中心思想 百洋医药：高附加值品牌运营与多元增长引擎 本报告首次覆盖百洋医药，并给予“买入”评级，目标价31.36元。报告核心观点认为，百洋医药凭借其高附加值的品牌运营（CSO）业务，构建了独特的竞争壁垒。公司CSO业务毛利率高达43.2%（2023年），显著高于同行（14-32%），这得益于其深度赋能品牌、陪伴品牌成长的差异化策略。 全渠道布局与创新产品矩阵驱动未来增长 百洋医药通过全渠道赋能，形成了成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队，共同贡献增长动力。迪巧和海露等成长期核心产品精准定位营销，预计2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）为15-20%。同时，公司通过收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并借助百洋集团孵化创新药械项目，如人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和核药等，打造第二增长曲线，预计创新药械业务2024/2025年收入将分别达到3亿元/5亿元，为公司提供持续增长动能。 主要内容 投资要点 医药商业化平台与CSO业务壁垒 医药商业企业发展CSO业务是行业新趋势，但供给端稀缺，主要因其能力要求与传统医药流通差异大，且推广服务能力搭建需时。百洋医药的CSO业务通过精准定位营销策略和全渠道发力，如迪巧侧重线上，海露拓展院外零售，创新药械聚焦院内，成功树立品牌护城河。公司CSO业务的高附加值属性使其毛利率在行业内独树一帜，2023年达43.2%，远超同行。此外，公司借助百洋集团孵化高端药械产品，奠定长期增长动力。 成长期核心产品：精准营销与多渠道发力 迪巧和海露是公司成长期核心品种，预计2024年合计收入占CSO业务的58%，是公司盈利的基本盘。预计2024-2026年成长期产品收入CAGR为15-20%。 迪巧： 作为国内主要的母婴补钙产品，迪巧通过“进口母婴钙”定位，不断推出新品规（如“小黄条”液体钙、“小粉条”液体钙），并积极拓展线上渠道。与美国安士的合作协议有效期至2068年，保障了其高毛利率（2023年达67.4%）的长期稳定。2024年1-8月，迪巧在我国钙制剂全渠道市占率达7.5%，位居第二。 海露： 作为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪产品，海露通过强调安全性差异化优势，在零售市场终端推广。2023年，海露在我国样本医院玻璃酸钠滴眼液销售额中占比达50.5%，位居第一。预计2024-2026年海露收入将保持快速增长。 自有产品矩阵：收购百洋制药与新增长驱动 公司于2024年5月收购百洋制药，将扶正化瘀、奈达等产品纳入自有产品矩阵，向上游延伸。 百洋制药： 核心产品扶正化瘀在肝纤维化、肝硬化治疗领域具有显著疗效，2023年收入/净利润/扣非净利润分别为7.60/1.35/1.04亿元，同比分别增长19.7%/23.7%/27.8%，其中中成药贡献5.29亿元收入，占比70%。公司承诺百洋制药2024-2026年扣非净利润不低于1.44/1.72/2.15亿元。 自有产品增长： 扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院及发展零售渠道保持较快增长。奈达（国内首个渗透泵控释剂型二甲双胍）和纽特舒玛（进口纯乳清蛋白粉中国销售额第一）保持放量态势。预计2024-2026年自有产品收入CAGR为20-25%。 创新药械商业化：打造第二增长曲线 百洋集团孵化的创新药、高端医疗器械由百洋医药独家代理销售，贡献CSO新品种。 同心医疗（人工心脏）： “慈孚”植入式左心室辅助系统是中国首个获批上市的拥有自主知识产权的全磁悬浮式VAD，技术水平达到国际同类产品水平。已进入北京医保甲类报销，预计2024年销售约100台，确认收入约8000万元。 迈迪斯（超声用电磁定位穿刺引导设备）： 国内首台、国际领先的超声用电磁定位穿刺引导设备，解决临床盲穿痛点，提高手术安全性与精准度。已纳入北京市2024年第一批首台（套）重大技术装备目录，预计2024年确认收入约1.7亿元。 ZAP-X手术机器人： 获得ZAP Surgical的ZAP-X头颈部X射线放射外科治疗系统在中国内地及港澳地区的独家商业化运营权益。该系统是全球首个无钴源的颅颈专用放射外科系统，已于2023年6月获批上市。预计2025年开始产生收入，约1.5亿元。 吉伦泰（核药创新平台）： 自主研发的99mTc-3PRGD2注射液已完成三期临床，拟纳入优先审评，有望成为全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，助力肿瘤早筛和精准诊疗。预计2025年四季度获批。 预计创新药械业务2024年收入约3亿元，2025年收入或达5亿元，2026年仍有望保持30%高速增长。 百洋医药：聚焦品牌运营的医药商业化平台公司 核心业务与财务表现 百洋医药成立于2005年，是专业的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售，其中品牌运营是核心业务。公司于2021年6月上市。 收入与利润： 2023年公司收入75.6亿元，同比+0.7%；归母净利润6.6亿元，同比+29.6%。2024年前三季度，公司收入31.4亿元，同比+2.7%，归母净利润6.4亿元，同比+17.4%。 业务结构： 2024年上半年，品牌运营业务贡献了公司63.5%的收入和88.9%的毛利，是主要的收入和利润来源。 盈利能力： 随着业务结构优化，公司整体毛利率和净利率持续增长，2023年综合毛利率29.98%，净利率8.46%；2024年前三季度毛利率35.72%，净利率11.24%。 品牌运营：构建四大产品梯队，保证长期增长驱动力 CSO行业发展与百洋医药的竞争优势 医药行业正向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。