摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　一品红(300723) 　　AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级 　　2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。 　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大 　　公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。 　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现 　　公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。 　　2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。 　　公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼 　　2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。 　　公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化 　　2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。 　　可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应 　　公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。 　　健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形 　　公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

　　利安隆(300596) 　　投资要点 　　事件：利安隆发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收56.87亿元，同比增长7.74%；归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长19.67%；毛利率21.24%，同比提升1.46pct。25Q1实现营收14.81亿元，同比增长9.36%，环比增长4.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长0.71%，环比增长-3.98%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长4.12%，环比增长-6.32%；毛利率21.52%，同比提升0.14pct，环比微降0.04pct。 　　高分子抗老化业务市占率、毛利率同比双升。经过二十多年的精耕细作，利安隆已发展成为国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。已全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。2024年，在经济环境不确定、行业激烈竞争的环境下，公司核心业务高分子抗老化助剂板块实现收入45.94亿元，同比增长5.73%；产量12.93万吨，同比增长10.78%；销量12.36万吨，同比增长6.40%。细分产品看，2024年抗氧化剂收入17.30亿元，同比增长7.99%，毛利率19.38%，同比提升2.28pct；光稳定剂收入20.86亿元，同比增长11.31%，毛利率33.20%，同比提升1.25pct；U-pack收入6.14亿元，同比增长-3.77%，毛利率8.36%，同比提升1.20pct。营销策略方面，公司利用自身在技术创新能力、产品供应能力、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。竞争中孕育新机遇，2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱的企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。公司拥有抗老化助剂(含U-Pack)产能24.07万吨，2024年产能利用率55.65%。 　　润滑油添加剂稼动率攀升，大客户开发初见成效。公司积极进取，战略性并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。锦州康泰是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一，2024年顺利兑现三年业绩承诺，并完成锦州二期产能的建设和投产。2024年公司润滑油添加剂实现收入10.64亿元，同比增长15.40%，毛利率9.95%，同比下滑1.90pct，产量5.96万吨，同比增长24.47%，销量5.83万吨，同比增长23.23%。得益于锦州康泰全面调整营销策略，加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，构建了良好行业发展生态。公司拥有润滑油添加剂产能13.3万吨，2024年产能利用率50.28%，另有3万吨单剂扩产于2025年1月投产。 　　生命科学产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型。为了探索新业务领域和发展方向、充分利用公司团队在精细化学品研发技术产业化放大和生产精细化管理的综合优势以及成熟的精细化工技术平台和人才储备，公司成立了生命科学事业部，开启了第三生命曲线的征程。2024年公司生命科学板块实现收入363万元，同比增长351%。生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作，在客户群体中建立了一定的品牌效应。2024年，奥利芙生物隆重推出革命性单品——热启动dNTP（Thermal-initiateddNTPMix）。正常情况下，其无法参与磷酸二酯键的生成，只有经过热激之后，热启动dNTP才会变成普通dNTP参与PCR扩增。该产品能够显著减少由非特异退火或引物二聚体引起的非特异扩增。 　　新兴业务未来可期。2024年公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.18%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。（3）服务端：在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。 　　投资建议：利安隆推进高分子材料抗老化业务全球行业地位提升，深入发展润滑油添加剂全球业务，积极拓展生命科学业务和以PI材料为基础的高端电子材料业务市场开发，提升公司的持续盈利能力和各业务曲线多层次发展的核心竞争力。由于产品景气度和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58(原72.27)/72.64(原79.97)/83.14亿元，同比增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20（原5.72）/6.04（原6.52）/8.23亿元，同比增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为13.2x/11.4x/8.4x；维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争超预期；需求不及预期；整合不及预期；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

　　华纳药厂(688799) 　　投资要点： 　　核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 　　深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 　　扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 　　伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 　　濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险