报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月7日，医药板块涨跌幅-9.12%，跑输沪深300指数2.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，血液制品(+3.15%)、线下药店(-6.47%)、医疗设备（-7.49%）表现居前，医疗研发外包（-12.45%)、体外诊断(-12.11%)、其他生物制品（-10.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为派林生物(+10.00%)、卫光生物(+9.99%)、博雅生物(+9.67%)；跌幅榜前3位为易瑞生物（-20.04%）、麦克奥迪(-20.02%)、药康生物（-20.01%)。 　　行业要闻： 　　4月7日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，诺华（Novartis）申报的英克司兰钠注射液新适应症上市申请获得受理。英克司兰钠（inclisiran）是一款靶向PCSK9的小干扰核酸（siRNA）疗法，每年进行两次注射即可降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C），是一款长效降脂siRNA疗法。该药此前已于2023年8月在中国获批，用于治疗成人原发性高胆固醇血症（杂合子型家族性和非家族性）或混合性血脂异常患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健康元（600380）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入156.19亿元，同比下降6.17%，归母净利润为13.87亿元，同比下降3.90%，扣非后归母净利润为13.19亿元，同比下降3.99%。 　　国药一致（000028）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入74.38亿元，同比下降1.46%，归母净利润为6.42亿元，同比下降59.83%，扣非后归母净利润为5.81亿元，同比下降62.08%。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司与MerckKGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中国大陆的商业化独家权利以及授权区域之外的优先谈判权有偿许可给MerckKGaA，公司将收到1500万欧元的首付款，以及一定的里程碑付款和年净销售额的双位数销售提成。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司Meitheal于近日收到美国FDA签发的腺苷注射液，3mg/mL(60mg/20mL、90mg/30mL),（ANDA号：077425）增加生产场地的批准信，批准在南京健友生化制药股份有限公司场地生产。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　聚苯硫醚PPS综合性能优异，应用领域广泛，2023年消费占比居六类特种工程塑料之首：PPS具有优良的耐高温、耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性以及优良的电性能等特点，被广泛用作结构性高分子材料，通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料。同时，PPS还可制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料，在电子电器、航空航天、汽车运输等领域获得成功应用。据中国化信咨询，2023年，PPS消费占比居六类特种工程塑料之首，达27%。 　　原料端看，龙头企业往往会加强上游产业链的建设，锁定原料端的稳定供应。目前国内外绝大部分PPS聚合厂商都是采用硫化钠法，主要原料有较低廉易得的多水结晶硫化钠，较易获得的对二氯苯；另一种硫磺法，主要由硫磺代替多水硫化钠。中国目前已经成为全球对氯二苯最为主要的生产国，产量持续上升，近期价格平稳。国产硫磺则供应增速缓于需求增速，供需错配，近期价格上扬明显。考虑到原料端的价格波动影响，PPS龙头企业往往会加强上游产业链的建设，锁定原料端的稳定供应。如日本东丽在韩国的工厂就建立了能够生产硫化氢钠、对二氯苯、PPS树脂和PPS化合物的综合工厂；我国企业新和成也和化工企业闰土股份在2016年合资建设原料配套项目。 　　需求端看，其市场有望继续受益新能源汽车、智能机器人等产业对轻质耐用特种材料的需求增长，预计2024年至2030年全球PPS树脂市场复合增长率为7.2%。汽车和电子电器是全球聚苯硫醚市场应用最大的两个领域，占比接近80%。1）据公开信息，PPS在传统汽车上的使用量约为700克，而在新能源汽车上的使用量可达到2500克。近两年，在购置税减半等一系列稳增长、促消费政策的有效拉动下，中国汽车市场持续回暖。