集采常态化、反腐合规及零售终端分散等因素，驱动跨国药企、国内biotech和传统药企对CSO服务的旺盛需求。中国CSO行业规模持续拓展，2023年达1390亿元，预计2028年达3323亿元，2024-2028年CAGR为19.0%。 高毛利率差异化优势： 百洋医药CSO业务毛利率显著高于同业公司，2023年达43.2%，而九州通和华人健康同类业务毛利率分别为14.2%和32.1%。这得益于公司从零开始陪伴品牌成长、深度赋能的策略，形成高附加值壁垒。 全渠道发展能力： 公司在“线上”、“院外零售”和“院内”三大渠道均具备营销能力，如迪巧和纽特舒玛线上发展迅猛，海露专注院外营销，创新器械在院内市场放量顺利。 增长可持续性： 存量合作品牌协议稳定（如迪巧合作协议长达25年），增量品牌通过母公司孵化、海外BD等形式，持续纳入人工心脏、超声定位穿刺系统、放疗机器人、创新核药等优秀药械品种，保证业务持续增长。 批发和零售业务：聚焦优势地区与领域，业务结构持续优化 公司自2022年起剥离部分不具竞争力地区的批发及零售业务，将资源聚焦于青岛及山东等优势地区。此举旨在优化业务结构，聚焦高毛利率品种，改善盈利能力。批发及零售业务收入增速受业务调整影响而下滑，预计未来将保持平稳。 盈利预测和估值 盈利预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为79.2/88.2/97.0亿元，同比+4.7%/+11.4%/+10.0%；归母净利润分别为8.5/10.3/11.8亿元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。 品牌运营： 预计2024-2026年收入增速分别为19.8%/20.8%/16.7%，毛利率保持在49.0%。 批发配送： 预计2024-2026年收入同比-20%/-10%/-10%，毛利率为9.0%。 零售及其他： 预计2024-2026年收入同比+9%/+6%/+5%，毛利率为6.0%/5.0%/5.0%。 费用率： 销售费用率预计2024-2026年分别为16.8%/17.7%/18.6%，管理费用率保持3.0%，研发费用率保持0.3%。 估值分析 首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.36元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，盈利能力较强，且借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，给予2025年16倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值12倍）。 总结 百洋医药作为一家聚焦品牌运营的医药商业化平台公司，凭借其高附加值的CSO业务和全渠道深度赋能能力，在行业中建立了独特的竞争优势。公司通过迪巧和海露等成长期核心产品的精准营销，以及收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并积极商业化人工心脏、超声定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和创新核药等创新药械，构建了多元化的增长引擎。预计公司未来几年将保持稳健的收入和利润增长，尤其在创新药械领域有望打造第二增长曲线。基于其强大的盈利能力和持续的增长潜力，本报告给予百洋医药“买入”评级，目标价31.36元。

　　市场行情走势 　　过去一周（1.13-1.19），基础化工指数涨跌幅为5.39%，沪深300指数涨跌幅为2.14%，基础化工板块跑赢沪深300指数3.25个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：其他化学原料（10.83%）、无机盐（10.03%）、民爆制品（8.47%）、聚氨酯（8.06%）、氨纶（7.37%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：蒽油（12.50%）、MTBE（9.68%）、烧碱（9.21%）、工业萘（8.51%）、顺酐（7.87%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-33.17%）、二氯甲烷（-4.89%）、聚乙烯（-4.55%）、国产维生素A（-4.08%）、盐酸（-3.73%）。 　　行业重要动态 　　油气供应预期增加，油价持续回落。美国新任总统特朗普将宣布国家进入能源紧急状态，以便最大限度地提高美国石油和天然气产量，国际原油价格连跌三个交易日。1月20日布伦特原油3月期货收跌0.64美元/桶，报80.15美元/桶。美东时间周一，美国新任总统特朗普宣誓就任美国第47任总统。他表示，他将宣布国家能源紧急状态，旨在提高美国的石油和天然气产量，降低美国消费者的成本。尽管没有透露能源紧急状态的细节，但特朗普和他的盟友已经表示，他们准备动用“紧急权力”以提高国内能源产量，包括迅速批准新的石油、天然气和电力项目，以及指示撤销拜登政府颁布的气候法规。 　　近期，欧盟委员会对华二氧化钛反倾销调查公布了最终裁决，对华二氧化钛产品正式征收反倾销税。据了解，除油墨用二氧化钛予以排除外，非白色涂料用、食品级、防晒霜用、高纯度二氧化钛，以及锐钛型、氯化法等二氧化钛均列为反倾销征税产品范围。反倾销税的征收方式，由百分比形式的从价征收改为从量征收，即：龙佰集团0.74欧元/公斤、安徽金星钛白集团0.25欧元/公斤、其他应诉企业0.64欧元/公斤、其他未应诉企业0.74欧元/公斤。据钛白粉联盟统计，2024年我国钛白粉总产量再创历史新高，达到476.6万吨，比上年增加60.6万吨，增幅14.57%。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　华特达因(000915) 　　投资要点： 　　明晰发展战略聚焦医药主业，非主业剥离提升公司盈利能力。 　　