核心观点： 　　2024年，医药生物行业实现营业收入24657.41亿元，同比下滑0.97%。2024年，医药生物行业实现归母净利润1405.71亿元，同比下滑12.97%，较2023年的增速水平（-18.90%）有所回升；实现扣非后归母净利润1232.55亿元，同比下滑8.87%，较2023年的增速水平（-24.71%）有所回升。从医药生物行业营业收入结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医药商业、化学制剂和中药，营业收入分别为：10179.60亿元、4472.88亿元和3539.45亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，医药商业、化学制剂、医疗器械、原料药营业收入占比较2023年有所提升，而中药、生物制品、医疗服务板块的营业收入占比较2023年有所下降。从医药生物行业归母净利润结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医疗器械、中药和化学制剂，营业收入分别为：326.49亿元、283.14亿元和279.29亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，化学制剂归母净利润占比较2023年有所提升。 　　2024年，二级板块中，化学制药、医疗器械和医药商业板块营业收入实现正增长，同比增速分别为：4.20%、1.41%和0.78%；其中，化学制药板块中化学制剂同比增长4.43%；原料药同比增长3.15%；医疗器械板块中医疗耗材同比增长8.40%；医药商业板块中线下药店同比增长4.86%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。而营业收入下滑的子板块中，疫苗同比下滑37.77%；诊断服务下滑10.47%，主要原因是消化前期由于公共卫生事件带来的高基数影响。2024年，二级板块中，化学制药板块归母净利润实现正增长，同比增速为：50.52%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：83.28%、30.89%、19.19%和18.05%。而归母净利润下滑的子板块中，诊断服务同比下滑509.10%，疫苗同比下滑67.71%；体外诊断同比下滑48.19%。2024年，二级板块中，化学制药板块的扣非后归母净利润实现正增长，同比增速为：112.70%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：224.47%、27.05%、25.98%和45.11%。 　　2025年Q1，医药生物行业实现营业收入6120.55亿元，同比下滑4.25%，环比增长1.70%；从2024Q3至今，行业营业收入环比增速呈现出边际改善态势。2025年Q1，医药生物行业实现归母净利润487.66亿元，同比下滑8.88%。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块营业收入实现正增长，同比增速为：4.37%；三级板块中，其它生物制品板块同比增长7.72%；医疗耗材板块同比增长1.77%；医疗研发外包板块同比增长11.65%；医院板块同比增长4.93%，其它医疗服务同比增长6.07%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速为：55.23%；三级板块中，原料药同比增长10.45%；其它生物制品同比增长11.32%；医疗耗材同比增长1.90%；医疗研发外包同比增长72.70%；医院同比增长19.18%；其它医疗服务同比增长29.01%。 　　盈利能力方面，2024年，医药生物行业毛利率32.58%，与2023年相比下降了0.53个百分点；2024年，医药生物行业净利率5.99%，与2023年相比下降了0.77个百分点。 　　销售费用率稳步下降，从2018年开始，行业销售费用率持续下降，从2018年17.07%的高点下降到2024年的13.33%，主要是集采、医保谈判的影响。管理费用率和财务费用率保持平稳，研发费用率稳步提升。2024年，医药生物行业研发费用占比达到5.02%，较2023年4.88%的水平提升了0.14个百分点，2018年以来，医药生物行业研发费用率持续提升，从2018年的2.56%提升至2024年的5.02%。在集采背景下，不断提升的研发投入成为行业未来业绩的有力支撑。 　　创新药行业受多重因素共振，或成为全年投资主线。从政策上来看，从2024年3月政府工作报告中首次提出“实施创新药产业促进工程”，再到2025年政府工作报告进一步明确“建立创新药目录体系”；从2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》作为纲领性文件，再到地方围绕全链条支持创新药发展提出具体措施，创新药的战略地位持续强化，政策支持力度层层递进。从支付端来看，2025年初，国家医保局表示开始探索“医保+商保”协同支付模式；2025年2月，中国保险行业协会就组织部分保险公司召开主题座谈会，积极研究商保目录建设事宜。随着医保局等明确支持商业保险，国内商业保险有望成为创新药支付的重要补充。从供给端来看，当前我国创新药企业自身竞争力持续强化，开始从创新追随者逐步转变为国际竞争中的重要力量。当前国内拥有全球最多的创新药研发管线以及迅速提升的临床试验数量，反映了国内创新药行业蓬勃发展的态势。并且，通过“渐进式创新”，已经有多个国内创新药显示出同类最佳（BIC）的潜力。从业绩的角度来看，当前优质创新药公司逐步进入盈利周期。从国际化的角度来看，创新药以License-out等方式实现出海不仅有效规避关税直接影响，在当前不确定性增强的国际局势背景下仍然保持较强有力的底层逻辑。从MNC的角度来看，中国药企日益提升的研发能力以及在研发过程中的高执行力、高效率和较低成本优势很好地契合了其在专利悬崖背景下以较低成本迅速扩充产品管线的需求；从国内企业的角度来看，通过License-out等方式实现出海是研发能力提升以及国内产业链固有优势的双重结果，国内产业链的固有优势经过长时间积累，难以替代。整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、药明康德、康龙化成等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：集采降价超预期风险、消费复苏不及预期风险、国际地缘政治风险、研发失败的风险。