化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。2024年下半年以来，主流三氯蔗糖企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　事件简介 　　美国当地时间1月10日，美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。此外，美国宣布对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。 　　行业分析 　　制裁措施带来国际原油供给格局的动态转变，新一轮制裁主要涉及俄罗斯海运原油的出口。自2022年4月俄乌冲突以来，美国便对俄罗斯采取了全面制裁措施，其中包括了俄罗斯的能源行业，该轮制裁主要针对俄石油公司的外界资金流入及原油产品的出口限制。俄罗斯石油公司（Rosneft）作为俄最大、全球第二大的油气公司，油气当量年产量约占全球总产量的6%，以该公司的数据为参考回看2022年的第一轮制裁，2021-2023年公司油气当量产量从5百万桶每天增加至5.5百万桶每天，净利润从10120亿卢布增长至15290亿卢布。从公司数据上来看第一轮制裁对于俄罗斯的原油出口限制的效果并不明显，可能主要是由于俄出口结构的转变。2020年该公司的主要出口地区及方式分别为中国-管道（35%）、中西欧-管道（15%）、白俄罗斯-管道（5%）、Primorsk港口（9%）、Kozmino港口（9%）、Ust-Luga港口（7%）等。2022年制裁之初，中西欧的出口被限制，该部分油气出口量主要流向至印度及中国市场，欧洲市场的原油短缺带来的油价上升持续了约7个月，在中东及美国增产的背景下油价逐步恢复至战前水平。美国新一轮制裁主要针对俄油气公司的油轮，将会较多影响到俄罗斯通过几大港口进行国际原油出口。参考Rosneft的数据，该公司2020管道出口的占比超过55%，这一比例在西欧方向管道受阻后有所下降，预计通过港口实现的出口比例会超过60%。 　　国际原油价格边际上涨的动力增加，供给格局动态平衡所需时间或将缩短。在俄罗斯新原油输送管道建设完毕之前，港口运输成为俄原油较为主要的出口方式，如果美国的制裁政策能够落地实施，美国对俄的制裁必定会对海运原油出口的结构产生较大的影响，俄油轮将无法通过部分海上要道，部分地区的原油供给可能会趋于紧张，短期内被限制地区的原油供给减少将会带来原油价格的反弹，油价会存在边际上行的动力。但是不同于管道运输，海上油轮运输相比更加灵活，动态变化能力更强。我们认为，这一轮原油价格上涨将比2022年的上涨周期的上涨幅度将更小，周期持续时长也将更短，加之25年OPEC已有的增产复产协议，全球原油供给将很快达到动态平衡，后续油价将会有继续下滑的可能。 　　投资建议 　　国际政治因素带来的原油行业供给格局的改变，预计达到动态平衡的持续期间并不会很久，短期油价的波动对于原油行业很难带来结构性的变化。建议持续关注基本面向好及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局变动

　　摘要 　　肺癌早筛行业关注肺癌的早期检测与治疗，主要使用低剂量螺旋CT（LDCT）和肺癌早筛试剂盒等技术。行业特征包括高监管壁垒、科技创新能力突出及高度依赖政策引导。LDCT存在假阳性风险促使精准分子检测技术需求增长，公众健康意识提升也推动了行业发展。未来，控烟进展缓慢与早筛人口基数增长将持续提升市场需求，同时预计肺癌早筛试剂盒价格将下降，显著推动市场渗透率和规模增长。政策支持和规范发布将进一步激发消费者需求，促进市场扩容。 　　行业定义肺癌是一种起源于肺部组织的恶性肿瘤，其特征是异常细胞以不受控制的方式增殖。主要的风险因素包括吸烟、职业性暴露于有害物质以及空气污染等。 　　肺癌早筛初步使用低剂量螺旋CT（LDCT）检测是否存在肺结节，主要面向年龄介于50至74岁之间的居民，重点关注具有长期吸烟史的高危人群，其判定标准包括但不限于吸烟包年数达到或超过20包年。