百普赛斯(301080) 　　公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。 　　激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心 　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。 　　公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显 　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润为127万美元，首次转正。 　　各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP净利润盈利2025Q1GAAP研发费用为4.82亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用为4.21亿美元，研发费用率为38%，同比减少16pct，环比减少4pct。2025Q1GAAP销售及管理费用为4.59亿美元，对应费用率为41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为3.96亿美元，对应费用率为35%，同比减少14pct，环比减少3pct。与GAAP指标相比，2025Q1经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177万和5368万美元的股权激励成本以及1893万和1008万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。 　　泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量 　　2025Q1泽布替尼的总收入为7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。分地区来看，美国的产品收入为5.63亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000万美金一次性订单的收入确认。 　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。 　　预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利 　　2025年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS抑制剂和PRMT5抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4CDAC。 　　BGB-16673与包括FDA在内的全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL患者的3期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4线的R/R CLL/SLL患者，ORR可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。 　　Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计将于2025年下半年提交R/R MCL全球申报。在2025年EHA大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax在复发/难治性CLL/SLL患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48周时，160mg、320mg和640mg组的uMRD4率分别达到100%、71%和83.3%。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

　　事件一：截至5月28日，山东省潍坊市高密市友道化学发生的爆炸事故已造成5人死亡、6人失联。5月28日，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，要求按照《生产安全事故报告和调查处理条例》等有关法律法规及规章规定，抓紧组织开展事故调查，迅速查明事故原因，依法依规问责。 　　事件二：5月28日，农业农村部种植业管理司再次发布了《关于公开征求农药标签和说明书标注要求意见的通知》，拟对农药标签和说明书标注提出要求：“同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标”。 　　氯虫苯甲酰胺供给格局面临重塑，杀虫剂价格或迎上涨机遇。氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）是全球第一大杀虫剂，近年来随着氯虫苯甲酰胺原药的国产生产以及新产能释放，其价格也出现暴跌式下滑，在22年氯虫苯甲酰胺原药价格仍为240万元/吨，据百川盈孚数据，截至25年5月28日氯虫苯甲酰胺97%市场均价为22.5万元/吨。友道化学目前氯虫苯甲酰胺原药现有产能1.1万吨，为行业占比最大，约41%，其他主要生产企业为四川利尔、内蒙古圣灵、内蒙古中高、红太阳、辉隆农资等，预计友道化学事故发生后，氯虫苯甲酰胺产能将大幅收缩，行业供给格局面临重塑。另一方面，当前时点正值农药需求旺季，受事件影响氯虫苯甲酰胺价格或出现阶段性上涨。从竞品角度看，氯虫苯甲酰胺制剂常用复配品种为阿维菌素、吡蚜酮、苏云金芽孢杆菌、毒死蜱、吡虫啉、甲维盐、烯啶虫胺、杀虫双和噻虫嗪等多个杀虫剂，若氯虫苯甲酰胺短期出现大幅上涨，竞品杀虫剂价格也有望提振。 　　前有响水爆炸案之鉴，化工生产安全不容忽视，预计农药行业或将迎来新一轮的全面安全检查。19年3月21日，江苏响水天嘉宜化工公司发生特别重大爆炸事故，造成78人死亡、76人重伤，直接经济损失19.86亿元，事故核心原因是涉事公司硝化废料的违法贮存，持续积热升温导致自燃爆炸。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，硝化反应产物和副产物大多具有爆炸危险性，硝化反应放热量大反应速率快，控制不当极容易爆炸。国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成也涉及硝化、重氮化反应。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及同类型化工装置如硝化、重氮化反应等，或将成为首批排查对象，利好硝化、重氮化反应合规生产的企业。 　　农业农村部再发通知，国内“一证一品”新政落地在即。5月28日，农业农村部种植业管理司在官网再次发布了《关于公开征求农药标签和说明书标注要求意见的通知》，拟对农药标签和说明书标注要求：同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标。农业农村部再次下发公开征求意见通知，意味着农药“一证一品”最终落地确定性继续增加。