2024年，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.9%。根据中国汽车工程学会、工信部编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年，我国新能源汽车占汽车总销量的比例预计将达到50%以上。2）人形机器人处于发展初期，未来市场规模巨大，预计2028年到2035年，整机市场规模达到约50至500亿元。PPS不仅具有优异的耐热性、耐化学腐蚀性和良好的电绝缘性，还具备出色的机械强度和韧性，能够满足人形机器人多数关键部件的性能需求。相比PEEK材料，其性价比优势突出，具有一定竞争力。 　　供给端看，技术+规模化能力，是国产突破必经之路。目前PPS树脂全球存量产能约22万吨以上，日本产能占比约45%。随着我国企业逐步突破PPS生产工艺技术瓶颈，以及反倾销政策保护，2020-2023年，我国PPS自给率由45%上升至64%。但整体来说，在合成工艺技术、改性定制能力、产业链合作方面，我国国产PPS仍面临来自海外品牌的较大竞争压力。借鉴日本东丽的PPS业务发展之路，我国目前PPS国产龙头新和成通过构筑技术壁垒、扩大规模优势、构建全产业链合作体系等相似发展路径，已成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业。 　　投资建议：建议关注具备技术和规模化能力的国产PPS龙头企业新和成；可以关注PPS改性相关、具备技术能力的企业，如金发科技、沃特股份等。 　　风险提示：技术研发和产品应用推广不及预期风险；行业政策变化风险；原料波动影响。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月31日-4月3日）医药生物板块整体上涨1.20%，在申万31个行业中排第3位，跑赢沪深300指数2.57个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨4.77%，在申万31个行业中排第7位，跑赢沪深300指数6.64个百分点。当前，医药生物板块PE估值为27.2倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为130%。上周，子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、中药Ⅱ(申万)、医药商业(申万)，涨幅分别为3.45%、1.53%、1.48%。个股方面，上周上涨的个股为344只（占比72.57%），涨幅前五的个股分别为多瑞医药（56.32%）、伟思医疗（31.80%）、哈三联（31.15%）、润都股份（27.01%）、圣诺生物（21.54%）。 　　行业要闻： 　　4月4日，商务部发布2025年第19号《公布对进口医用CT球管发起产业竞争力立案调查》与第20号《公布对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查》。 　　1）商务部依据对外贸易法有关规定，对申请调查所涉及的产品及其进口情况，进口对国内产业竞争力的影响及相关证据材料进行了审查。调查涉及产品中文名称：医用CT机用X射线管及管芯。调查事项包括但不限于以下内容:2020年以来，中国及其他主要医用CT球管生产国（地区）和出口国（地区）的产业状况；进口医用CT球管对中国国内医用CT球管产业及其竞争力的影响等。 　　2）商务部将对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管进行反倾销立案调查，本次调查确定的倾销调查期为2024年1月1日至2024年12月31日，产业损害调查期为2022年1月1日至2024年12月31日。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块跑赢大盘，创新药、医疗服务等子板块表现突出。近期多家创新药上市公司披露业绩数据优秀，行业政策持续回暖，带动创新药、医疗服务等板块关注度持续提升。上周五，我国发布对美加征关税的系列反制，其中CT等医疗设备在列，预期随着关税摩擦持续，整体高端医疗装备、血制品等领域国产替代有望进一步提速。此外，医疗服务、连锁药店、中药等领域主要面向国内本土市场，整体几乎不受贸易摩擦影响，板块韧性强。当前医药板块整体投资配置价值显著，随着上市公司进入业绩密集披露期，建议关注经营稳健，业绩边际持续向好，现金流充沛的优质公司。建议关注创新药链、医疗服务、连锁药店、器械设备、品牌中药、血制品等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、老百姓、羚锐制药、华厦眼科、博雅生物； 　　个股关注组合：特宝生物、科伦药业、国际医学、开立医疗、诺泰生物。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　行业事件： 　　4月7日，北京市医保局、市卫生健康委等九部门发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，深圳市发改委、卫健委等联合发布《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》，加强对创新药械研、产、审、用全链条政策支持。 　　