使用LDCT诊断出肺结节后，为进一步提高判断肺结节良恶性精准度并减少误诊风险，当前临床实践中普遍结合使用肺癌早期筛查试剂盒作为肺癌辅助诊断工具。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。 　　点评： 　　24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。 　　25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　投资要点 　　当下医药行业处在结构调整、转型升级、自主创新的变革阶段，加上受产品价格下滑、消费增长缓慢等多方面因素扰动，业绩相对低迷，市场表现不佳。我们判断2025年依然是机遇与挑战并存的一年，建议聚焦创新升级、并购重组、产业出海等三大结构性机会。本文是医药行业2024年回顾与2025年展望的下篇，基于2024年的业绩、政策与市场表现（上篇），研判2025年医药行业机遇、挑战与投资主线。 　　一、机遇篇：研发端、使用端、支付端三重视角下的八个机遇加快行业回暖研发端加速创新——基于投融资环境改善、新交易模式兴起和审评审批制度优化的3个机遇判断。 　　1.全球货币政策有望进一步宽松，预计将降低资金成本，推动医药行业投融资持续回暖。从国内看，2024年12月9日召开的中央政治局会议积极定调，我国将实施“适度宽松”的货币政策，为14年以来首次从“稳健”调整到“适度宽松”；从海外看，美国2024年9月进入降息周期，预计2025年还有两次降息；欧元区在消费和工业依旧疲软的情况下，将维持宽松节奏再次降息；新兴市场当前政策利率仍远高于中性水平，未来也有显著的货币宽松空间。 　　2.Licence-out（对外转让）、NEW Co（新公司）等交易模式兴起，促进研发创新资金回流、合作升级。2024年前三季度国内药企达成了约73项License-out授权合作，累计交易总金额336亿美元，较上年同期增长100%。部分品种首付款和近期里程碑付款达上亿美元，可以直接回流到自身的研发资金池中，或者用于支持新的研发项目；2024年先后有恒瑞、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物成功利用NewCo吸引多元化投资，获得现金回报和管线股权。展望2025，Licence-out、NEW Co相关模式将进一步成熟，促进研发创新资金回流、合作升级，实现创新价值最大化。 　　3.持续优化审评审批制度，提升医药产业创新研发效率。加入ICH（国际人用药品注册技术协调会）以来，我国持续深入药品器械审评审批制度改革，将更注重提高审评审批的质量与效率，重点通过创新药临床试验申请审评审批试点、补充申请审评审批试点等相关方面的工作，优化程序、简化资料，给医药产品研发-临床-上市全过程注入新动能。 　　使用端扩容在即——基于县域医共体建设、放宽用药限制、线上渠道快速增长的3个机遇判断。 　　4.优质医疗资源扩容下沉，县域医共体建设加速基层医疗需求释放。县域医共体建设推广是我国推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局的重要举措。随着医共体建设的推进，基层医疗服务能力提升，患者在基层医疗机构的就诊意愿增强，基层医疗市场的药械需求将得到极大释放。 　　5.新版国家医保药品目录正式实施，放宽用药限制加快药品入院放量。《关于印发<国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）>的通知》规定，2025年1月1日新版国家医保药品目录自正式实施后，定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。预计在加紧召开药事会、放宽用药限制等相关措施带动下，医保目录内品种有望快速开出处方，实现销售放量。 　　6.