未来随着政策的落地，授权、委托、借证生产等行为或将受到打击，从而使市面上流通的农药产品数量下降。 　　风险提示：化工安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　医疗设备更新密集推进，招投标恢复显著。 　　2025年以来，医疗设备更新项目密集推进、逐步进入落地阶段，部分省份设备集采陆续开展，较多订单密集发布。据众成数科测算，自2024年底第一波设备更新招标热潮后，近两个月设备更新进入密集启动期，截至目前累计公开招标金额已经达到118亿元。此外，从目前大批设备更新的项目可以明显看到，大部分项目均是以省、市一级卫健委牵头，下属医院将需求集中上报，经历采购前需求及市场调研后集中立项并采购，这种形式类似于医疗设备集采，采购方往往有较大的议价权，利好型号齐全、高端化布局完善的头部企业。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月采购规模分别为174亿元/112亿元/140/153亿元，同比分别+42%/+76%/+113%/+84%，招投标恢复显著，目前4月份招投标规模差不多已恢复至2023年同期水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单四月份来看，超声采购规模13.71亿元（yoy+67%）、CT25.25亿元（yoy+242%）、MRI22.70亿元（yoy+191%）、DR2.57亿元（+75%）、DSA7.69亿元（yoy+133%）、消化道内镜3.91亿元（yoy+74%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单4月份来看，迈瑞6.24亿（yoy+51%）、联影11.87亿元（yoy+207%）、开立1.35亿元（yoy+200%，其中超声0.75亿、yoy+263%，内镜0.61亿、yoy+148%）、澳华0.37亿元（yoy+170%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而2025年新一轮财政补助资金发放，县域医疗设备更新项目有望持续推进；部分项目要求全部国产，利好国产头部企业不断提升份额。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　事项：据新华社报道，2025年5月27日11时57分左右，高密市友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。经各级组织力量全力搜救，截至当日19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办。据百川盈孚及友道化学官网，其建设有1.1万吨/年氯虫苯甲酰胺产能，国内产能占比约41%。 　　国信化工观点：1）氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，其化合物专利于2022年过期，近些年国内规划大量氯虫苯甲酰胺原药产能，但受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。2）K胺是氯虫苯甲酰胺最关键的原材料，而K胺制备过程中涉及硝化反应，危险系数高，目前只有少数生产厂家建设/规划，后续硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。3）目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有溴氰虫酰胺、茚虫威、乙基多杀菌素、甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双、部分菊酯类杀虫剂等，若氯虫苯甲酰胺价格短期内出现暴涨，则会使得替代品的需求提升。4）今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　评论： 　　氯虫苯甲酰胺是是全球第一大杀虫剂，专利过期后行业产能快速扩张 　　氯虫苯甲酰胺全球年销售额超20亿美元，是全球第一大杀虫剂。氯虫苯甲酰胺是由原美国杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂，最早于2008年上市，商品名为“康宽”，2017年氯虫苯甲酰胺业务被富美实公司收购，相关知识产权随之转移。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，市场格局由此发生深刻变化。自2008年上市以来，氯虫苯甲酰胺凭借高效的杀虫效果，迅速成为明星杀虫剂产品，已经在全世界130多个国家进行销售，据中农纵横，氯苯甲酰胺的全球销售额已从2008年的0.55亿美元增长至2023年的20亿美元，是全球第一大杀虫剂。 　　专利到期后氯虫苯甲酰胺市场价格持续下降。据世界农化网，2008年氯虫苯甲酰胺进入中国市场时，其原药价格高达300万元/吨。然而，随着专利到期和市场竞争加剧，价格呈现显著下降趋势。据美邦股份《2023年年度主要经营数据公告》，其2022/2023年氯虫苯甲酰胺原药采购均价分别为52.75、37.27万元/吨。据中农立华，2024年氯虫苯甲酰胺原药价格从年初的32万元/吨下跌至年底的21万元/吨，全年累计跌幅达到34.38%，是各类农药品种中下滑最快、幅度最大的品种。这一价格暴跌的主要原因是专利到期后，众多企业涌入市场，产能迅速扩张，产品登记数量激增，导致市场竞争加剧。2025年以来，受中间体及开工率影响，有效产能释放偏低，氯虫苯甲酰胺价格触底反弹，价格自21万元/吨上涨至5月25日的22.8万元/吨，涨幅8.57%。 　　氯虫苯甲酰胺行业规划产能较大，但当前实际生产企业较少。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，而国内多家企业早在专利到期前多年便进行了技术研发和产业化，因此氯虫苯甲酰胺专利过期后国内企业纷纷布局原药生产。2024年1月，友道化学披露公司植保二期万吨氯虫苯甲酰胺原药装置顺利达产，合计名义产能达到1.1万吨/年，是全球产能最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业。据百川盈孚，目前国内氯虫苯甲酰胺有效产能约2.7万吨/年，具体分布为友道化学（1.1万吨/年，41%）、利尔化学（0.5万吨/年，19%）、内蒙古灵圣（0.3万吨/年，11%）、内蒙古中高（0.3万吨/年，11%）、红太阳（0.2万吨/年，7%）、辉隆农资（0.2万吨/年，7%）、山西绿海（0.1万吨/年，4%）。规划产能方面，据我们不完全统计，目前国内在建/规划的氯虫苯甲酰胺原药产能已超10万吨/年，而据中农纵横和世界农化网报道，当前全球每年的氯虫苯甲酰胺原药需求仅1万余吨，如若规划产能全部投产，氯虫苯甲酰胺行业将面临严重的产能过剩问题。而从实际进展看，受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓，当前2.7万吨/年的有效产能相比超10万吨/年的规划产能也说明建设进度缓慢。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。 　　