投资要点： 　　《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》要点：1、提升效能：将临床试验项目启动整体用时进一步压缩至20周以内；建设肿瘤、心脑血管、神经退行性疾病全自动化生物样本库；创新药临床试验审评审批时限从60个工作日压缩至30个，2025年新获批创新药械数量不少于15个；推动全国首个疫苗检验中心投入，压缩检验时限；2、扩大创新药械流通：继续进口药械“一次批复，多次通关”，不再实施进出境特殊物品卫生检疫审批；3、推动创新药械可及性提升：国家医保谈判药品直接纳入医疗机构药品目录，绿色通道快速挂网；干细胞等创新药专家共识不少于5个；鼓励创新药获批后1个月内快速挂网；打造手术机器人技术创新中心，加速技术迭代和应用；推动医保基金直接结算创新药、集采药品费用；4、推动人工智能+医药；5、鼓励医药投融资，2025年重点储备不少于10家本市拟上市医药公司。 　　《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》要点：1）创新药 　　1、围绕恶性肿瘤、心脑血管疾病、代谢性疾病、风湿免疫疾病等，提高基础研究支持力度；2、实施一批基因编辑与基因组合成、底盘细胞构建和改造、分子合成途径设计和整合、代谢网络中酶调节增强、细胞原位表征一体化、无细胞或多细胞体系构建与筛选等合成生物核心技术；3、打通“技术研发、成果转化、企业孵化”的创新转化链条，构建成果转化“深圳模式”；4、布局建设人工智能生物制造相关重大公共服务平台； 　　2）创新器械 　　1、对通过国家、省级创新医疗器械特别审批程序首次获批上市的二、三类医疗器械，加大支持力度。对研发生产符合相关标准的创新宠物医疗器械，按照实际投入研发费用的20%予以支持，单个企业每年支持不超过500万元；2、支持开展高通量基因测序仪、高分辨率质谱仪、流式细胞仪、高端成像仪器、蛋白及核酸分子的空间探测、大容量生物反应器、生物试剂等原创性探索性前沿技术开发，逐步实现高端生命科学仪器和试剂产业高端化发展； 　　3）创新药械 　　推荐更多罕见病用药等创新药械列入国家药监局药品和医疗器械技术审评检查大湾区分中心重点项目清单，实施“提前介入、全程指导、研审联动”服务；推动初创企业“借船出海”；鼓励重点企业海外拓展。 　　投资建议：政策重点支持创新药械发展，通过资金扶持、优化审评审批时限等为创新药械提供了“研发-审批-支付”全链条支持，鼓励创新，加速国产替代。建议关注恶性肿瘤、心脑血管疾病、代谢性疾病、风湿免疫疾病、干细胞等领域具备差异化创新、商业化能力及全球化潜力的创新药企；有国产替代红利的医疗设备领域；人工智能在医药领域应用方向。 　　风险因素：研发进展不达预期风险、出口管制风险、医保谈判降价超预期风险、海外数据认可度风险等

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国机械涂料行业市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点是：通过工程机械产品销售量（A）、工程机械全生命周期涂料需求量（B）以及机械涂料市场均价（C）三个关键因素的乘积 (ABC)，可以得出中国机械涂料行业市场规模。报告详细分析了这三个因素的数值及增长趋势，并最终预测了未来几年的市场规模。 市场规模测算逻辑：三因素模型 报告的核心逻辑是利用一个三因素模型来测算中国机械涂料行业市场规模：市场规模 = 工程机械产品销售量 × 工程机械全生命周期涂料需求量 × 机械涂料市场均价。 该模型清晰地展现了影响市场规模的关键因素，并通过对每个因素的量化分析，最终得出市场规模的预测值。 主要内容 中国机械涂料行业市场规模及增长趋势 报告首先呈现了2017年至2027年中国机械涂料行业市场规模的预测数据，数据以人民币亿元为单位。数据显示，市场规模呈现持续增长趋势，并在预测期内保持增长。报告提供了具体的年度数据和增长率，方便读者了解市场动态。 增长率的波动反映了工程机械行业整体的市场波动以及涂料价格的变动。 工程机械产品销售量分析 报告详细分析了2017年至2027年中国主要工程机械产品销售量（单位：件）。数据显示，销售量总体呈增长趋势，但增长率在不同年份有所波动。报告分析了这种波动的原因，并对未来几年的销售量进行了预测，预测中假设未来几年增长率保持稳定。数据来源为中国工程机械协会。 工程机械全生命周期涂料需求量分析 报告分析了每台工程机械全生命周期涂料需求量，该数值被设定为一个常数200公斤。这一数值的确定基于环氧树脂研究中心的文件以及行业经验，考虑了涂装、补漆、换漆和耗损等因素。 报告指出，该参数在模型中被假设为常数，这简化了模型，但同时也可能存在一定的局限性。 机械涂料市场均价分析 报告分析了2017年至2027年机械涂料市场均价（单位：人民币元/公斤）。数据显示，均价呈现稳步上涨趋势，年增长率相对稳定。数据来源为1688购物平台等公开渠道。 均价的增长反映了原材料成本和市场竞争格局的变化。 数据来源及溯源 报告详细列出了所有数据的来源，包括中国工程机械协会、1688购物平台以及环氧树脂研究中心等。 