2021年公司对主业重新定位，聚焦儿童用药和健康领域，持续推进非主业剥离：2021年转让子公司华特环保51%股权给华特集团；2023年起子公司卧龙学校停止办学；子公司华特信息、知新材料已开启清算工作。聚焦儿药主业后，公司营收及利润端持续增长，2020-2023年营收CAGR11%，归母净利润CAGR达26%。 　　分红持续走高，24H1首次实行中期派息。公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者，年度现金分红比例已由2016年的13.6%提升至2023年的80.1%。2024年进一步提高分红频率，首次实现实行中期派息（每10股派5.00元人民币现金）。 　　聚焦儿药实现破局，适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。 　　达因药业系公司医药板块主要贡献来源，从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业，整体营收从2006年的1.7亿元增长至2023年的24.3亿元，已打造核心产品品牌价值超30亿元。 　　公司核心产品伊可新（维生素AD滴剂）自1996年上市，多年来居同类产品市占率第一。2022年伊可新全年收入约17.6亿元（占达因药业收入86%）；2023年收入实现10%以上增长（占达因药业收入80%以上）。适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。1）2022年起公司开始推广伊可新3-6岁使用，由原本的0-3岁使用拓展至0-6岁使用；2）《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识(2024)》提出维A预防性补剂适用人群拓展至18岁，维D预防性补剂适用人群提及至18岁；公司拓展伊可新推广年龄至18岁。 　　重点产品伊D新与华润三九达成战略合作，布局延伸贡献增长新动能。 　　重点产品伊D新（维生素D滴剂）自2020年获批上市，2021年伊D新年销售额超1亿元，2022年销售额约2亿元；2024年9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作，加深维生素D领域的深度合作，有望打破星鲨与双鲸的市场垄断，未来伊D新市场占有率有望逐步提升。 　　维矿类产品布局已完成，二线品类增长动能十足。24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒）、达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒）、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长；未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种，持续丰富业绩增长动力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%，归母净利润CAGR为4.5%，当前股价对应PE12/11/10倍。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，同华润三九合作下渠道加速布局；非主业剥离下，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 本报告核心观点指出，上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的显著增长。这主要得益于其医药商业板块的稳定扩张，以及公司持续推进的降本增效战略，该战略有效控制了销售和管理费用，从而提升了整体盈利能力。 战略性收购与估值展望 上海医药通过增持上海和黄药业股权，进一步巩固了其在市场中的地位和控制权。此项战略性收购已纳入最新的盈利预测，并支撑了目标价的上调，分析师因此维持了对公司的“优于大市”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2024年上海医药业绩前瞻 收入端预测 预计2024年上海医药将实现总营收2,773亿元人民币，同比增长6.5%。 医药商业板块（包括分销和零售）预计收入2,527亿元，同比增长8.0%。其中，医药分销业务收入预期为2,529亿元（含分部间交易），同比增长8.2%，主要受益于CSO（合同销售组织）业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务带来的收入增量。 医药工业板块预计收入246亿元，同比下降6.5%，主要原因在于多黏菌素B的降价影响以及中药产品增速略低于预期。 研发费用预计为22亿元，与去年基本持平。 盈利能力与费用控制 预计2024年毛利率将同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率分销业务占比提高。 费用率方面，销售费用率预计同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%。这主要归因于上海医药持续推进的降本增效战略，包括商业板块的南北整合、工业板块的销售管线调整，以及集采产品销售费用的减少。 财务费用率预计将基本维持在0.6%。 经营利润预计同比增长5.9%至81亿元。 利润端展望 预计2024年归母净利润将达到48亿元，同比大幅增长28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响导致基数较低。 收购上海和黄药业10%股权 2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，以9.95亿元人民币收购上海和黄药业10%股权。 交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。 上海和黄药业在2023年实现收入27亿元，净利润6.6亿元；2024年1-10月实现收入25亿元，净利润6.3亿元。 