K胺是氯虫苯甲酰胺最关键中间体，连续硝化工艺有望加速推广 　　氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，K胺是最关键中间体。氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，最后一步反应为K酸、K胺通过酰胺化反应制得氯虫苯甲酰胺。当前国内企业建设/规划的氯虫苯甲酰胺产能多为外采K酸、K胺进行生产，因两个中间体价格居高不下而利润微薄；部分企业规划配套K酸产能，以2，3-二氯吡啶为起始原料，经过胺化、环合、溴代、氧化、碱解五步合成K酸，而K胺需外购；还有一部分企业建设/规划配套K胺产能，K胺中间产物“3-甲基-2-氨基苯甲酸”制备过程中硝化反应、加氢还原反应危险性大，且硝化反应有副反应，存在对设备要求高，污水多，处理难度大等问题。“硝化”工艺的审批与立项壁垒相对较高；另硝化工艺废水量较大，难以处理，目前只有少数生产厂家建设/规划。据友道化学环评公告，其厂区建设有硝化装置区、加氢装置区。此次事故发生后，我们预计涉及硝化工艺的K胺行业安全检查力度将会提高，行业开工率或受到一定影响，K胺的供应或将出现阶段性趋紧。 　　化工行业硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。硝化工艺反应速度快、放热量大，部分反应物料、产物、副产物等具有爆炸危险性，硝化企业近年来发生过2015年山东东营“8·31”、2017年江苏连云港“12·9”、2019年江苏响水“3·21”等多起重特大事故，硝化工艺是18种重点监管工艺中发生重特大事故最多的工艺。为规范和加强硝化工艺全流程自动化改造工作，2024年应急管理部发布《化工企业硝化工艺全流程自动化改造工作指南（试行）》，硝化工艺主要分为间歇硝化和连续硝化工艺，连续硝化工艺反应物料配比准确、工艺指标稳定，生产效率大幅提高，且工人劳动强度大幅降低，未来有望加速替代危险性更高的间歇硝化工艺，行业落后产能有望得到出清。 　　氯虫苯甲酰胺竞品需求有望出现阶段性提升 　　氯虫苯甲酰胺作为一种控制性广谱杀虫剂，其核心价值是内吸性强和持效期长，但也面临着害虫抗药性日益增加的问题，在部分领域，其他杀虫剂可实现与氯虫苯甲酰胺相似的效果，目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有同为双酰胺类杀虫剂的四氯虫酰胺、溴氰虫酰胺，以及茚虫威、乙基多杀菌素等高端农药，以及传统杀虫剂如甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双，此外部分菊酯类杀虫剂、毒死蜱也可在部分应用场景中替代氯虫苯甲酰胺。目前氯虫苯甲酰胺价格处于低位，下游接受度较高，若其价格短期内出现暴涨，下游可可能选择换用其他杀虫剂，进而使得氯虫苯甲酰胺的替代品的需求提升。 　　此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点 　　友道化学此次事故发生后，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，我们预计近期国内相关化工园区，尤其是涉及硝化反应、重氮化反应的化工园区将进行事故类比排查，部分企业可能因为存在类似安全风险、全流程自动化改造工作不到位等问题而短期停产或降低开工率，进而影响涉及硝化反应的农药供应。农药是典型的精细化工行业，中间体繁多，硝化中间体在农药中的应用非常广泛，如氯虫苯甲酰胺（中间体有3-甲基-2-氨基苯甲酸）、二甲戊灵（中间体有3,4-二甲基硝基苯）、2,4-滴（中间体有2,4-二硝基甲苯）、吡虫啉（中间体有硝基胍），因此若后续国内安全生产排查趋严，硝基中间体的供应或将趋紧，进而影响相关农药的生产。此外，从过往的农化周期看，农药行业景气修复周期与安全环保趋严紧密相关，如2013年草甘膦行业环保核查、2019年响水爆炸事故、2021年能耗双控之后不久农药行业便进入景气复苏周期，相关农药价格上涨，企业盈利修复。当前正处于农药行业的下行周期底部，中农立华原药价格指数自2021年11月以来便持续下跌超过3年，2025年5月25日报72.98点，较2021年10月31日211.8点的周期高点跌幅达65.54%，2023/2024年国内多数农药公司盈利水平大幅下降甚至陷入亏损。今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　投资建议： 　　重点推荐：布局氯虫苯甲酰胺多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，公司最早于2018年年报中提及“开发氯虫苯甲酰胺等系列新产品”，近些年来持续优化生产工艺，新产品开发已在2023年结题并实现产业化，目前公司已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。 　　建议关注：具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。 　　风险提示： 　　安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险等。

　　行情回顾：本周（2025/5/21-5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市。子行业：生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%）。 　　2025年ASCO大会摘要数据正式公布。信达生物、荣昌生物、科伦博泰等多家创新药企展示了优异的临床数据。中国药企共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，其中11项将以LBA形式公布。（详见第2-5页） 　　投资启示：2025ASCO摘要中，中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高。ASCO大会召开在即（5月30日至6月3日），LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、并有望在未来推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道。考虑到板块投资性价比显著（估值仍显著低于历史平均值）、机构持仓处于低位、全链条支持创新药相关利好政策持续落地，我们建议短期后续可重点关注：1）荣昌生物、康方生物、信达生物、科伦博泰、德琪医药等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大弹性的创新药标的；2）先声药业、翰森制药存在业绩高增速+估值倍数扩张潜力的处方药企；3）随着DRG/DIP改革影响基本消化完毕、医保结算机制持续完善、鼓励生育政策持续出台，民营医疗服务的盈利增长预期和估值有望逐步从底部回升，同时业务本身对地缘因素免疫，包括固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖等。