核心观点 　　我国为季戊四醇主要生产地，行业集中度与技术壁垒较高。根据隆众资讯，2023年全球季戊四醇产能约为55万吨，其中瑞典柏斯托拥有全球最大的季戊四醇产能，达14万吨，我国季戊四醇产能约为25.8万吨，占全球市场46.9%，我国已成为全球最大的季戊四醇生产国。据统计，截止至2025年3月25日，我国主要季戊四醇的生产企业包括湖北宜化、中毅达、金禾实业、云天化等企业。根据各公司公告，其中湖北宜化具有季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一；中毅达具有季戊四醇产能4.3万吨，产能仅次于湖北宜化，在国内居行业第二；金禾实业具有季戊四醇产能约2万吨；云天化产能约1万吨。 　　季戊四醇以甲醛和乙醛为原料，在碱性催化剂的催化下反应制得，我国季戊四醇生产起步较晚，1960年代原上海试剂一厂引进日本技术开始生产普通86级季戊四醇。1990年代，湖北宜化和云天化分别从韩国和意大利引进季戊四醇生产装置和相关技术。同期，国内自主研发装置亦取得较快发展。目前，国内季戊四醇生产商大多只能生产低纯度季戊四醇，高纯度季戊四醇生产技术主要由湖北宜化、中毅达、云天化三家企业掌握。 　　传统需求迈向高端化，新兴需求快速放量。随着下游行业对环保、性能要求逐渐提升，季戊四醇在下游领域需求量持续增长。单季戊四醇最核心的下游应用为生产醇酸树脂，占据了季戊四醇需求的40%，醇酸树脂在涂料行业的应用持续占据主导地位，用于制造醇酸漆、氨基醇酸漆等各类型涂料，并广泛应用于家具、建筑、汽车、船舶、设备等领域。随着国家对于环保标准的提高，传统醇酸树脂涂料需求有所下降，而由高品质季戊四醇生产的绿色、环保型涂料（如UV光固化涂料、水性涂料等）需求增长较快。此外，下游增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、稳定剂等需求也在稳步上升，高品质、高标准的季戊四醇产品未来具有较为广阔的发展空间。 　　受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。PCB固化油墨主要由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。 　　龙头搬迁预期下，单季双季价格快速提升。根据湖北宜化公司公告，为响应国家“长江大保护”政策，公司宜都分公司位于长江1公里范围内的原季戊四醇装置须在2025年底前完成搬迁；此外根据宜化集团公众号，子公司内蒙宜化年产3万吨季戊四醇及配套装置升级改造项目已于2024年底动工，该项目采用行业先进的钠法工艺，建设一套3万吨/年季戊四醇及配套建设10万吨/年铁钼法甲醛装置，并能生产99%级季戊四醇。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在公司产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行。 　　风险提示：高端PCB下游需求不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风

　　过敏性鼻炎又称变应性鼻炎，是过敏性个体暴露于过敏原后，由免疫球蛋白E介导的鼻黏膜非感染性慢性炎性疾病。过敏性鼻炎的药物治疗涉及用药即为过敏性鼻炎用药，常见的一线用药包括鼻用糖皮质激素和抗组胺药，中国过敏性鼻炎用药以国产仿制药为主。现阶段免疫治疗对药物治疗的替代性尚不显著，未来随着国民对过敏性鼻炎的诊断及治疗重视程度提升，预计中国过敏性鼻炎用药规模将实现持续增长。 　　行业定义 　　过敏性鼻炎又称变应性鼻炎（AllergicRhinitis,AR），是过敏性个体暴露于过敏原（变应原）后，由免疫球蛋白E介导的鼻黏膜非感染性慢性炎性疾病。遗传易感性和环境刺激在AR的发生和发展中发挥重要作用，并伴有其他过敏性疾病如哮喘、特应性皮炎等，具有典型的家族性聚集特征。AR的治疗包括环境控制、药物治疗、免疫治疗和健康教育，药物治疗涉及用药就是过敏性鼻炎用药。 　　行业分类 　　根据治疗效果，过敏性鼻炎常用治疗药物分为一线用药、二线用药和三线用药。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年3月17日至3月21日，申万医药生物指数下跌1.63%，跑赢沪深300指数0.40pct，在31个申万一级行业指数中排名第21。2025年初至今，申万医药生物指数上涨7.13%，跑赢沪深300指数7.46pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第17。截至2025年3月21日，医药板块估值为26.31倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为131.70%。 　　