　原料药业务重回增长，毛利率端下滑明显。2024年上半年，公司API业务实现营收7.32亿元，同比增长6%，毛利率为21.19%，同比下滑11个百分点。我们预估是原料药业务中某些细分板块的竞争较为激烈，带动整个原料药业务毛利率下行，预计未来有一定的回升空间。 　　投资建议： 　　考虑公司原料药板块毛利率下滑及CDMO业务承压，我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为10.25/11.87/12.41亿元（原为12.62/14.24/15.48亿元），EPS分别为1.06/1.23/1.29（原为1.31/1.48/1.60元），当前股价对应PE为12/10/10倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　华兰股份(301093) 　　2024H1业绩整体承压，精品智能和启航车间蓄势待发，维持“买入”评级公司发布2024年中报，实现营收2.84亿(yoy-6.33%)，归母净利润0.37亿(yoy-38.41%)，扣非净利润0.24亿(yoy-31.31%)，主要系因客户需求变动，导致销售的产品结构发生变化，且募投项目的部分设备设施折旧增加和现金管理收益及存款利息收入减少，其中境外收入0.38亿，毛利率28.58%。单Q2季度，收入1.57亿元（yoy+7.24%），归母净利润0.26亿元（yoy-1.80%）；分产品，覆膜胶塞收入1.39亿元（yoy-12.04%），毛利率51.46%（-6.08pct），常规胶塞收入1.39亿元（yoy-1.07%），毛利率27.28%（-2.95pct）；整体费用率相对可控，研发费用率6.96%（+1.19pct），管理费用率12.96%(-1.57pct)，销售费用率9.54%（-0.58pct）。考虑国内外订单需求和降库存、新签订单节奏、股权支付费用和转固折旧影响，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.94/1.28/1.71亿元（原值1.68/2.50亿元），对应EPS分别为0.73/0.99/1.32元/股，当前股价对应P/E分别为28.4/19.9/14.9倍，因公司产品矩阵逐步高端化，毛利率和净利率有一定提升潜力，维持“买入”评级。 　　公司保持良好的市场地位，拥有丰富的客户资源 　　公司凭借产品质量优势、品牌知名优势、技术研发优势、高端产品先发优势，客户覆盖国内医药工业百强榜单的比例已增至约80%，已在药用胶塞领域形成良好的市场口碑和市场知名度。2024H1公司共接受约137场审计，在新的共同审评审批制度下，药品被视为原料药、药用辅料、药用包装材料共同组成的整体，将直接接触药品的包装材料和容器、药用辅料等由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，由公司向与公司共同审评审批的制药企业出具授权书，公司2024H1出具了260项授权书，涉及客户209家，完成共同审评审批后将实现“绑定”，药用胶塞产品则可随着相关药品制剂在未来逐步推向市场，实现规模化销售。 　　完善产品结构和产能布局，为公司持续发展注入强劲动力 　　公司正全力推进公司自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产工作，并加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用及预灌封注射器用橡胶组件、COP预灌封注射器组合件、注射剂用橡胶—塑料密封组合件等新产品的客户联合验证和关联审评完成并通过的步伐，加快COC产品的开发工作，实现国产替代，推动公司营收以更高增速发展。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；疫情影响公司生产。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入10.13亿元（yoy-2.94%），实现归母净利润1.71亿元（yoy-37.53%），扣非归母净利润1.55亿元（yoy-43.27%），经营活动产生的现金流量净额0.15亿元（yoy-89.98%），其中单二季度实现营业收入5.33亿元（yoy-6.48%），归母净利润0.70亿元（yoy-47.70%），扣非归母净利润0.63亿元（yoy-57.49%）。 　　