投资摘要 　　财报总结：2023年及2024年一季度创新药板块营收快速增长，亏损大幅缩窄。我们统计了49家A+H股创新药公司的财报（包括24家港股公司），整体来看，2023年创新药板块收入1467.2亿元（+16.7%），归母净利润-66.8亿元（-75.9%）；2024年Q1收入156.0亿元（+30.8%），归母净利润-13.9亿元（-39.5%）。新上市/新进入医保的创新药产品销售快速放量，叠加部分公司对外授权的收入推动板块整体的营收大幅增长；同时各项费用率均有较大幅度的下降，创新药公司的盈利能力明显改善。 　　仿创结合药企：仿制药集采影响逐步消化，创新管线进入收获期。2018年至今，国内已进行了九批药品集采，大品类仿制药基本均已纳入，集采降价影响基本出清，随报量增长，仿制药存量业务有望触底反转。国内仿制药企业创新转型初见成效，产品进入上市/放量窗口期，建议关注：恒瑞医药（创新药收入占比持续提升，海外BD能力逐渐得到验证）、海思科（环泊酚放量，思美宁DPNP适应症获批、PNH适应症提交NDA）、特宝生物（派格宾放量，乙肝功能治愈适应症sNDA获受理，长效生长激素提交NDA）、凯因科技（凯力唯放量，派益生乙肝适应症处于Ph3临床，有望年内提交NDA）等。 　　Biotech公司过去2~3年内集中进入商业化阶段，龙头公司已具备较强的商业化能力。通过对16家样本公司的财报分析发现，在产品销售驱动营收大幅增长的前提下，公司对于销售费用、研发费用的投入趋于谨慎、合理，越来越多的公司实现商业化盈利。优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管线的研发，成功实现向pharma的转型。推荐关注商业化能力得到验证的优质公司：百济神州、信达生物、和黄医药、康方生物、三生国健等。 　　创新药授权出海事件频发，国产差异化创新陆续得到全球认可。2024年的ASCO年会将在5月底到6月初举行，相关数据摘要将在5月下旬挂网发布，临床数据的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，数据读出对于验证分子的成药性、测算分子的市场空间以及出海潜力也越发关键。建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U等。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品监管政策调整风险；地缘政治风险。

　　海尔生物(688139) 　　核心观点： 　　事件：5月23日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司的控股收购，持有上海元析70%股权。 　　分析仪器行业规模稳步增长，政策推动国产替代商机释放。据SDI统计，2022年全球分析仪器市场规模预计750亿美元，中国市场占比约12-15%，且增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。此外，据华经产业研究院数据显示，2022年行业整体规模超80亿元，预计2025年国内光谱仪市场规模将达101.65亿元。我国光谱仪行业起步较晚，进口产品占据较大市场份额，未来随着鼓励创新及消费品更新换代等一系列政策的逐步推进，叠加国内厂商产品打磨趋于成熟，行业国产替代潜力有望进一步释放。 　　并购切入分析仪器领域，有望发挥协同并实现优势互补。上海元析仪器有限公司成立于2008年，从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富细分市场产品线，具备持续研发创新能力，且产品技术应用方向具备良好市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球90多个国家/地区。此次并购完成后，预计双方将发挥各自研发、市场及品牌优势协同发展。在技术方面，依托海尔生物先进的物联网技术平台与上海元析齐全的产品阵容，双方将搭建分析仪器互联互通平台，完善智慧实验室应用场景，并拓展环境、化工等实验室新场景；市场方面，双方将借助海尔生物在海外的本地化布局，整合在不同类型、层级客户资源，进一步增强面向国际市场的竞争优势；品牌方面，凭借海尔生物的口碑效应及丰富的生态资源，双方将持续拓展业务边界，实现科学仪器产业链纵深发展。 　　投资建议：海尔生物依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为5.51/6.85/8.36亿元，同比增长35.68%/24.29%/22.12%，EPS分别为1.73/2.15/2.63元，当前股价对应2024-2026年PE为23/19/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、经营环境恢复不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险。

