天士力(600535) 　　事件：2024年8月23日，公司发布2024年半年报。公司上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；扣非净利润7.35亿元，同比增长6.31%。其中医药工业收入增长4.55%，医药商业收入下降28.08%；归母净利润下滑主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期。 　　糖网适应症进入多个指南，集采降价影响销售增速。报告期内，复方丹参滴丸糖网适应症进入《社区医疗机构糖尿病视网膜病变筛查工作流程与管理规范的专家共识（2023版）》、《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》；促进了复方丹参滴丸的销售持续放量；随着北京、山西等省份复方丹参滴丸集采执行，降价因素也影响了复方丹参滴丸整体销售的增速。 　　研发管线快速推进，心脑血管领域创新中药、化药管线丰富。公司贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研管线19个项目，在中国心脑血管创新药领域一直处于领先地位。在心衰领域，公司创新中药加参片，是该适应症的首个组分中药产品，目前已进入临床II期阶段；芪参益气滴丸增加射血分数降低型、射血分数保留型慢性心力衰竭适应症正在开展II期临床试验，射血分数保留型心衰已完成II期临床试验全部入组；人脐带间充质干细胞注射液已获批临床。在脑卒中领域，普佑克脑梗适应症已申报上市；异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，正在进行中美双报的临床前研究，已完成FDA IND申报资料撰写；创新中药中风回语颗粒已完成II期全部受试者出组。 　　投资建议：考虑到公司核心产品复方丹参滴丸集采降价影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入89.68/96.64/105.17亿元，同比增长3.4%/7.8%/8.8%；实现归母净利润12.22/13.83/15.95亿元，同比增长14.1%/13.2%/15.3%；对应PE分别为17/15/13倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：2024年H1，公司实现营收19.28亿元（+17.52%，较上年同期增长17.52%，下同），归母净利润3.12亿元（+10.85%），扣非归母净利润3.09亿元（+38.32%）；单Q2季度，公司实现营收9.73亿元（+20.43%），归母净利润1.14亿元（+21.84%），扣非归母净利润1.15亿元（+42.99%）。利润端增长亮眼。 　　治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024H1，医药工业实现营收10.01亿元（+17.52%），其中，医药工业板块治痔产品表现亮眼，实现营收8.75亿元（+22.02%）。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，新增多款眼部大健康产品，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼，2024H1收入同比增长33.27%。医药商业板块精准应对行业变化，自有品牌贡献提升，物流端优化客户结构，整体营收逆势增长，2024H1医药商业实现营收6.91亿元（+17.01%）。医疗服务领域稳步推进肛肠专科扩展，2024上半年新增9家肛肠诊疗中心，但供应链业务萎缩导致业绩有所承压。 　　盈利能力提升，经营质量较好。2024H1，公司毛利率提升至48.35%（+4.57pct），一方面为产品提价影响，另一方面，毛利率更高的医药工业业务增长较快；扣非后销售净利率为16.01%（+2.41pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024H1，公司销售费用率为23.40%（+1.63pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.31%（-0.14pct），经营效率有所提升。此外，截至2024H1，公司应收账款为2.63亿元，较去年同期下滑37.5%；存货2.92亿元（-14.9%），经营活动产生的现金净流量为2.25亿元，较去年同期的-0.35亿元明显增长。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2024-2026年归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　公司事件：恒瑞医药发布2024年中期业绩公告，对外授权收入确认使公司期内业绩大幅提升，创新药收入快速增长，迈入创新驱动增长新周期。以下为公司中报业绩要点： 　　业绩大幅增长：得益于Merck的1.6亿欧元首付款于Q2确认，公司收入利润大幅提高。 　　1）2024上半年：24H1收入136.01亿元，同比+21.78%。24H1归母净利润34.32亿元，同比+48.67%。24H1费用化研发30.38亿元，同比+30.30%，研发费用率22.34%。24H1销售费用39.38亿元，同比+7.06%，销售费用率28.96%。 　　2）24Q2单季度：24Q2收入76.03亿元，同比+33.95%。24Q2归母净利润20.63亿元，同比+92.94%。24Q2费用化研发18.18亿元，同比+53.72%，研发费用率23.91%。24Q2销售费用21.74亿元，同比+8.23%，销售费用率28.59%。 　　3）经营性收入同比稳健增长：扣除相应里程碑后，公司24H1和24Q2收入均实现同比增长，并且24Q2环比24Q1收入持续增长，虽仿制药仍有集采压力，但创新驱动成效显著。 　　创新药收入同比增长快速，创新占比不断提高：24H1创新药收入66.12亿(含税)，去年同期收入49.62亿元，同比增长33%。24H1创新药收入约占经营性收入50%，创新占比持续提升，转型持续加速。目前公司已上市16款新药，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但疗效显著，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕品牌力不断提升，收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，随着新适应症的不断获批，亦有一定销售增量贡献。 　　