点评： 　　受招采节奏变化影响，公司业绩短期承压。2024年上半年，受医疗政策影响，超声、内镜等医疗设备的招标量相比去年同期下滑较多，叠加上半年高基数影响，公司收入端增长承压，2024H1实现营业收入10.13亿元（yoy-2.94%），其中超声实现收入6.10亿元（yoy-5.94%），内镜实现收入3.87亿元（yoy+2.84%），我们认为随着设备以旧换新政策落地，医疗设备的招标逐步恢复，公司业务有望回暖，下半年有望回归正常增长轨道。从利润端情况来看，公司2024H1销售毛利率为67.43%（yoy-1.55pp），我们认为主要是因为超声市场竞争加剧，超声业务毛利率下滑3.53pp至62.99%，而内镜业务毛利率基本稳定，约为73.77%，销售净利率为16.84%（yoy-9.33pp），主要是公司加大了研发和销售布局，上半年新增超300人，我们认为逆势扩招彰显了公司的业务定力，有望挖掘到优质人才，为公司未来业绩的恢复和增长奠定了基础。 　　持续加大研发投入，夯实产品竞争力。公司重视技术创新和产品升级，2024年上半年持续加大研发投入，研发费用率和研发人员人数均呈现上升趋势，其中2024H1研发费用为2.12亿元，占营收比重达20.95%（较2023年末提升2.83pp）。在高强度的研发投入下，公司产品矩阵不断完善，在内镜领域，搭建了可覆盖软镜高、中、低端市场的系列内镜产品（包括HD-580、HD-550、HD-500）；在超声领域，新一代超高端彩超平台S80/P80系列已小规模推向市场，高端便携平台完成了工程化开发；在微创外科领域，基于完善的产品线，可提供超腹联合、双镜联合等灵活的术式导向的组合方案；在心血管介入领域，公司自主研发的血管内超声IVUS主机V10和一次性使用血管内超声诊断导管已正式上市，获得市场好评，并在省际联盟集采项目中成功中选。多条业务产线踵迹相接，为公司注入持续增长动力。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为24.39、30.63、38.71亿元，同比增速分别为15.0%、25.6%、26.4%，实现归母净利润为4.56、6.13、8.08亿元，同比分别增长0.3%、34.5%、31.8%，对应当前股价PE分别为29、21、16倍。 　　风险因素：内镜市场推广不及预期风险；汇率波动风险；新品研发及上市进度不及预期风险。

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入28.20亿元，YoY+12.54%，归母净利润2.20亿元，YoY+20.51%。 　　从收入端看，核心板块营收均实现增长。2024年上半年，公司主业高分子材料抗老化助剂业务实现增长，抗氧化剂营收同比增长13.81%至8.69亿元、光稳定剂营收同比增长10.62%至10.22亿元、U-pack业务营收同比增长4.95%至2.88亿元；润滑油添加剂业务也取得增长，营收同比增长26.44%至5.21亿元。从利润端看，2024年上半年公司综合毛利率同比提升2.11个百分点至21.41%，带动公司净利润增长。 　　主业产品产能持续扩张，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2023年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到21.54万吨，在建珠海基地3万吨抗氧剂扩产项目。待珠海项目投产后，公司规模效应有望增强，助力公司保持行业领先地位。②润滑油添加剂业务已初具规模，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，截至2023年末，公司现有润滑油添加剂（不含中间体）产能已达到13.3万吨，其中二期新产能已于2023年投产，随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。③生命科学业务处于培育期，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。④并购韩国IPI公司，布局高端电子级PI材料领域。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，即2024~2026年净利润分别为4.26、5.10和6.19亿元，对应EPS分别为1.86、2.22和2.69元，当前股价对应P/E值分别为13、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