盈利预测与估值 分析师略微下调了上海医药2024年的收入预测至2,773亿元，但略微上调了2025/26年收入预测至3,008/3,240亿元，以反映收购和黄药业后的影响。 略微下调了2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。 估值采用现金流折现模型（DCF），基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均保持不变）。 目标价上调4.1%至14.39港币，维持公司“优于大市”评级。 当前股价分别对应2024/25年8.7倍/7.7倍的市盈率。 风险提示 政策风险：医药行业政策变化可能对公司业绩产生影响。 业绩不及预期风险：公司实际业绩可能低于市场预期。 应收账款账期拉长风险：应收账款回收周期延长可能影响公司现金流。 整合进度不及预期风险：内部业务整合（如商业板块南北整合）可能面临挑战，进度或效果不及预期。 研发进展不及预期风险：新药研发或现有产品线升级可能面临不确定性，进展或效果不及预期。 商誉减值风险：收购产生的商誉可能面临减值风险。 总结 上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于医药商业板块的强劲表现和公司持续推进的降本增效措施。尽管医药工业板块面临多黏菌素B降价和中药产品增速放缓的挑战，但通过有效的费用控制，整体盈利能力得到提升。公司通过增持上海和黄药业股权，进一步强化了市场控制力，此战略性举措已反映在调整后的盈利预测和上调的目标价中，分析师维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需密切关注政策变化、业绩表现、应收账款管理、业务整合、研发进展以及潜在的商誉减值等风险因素。

中心思想 创新驱动与治理优化下的业绩增长 本报告核心观点认为，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展及新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其市场派的管理风格和创新商业化生态，有望在CSO、SPD等高毛利新业务领域取得领先优势。 市场预期差的纠正与价值重估 报告指出市场对上海医药存在预期差，认为其商业业务增长平稳且CSO高增长难以维持，工业端创新药研发确定性低。然而，报告通过分析公司在创新药分销、CSO新业态的完善服务能力布局、市场化机制的持续优化以及研发策略的重大调整，论证了公司商业业务将持续高于行业增速，高毛利业务将拉开与同行差距，且工业端新药增量释放确定性强，从而支撑公司未来股价的上涨和估值重估。 主要内容 1. 上海医药：医药工商一体化龙头地位稳固 1.1 主营业务：医药商业与医药工业，规模位居全国前列 上海医药是国内医药行业的领军企业，其主营业务涵盖医药商业和医药工业两大板块，均位居全国前列。在医药流通领域，公司是全国第二大医药流通（包括分销与零售）龙头，同时也是行业

中心思想 医用大麻业务驱动业绩强劲增长 永吉股份2024年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长71.74%至101.69%，扣非后归母净利润同比增长64.95%至96.67%，主要得益于医用大麻业务的快速放量和新增产能的顺利投产。 双轮驱动，中长期成长空间可期 公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并计划收购澳洲分销商补齐渠道短板，确保医用大麻业务持续高增长。同时，传统纸包装业务通过市场拓展实现稳健增长，形成“医用大麻+传统纸包”双轮驱动的业务格局，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩预告分析 永吉股份预计2024年实现归母净利润1.72亿元至2.02亿元，同比增长71.74%至101.69%。扣非后归母净利润预计为1.56亿元至1.86亿元，同比增长64.95%至96.67%。其中，24Q4单季度归母净利润预计为0.44亿元至0.74亿元，同比增长10.59%至86.30%。 医用大麻业务高速增长与渠道拓展 新增产能显著提升医用大麻产量 2024年公司医用大麻业务实现快速增长，主要系新建产能顺利放量。公司预计2024年全年产能达到3400千克，较2023年室内产能1000千克增长超3倍，预计营收较2023年增长60%以上。新建的10000平现代化温室已于2023年四季度建成，共有10个生长室，其中1-4号生长室已投产，预计2024年新增3000千克产能；5-6号生长室于2024年6月投产，预计增加400千克产能。预计2025年、2026年医用大麻营收将持续增长。 拟收购分销商补齐渠道短板 公司于24Q4公告拟收购澳洲医用大麻销售渠道商Phytoca（PTH），计划通过三期股权受让方式于2026年12月31日前获得100%股权。此举将补齐现有澳洲子公司的渠道短板，有利于完善公司管制药品业务的销售网络体系。2024年Q1-3，Phytoca Pty实现营收1296万澳元，税后利润333万澳元。 传统纸包装业务稳健增长 公司传统纸包装业务预计2024年实现稳健增长。这主要得益于2023年Q2公司受烟标二维码升级改版影响导致基数较低，以及公司把握烟标行业洗牌机会，凭借优异交付能力持续开拓省外市场，预计2024年贵州省外烟标印刷业务收入同比实现增长。 盈利水平持续优化 2023年公司医用大麻业务毛利率较高，预计伴随规模扩大，毛利率中枢将向上提升。随着医用大麻业务占比的提升，预计2024年公司整体毛利率将同比增长。此外，公司认购的私募证券投资基金因二级市场波动，导致公允价值变动收益同比增加，进一步提升了盈利水平。 投资建议与财务预测 国投证券维持永吉股份“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价12.19元。预计公司2024-2026年营业收入分别为9.55亿元、11.81亿元、13.90亿元，同比增长16.74%、23.71%、17.74%。