创新管线进展积极，有望迈入新一轮创新收获期：根据公司中报披露管线进展，公司约9款创新药管线处于NDA阶段，约19款创新药处于III期阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，IL17A、JAK等大品种有望今年获批上市。后续HER2ADC、IL17、JAK、GLP1、阿托品等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。 　　坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展逾10项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症处于BLA阶段。海外BD方面，已成为业绩增长的第二引擎。24H1公司已将Merck Healthcare1.6亿欧元首付款确认为收入，并且与美国Hercules公司就GLP1组合产品达成海外合作，1.1亿美金首付款有望在2024下半年确认。后续创新产品有望继续达成BD交易，增厚公司利润，打开估值空间。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为270.04、302.50、338.89亿元，归母净利润分别为61.36、70.62亿元、81.55亿元。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300小幅调整（-0.6%），医药板块下滑(-4.99%)，标的涨幅方面，本周特宝生物、锦好医疗等半年报业绩较好的个股表现亮眼。建议关注：1）中报业绩：进入中报密集披露阶段，建议关注中报表现超预期个股；2）院内资产：从已经披露半年报的院内标的看，众多pharma的业绩已经触底反弹，展现了较强增长韧性，诊疗需求稳步提升，建议关注集采出清、新品放量的标的；3）创新药/械：顶层支持、产业趋势明确，创新品种进入放量阶段，持续看好优质创新药/械个股；4）出海：全球市场容量更大，客户群体众多，长期对于公司丰富收入维度，规避局部风险较为重要，持续看好具有稳定出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下滑(-4.99%)，上涨个股数量20家，下跌个股数量474家。本周，化学制剂（-3.4%）、中药（-3.6%）相对表现较好，医疗服务（-8.3%）、化学原料药（-6.4%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-14.6%）、化学原料药（-15.7%）和中药（-15.8%）相对表现较好，医疗服务（-42.0%）、生物制品（-35.0%）及医药商业（-26.7%）相对表现较差。 　　传统pharma和Biopharma中报业绩表现较好，创新转型成果显著。近期，国内传统药企相继公布2024中期业绩，如恒瑞医药、中国生物制药、海思科、科伦药业等，公司创新药业务收入不断提升，创新药收入占比加速提高，后续第二增长动力确定性较高，仿制药业务基本出清，叠加出海首付款里程碑收获颇丰，公司运营提效显著，因此收入及利润端表现较好。我们认为，目前国内头部pharma已陆续走出集采阵痛期、边际影响显著减弱，随着创新品种不断商业化放量，整体业绩有望迈入加速增长阶段。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：美好医疗、九典制药、派林生物、三诺生物、翰森制药。 　　本月投资组合：昆药集团、和黄医药、三诺生物、派林生物、美好医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　收入端环比增速稳健，经营节奏持续向好 　　2024H1公司实现营收2.41亿元，同比增长9.44%；归母净利润-6654万元，扣非归母净利润-7237万元。单看Q2，公司实现营收1.32亿元，同比增长18.45%，环比增长22.36%，归母净利润-2704万元，扣非归母净利润-2987万元。公司营收环比增速稳健，利润端亏损环比持续收窄，经营节奏持续向好。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年营业收入为6.06/11.00/18.95亿元，同比增长56.9%/81.4%/72.4%，EPS为-0.58/0.01/0.66元，当前股价对应PS为24.7/13.6/7.9倍。鉴于公司即将进入创新药密集收获期，维持“买入”评级。 　　积极推进上市产品进院工作，已收到凝血酶合作方独家市场推广许可费公司继续积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年6月底已进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，多纳非尼片全国覆盖范围进一步扩大，为后续销售持续放量奠定基础。公司重组人凝血酶产品已授权远大生命科学，2024H1公司已收到独家市场推广权许可费3.4亿元，合作方的销售团队正在积极开展重组人凝血酶市场销售工作，并于2024年4月实现发货销售。 　　后期管线稳步推进，进一步收购GENSUN以增强早研管线布局能力 　　公司后期管线稳步推进，大单品吉卡昔替尼针对骨髓纤维化适应症已申报NDA，预计将在2024H2获批；治疗重症斑秃的III期临床试验已达到24周主要疗效终点，预计52周数据读出后申报NDA；特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果；治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者获得了临床批件，乳膏与片剂剂型分别于2024年4月与2024年5月进入II/III期。 　　7月12日，公司发布进一步收购GENSUN股份的公告。GENSUN是一家研发世界先进蛋白质药物的肿瘤免疫治疗公司，已孵化多款FIC/BIC产品，包括公司早研抗体新药ZG005（PD-1/TIGIT双抗）与ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）等。通过进一步收购GENSUN股份，公司将持续增强早研管线布局能力。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。