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月17日，印度制药企业Divi's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业总收入267.1亿卢比，同比增长12.13%，净利润66.2亿卢比，同比增长23.61%。 　　核心观点： 　　Q4利润同比快速增长，汇兑产生正向贡献。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业总收入267.1亿卢比，去年同期为238.2亿卢比，同比增长12.13%；税前利润（PBT）为86.4亿卢比，去年同期为73.1亿卢比，同比增长18.19%；税后利润（PAT）为66.2亿卢比，去年同期为53.8亿卢比，同比增长23.61%，外汇收益为1亿卢比，去年同期损失2亿卢比。Q4公司毛利率为62.1%，同比提升1.2pct，主要受益于原材料价格的稳定以及产品结构调整，净利率为24.8%，同比提升2.2pct。 　　API业务显著复苏，CDMO大订单持续推进。分业务来看，Q4仿制业务（原料药及中间体）收入约131亿卢比，同比增长约13%，占比约49%，该业务自H2以来显著复苏，结束了连续8个季度的疲软，目前尽管价格仍有压力，但核心产品销量稳定增长，市占率提升，同时专利陆续到期的新产品开始出货。合同定制业务（CMO/CDMO）收入约136亿卢比，同比实现双位数增长，占比约51%，公司在多肽方面的能力持续提高，正提供GLP-1、GLP-2、GIP等分子的CDMO服务，预计2026财年或2027财年早期实现GLP相关合同的商业化。 　　预计2026财年收入双位数增长。2026财年，公司收入指引为双位数增长，其中定制业务预计将保持双位数的增长，主要增长点为产能的持续扩张、多肽/GLP-1合同在2026年底或2027年初的商业化，以及近期商业化CRAMS项目的加速。API业务预计同样维持双位数增长，一方面新产品持续放量，另一方面Kakinada的资本开支将有助于扩充产能。 　　风险提示：地缘政治风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

　　投资要点 　　锦湖轮胎光州工厂火灾，预计对韩国轮胎供应造成一定程度的负面影响。锦湖轮胎在2024年度全球75强轮胎企业中排名第13名，是韩国第二大轮胎企业。据韩联社报道，5月17日上午7点11分左右，韩国轮胎制造商锦湖轮胎位于光州的工厂发生火灾，迫使该工厂停止生产，该工厂有大约20吨生橡胶，消防人员表示，可能需要几天时间才能完全扑灭大火。锦湖轮胎光州工厂作为其在韩国的三大生产基地之一（另两家为谷城工厂、平泽工厂），是公司本土核心制造中心，预计对韩国轮胎供应造成一定程度的负面影响。 　　关税依旧影响轮胎行业，长期看好具备全球化布局的轮胎企业。美国对全球的关税政策持续影响轮胎行业，2024年，据USTMA数据，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，据美国国际贸易委员会数据，2024年美国进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，我们认为中短期内难以补充巨大的供给缺口，且美国关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险，且中国轮胎性价比优势在同等关税条件下有望更加凸显，建议关注轮胎全球化多元布局的企业。 　　国内本土对美轮胎出口较少，轮胎行业开工正常。轮胎开工率方面，据中国橡胶信息贸易网数据，截至2025年5月15日，本周半钢胎开工率78.33%，周环比上升20.0pct，全钢胎开工率65.09%，周环比上升20.3pct。据国家统计局和海关总署数据，2025年3月，国内橡胶轮胎外胎产量累计2.8亿条，同比+4.4%；截至4月出口累计2.3亿条，同比+8.2%。 　　投资建议 　　2024年美国轮胎进口依赖度高达68.8%，我们认为中短期内难以补充巨大的供给缺口，且中国轮胎性价比优势在同等关税条件下有望更加凸显，建议关注轮胎全球化多元布局的企业如森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度年度业绩公告。 　　观点： 　　奥布替尼同比增长89%，2025年第一季度实现盈利。2025年第一季度公司实现营收3.81亿元（同比+129.92%），其中核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比+89.22%）。2025Q1年公司毛利率增长至90.5%，较去年同期提升5.1pct。2025Q1研发费用2.08亿元（同比+16.81%），销售费用1.14亿元（同比+27.34%），管理费用0.43亿元（同比+0.83%）。公司2025Q1归母净利润为0.18亿元，扣非归母净利润为159万元，实现当季度盈利，主要得益于药品销售增长、BD收入及成本使用效率的提升。截止2025年3月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　肿瘤和自免管线推进多项注册临床，预计年内启动2项海外3期PMS临床研究。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL获NMPA批准上市；ICP-248（BCL-2）单药治疗BTK抑制剂经治r/r MCL获批开展2期单臂注册临床，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的3期临床加速推进。实体瘤领域，二代TRK抑制剂ICP-723治疗携带NTRK融合基因晚期实体瘤的NDA获受理并纳入优先审评。此外，公司自主研发ADC药物ICP-B794（B7-H3ADC）于今年4月提交IND申请，并已获受理。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床加速患者入组，针对SLE的2b期临床患者入组完成，针对PPMS和SPMS的2项全球3期预计25H2启动入组；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎的3期临床已入组近200名患者，治疗白癜风等其他疾病也在积极推进。ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的3期临床完成了首例患者给药。 　　