归母净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.69亿元，同比增长76.98%、25.61%、20.68%，对应PE分别为22.9x、18.2x、15.1x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医用大麻业务开展不及预期、医用大麻限制政策解除程度及需求增长不及预期；纸包装主业客户拓展不及预期、存量客户订单及均价稳定性不及预期；以及盈利预测及假设不及预期风险。 总结 永吉股份2024年业绩表现亮眼，预计归母净利润实现71.74%至101.69%的高增长，主要得益于医用大麻业务的强劲增长。公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并积极布局收购澳洲分销商以完善销售渠道。同时，传统纸包装业务也保持稳健增长，共同驱动公司整体业绩和盈利能力的持续优化。展望未来，公司在医用大麻和传统纸包双轮驱动下，中长期成长空间广阔，但需关注医用大麻业务政策及市场需求、纸包主业客户拓展等潜在风险。

中心思想 2024年血制品市场整体稳健增长，结构性分化显著 2024年中国血制品批签发市场整体呈现稳健增长态势，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）、狂犬病人免疫球蛋白以及人凝血因子Ⅷ等主要产品批签发量均实现同比增长。国产白蛋白批签发量同比增长11%，进口白蛋白同比增长10%，显示出市场需求的持续旺盛。静丙批签发量小幅增长2%，但行业长期成长空间广阔。特免产品中，狂犬病人免疫球蛋白批签发量同比大幅增长23%，而乙型肝炎人免疫球蛋白则因市场需求萎缩而持续下滑。凝血因子类产品表现分化，人凝血因子Ⅷ批签发量增速较快，同比增长26%，而人凝血酶原复合物（PCC）和人纤维蛋白原则面临一定压力，批签发量分别同比下降17%和1%。 重点企业市场份额集中，批签发数据揭示竞争格局 在主要血制品品类中，市场份额向头部企业集中的趋势明显。天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等企业在白蛋白、静丙、特免及凝血因子类产品批签发方面均位居前列，占据了各细分市场的重要份额。例如，2024年国产白蛋白市场中，上述四家企业合计占据约59%的份额。静丙市场中，这四家企业也占据约59%的份额。凝血因子Ⅷ市场中，上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物四家企业合计占据约69%的份额。这些数据不仅反映了各企业的生产和批签发能力，也揭示了当前血制品行业的竞争格局和市场集中度。 主要内容 1. 2024年血制品批签发概况 白蛋白批签发稳步增长： 2024年，国产人血白蛋白批签发1793批次，同比增长11%；进口人血白蛋白批签发3677批次，同比增长10%。2024年第四季度，国产白蛋白批签发480批次，同比增长27%；进口白蛋白批签发914批次，同比增长15%。 静丙及肌丙批签发表现： 2024年，静注人免疫球蛋白（pH4）累计批签发1359批次，同比增长2%；人免疫球蛋白（肌丙）累计批签发96批次，同比增长25%。2024年第四季度，静丙批签发350批次，同比增长37%；肌丙批签发31批次，同比增长107%。 特免产品批签发分化： 2024年，乙型肝炎人免疫球蛋白累计批签发26批次，同比增长8%；破伤风人免疫球蛋白累计批签发142批次，同比持平；狂犬病人免疫球蛋白累计批签发152批次，同比增长23%；组织胺人免疫球蛋白累计批签发65批次，同比增长63%。2024年第四季度，乙免批签发6批次，同比增长20%；破免批签发37批次，同比增长3%；狂免批签发28批次，同比下降30%；组免批签发22批次，同比增长214%。 凝血因子类产品批签发： 2024年，人凝血因子Ⅷ累计批签发574批次，同比增长26%；人凝血酶原复合物（PCC）累计批签发252批次，同比下降17%；人纤维蛋白原累计批签发281批次，同比下降1%；人凝血因子Ⅸ累计批签发118批次，同比增长53%。2024年第四季度，人凝血因子Ⅷ批签发150批次，同比增长32%；PCC批签发52批次，同比下降2%；纤原批签发53批次，同比下降20%；人凝血因子Ⅸ批签发12批次，同比下降8%。 2. 白蛋白：2024年行业批签发稳健增长，国产产品占比稳定 2.1. 白蛋白年度批签发数据 2011-2024年，我国白蛋白批签发批次持续增长，复合年均增长率（CAGR）为11.4%。 其中国产白蛋白2011-2024年CAGR为5.9%，进口白蛋白2011-2024年CAGR为16.7%。 2024年，国产白蛋白和进口白蛋白分别获批签发1793批次和3677批次，合计5470批次，同比增长10.4%。 2.2. 白蛋白月度批签发数据 2024年，国产白蛋白月度批签发批次整体呈现波动上升趋势，月均批签发149批次，其中11月批签发量最大，为196批次。 进口白蛋白月度批签发批次整体维持高位震荡，月均批签发306批次，其中4月批签发量最大，为369批次。 2.3. 白蛋白重点企业季度批签发数据 2024年，白蛋白总批签发5470批次，其中国产白蛋白批签发批次占比为33%，与2023年持平。 按批签发批次口径，天坛生物（373批次）、华兰生物（241批次）、泰邦生物（224批次）、上海莱士（214批次）四家企业占据国产白蛋白市场约59%的份额。 2024年第四季度，天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士的国产白蛋白批签发量同比分别增长38%、27%、10%、20%。 3. 静丙：2024年批签发小幅增长，行业长期成长空间广阔 3.1. 静丙年度批签发数据 2011-2024年，我国静丙批签发批次总体呈现上升趋势，CAGR为8.4%。 肌丙批签发批次在2023年至2024年间处于历史相对高位。 2024年，我国静丙批签发1359批次，肌丙批签发96批次。 3.2. 静丙月度批签发数据 2024年，静丙月度批签发批次整体呈现波动上升趋势，月均批签发113批次，其中6月批签发量最大，为145批次。 