中心思想 业绩强劲增长与市场领导地位 锦波生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现大幅增长，业绩贴近预告上限，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领军地位。公司通过核心产品薇旖美®的持续放量，有效驱动了医疗器械业务的增长。 产品与市场策略多元化发展 公司持续加大研发投入，成功拓展了重组人源化胶原蛋白的产品规格和型别矩阵，覆盖了多个医疗应用领域。同时，通过C端品牌营销和B端大客户深耕，公司医美业务进入正循环，并积极布局功能性护肤品和原料市场，实现多元化业务协同发展。 主要内容 2024H1业绩概览 锦波生物发布2024年半年报，报告期内公司业绩表现强劲： 营收增长： 实现营收6亿元，同比增长90.59%。 归母净利润： 达到3.1亿元，同比增长182.88%，达到业绩预告上限。 扣非归母净利润： 为3.0亿元，同比增长193.34%。 2024Q2表现： 单季度营收3.77亿元，同比增长100.45%；归母净利润2.08亿元，同比增长213.41%；扣非归母净利润2.06亿元，同比增长225.9%。 业务板块表现 医疗器械： 2024年上半年营收5.3亿元，同比增长91.84%，毛利率高达94.43%，同比提升1.70个百分点。主要得益于以薇旖美®为代表的医美三类器械持续放量，截至上半年已覆盖约3,000家终端医疗机构。 功能性护肤品： 2024年上半年营收0.5亿元，同比增长53.94%，毛利率为64.76%，同比提升0.72个百分点。 原料： 2024年上半年营收0.24亿元，同比增长180.07%，毛利率83.03%，同比大幅提升18.32个百分点。客户覆盖国内医疗器械及化妆品生产企业，并积极拓展海外业务。 研发投入与产品创新 公司持续加大研发投入，2024年上半年研发投入0.60亿元，占收入比重达10%。 胶原型别拓展： 已完成包括Ⅲ型、Ⅴ型、Ⅶ型、ⅩⅦ型等重组人源化胶原蛋白的主要基础研究。 应用领域深化： 在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等多个领域持续开展应用研究，推动产品矩阵化拓展。 投资展望与风险提示 投资建议： 锦波生物作为重组胶原蛋白领军企业，2024年是其商业化进阶的关键一年。公司通过C端加码营销强化薇旖美®品牌消费者心智，B端深耕集团大客户提升复购，医美业务已进入正循环。薇旖美®产品规格型别矩阵化拓展，如薇旖美®至真提颜针创新韧带滋养，进一步扩容高端渠道。 业绩预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为6.05亿元、8.50亿元和11.56亿元，对应PE分别为25倍、18倍和13倍。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 锦波生物在2024年上半年实现了营收和净利润的显著增长，业绩表现超出市场预期。公司在医疗器械、功能性护肤品和原料三大业务板块均取得良好进展，特别是核心医美产品薇旖美®的持续放量和市场覆盖扩大是主要增长驱动力。通过持续的研发投入，公司成功拓展了重组人源化胶原蛋白的产品型别和应用领域，构建了多元化的产品矩阵。结合C端品牌建设和B端客户深耕的商业化策略，公司医美业务已进入良性发展轨道。尽管面临宏观经济波动和市场竞争等风险，但基于其行业领先地位、强大的研发实力和清晰的市场策略，锦波生物未来业绩增长潜力巨大，投资前景乐观。

　　泓博医药(301230) 　　事件： 　　8月27日，公司发布2024年半年报，2024上半年公司营业收入为2.66亿元，同比增长11.83%，归母净利润为1597.65万元，同比下降51.42%，扣非后归母净利润为937.53万元，同比下降71.70%。 　　点评： 　　Q2收入稳定增长，订单环比改善明显。单季度来看，2024Q2实现营业收入1.35亿元，同比增长16.15%，归母净利润为0.12亿元，同比下降30.11%，扣非后归母净利润为875万元，同比下降54.87%。此外，2024Q2订单环比改善，服务板块实现新签订单1.65亿元，环比增长42.42%，商业化生产板块实现新签订单0.91亿元，环比增长41.99%。 　　药物发现业务稳健增长，商业化生产业务收入增速靓丽。