　　海尔生物(688139) 　　拟并购上海元析，公司正式切入分析仪器市场 　　事件：5月23日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。本次收购标的上海元析成立于2008年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得70余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球90多个国家和地区。 　　分析仪器市场成长潜力大，国产替代仍有较大空间 　　据SDI统计，2022年全球分析仪器市场规模预计750亿美元，中国市场占比约12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示，2022年行业整体规模超80亿元，预计2025年国内光谱仪市场规模将达101.65亿元。国内，分析仪器市场主要被进口厂家占据，上海元析处于国产第一梯队，特别在紫外分析市场具备较大技术及渠道优势，未来国产替代空间广阔。 　　并购带来优势互补，丰富公司实验室整体解决方案 　　并购完成后，双方将发挥各自在研发、市场及品牌的优势，协同发展。产品方面，依托海尔生物先进的物联网技术平台与上海元析齐全的产品阵容，双方将搭建分析仪器互联互通平台，完善智慧实验室应用场景，并拓展环境、化工、第三方检验等实验室新场景；渠道方面，双方将借助海尔生物在海外的本地化布局，进一步增强面向国际市场的竞争优势；品牌方面，凭借海尔生物的口碑效应及丰富的生态资源，双方将持续拓展业务边界，实现科学仪器产业链纵深发展。此次收购将快速补齐公司分析仪器领域产品线，并转化为市场竞争优势，助力公司正式切入实验室分析仪器赛道，丰富公司实验室整体解决方案，为未来增长提供强劲动能。 　　盈利预测与估值： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.3/6.5/8.2亿元，EPS分别为1.66/2.06/2.58元，当前股价对应PE分别为23.34/18.78/14.99倍。给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险产品研发不及预期风险。

　　多发性硬化症凭借每年10万人中新发病例不足1人，于2018年由国家卫健委等多部门列入罕见病目录，加之其病灶深植神经中枢难以直观发现的患病特点，中国多发性硬化症治疗用药当前仍存在较大需求缺口。对于各病情分型中最为多见的复发缓解型患者，疾病修正治疗（DiseaseModifying Therapy,DMT）药物为当前临床治疗前沿用药，中国已上市DMT药物品类较少，亟需本土企业加大研发创新力度以突破患者治疗困境。DMT药物中单克隆抗体药物因前期研发投入体量大，降价空间不足，面临集采覆盖难题，患者接受靶向治疗仍存在高成本负压。与此同时干扰素α大品类集采为多发性硬化症对症治疗用干扰素β可及性提升提供可能性。竞争格局层面，多种药品市场的主要份额仍由海外品牌占据，DMT口服药物仅有少数本土仿制药上市，单抗注射药物暂未开始国产化进程，中国多发性硬化症药物治疗行业发展可期。本报告将从多发性硬化症引发机制、药物治疗分型、药物治疗行业发展沿革、产业链现状总览、市场规模驱动因素和参与玩家竞争格局等角度对多发性硬化症药物治疗行业进行深入探索。 　　病灶深植神经中枢导致病情误诊概率较高，确诊时患者平均病程较长 　　多发性硬化症病发于中枢神经炎症导致的髓鞘脱失，大脑白质和灰质非正常代谢导致全身多器官机能受损，而此病灶因深植神经中枢而难以在初步诊疗中被发觉，因此引发的视力变化、眩晕、肌肉痉挛、共济失调等症状则易引导多发性硬化症被误诊为眼科疾病、脑血管病、颈椎病和焦虑抑郁等。误诊引发患者对病情关注度降低，50.3%多发性硬化症患者首次就诊时未被确诊，首次就诊至最终确诊平均跨度长达2.27年。 　　进口依赖程度高致使患者药物治疗负担重，用药渗透率提升存在卡点 　　中国约有82.5%的多发性硬化症患者属于复发缓解分型，此分型患者以DMT药物治疗为主，用药市场中特立氟胺、芬戈莫德、西尼莫德等口服药物仍由海外品牌占据主要市场份额，本土仅有海纳制药、东阳光药等少数仿制药生产企业获批上市，单抗类注射剂药物暂无国产品牌供给。进口药物长期保持较高话语权导致患者用药成本负担居高不下，约30%已确诊患者因药物治疗花销过高而选择放弃治疗，本土研发创新提速成为药物治疗渗透率提升关键。 　　发病人群表现出明显年龄和性别特征分布，临床防治工作针对性提升 　　柳叶刀杂志前沿统计数据显示，中国目前多发性硬化症患者平均新发病率为0.235/10万人，发病率峰值落入40-44岁和45-49岁区间，分别为0.356/10万人和0.360/10万人，其中女性居民患多发性硬化症风险显著高于男性，30-60岁中国女性居民发病率均高于0.4/10万人，同年龄区间的男性居民平均发病率仅约为0.2/10万人。由此可见罕见病防控工作应重点关注中青年居民群体，同时应大力推进以女性居民为重点筛查对象的罕见病早筛工作。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　2023年收入同比增长15%，归母净利维持稳健增长。2023年公司实现营收349.32亿（+15.0%），归母净利润115.82亿（+20.6%）。其中单四季度营收76.28亿（+7.9%），归母净利润17.48亿（+16.2%）。自8月以来的行业整顿行动使得国内设备的招标采购活动出现大面积推迟，但体外诊断和种子业务仍保持快速放量，公司盈利能力不断增强。