肌丙月度批签发整体维持低位震荡，月均批签发约8批次，其中11月批签发量最大，为16批次。 3.3. 静丙重点企业季度批签发数据 2024年，静丙总批签发1359批次。 按批签发批次口径，天坛生物（344批次）、上海莱士（181批次）、泰邦生物（148批次）、华兰生物（129批次）四家企业占据静丙市场约59%的份额。 2024年第四季度，天坛生物、泰邦生物、华兰生物的静丙批签发量同比分别增长37%、33%、68%。 4. 特免：品种分化明显，2024年狂免批签发同比增幅较大 4.1. 特免主要产品年度批签发数据 破伤风人免疫球蛋白： 2011-2022年批签发批次整体上升，CAGR为15.5%。2024年批签发142批次，同比持平。 狂犬病人免疫球蛋白： 2011-2019年批签发批次整体增长，CAGR高达21.5%。2024年批签发152批次，同比增长22.6%。 乙型肝炎人免疫球蛋白： 受乙肝预防与治疗手段完善影响，市场需求萎缩，2024年批签发26批次，整体呈现下滑趋势。 4.2. 特免主要产品月度批签发数据 乙免： 2024年月度批签发维持低位震荡，月均2批次，10月批签发量最大，为6批次。 破免： 2024年月度批签发波动较大，月均12批次，9月批签发量最大，为22批次。 狂免： 2024年月度批签发波动较大，月均13批次，9月批签发量最大，为25批次。 4.3. 特免主要产品重点企业季度批签发数据 乙免： 2024年批签发26批次。天坛生物、远大蜀阳、华兰生物、泰邦生物四家企业占据约92%的份额。 破免： 2024年批签发142批次。华兰生物、天坛生物、派林生物、远大蜀阳四家企业占据约79%的份额。 狂免： 2024年批签发152批次。华兰生物、远大蜀阳、泰邦生物、上海莱士四家企业占据约74%的份额。 5. 凝血因子类：2024年八因子批签发增速较快，PCC有所承压 5.1. 凝血因子类主要产品年度批签发数据 人凝血因子Ⅷ： 2011-2024年批签发批次整体波动增长，CAGR为13.6%。2024年累计批签发574批次，同比增长25.9%。 人凝血酶原复合物（PCC）： 2011-2023年批签发批次整体波动增长，CAGR为14.6%。2024年累计批签发252批次，同比下降16.6%。 人纤维蛋白原： 2011-2022年批签发批次快速增长，CAGR达22.3%。2023-2024年略有承压，2024年累计批签发281批次，同比下降1.1%。 5.2. 凝血因子类主要产品月度批签发数据 八因子： 2024年月度批签发波动较大，月均48批次，3月批签发量最大，为85批次。 PCC： 2024年月均批签发21批次，7月批签发量最大，为31批次。 纤原： 2024年月均批签发23批次，8月批签发量最大，为39批次。 5.3. 凝血因子类主要产品重点企业季度批签发数据 八因子： 2024年批签发574批次。上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物四家企业占据约69%的份额。 PCC： 2024年批签发252批次。华兰生物、泰邦生物、南岳生物、天坛生物四家企业占据约83%的份额。 纤原： 2024年批签发281批次。上海莱士、博雅生物、泰邦生物、华兰生物四家企业占据约80%的份额。 6. 风险提示 批签发数据披露滞后风险： 批签发数据可能因地方检验所披露滞后而存在统计偏差。 血液制品销售不及预期风险： 宏观经济、产业政策、市场环境等不利变化可能导致销售不及预期。 原材料供应不足风险： 健康人血浆供应量直接决定生产规模，新设浆站不及预期或献浆意愿下降可能影响生产。 国家政策变化风险： 行业受严格监管，政策变化可能影响公司生产经营和盈利。 产品安全性潜在风险： 人源性血液制品理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性。 总结 2024年中国血制品市场整体呈现积极增长态势，主要产品批签发量稳步提升，显示出行业韧性和市场需求支撑。人血白蛋白批签发量国产和进口均实现10%以上的增长，国产产品占比保持稳定，头部企业市场份额集中。静注人免疫球蛋白批签发量小幅增长2%，但其长期成长空间依然广阔。特免产品中，狂犬病人免疫球蛋白表现突出，批签发量同比增长23%，而乙型肝炎人免疫球蛋白则持续萎缩。凝血因子类产品表现分化，人凝血因子Ⅷ批签发量增速显著，同比增长26%，而人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原则面临一定压力。 市场竞争格局方面，天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等领先企业在多个血制品细分市场中占据主导地位，其批签发数据反映了强大的生产能力和市场影响力。尽管行业整体向好，但仍需关注批签发数据滞后、销售不及预期、原材料供应不足、国家政策变化以及产品安全性等潜在风险。未来，血制品行业有望在稳健增长中持续优化产品结构，并进一步巩固头部企业的市场地位。

中心思想 战略聚焦与业务转型 南网能源正经历一次重要的战略调整，通过加速退出运营效率低下的生物质综合利用业务，将资源和发展重心重新聚焦于工业节能和建筑节能两大优势主业。此举旨在优化资源配置，减少亏损源，并提升公司整体的报表质量和核心业务的成长性。 减值影响与未来展望 尽管2024年公司因生物质业务相关的资产减值（合计约5.9亿元）导致归母净利润出现亏损，但这一减值落地被视为释放了报表压力。展望未来，随着战略调整的完成和核心节能业务的稳健发展，公司有望在2025年重回成长轨道，实现盈利能力的显著提升。 主要内容 生物质业务剥离与报表优化 业务困境与战略调整： 公司公告显示，生物质综合利用业务因燃料紧缺、价格倒挂及现金流短缺等行业普遍问题，导致项目运营效率低下，严重影响报表利润和质量。为解决此问题，公司决定战略性退出该业务，并已向法院申请两家生物质业务全资孙公司（南能昌菱公司和阳山南电公司）破产。 资源配置优化： 此次调整旨在优化公司资源配置，剥离亏损业务，使发展重心回归至具有竞争优势的工业节能和建筑节能主业。