分业务来看，2024H1药物发现业务实现收入1.58亿元，同比增长14.75%，毛利率为33.17%，较23H1减少2.35pct；工艺研究与开发业务实现收入0.22亿元，同比下降51.47%，毛利率为7.28%，较23H1减少34.35pct；商业化生产业务实现收入0.79亿元，同比增长72.31%，毛利率为3.47%，较23H1减少22.55pct。 　　研发投入不断加大，AI制药能力不断提升。公司不断加大研发投入力度，2023年研发费用为2282万元，同比增长18.33%，研发费用率为8.59%，研发人员为675人，占比66.70%，充足的研发人员储备为公司长期发展提供有力的支持。此外，公司自主布局的CADD/AIDD技术平台已服务69个新药项目（其中5个进入临床一期，2个处于临床申报阶段），服务客户33家，PR-GPT平台预计将于2024Q4投入商业运营。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为5.92/7.22/8.88亿元，同比增20.89%/21.95%/23.07%；归母净利为0.34/0.50/0.74亿元，同比增长-9.45%/45.33%/48.93%，对应当前PE为81/56/37倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

中心思想 业绩显著改善与投资评级维持 天康生物在2024年上半年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅提升161.86%，显示出公司在生猪养殖周期反转阶段的强劲复苏能力。基于此，开源证券上调了公司2024年的盈利预测，并维持了“买入”的投资评级，反映了市场对公司未来盈利能力的积极预期。 核心业务驱动盈利增长 公司盈利能力的提升主要得益于生猪养殖业务成本的持续下降和出栏量的稳健增长，以及饲料和动保业务的稳定发展。生猪完全成本已降至15元/公斤以内，有效改善了养殖盈利。同时，饲料销量保持增长，动保业务营收和毛利均实现同比改善，共同构筑了公司稳健的业务基础。 主要内容 财务表现与投资评级 2024H1业绩概览 天康生物发布2024年中报，上半年实现营收79.93亿元，同比下降10.82%。 归母净利润达到2.77亿元，同比大幅增长161.86%。 其中，第二季度营收为42.16亿元，同比下降16.88%；归母净利润为2.23亿元，同比大幅增长151.41%。 截至2024年6月末，公司资产负债率为51.05%，同比下降0.79个百分点；账面货币资金为28.63亿元，同比下降25.53%。 盈利预测调整与估值 基于猪周期运行节奏，开源证券上调了公司2024年盈利预测，同时下调了2025/2026年盈利预测。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.07亿元、11.39亿元和8.24亿元（原预测分别为8.97亿元、13.67亿元和8.57亿元）。 对应每股收益（EPS）分别为1.10元、0.83元和0.60元。 当前股价对应的市盈率（PE）分别为5.8倍、7.7倍和10.7倍。 鉴于公司生猪养殖盈利持续改善以及饲料动保业务的稳健发展，维持“买入”评级。 生猪养殖业务分析 出栏增长与成本优化 2024年上半年，公司生猪养殖业务实现营收28.76亿元，同比增长11.17%；毛利为2.94亿元。 生猪出栏量达到140.14万头，同比增长7.00%，其中肥猪出栏125万头，仔猪出栏15万头。 生猪销售均价为14.40元/公斤，同比增长1.96%。 公司持续推进成本下降，2024年第二季度生猪完全成本为15.15元/公斤，到2024年7月进一步降至14.75元/公斤。 公司目标在2024年下半年将完全成本维持在15元/公斤以内。 能繁存栏情况 截至2024年7月末，公司能繁存栏量约为14万头，预计2024年下半年将保持相对稳定。 生猪出栏的稳健增长和成本的持续下降，使得公司在周期反转阶段的业绩持续向好。 饲料与动保业务发展 饲料业务表现 2024年上半年，公司饲料业务营收为28.38亿元，同比下降5.63%；毛利为3.80亿元，同比增长25.18%。 饲料业务毛利率达到13.39%，同比提升3.30个百分点。 饲料销量为134.94万吨，同比增长7.6%，其中外销88万吨，同比增长7%。 公司饲料销量稳步增长，毛利率同比显著提升。 动保业务表现 2024年上半年，公司动保业务营收为5.00亿元，同比增长12.04%；毛利为3.37亿元，同比增长11.05%。 