本周康惠制药、东方海洋和维康药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：康惠制药（+33.12%）、东方海洋（+27.46%）、*ST景峰(+20.70%)、荣昌生物(+16.72%)、爱朋医疗(+15.90%）、维康药业（+15.10%）、科兴制药（+14.21%）、恩威医药（+13.79%）、华森制药（+11.55%）、润都股份（+11.26%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：无锡晶海（-24.41%)、中科美菱（-19.97%）、辰光医疗（-18.89%）、赛隆药业（-17.42%）、海昇药业（-17.19%）、博迅生物（-16.86%）、鹿得医疗（-16.62%）、普瑞眼科（-14.97%）、欧康医药（-14.24%）、贝瑞基因（-13.72%）。 　　国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》 　　本周，国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》。《意见》从8个方面提出21项重点内容，一要加强中药资源保护利用，二要提升中药材产业发展水平，三要加快推进中药产业转型升级，四要推进中药药品价值评估和配备使用，五要推进中药科技创新，六要强化中药质量监管，七要推动中药开放发展，八要提高综合治理能力和保障水平。 　　投资建议 　　《意见》明确提出以提升中药质量为基础，以科技创新为支撑，推动中医药产业现代化、国际化发展，构建了“供好药、造好药、制好药、用好药”从源头到下游应用的全链条策略，为中医药产业的高质量发展勾勒出一幅清晰的蓝图。 　　2025年重点看好中药板块投资主线，1）国企改革：2025年即将开始十五五规划，部分中药企业也有望推出新一轮发展计划，在管理、经营和激励等多个角度有望发生积极变化；2）中药创新药：近几年国家持续鼓励中药创新，优化中药新药的审评审批政策，对院内制剂等有较大的政策支持力度，同时对于中药也已经进行了几轮集采，倒逼企业创新，部分优质创新品种有望引领企业新发展；3）中药基药：基药目录有望在今年出台，进入基药目录的品种有望在基层市场实现进一步的放量，建议关注相关企业。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　市场表现： 　　2025年3月25日，医药板块涨跌幅+0.25%，跑赢沪深300指数0.31pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，线下药店(+1.86%)、血液制品(+1.19%)、医药流通（+1.08%）表现居前，医疗研发外包（-0.89%)、体外诊断(-0.24%)、医院（-0.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金城医药(+20.02%)、润都股份(+9.97%)、赛力医疗(+7.76%)；跌幅榜前3位为创新医疗（-9.95%）、康惠制药(-9.33%)、东方海洋（-8.83%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德宣布，公司将从联邦制药附属公司联邦生物获得UBT251在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家授权许可，预付款为2亿美元、潜在里程碑付款高达18亿美元。UBT251是一款胰高血糖素样肽-1（GLP-1）、葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素（GCG）受体三重激动剂，目前处于早期临床开发阶段，用于治疗肥胖症、2型糖尿病及其它疾病。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　三生国健（688336）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%，归母净利润为7.05亿元，同比增长139.15%，扣非后归母净利润为2.46亿元，同比增长18.99%。 　　康希诺（688185）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入8.46亿元，同比增长137.07%，扣除与主营业务无关及不具备商业实质的收入为8.25亿元，同比增长138.97%，归母净利润为-3.79亿元，扣非后归母净利润为-4.41亿元。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司将HRS-5346项目有偿许可给MSD，MSD将获得该药在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，公司将收到2亿美元首付款及17.7亿美元里程碑付款。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰近日收到国家药品监督管理局药品审评中心批准SKB107新药临床试验申请的临床试验通知书，该药为放射性核素偶联药物(RDC)，适应症为晚期实体瘤骨转移。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　事件：根据百川盈孚，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日上涨3000元/吨，相较于2025年初价格上涨6500元/吨。