提供了具体的链接，方便读者核实数据来源的可靠性，体现了报告的透明度和可信度。 总结 本报告利用一个简洁有效的模型，对中国机械涂料行业市场规模进行了测算和预测。通过对工程机械产品销售量、工程机械全生命周期涂料需求量以及机械涂料市场均价三个关键因素的分析，报告得出了2017年至2027年市场规模的预测数据，并分析了市场规模增长的驱动因素。报告的数据来源清晰可靠，分析逻辑严谨，为行业投资者和相关企业提供了重要的参考信息。 然而，模型中的一些假设，例如工程机械全生命周期涂料需求量的恒定性，可能需要在未来的研究中进一步完善。 此外，报告也指出了数据来源的局限性，提醒读者在使用报告结论时需要谨慎考虑。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.03.31-2025.04-04）恒生医疗保健指数上涨1.3%，恒生指数下跌2.5%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达27.4%，跑赢恒生指数13.5个百分点。港股本周各医药子行业表现：制药3.8%，医疗服务2.7%，医药流通0.3%，医疗器械-1.9%，互联网医疗-0.5%，CXO，科研服务-6.9%，Biotech3.9%。我们认为本周制药公司和Biotech板块本周表现较好主要得益于对国家医保局对于集采政策不断优化以及市场对于创新药及产业链的价值重估。同时建议关注在外部环境动荡过程中，内需复苏和国产替代。 　　本周港股子板块中，康方生物（12.7%），石药集团（11.9%），荣昌生物（11.8%），康哲药业（11.1%），三生制药（10.4%），等涨幅靠前；和铂医药（-16.1%），昭衍新药（-12.1%），来凯医药（-11.0%），百奥赛图（-10.3%），乐普生物（-8.7%）表现较弱。 　　本周美股标普医疗保健精选行业指数下跌12.8%，标普500指数下跌9.1%。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌9.8%，纳斯达克指数下跌10.0%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达18.3%，跑输标普500指数指数4.6个百分点；NBI年初至今跌幅达9.4%，跑赢纳斯达克指数9.8个百分点。本周美国医药公司股价集体下挫，主要原因是投资者但心潜在关税影响（尽管医药产品在本轮关税中豁免）和美国市场对美国国内经济衰退的担忧加剧。 　　行业动态 　　1.特朗普关税政策中医药行业暂时豁免：美国宣布对全球征收“对等关税”，其中医药制品类暂时豁免。 　　2.集采政策优化。部分自媒体转发《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，在流程、定价等多个方面进行优化。 　　3.支持高端医疗器械发展。国家药监局发布征求意见稿，全力支持高端医疗器械重大创新，加快高端创新医疗器械上市。 　　4.国资委鼓励生物医药等领域开展并购重组。国资委发表署名文章表示，对于生物医药行业鼓励并购重组、股权投资等多种方式加快形成产业影响力。 　　上周外发报告 　　上周我们外发了信达生物、药明生物、时代天使、海吉亚医疗、固生堂、上海医药等公司的2024年业绩点评。

　　l一周观点：中美互加关税，部分器械行业或将受益于国产替代加速 　　美国时间4月2日，美国宣布对中国商品征收34%对等关税。北京时间4月4日，中国宣布对美国商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。药品和原料药未被纳入新增关税清单。美国约30%的药品原料依赖中国进口，若既有关税持续，可能导致美国药企成本上升，进而推动其寻求替代来源（如印度）。但印度70%原料药依赖中国，短期内难以替代，中国仍具议价权。国内反制加征34%关税，部分医疗器械行业有望受益于国产替代加速。如手套行业、IVD耗材行业、电生理行业、止血纱行业、主动脉行业、手术机器人行业、大设备相关行业等。 　　l一周观点：24年医药行业短期承压，中长期业绩有望迎来季度间环比增长 　　从已披露2024年报来看，板块24Q4业绩加速改善。我们认为，针对不同细分板块，核心观察指标会有差异。其中创新药龙头收入环比改善、海外授权高增长，部分企业盈利能力加速提升；CXO板块龙头在手订单充足，从2024年业绩上看，龙头公司药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英和博腾股份收入端剔除大订单影响后，均实现了正增长。其中因为ADC药物的持续火热，药明合联收入实现了80%以上增长。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.15%；化学制剂板块上涨3.92%，医疗耗材板块上涨1.66%，其他生物制品板块上涨1.57%，中药板块上涨1.53%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌3.19%，医疗设备板块下跌1.48%，医院板块下跌0.15%，体外诊断板块下跌0.03%，医药流通板块上涨0.37%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、昌红科技、拱东医疗、英科医疗、中红医疗； 　　受益标的：惠泰医疗、心脉医疗、先健科技、蓝帆医疗、天智航、微创机器人、联影医疗、奕瑞科技。