动保业务毛利率为67.49%，同比略有下降0.60个百分点。 公司持续增加动保产品研发投入，带动了营收及毛利均实现同比改善。 风险提示 潜在市场风险 饲料原料价格下降幅度可能不及预期。 生猪养殖行业亏损周期长度可能超出预期。 总结 天康生物在2024年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，归母净利润同比大幅增长161.86%，主要得益于生猪养殖业务的成本优化和出栏量增长，以及饲料和动保业务的稳健发展。公司生猪完全成本已成功控制在15元/公斤以内，有效提升了养殖盈利能力。同时，饲料销量保持增长且毛利率提升，动保业务营收和毛利也实现同步改善。开源证券基于此上调了公司2024年盈利预测，并维持“买入”评级，反映了对公司未来盈利前景的积极展望。尽管存在饲料原料价格波动和生猪养殖周期长度等风险，但公司通过核心业务的协同发展和成本控制，有望在市场周期中持续向好。

　　泰格医药(300347) 　　事件 　　2024H1：营业收入33.58亿元（-9.5%），毛利率为39.7%（-0.22pct），归母净利润为4.93亿元（-64.5%），扣非归母净利润6.40亿元（-19.3%）。 　　2024Q2：营业收入16.98亿元（-10.9%），毛利率为41.5%（+1.35pct），归母净利润为2.58亿元（-68.6%），扣非归母净利润3.37亿元（-18.2%），环比增长11.3%。 　　点评 　　国内创新药临床运营迎来好转，临床项目数稳定增长。2024H1，临床试验技术服务板块收入16.37亿元，同比下降22.17%，毛利率为38.36%（-1.38pct）。板块收入同比下降主要原因：1）2023H1有部分特定疫苗项目相关收入；2）国内创新药临床运营业务收入同比下滑。我们认为，国内创新药临床运营业务在2024年第二季度较第一季度有所好转，且好转趋势有望延续。截至2024年6月30日，公司正在进行的项目800个，其中临床Ⅰ期340个，Ⅱ期147个，Ⅲ期192个，Ⅳ期30个，其他项目91个。公司有537个药物临床研究项目在境内开展，较2023年同期增加34个，263个项目在境外开展，其中有208个项目在境外（包括韩国、澳大利亚及美国）进行单一区域临床试验；有55个项目进行多区域临床试验。 　　临床试验相关及实验室服务营收稳定增长。2024H1，板块营业收入16.59亿元，同比增长5.84%，毛利率为39.88%（+0.19pct）。2024H1，全球数统客户数量由2023年同期的296家增至超过330家；有824个正在进行的数统项目，其中489个项目由国内团队实施，335个项目由海外团队实施。SMO业务公司完成165个项目，新签订单同比增长34%，正在进行的SMO项目由上年末的1952个增至2110个；公司独立影像评估团队新增客户超过10家。公司建立临床运营策略委员会，汇集相关资源和专家，强化临床策略方面的能力，并有效提升临床项目竞标成功率以促进订单转化。公司成立针对MNC跨国药企的解决方案部，制定面向MNC的客户开发和市场拓展策略，促进长期战略合作并提供一站式解决方案。 　　服务领域覆盖全产业链，各团队携手助力产品上市。公司上半年为15个获批的中国1类新药提供了服务，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目经验133个。 　　报告期内，医疗器械团队助力2款创新器械产品成功上市（支气管导航操作控制系统、二尖瓣夹系统）；注册团队助力2个产品在中国注册上市获批，29项IND/MRCT临床试验申请在多个国家获得临床批件，新增美国FDAIND项目21个，其中19项已获FDA受理；数统部门助力11款新药在中国、美国和日本获批；现场管理团队为9个中国已获批1类新药提供了SMO现场管理服务；独立影像评估团队成功助力3个新药获批上市、4个项目递交申报。 　　市场份额保持领先地位，外延收购加强全球布局。2023年，泰格医药以12.8%的市场份额保持中国临床外包服务市场的领先地位，是2023年唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商，全球市场份额1.4%。2024H1，公司收购日本CRO公司MedicalEdge，进一步拓展在日本及亚太的数统和数据管理服务。