2024年一季度实现营收93.73亿（+12.1%），归母净利润31.60亿（+22.9%），去年同期国内的紧急采购需求量使得今年国内市场整体在高基数下实现个位数增长，其中去年同期受抑制的国内体外诊断和医学影像业务均实现恢复性高增长。去年同期产能倾斜国内导致国际市场基数较低，在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体今年一季度增长近30%，其中发展中国家增长超过30%。 　　体外诊断业务领衔增长，超声业务持续突破高端。2023年生命信息与支持业务实现营收152.52亿元（+13.81%），截至2023年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，预计对该产线增长会带来显著贡献。体外诊断业务实现营收124.21亿元（+21.12%），其中国际IVD业务连续两年复合增速超过30%。BC-7500系列全年装机超过2000台，成为首款在上市第三年就实现收入突破10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过2000台，其中高速机占比达到近六成，在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。医学影像业务实现营收70.34亿元（+8.82%），公司在国内发布国产首款超高端超声平台ResonaA20，并加速海外高端客户突破，海外超声高端型号增长超过25%，助力超声业务首次实现了国内第一和全球第三的行业地位。毛净利率提升，各项费用率保持稳定。2023年毛利率66.16%（+2.01pp）；销售费用率和管理费用率均维持稳定，同时保持高强度研发投入，研发费用率9.83%（+0.20pp），研发投入37.79亿（+18.43%）；财务费用率下降0.96pp，主要由于利息收入增加；净利率33.15%（+1.50pp），盈利能力进一步增强。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。综合考虑行业政策影响和惠泰医疗并表，维持2024-25年净利润预测，新增2026年利润预测，2024-26年归母净利润139.79/168.85/203.01亿元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE=26.4/21.9/18.2x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将快速成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　国药集团为国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，在十四五末，旨在实现营收、资产总额或市值过万亿，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。2022年分别实现营收和净利润6328亿及206亿元，净利润率为3.3%。国药集团由国务院国资委直接管理，旗下拥有1700余家成员企业及包括国药控股、国药股份、国药一致、国药现代、太极集团在内的9家上市公司，业务板块覆盖全面，旗下上市公司2023年平均ROE约为12%，PB水平约为1X~5X，大部分公司在近几年均有20-30%左右的现金分红。 　　国药控股：国药集团医药商贸流通板块的承载企业，拥有中国最大的全国药品及医疗器械分销网络。2023年公司分别实现收入与归母净利润5966亿及91亿元，同比增长8.0%及6.2%。业务主要覆盖分销及零售两个板块。其中分销业务为公司绝大部分的收入及利润来源，医药和器械分销2023年收入分别为4238亿元（YOY+8%）及1296亿元（YOY+8%），经营利润分别为132亿元（YOY+2%）及45亿元（YOY-11%）。零售业务2023年收入及经营利润分别为350亿元及11亿元，19-23年CAGR分别为16%和23%，保持较快增速。截止2023年布局药房数量为12109家，其中10516家为国大药房，占比87%。公司经营性现金流表现优秀，2022-2023年不仅相较2021年实现大幅增长，而且大幅高于公司归母净利润。2023年ROE为12.7%，考虑到国大药房净利率有提升空间，未来ROE有望提升。公司在手现金从2012年的97亿元逐年提升至2023年的638亿元，比较充裕，历史分红率稳定维持在约30%的水平。 　　国药一致：批零一体协同发展，零售利润率提升潜力大。国药一致为拥有“分销+零售+工业投资”完整产业链的综合性医药上市公司，2023年分别实现收入与归母净利润755亿及16亿元，同比增长2.8%及7.6%；公司旗下的国大药房为全国连锁药房龙头，23年利润率仅有约2%，主要是由于与其他上市药房相比毛利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润率提升空间大。分销业务方面，公司为两广分销龙头，2020-22年两广市占率从25%提升至28%，未来通过强化优势区域网络的广覆盖与深布局，市占率有望继续增长。ROE近几年表现趋于平稳，2023年达到9.5%。随着国大药房提质增效、产品结构优化等工作的持续开展，预计未来仍有提升空间。