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收400.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润47.5亿元，同比+16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比+20.2%。 　　发力药品事业部，新兴事业部表现亮眼。营收端，2024年公司工业营收144.7亿元（+5.3%），占比提高1.0pp至36.1%。分事业群：1）药品群营收69.2亿元（+11.8%），单品销售过亿产品达10个。其中，白药气雾剂增长强劲，收入突破21亿元，增速超26%。白药系列核心产品稳健增长，白药膏、白药胶囊等产品均显著增长。其他中药类产品表现亮眼，蒲地蓝收入近2亿元，增速超22%，气血康收入同比增长约14%。2）健康品群营收65.3亿元（+1.6%），实现利润21.9亿元（+8.4%）。白药牙膏市占率稳居第一，养元青收入4.2亿元（+30.3%）。3）中药资源群对外营收17.5亿元（+3.1%）。天然植提业务收入同比+8.7%。4）省医药营收246.1亿元（+0.48%），净利润6.2亿元（+49.5%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+14%。盈利端，得益于业务结构优化，2024年公司扣非归母净利润45.2亿元（+20.2%），创历史新高；扣非归母净利率11.3%（+1.7pp）；毛利率27.9%（+1.4pp）。此现营收4.3/1.0亿元，同比+61%/+101%。 　　强化研发创新，推进渠道变革。得益于提质增效，公司2024年销售费用、管理费用分别同比-2.3%、-2.0%。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率12.2%/2.6%/0.8%/-0.4%，分别同比-0.6pp/-0.1pp/-0.02pp/+0.3pp，基本保持稳定。研发方面，公司短期项目全力布局上市品种二次开发，涉及中药大品种11个，开展项目25个；中期项目全力推进创新中药开发，全三七片项目完成Ⅱ期临床试验入组362例；长期项目以核药发展为中心，INR101等项目临床研究进展顺利。营销渠道方面，健康品事业群线上线下融合发展，积极拓展新兴线上营销渠道，开发即时零售、社区团购等新兴业态；注重品牌影响，在重要节点开展专项工作，实现总曝光超过64.3亿人次。 　　持续大手笔分红，高股息资产确定性高。2025年3月，公司发布2024年利润分配预案，每10股派发现金11.85元。同时，公司已于2024年11月完成2024年度特别分红。两次分红现金总额42.8亿元，占2024年公司归母净利润90.1%。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2025-2027年归母利润分别51.6亿元、55.9亿元和61.2亿元，对应PE为19倍、18倍和16倍，建议保持关注。 　　风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展或不及预期，院内集采风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了OSA的流行病学、治疗方式等，GLP-1RA药物替尔泊泰为首个且唯一用于治中重度OSA合并肥胖症成人患者的处方药。 　　OSA存在未满足需求，GLP-1RA药物对于OSA治疗具有显著效果。阻塞性睡眠呼吸暂停（obstructive sleep apnea，OSA）是指由于气道变窄或阻塞而导致睡眠期间的呼吸中断，与高血压的发生发展密切相关，可合并多种代谢异常、内分泌激素紊乱等，导致心脑血管事件发生风险明显增加。根据流行病学研究，目前中国成年人中OSA患者有1.76亿，在糖尿病及肥胖患者中更为常见，住院T2DM患者OSA的患病率在60%以上，肥胖的T2DM患者OSA的患病率可达86%，90%以上BMI超过40kg/m2的肥胖症患者合并OSA。减重是OSA重要的治疗方式，GLP-1RA药物对于OSA治疗有显著效果，礼来的替尔泊肽的3期临床SURMOUNT OSA研究结果显示，在肥胖合并中重度OSA患者中，与安慰剂相比，替尔泊肽显著降低了受试者AHI（呼吸暂停低通气指数），达到了临床主要终点。2024年12月，FDA批准替尔泊肽作为首个也是唯一用于治疗中重度OSA合并肥胖症成人患者的处方药。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57pct。板块内部来看，子板块中创新药、医疗新基建、药店表现相对较好，医药外包、医疗设备、医院及体检则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。