公司全球员工数量9348人，包括海外员工1722名，覆盖全球37个国家，截至2024年上半年，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目经验133个。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，建立独立的海外业务能力和品牌，在稳固国内客户出海项目的基础上，拓展国外客户的本土项目。 　　估值 　　考虑到国内生物医药投融资环境仍在逐渐恢复阶段，生物医药企业客户研发支出增速放缓，我们预计泰格医药2024-2026年收入分别为71.78、83.88、99.13亿元（原预测为82.7796.90114.67亿元），同比增速-2.8%、16.9%、18.2%；归母净利润分别为12.97、20.58、22.98亿元（原预测为22.8126.3630.88亿元），同比增速-35.9%、58.6%、11.7%，扣非归母净利润14.45、17.58、19.48亿元，同比增速-2.2%、21.7%、10.8%。我们给予泰格医药2024年扣非归母净利润35倍PE（原为30x），对应公司合理每股价格58.46元，维持“优大于市”评级。 　　风险 　　行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响。

中心思想 业绩承压与业务分化 晨光生物2024年上半年业绩面临显著压力，营收同比下降4.9%，归母净利润同比大幅下滑66.6%，主要受棉籽业务亏损及部分植物提取产品毛利率下降拖累。公司两大核心业务板块表现分化：植物提取业务整体实现9.3%的增长，其中辣椒精、花椒提取物和甜菊糖表现亮眼，但辣椒红和食品级叶黄素面临挑战；棉籽业务则因行业竞争加剧、大宗商品波动及财务成本上升而持续承压，导致亏损扩大。 战略应对与未来展望 面对短期业绩压力，公司积极采取措施，包括优化棉籽业务考核管理、强化风险敞口管理，并持续推进植物提取业务的多元化发展，稳固主力产品、加速梯队产品放量、培育潜力产品。公司通过海外原料基地布局和多品类发展来对冲农产品周期性风险，并凭借规模化和技术优势构建成本护城河。尽管2024年盈利预计大幅下滑，但分析师预测2025-2026年归母净利润将实现显著恢复性增长，维持“买入”评级，目标价8.93元。 主要内容 2024上半年经营业绩分析 2024年中报业绩概览 晨光生物发布2024年中报，报告期内实现营业收入34.9亿元，同比下降4.9%；归属于上市公司股东的净利润为1.0亿元，同比大幅下降66.6%。其中，2024年第二季度单季营收17.6亿元，同比下降5.0%；归母净利润0.6亿元，同比下降62.6%。业绩承压的主要原因在于棉籽业务亏损较大，以及部分植物提取产品价格或毛利率同比下降，尽管销量有所上升，但未能完全弥补对利润总额的影响。 植物提取业务表现 2024年上半年，公司植物提取业务实现收入15.8亿元，同比增长9.3%。 主力产品： 辣椒红收入下滑超过10%，销量同比下降25%，单价同比增长8.9%，主要系去年新疆辣椒减产导致市场囤货情绪高涨，客户库存充足，采购意愿较低，同时成本上涨对销量和毛利率造成不利影响，上半年销售4454吨。辣椒精销量达到850吨，同比大幅增长120.8%，主要得益于增加云南辣椒采购，减少印度辣椒涨价的影响。叶黄素行业总供给过剩，价格低位徘徊，公司调整经营策略，其中饲料级叶黄素恢复较快，24H1销量突破2亿克；食品级叶黄素受市场调整影响，销量同比下降27.4%。 梯队产品： 香辛料提取物客户开发取得显著成效，花椒提取物销量同比增长25.6%。甜菊糖行情企稳，实现收入1.3亿元，创同期新高。 潜力产品： 保健食品业务发挥原料生产优势，持续开拓客户，收入0.7亿元，同比小幅增长。 棉籽业务持续承压 2024年上半年，公司棉籽业务实现收入17.3亿元，同比下降13.6%。子公司新疆晨光24H1实现收入18.2亿元，同比下降12%；归母净利润为-0.5亿元，同比大幅下降162.3%。棉籽业务坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、大宗商品行情波动等因素影响，棉籽业务毛利同比减少0.8亿元。此外，子公司财务成本上升、套期保值交易及远期锁汇等也产生了一定亏损。公司正通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力，努力降低棉籽类业务的经营风险。 加工业务盈利能力承压 2024年上半年，公司整体盈利能力承压。毛利率为8.3%，同比下降3.5个百分点；净利率为2.7%，同比下降5.9个百分点。