互联网医疗快速发展，线上购药增长强劲。互联网寻医问药具有便捷、快速、隐私性强等特点，尤其是随着大数据、云服务、人工智能等技术赋能，整体增长较为强劲。2024年前三季度中国网上药店终端市场销售额达532亿元，同比增长17.5%，是公立医院、线下药店等所有终端市场中增长最快的。我们判断2025年线上购药将继续保持高速增长，在处方外流持续推进、医保个账支付逐步扩围、线上问诊更加普及等利好带动下，线上购药需求将加速释放。 　　支付端释放活力——基于商业医保增量和优化医保结算的2个机遇判断。7.推动医保平台数据共享，商业健康保险有望形成新的支付增量。国家医保局正积极谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，带来医药支付的新增量。 　　8.优化医保结算，加快行业支付周转速度。2025年国家医保局将实施医保基金预付制度，推进即时结算、直接结算，帮助医疗机构和医药企业缓解现金流压力，从而促进医药行业平稳健康发展。 　　二、挑战篇：集采降价、学术合规、地缘政治博弈将对行业造成一定冲击药品和器械集采提速扩面，价格管控倒逼行业加强精细化管理。集中带量采购、药品价格价格治理将持续深入进行，我们判断行业将面临更大范围、更快节奏、更高降幅的降价潮，需要企业做好成本控制、供应保障、质量提升等全方位应对工作。集中带量采购深入推进，2025年国家集采可能面向市场规模较大、竞争较为充分的的血液和造血系统药物、神经系统药物等90个仿制药品种和治疗类风湿性关节炎、肿瘤等疾病的单抗类药物，以及颅内支架、颅内弹簧圈等神经介入类和腔镜下吻合器、腔镜下切割器等微创手术介入类等高值耗材；地方集采将补充国家集采未覆盖的品种，比如生化试剂、分子试剂等体外诊断试剂耗材金和中成药、中药配方颗粒等中药品种，形成“国家集采+地方集采”的双重降价压力。价格治理与监测工作预计持续开展，“四同”（同通用名、同厂牌、同剂型、同规格）药品挂网价格治理可能扩围至“二同”（同通用名、同剂型）药品，进一步实现区域间仿制药低价协同。 　　医药反腐常态化实施，合规经营要求企业行加强学术推广能力建设。《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》《医药代表管理办法》即将出台，预示着医药行业专业合规要求更高，更强调以学术推广赋能临床医生及患者。国内药企学术推广能力相对较弱，存在专业性薄弱、学术性不强、活动管理不科学等问题，未来亟需从组建专业队伍、搭建专家网络、提高学术质量、完善流程制度、强化人员培训考核等方面发力，提升学术推广合规水平。 　　地缘政治博弈持续，“特朗普2.0”关税政策可能造成出口下滑。美国是我国医药出口的第一大国别市场，2023年我国对美出口医药品金额达到170.62亿美元，占全部医药品出口16.7%；2024年前三季度达到136.59亿美元，占全部医药品出口17.1%。若“特朗普2.0”执行覆盖范围更广、幅度更大的关税政策，我国对美出口份额较大的康复器具、一次性耗材、医用敷料等产品将受到一定的负面冲击，企业应在增强产品竞争力、拓展一带一路市场等方面寻求更大突破。 　　三、投资主线篇：持续看好创新升级、并购重组与产业出海 　　1.创新升级：关注创新药、AI制药、CXO等行业机会。 　　创新药将继续保持良好的发展态势，双特异性抗体、GLP-1等重磅品种将引领发展热潮。 　　双特异性抗体(双抗)：国内目前拥有3款上市双抗和16款进入临床阶段的双抗，适应症主要集中在晚期非小细胞肺癌、宫颈癌等肿瘤领域。已经上市的品种预计迎来规模放量。康方生物的卡度尼利单抗和达沃西单抗通过2024年医保谈判，预计在2025年实现医保结算放量。多个在研品种进入关键节点。如百济神州泽尼达妥单抗申请上市，预计2025年第二季度有往获批上市；康宁杰瑞KN026正在进行三期临床研究，KN026+白蛋白多西他赛在HER2阳性乳腺癌一线治疗大约在2025年底26年初大概率发布临床成功公告。 　　