2015年开始公司经营性现金流始终高于归母净利润，经营质量高。截止2023年在手现金为65亿元，处于历史较高位置，分红率呈逐年提升趋势，2023年为24%。 　　国药股份：麻精特药分销龙头，经营质量突出。国药股份为药械流通企业，2023年分别实现收入与归母净利润497亿及21亿元，同比增长9.2%及9.3%。公司收入来源主要分为医药商业、医药工业及仓储物流，其中医药商业占据绝大部分收入和净利润，2023年分别为483亿元（YOY+9.4%）和22亿元（YOY+8.8%）。公司是国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，并且保持着领先的市场份额。随着我国医院诊疗陆续恢复常态，23H1麻药销售显著恢复，同比增长率超20%。国药股份有望率先受益于诊疗秩序恢复带来的潜在麻精药品配送需求。国药股份的ROE与国药集团旗下其他上市公司相比水平较高，2023年达14.3%。从2021年开始，公司经营性现金流保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。2018-2023年间，公司在手现金从51亿元提升至109亿元，近年现金分红率基本稳定维持在30%左右。 　　国药现代：国药集团旗下化药平台，增质提效+外延整合潜力大。公司产品聚焦抗感染、心血管、抗肿瘤及免疫、麻醉及精神、代谢及内分泌五大优势领域，2023年通过定增获大股东12亿现金，主要用于提升公司产品的竞争力以及补充日常运营资金，优化公司财务结构。分业务看：1）化学制剂：2023年收入达68.3亿元（YOY-9.3%），主要是由于多个产品受集采实施、医保目录调整、限制辅助用药等因素影响。制剂集采有望接近尾声，预计业绩未来将企稳回升。公司研发投入逐年提升，正在积极布局潜力领域例如神经系统、呼吸系统用药等，23年均达到了较高增长。2）原料药及医药中间体：2023年收入达47.9亿元（YOY-6.5%），主要是由于部分重点产品销量受市场需求影响出现下滑。但公司通过提振管理效益，管控生产成本等手段将板块毛利率提升10.9个百分点，盈利能力得到显著提升。该板块核心子公司威奇达2023年净利润为1.8亿元，在经历了2022年的亏损后已经重新实现盈利。 　　太极集团：提质增效工作成效初现，预计净利率仍有较大提升空间。太极集团为国药集团现代中药板块的重要组成部分，2023年分别实现收入与归母净利润156.2亿及8.2亿元，同比增长10.6%及132.0%，改革初见成效，利润端大幅增长。公司2023年的净利率为5.5%，仍低于同业可比公司，未来仍有潜在的提升空间。分业务看：1）工业板块：2023年实现收入104亿元（YOY+19%），其中现代中药业务实现收入66亿元（YOY+32%）。以藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液及鼻窦炎口服液为首的核心品种主品品牌战略持续发力，近年保持较快增速。随着公司持续优化销售策略，未来仍有望保持稳健增长。2）医药商业板块：公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，2023年收入77亿元（YOY-3%），同比略有降低。在此情况下，公司通过狠抓内部管理降成本控费用，大幅提升川渝两大经营平台经营质量。3）中药材：规模快速增长，2023年收入已突破十亿。 　　天坛生物：国内血制品龙头，业绩表现稳健。天坛生物为国药集团旗下的血制品平台，质量、规模和品牌等综合优势强。2023年公司分别实现收入与归母净利润51.8亿及11.1亿元，同比增长21.6%及26.0%，增速稳健。盈利能力提升趋势显著，毛利率从2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，净利率从2021年的26.0%提升至2023年29.1%。采浆方面，公司在营单采血浆站数量近两年大幅增长，2023年达到80家，采浆量达到2415吨（YOY+18.7%），约占国内总采浆量的20%。目前公司正在产能扩建中，随着项目陆续投产，规模有望持续扩大。覆盖销售终端实现快速增长，2023年已达到四万余家，覆盖数量在国内持续领先。 　　中国中药：中药配方颗粒龙头，净利率有望企稳回升。2022年配方颗粒业务受到疫情、国标和省标公布及备案品种不足等影响，导致公司整体业绩出现较大下滑。2023年分别实现收入与股权持有人应占溢利181亿及13亿元，同比增长26.7%及68.2%，恢复趋势明显，未来利润率有望企稳回升。分业务看，中药配方颗粒、中成药及中药饮片是公司的最核心收入来源，配方颗粒收入随着公司加大国标省标品种开发力度、市场开拓等工作，2023年收入达91.1亿元（YOY+18%），且与公司其他业务相比有较高的盈利能力，2023年毛利率达到65.5%。中药饮片近几年实现较高增长，2023年收入达28.1亿元（YOY+45%）。2020-22年中成药收入基本维持在30亿左右，2023年公司强化了开发和推广力度，核心品种表现优异，因此收入实现了较大的突破，达39.9亿元（YOY+28%）。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变化风险；行业需求不及预期风险。