短期内，虽然生物质业务的退出将带来一次性减值损失，但长期来看，这将有助于提升公司报表质量，并凸显优质节能业务的成长潜力。 2024年业绩预告与减值影响分析 业绩大幅下滑： 根据2024年业绩预告，公司预计实现利润总额800万元–1,200万元，同比下降97.35%-98.23%；归属于上市公司股东的净利润预计亏损4,000万元–8,000万元，同比下降112.87%-125.75%。扣除非经常性损益后的净利润预计亏损7,400万元–11,400万元。 减值构成与金额： 导致2024年业绩亏损的主要原因是与生物质资产相关的合计约5.9亿元的减值准备。具体包括： 计提应收可再生能源补贴款减值准备约2.10亿元，主要源于生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查。 计提生物质项目资产组资产减值准备约2.88亿元，反映了农林生物质行业困境对公司业务的累积影响。 计提两家拟破产生物质项目孙公司委托贷款减值准备约0.92亿元。 减值落地后的成长展望： 报告指出，若考虑生物质资产减值加回，公司工业节能和建筑节能核心优势业务表现稳健。此次减值落地被视为压力释放，为公司未来聚焦节能业务重回成长奠定基础。 2025年战略规划与业务拓展 聚焦核心主业： 公司发布《关于战略规划2025年度重点执行计划的公告》，明确2025年将围绕建筑节能与工业节能两大优势主业，推动四大重点方面。 多元化能源协同与高端服务： 加快向“多能协同+高端服务”拓展，包括源网荷储一体化、交通能源系统、微能网、冷热电联供、清洁供暖制冷系统、虚拟电厂、车网互动V2G、绿电绿证交易等新兴领域。 强化节能降碳核心板块： 聚焦特定重点方向，深耕优势区域，推动节能业务规模化发展，并将节能服务延伸至涉碳业务，提供全链条服务。 科技创新与并购重组： 致力于打造科技创新型企业，并通过并购重组围绕现有优势业务，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于生物质资产减值影响，分析师下调2024年归母净利润预测至-0.59亿元（原预测为3.03亿元）。 未来盈利展望： 维持2025-2026年归母净利润预测分别为3.71亿元和4.97亿元，对应2025-2026年PE分别为42倍和32倍。 投资评级： 维持“买入”评级，反映了对公司在减值压力释放后，聚焦核心节能业务的成长潜力的信心。 风险提示： 报告提示了行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等风险。 总结 南网能源正通过战略性退出生物质综合利用业务，以解决其长期亏损问题并优化资产结构。尽管2024年因生物质资产减值导致公司归母净利润出现亏损（预计4,000万元–8,000万元，减值总额约5.9亿元），但此举被视为一次性压力释放，有助于提升未来报表质量。公司已明确2025年战略规划，将重心聚焦于建筑节能和工业节能两大优势主业，并积极拓展多能协同、碳服务、科技创新及并购重组等领域，以实现可持续增长。分析师维持公司“买入”评级，并预测其在2025-2026年将重回盈利增长轨道，归母净利润分别达到3.71亿元和4.97亿元。

中心思想 康农种业2024年业绩显著增长，大单品驱动与市场拓展成效显著 康农种业（837403）在2024年实现了归母净利润的同比大幅增长，主要得益于核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的持续放量销售、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固西南、湘鄂传统优势市场的同时，积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，其中“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，预示其有望成为公司新的增长引擎。 财务表现强劲，未来增长潜力可期 报告维持了对康农种业的“增持”评级，预计公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利能力和发展前景。尽管存在存货减值、应收账款减值、品种迭代、极端天气及限售股解禁等风险，但公司凭借其稳健的市场策略和产品优势，有望实现第二增长曲线，为投资者带来积极回报。 主要内容 2024年业绩高增长及其驱动因素 业绩预测与季度表现分析 康农种业预计2024年归母净利润将达到8000万元至9000万元，同比增长幅度高达50.3%至69.1%。从季度表现来看，2024年前三季度归母净利润为954万元，这意味着第四季度预计实现归母净利润7046万元至8046万元，同比大幅增长55.6%至77.7%，显示出公司在年末销售旺季的强劲表现。 业绩增长的核心驱动力 公司2024年业绩的显著增长主要归因于以下三个方面： 大单品康农玉8009持续放量： “康农玉8009”品种在黄淮海夏播区表现出色，获得了经销商和农户的广泛认可，其销售规模的持续扩大直接推动了公司营业收入的同比增加。 制种成本优化： 公司在西北地区的主要制种基地2024年度制种产量有所提升，整体制种成本较上年有所下降，有效提升了主营业务毛利率。 政府补贴增加： 2024年度公司收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增长。 市场策略与大单品康农玉8009的潜力 传统区域优势的保持与巩固 康农种业自成立以来深耕西南地区以及湖南、湖北两省，这些传统区域的收入占比超过70%。公司主要品种在该区域的市场占有率较高，合计达到5.97%。通过主动进行品种迭代，公司有望在这些优势区域进一步提升市场份额。 新市场拓展与康农玉8009的突出表现 在保持传统区域优势的基础上，公司积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，并取得了阶段性成效。特别是在黄淮海夏播区，大单品“康农玉8009”表现尤为突出。该品种在温带资源改良的耐密性方面表现出色，能够在5500~6000株/亩的密度下正常结实。