GLP-1（人胰高血糖素样肽-1）药物：国内GLP-1类药物研发长期落后于海外，主要靠参与GLP-1原料药开发生产分享产业红利。预计2025年国内GLP-1药物有望实现重大突破，甘李药业的博凡格鲁肽注射液（治疗糖尿病）如进展顺利预计2025年可申报上市；信达生物的玛仕度肽注射液成人肥胖或超重患者的长期体重控制和成人2型糖尿病患者的血糖控制两个适应症上市申请皆已获受理。 　　AI颠覆创新进程，CXO具有相对优势。AI技术凭借数据和算法优势，能够大幅提高靶点发现、药物设计与筛选、安全性与有效性预测、临床试验等流程工作效率，实现研发创新降本增效。当前布局AI制药有制药企业（恒瑞、仟源）、CXO企业（成都先导、泓博医药）、专门从事AI制药业务的企业（英矽智能、晶泰科技）、互联网科技公司（华为云、腾讯AI Lab）等，CXO基于丰富的研发数据和广阔的应用场景而具有相对优势。 　　2025年AI制药将进入加速通道。技术工具端来看，AI制药的准确度和效率均有所提升。AlphaFold3能够更准确地解析蛋白质与其他分子类型的相互作用；ADMET Predictor软件在化合物筛选、结构优化和药效预测等场景能缩短研发周期、提高候选药物成功率；华为云的盘古药物分子大模型全新升级，新增了靶点口袋发现、分子对接等十大AI制药核心场景，将药物设计的效率提升33%，优化后的分子结合能提升40%以上。商业模式端来看，国内英矽智能、晶泰科技在药物开发服务、AI软件服务、自研管线授权等业务领域逐步成熟，AI+CRO模式得到有效验证。 　　2.并购重组：关注血液制品、药店、中药等板块整合机会。 　　血液制品迈入高景气阶段，股东赋能与外延并购加速头部公司高质量发展。血液制品具有典型的刚需属性，但我国长期处于供给不足状态。十四五以来，多个省份血浆站设置规划落地，多个血浆站获批建设建成，采浆产能持续快速增长，行业供给侧格局改善，预期将迎来高景气阶段。从行业发展规律和过往实践来看，国内头部公司未来需要继续通过股东赋能和外延并购整合资源，提高市场竞争力。股东赋能方面，国企入主能够赋能血液制品企业实现战略目标，扩大业务体量和市场份额。参考华润入主博雅生物推动收购丹霞生物、陕煤入主派林加快产能提升和业绩提升，建议重点关注国企入主血液制品企业相关进度，预期能为血液制品企业带来资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。外延并购方面，血浆站是血液制品生产的关键原料来源，由于国家对新血浆站的审批严格，并购成为企业获取浆站资源的重要途径。建议重点关注头部企业并购进度，尤其是对一些小规模、区域型、拥有优质血浆站的血液制品企业的并购，有望能更快实现头部扩张的战略目标。 　　零售药店竞争激烈，大型连锁药店同业投资并购加速。零售药店行业将持续面临供给过剩、价格治理、线上渠道增长等形势挤压，部分中小药店可能迎来一批倒闭潮，大型连锁药店同业投资并购将加速进行。 　　中药领域并购日益活跃，重点关注国资整合并购、大型中药企业基金并购和产业链上下游并购。①国资整合并购，如华润系、国药系可能会继续寻找优质标的并购整合，提升其在中药领域的综合竞争力，部分国资控股平台入主保护品种、保密配方、珍稀原料等；②大型中药企业基金并购，如云南白药、片仔癀等上市公司设立产业投资基金，未来可能依托基金平台实现并购拓展；③产业链上下游并购，如品牌中成药加大对优质中药材种植基地的并购和整合，确保原材料的道地性和稳定性；部分中药企业可能会并购连锁药店、医药商业公司等下游销售渠道企业，加强对销售终端的掌控力，提高产品的市场覆盖率和销售效率。 　　3.产业出海：关注特色原料药、生物类似药、高端设备等结构性机会。 　　出海与国际化依然是医药发展的主旋律。产品出海方面，关注特色原料药、高端仿制药、生物类似药、医疗设备等附加值高、价格优势大、出口韧性强的品种；产业链出海方面，关注大宗原料药、低端耗材、疫苗等行业供应链调整。 　　风险提示 　　研发及商业化失败、 政策落地效果不明显、 业绩增长不及预期、 并购重组失败、 地缘政治风险