未来12个月内公司催化剂丰富，SLE和AML数据值得关注。血液瘤领域，1）坦昔妥单抗（CD19）用于r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期临床启动并完成首例患者入组；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床、白癜风2期临床完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为480亿元人民币，对应股价为27.24元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.12-05.18）均价跟踪的100个化工品种中，共有43个品种价格上涨，32个品种价格下跌，25个品种价格稳定。跟踪的产品中16%的产品月均价环比上涨，75%的产品月均价环比下跌，9%的产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是纯苯（FOB韩国）、苯乙烯（FOB韩国）、涤纶FDY（华东）、PTA（华东）、TDI（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是黄磷（四川）、原盐（山东海盐）、维生素A、NYMEX天然气、醋酸乙烯（华东） 　　本周（05.12-05.18）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于62.49美元/桶，收盘价周涨幅2.41%；布伦特原油期货价格收于65.41美元/桶，收盘价周涨幅2.35%。宏观方面，根据美国劳工部数据，美国4月CPI同比上涨2.3%，温和的通胀水平有望促使美联储短期内维持利率不变。供应方面，根据EIA数据，截至5月9日当周，美国原油日均产量1,338.7万桶比前周日均产量增加2万桶，比去年同期日均产量增加28.7万桶；截至5月9日的四周，美国原油日均产量1,342万桶，比去年同期高2.4%；今年以来，美国原油日均产量1,347.8万桶，比去年同期高2.8%。需求方面，美国汽油和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至5月9日的单周需求中，美国石油需求总量日均1,944.1万桶，比前一周低43.1万桶，其中汽油日需求量879.4万桶，比前一周高7.7万桶；馏分油日均需求量377.7万桶，比前一周日均高25.6万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存增加。截至5月9日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.42亿桶，比前一周增长400万桶；美国商业原油库存量4.42亿桶，比前一周增长350万桶；美国汽油库存总量2.25亿桶，比前一周下降100万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.33美元/mmbtu，收盘价周跌幅12.37%。EIA天然气报告显示，截至5月9日当周，美国天然气库存量22,550亿立方英尺，比前一周增加1,100亿立方英尺；库存量比去年同期低3,750亿立方英尺，降幅14.3%；比5年平均值高570亿立方英尺，增幅2.6%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.12-05.18）MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月16日，聚合MDI市场均价为16,500元/吨，较上周上涨8.55%，较年初下降8.84%，较去年同期下降5.44%；纯MDI市场均价为17,800元/吨，较上周上涨2.89%，较年初下降2.73%，较去年同期下降4.30%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置五月初计划轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海35万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为三周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划；韩国锦湖MDI装置（20万吨/年）计划5月底停车检修，时长约一个月。需求方面，根据百川盈孚，需求端表现仍存释放空间。聚合MDI下游大型家电企业需求缓慢跟进，冷链相关及板材行业需求维持，其他行业需求释放缓慢；纯MDI下游氨纶开工8成左右，TPU开工5-6成左右，鞋底原液及浆料开工5-6成。展望后市，部分工厂装置存有检修计划，国内整体供应量有缩减预期，叠加中美谈判结果利好，我们预计短期内MDI价格或稳中上调。 　　本周（05.12-05.18）涤纶短纤价格上涨。根据百川盈孚，截至5月16日，江浙地区涤纶短纤市场均价为6,710元/吨，较上周上涨5.17%，较年初下降2.33%。供给方面，根据百川盈孚，本周国内涤纶短纤产量预计在16.70万吨左右，涤纶短纤行业开工小幅增长，在84.04%附近，周内涤纶短纤装置未有变化；下周福建一厂短纤装置停产检修。需求方面，根据百川盈孚，本周下游纱厂开机率在8成左右，较上周显著上涨；五一假期后逐步复产复工，宏观面表现积极，成本面支撑偏强；且淡季即将到来，纱厂备货多为刚需，大批量备货尚未出现库存方面，根据百川盈孚，涤纶短纤最新库存在358,844吨左右，较上周小幅减少479吨。展望后市，涤纶短纤供应量预期下降，然而短期内下游需求或难有亮眼表现，多维持刚需补货，我们预计短期内涤纶短纤市场震荡运行。 　　投资建议 　　截至5月18日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.09倍，处在历史（2002年至今）的61.89%分位数；市净率为1.80倍，处在历史水平的11.72%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.63倍，处在历史（2002年至今）的11.89%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的1.14%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。