在2023年黄淮海区域经历前期干旱、中期涝灾、后期高温结实和穗腐病爆发等极端天气条件下，“康农玉8009”脱颖而出，表现稳定，获得了农民的广泛好评，展现出成为大品种的巨大潜力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 报告维持对康农种业的“增持”投资评级。分析师预计公司2024年至2026年将实现营业收入分别为4.00亿元、5.61亿元和6.79亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.10亿元和1.37亿元。根据2025年1月23日收盘价计算，对应的PE分别为19倍、14倍和11倍。公司在传统优势区域保持高且稳定的市场占有率，同时黄淮海地区的市场开拓成效显著，有望成为公司业绩的第二成长曲线。 主要风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 存货减值风险： 农作物种子行业存货管理面临市场价格波动和品种更新迭代的风险。 应收账款减值风险： 市场竞争加剧或下游客户经营状况变化可能导致应收账款回收困难。 品种迭代风险： 农作物新品种研发和推广存在不确定性，未能及时推出适应市场需求的新品种可能影响竞争力。 极端天气导致制种成本上涨的风险： 极端天气可能影响制种产量和质量，进而推高制种成本。 限售股解禁风险： 限售股解禁可能导致市场流通股本增加，对股价造成短期压力。 财务数据与业绩预测 关键财务指标分析 根据财通证券研究所的预测数据，康农种业的财务表现呈现以下趋势： 成长性： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为38.7%、40.3%、21.1%，归母净利润增长率分别为52.1%、36.3%、24.4%，显示出强劲的增长势头。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.7%提升至2026年的34.1%，净利润率也保持在18.6%至20.4%的较高水平，表明公司盈利能力持续增强。 运营效率： 存货周转天数预计从2023年的162天增加至2026年的238天，应收账款周转天数则从182天下降至143天，显示出在扩大规模的同时，应收账款管理效率有所提升。 投资回报率： ROE预计在2024-2026年保持在16.9%至20.3%之间，ROIC也维持在16.5%至20.1%的较高水平，体现了良好的资本回报能力。 费用率： 销售费用率、管理费用率和研发费用率总体保持稳定或略有上升，但三费合计占营业收入的比重控制在9%左右。 资产负债与现金流状况 资产负债表： 预计公司总资产将从2023年的538.86百万元增长至2026年的1053.55百万元。货币资金在2024年大幅增加后，预计在未来两年保持稳定。存货和应收账款随着业务规模扩大而增长。资产负债率预计从2023年的49.4%下降至2026年的35.4%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量在2023年转正后，预计在2024-2026年保持正向流入，但受营运资金变动影响较大。投资活动现金流持续为负，主要用于固定资产和无形资产的投资。融资活动现金流在2024年因股本增加而大幅流入，未来两年预计为净流出，主要用于偿还债务和分红。 总结 康农种业在2024年取得了令人瞩目的业绩增长，归母净利润同比大幅提升，主要得益于其核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的成功推广、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固传统优势市场的同时，积极拓展新市场，特别是“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，为其成为公司第二增长曲线奠定了坚实基础。 财务数据显示，公司未来几年营业收入和净利润有望持续增长，盈利能力和资本回报率表现良好，资产负债结构持续优化。尽管面临存货、应收账款、品种迭代、极端天气和限售股解禁等潜在风险，但凭借其稳健的市场策略和产品竞争力，康农种业展现出强劲的发展潜力和投资价值，维持“增持”评级。

　　有机涂层板又称彩色涂层板（彩涂板），是一种复合新材料。中国有机涂层板行业起步较晚，20世纪80年代开始从国外引入第一批有机涂层板生产线，直到21世纪初杨子新材、新宇彩板等国内厂商才通过国外引进消化再吸收的方式逐步进入国内首批彩涂卷生产商队列，国内厂商逐渐从国外引进向自主生产的发展方向转变。未来伴随全球城市化进程加速和新能源、环保、航空航天等新兴领域崛起，预计有机涂层板在这些领域的应用需求将不断攀升，行业规模和市场集中度趋于提高。 　　行业定义 　　有机涂层板又称彩色涂层板（彩涂板），是一种复合新材料。从工艺制造流程来看，有机涂层板是金属卷材（热轧板、冷轧板、热镀锌板、镀铝板、高铝合金板、不锈钢板等）经加工成基板，再经表面加工处理后涂敷一层或几层有机涂料（如环氧树酯、聚酯、高耐久性聚酯、聚偏氟乙烯等），然后经烘烤固化而制成。有机涂层板兼具金属材料和有机材料两种材料优点，具备外表美观、色彩艳丽、强度高、耐蚀性好、加工成型方便等特征。 　　行业分类 　　按照性能和应用领域不同，有机涂层板行业可分为如下类别： 　　有机涂层板行业基于不同性能和应用领域的分类是传统建筑材料的一种替代品，广泛运用于新型墙体材料的生产。 　　普通型有机涂层板 　　功能型有机涂层板 　　是指根据应用领域不同，用一定类型的基板与特定的有机涂层复合而成的具有特定功能的新型有机涂层板，如应用于空气净化设备及高洁净厂房建设用的高洁净有机涂层板，应用于电子电器厂房、无线电/声纳实验室、特殊医用检查室等对抗静电性能要求较高的生产厂房和实验室建设用有机涂层板，应用于冰箱、洗衣机、太阳能热水器等家用电器外观部件生产的高韧耐污有机涂层板等。 　　行业特征 　　有机涂层板行业的特征包括：1.有机涂层板行业区域集群效应明显；2.绿色可持续发展为有机涂层板行业带来发展新机遇；3.有机涂层板产品应用广泛。