分业务来看，植提业务毛利率同比下降4.1个百分点，主要系多产品受供需关系影响价格承压；棉籽业务毛利率同比下降4.2个百分点，主要系受豆油豆粕等大宗商品行情波动影响。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.1/+0.2/+0.5/+0.3/+0.8个百分点至0.8%/2.3%/1.3%/1.4%/1.3%。财务费用增长较多主要由于贷款规模同比增加，利息费用随之增加。此外，公司四次上调回购计划金额，24H1斥资3.01亿元回购2990万股。 盈利预测与估值展望 关键假设 分析师基于以下关键假设对公司未来业绩进行预测： 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为12%、11%、10%，毛利率分别为16.8%、18%、20%。考虑到公司行业龙头地位稳固，主要产品销量有望稳定增长，同时高毛利率产品和新品的推出将使毛利率保持稳中有升。 棉籽类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为1%、2%、3%，毛利率分别为0.5%、1%、2%。考虑到油脂蛋白类大宗农产品价格下跌导致新一季棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。 其他产品（保健品OEM等）： 预计2024-2026年营收增速分别为-15%、10%、10%，毛利率分别为15%、18%、20%，该类产品目前处于市场开拓期。 分业务收入及毛利率分析 根据上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下： 总营收： 2023年为68.7亿元，预计2024年71.9亿元（同比增长4.6%），2025年76.5亿元（同比增长6.5%），2026年81.6亿元（同比增长6.7%）。 总毛利率： 2023年为11.6%，预计2024年8.6%，2025年9.9%，2026年11.7%。 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 2023年营收28.9亿元，毛利率19.9%。预计2024年营收32.4亿元，毛利率16.8%；2025年营收35.9亿元，毛利率18.0%；2026年营收39.5亿元，毛利率20.0%。 棉籽类产品： 2023年营收35.5亿元，毛利率3.7%。预计2024年营收35.8亿元，毛利率0.5%；2025年营收36.6亿元，毛利率1.0%；2026年营收37.7亿元，毛利率2.0%。 其他产品： 2023年营收4.3亿元，毛利率21.3%。预计2024年营收3.7亿元，毛利率15.0%；2025年营收4.0亿元，毛利率18.0%；2026年营收4.5亿元，毛利率20.0%。 可比公司估值与投资建议 分析师选取海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司，其2024年平均预测市盈率（PE）为29倍。晨光生物作为植提物行业龙头，具备稳健增长的主力产品、快速成长的梯队产品，以及规模化带来的成本优势，铸就了宽广的护城河。尽管短期受大宗产品价格波动影响，棉籽业务承压，但中长期回报率依然可观。预计2024-2026年归母净利润分别为2.5亿元、3.7亿元、5.5亿元，对应EPS分别为0.47元、0.70元、1.03元。给予公司2024年19倍PE，对应目标价8.93元，维持“买入”评级。主要风险包括宏观经济波动、市场需求低迷以及原材料价格波动。 总结 晨光生物2024年上半年业绩表现不佳，归母净利润同比大幅下滑66.6%，主要原因在于棉籽业务的显著亏损以及部分植物提取产品毛利率的下降。尽管植物提取业务整体实现9.3%的增长，其中辣椒精、花椒提取物和甜菊糖表现突出，但辣椒红和食品级叶黄素面临市场挑战。公司整体盈利能力承压，毛利率和净利率均有下滑，财务费用因贷款增加而上升。 面对挑战，公司正积极调整经营策略，通过优化棉籽业务管理和风险控制来降低经营风险，并持续推动植物提取业务的多元化发展，以稳固主力、培育新品。公司在海外原料基地的布局和多品类发展战略，有望在长期内对冲农产品周期性波动，并凭借规模和技术优势建立成本竞争力。分析师预测公司盈利能力将在2025-2026年逐步恢复，并维持“买入”评级，目标价8.93元，但投资者需关注宏观经济、市场需求及原材料价格波动风险。