2025年初至今，溴素市场价格经历多轮跳涨，累计涨幅已达30%。 　　供给端：溴素进口依赖度提高，国外进港量或将减少，溴素货源偏紧。 　　1）国内方面，2021-2024年，我国溴素产能维持10万吨，生产区域主要位于山东省莱州湾。但受我国生产安全管制以及地下卤水资源限制影响，国内溴素产量从7万吨下降到5.8万吨，带动溴素进口量从6.3万吨上升至7.7万吨，溴素进口依赖度从47%上升至57%。2024年，我国主要从以色列、约旦、老挝等国家进口溴素，其中来自以色列的进口量为3.75万吨，占我国溴素进口总量的49%。 　　2）国外方面，依托死海资源，主要的生产厂商为以色列化工集团、约旦溴业公司以及美国雅保，行业供给集中度高。 　　3）供给端的变化：根据2025年3月11日新华社报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。地缘政治影响下，以色列出口船只将绕行好望角进行货物运输，运输周期增加，或将造成溴素到港量进一步下滑。此外，根据百川盈孚，年底及次年春节前一般为溴素厂商开工率偏低的时期，截至2025年3月底，行业开工率尚未完全恢复，库存整体偏低。而3-4月份又是溴素传统旺季，供给压力有望进一步增加。 　　需求端：溴素最大下游应用为溴系阻燃剂，新兴领域带动溴素需求增长。溴素是重要的化工原料，2024年，我国溴素消费量13.5万吨（同比+13%）。下游需求方面，溴系阻燃剂是溴素下游应用最大的领域，2021年的消费量占比超过65%，其余主要应用领域为医药中间体、二溴乙烷，消费量占比分别为15%、12%。由于高频PCB电路板以及光纤光缆均有阻燃等级要求，而溴系阻燃剂由于具备较好的阻燃特性以及热稳定性，是我国应用较为广泛的阻燃剂产品。新能源汽车和家电、电子电器领域的蓬勃发展，有望带动溴系阻燃剂的需求快速增加。 　　相关标的：山东海化、鲁北化工、亚钾国际、苏利股份。 　　风险提示：溴素进口压力缓解；下游需求不及预期

　　麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　立足于女性盆底康复，积极拓展全生命周期诊疗需求。麦澜德成立于2013年，核心管理团队具有丰富的康复行业经验。公司围绕盆底诊疗生态系统布局，向声、光、电、热、磁等多技术平台的多重融合治疗方向发展，形成基于盆底超声检查、电超声、激光、磁刺激等技术路线，生物刺激反馈仪、磁刺激仪、电超声治疗仪等多元化产品解决方案。未来三年，公司将立足于盆底康复，向“更严肃”及“更消费”两大领域发展，其中在消费医疗方面，公司积极布局家用医疗器械和抗衰领域，开展私密检测+抗衰、生殖+面部一体化解决方案，满足女性健康和美的需求，近几年先后投资了一粟医疗、奥通激光、小肤科技，布局医美类产品，初步完成了健康与美的战略规划，为公司中长期发展奠定基础。 　　脑机医疗领域应用潜力大，产学结合多项目推进。脑机接口在大脑与外部建立交流与控制 　　通道，实现与外部设备交互，PrecedenceResearch数据显示，2024年全球脑机接口市场规模约26.2亿美元，预计2034年有望达到124.0亿美元，2025-2034年复合增速有望达到17.4%，医疗是脑机接口应用占比市场规模最大领域，2024年占比约为46%，研究重点主要集中在中风、脊髓损伤等神经系统疾病。麦澜德“多模态情感交互式诊疗装备研发”、“智能手康复机器人”产品基于不同临床信号，实现多模态交互评估，对于神经退行性疾病、脑卒中康复治疗具有前瞻性意义，项目分别进入国家重点科研课题和江苏省重点研发计划，产学结合加速前沿技术落地。 　　控股小肤科技，AI赋能潜力可期。子公司小肤科技2015年成立于杭州，拥有美际3D皮肤分析仪、便携式手持测肤仪、手机智能测肤平台等多款专业的测肤产品，服务全球9个国家，为1亿人提供测肤服务，是全球首家采用AI测肤并大规模应用于商业场景的创新型科技企业。公司推出行业首创“精准硬件+开源大模型”全链路生态，美际硬件、DeepSeek、颜佳AI软件三位一体，以“数据驱动精准测肤”为主题，开启美业智能化变革新篇章。公司目前已累计亿级皮肤影像数据，未来在医美智能体方面潜力可期。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.23/5.27/6.69亿元，同比增速分别为24.02%/24.65%/27.01%，归母净利润分别为1.02/1.30/1.69亿元，同比增 　　速分别为13.75%/27.51%/30.08%，当前股价对应的PE分别为28/22/17倍。我们选取同为康复行业的伟思医疗、翔宇医疗，以及聚焦康复细分业务的普门科技作为可比公司，基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。 　　静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。 　　公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。