投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月28日至4月30日，医药指数上涨0.49%，相对沪深300指数超额收益为0.93%。本周年报和一季报全部披露完毕，业绩较好的个股或者预期落地的个股表现较好，如大博医疗、科伦药业、华大智造等。未来三个月业绩进入真空期，建议关注创新药和主题性投资：1）创新药作为医药重要主线，继续重点推荐A股：信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股：三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、翰森制药等；2）AI医疗等主题性投资：华大智造、美年健康、润达医疗、塞力医疗等；3）边际有改善趋势的消费类资产，中药（昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗）等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.49%，上涨个股数量240家，下跌个股247家，涨幅居前为艾迪药业（+19.49%）、伟思医疗（+18.47%）、汉商集团（+14.98%）、兴齐眼药（+14.15%）和大参林（+12.35%），跌幅居前为普利退（-71.89%）、江苏吴中（-18.99%）、立方制药（-18.78%）、数字人（-16.67%）和*ST双成（-14.56%）。 　　医药已较长时间内处于历史底部，部分赛道基本面向好，近期关注度提升。2023年至今，医药指数震荡向下，显著跑输沪深300。2023年至今指数下跌约21%，2024年至今指数下跌约14%，医药板块深度回调，但2025年以来医药指数上涨约0.18%，跑赢沪深300约4.35%，以创新药+AI医疗为代表的细分赛道表现亮眼，我们认为从整体板块来看，医药板块调整多年、且细分赛道基本面确定性向好或正在改善（如创新药/CXO等），全市场对医药关注度显著提升，医药行业有望迎来企稳回升期。 　　2025Q1公募基金持仓医药占比环比开始提升。截至2025Q1，全市场主动公募基金的医药重仓合计市值为1661亿元，占公募基金总重仓占比9.97%，环比增长0.56pct，全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为808亿元，占其全市场总重仓占比5.1%，环比提升0.24pct，非医药主动基金对医药的持仓有所增加。医药主题基金医药重仓合计市值为854亿元，占全市场主动基金持有医药市值的比例为51.4%，环比上升0.66pct。医药基金和非医药基金均首选重仓创新药：对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2025Q1占比达到了55%，其次CXO持仓占比近几个季度提升较为明显，2025Q1达到21%。对于非医药主动基金，截至2025Q1对创新药持仓比例最高，2025Q1占比达到了30%，其次是医疗器械，2025Q1达到27%，CXO的持仓25Q1达到12%。个股持仓方面：2025Q1，医药主题基金持仓增加的前五大个股分别是：泽璟制药-U、百济神州-U、新诺威、科伦博泰生物-B、科伦药业。减少前五大个股：华润三九、迈瑞医疗、同仁堂、东阿阿胶、昆药集团。非医药主动基金持仓增加的前五大个股分别是：药明康德、百济神州-U、泽璟制药-U、信达生物、科伦药业。减少前五大个股：迈瑞医疗、人福医药、新产业、恩华药业、羚锐制药。 　　分化持续，创新药、原料药、CXO表现较好。2024年及2025Q1，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链25Q1收入和利润触底回升，医疗服务25Q1业绩表现较好，化药板块仍受集采影响较同期收入和利润增速放缓，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，原料药景气度较高，生物制品、药店表现亦有下行趋势。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注创新药、CXO、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、科兴制药、科伦药业、昆药集团、华大智造 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　国际医学(000516) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告。2024年公司实现营收48.2亿元，同比+4.3%，实现归母净亏损2.5亿元，亏损同比收窄31.0%。2025Q1实现营收10.0亿元，同比-15.0%，实现归母净亏损1.1亿元，亏损同比扩大1.37%；25Q1收入下降主要是次均费用下降（DRG支付政策调整）所致。 　　高新医院：业务指标稳中有升、学科建设成效斐然。2024年西安高新医院实现收入15.3亿元，较上年同期上升2.68%，净利润8476.9万元，较上年同期上升21.63%。西安高新医院门急诊服务量达115.45万人次，同比增长0.30%；住院服务量6.60万人次，同比增长1.8%；最高日门急诊服务量4185人次，最高日在院患者1713人，医院深化学科布局，脊柱外科、肿瘤科三病区、疼痛科病区等顺利开诊，血液科、微创介入科、肿瘤科病床数显著扩容。 　　中心医院：核心医疗指标稳步提升、收入规模创新高，亏损收窄。2024年西安国际医学中心医院（含北院区）共实现收入32.7亿元，同比+7.6%，净利润-1.65亿元，亏损幅度缩窄36.7%。整体医院（含北院区）门急诊服务量达141.8万人次，同比增长18.9%；住院服务量14.0万人次，同比增长15.3%；体检服务量8.0万人次，同比增长21.0%；最高日门急诊服务量5193人次。 　　数据驱动智慧医疗，赋能业务场景。公司持续完善医疗大数据平台建设，推进医院信息互联互通与智慧医院评级工作，强化业务流程标准化与数据共享能力，深化医疗大模型创新应用，赋能核心业务场景，拓展智慧医疗应用边界。 　　盈利预测。预计2025-2027年收入分别为54.6亿元、60.5亿元、66.8亿元，对应动态PS分别为2.1X/1.9X/1.7X。我们认为公司高新医院业绩指标稳步提升，中心医院正处于数值爬坡阶段，后续随着床位利用率及单床产出持续提升，估值有望消化。 　　风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

　　投资要点 　　硫酸、天然气等涨幅居前，合成氨、甲基环硅氧烷等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品:硫酸（CFR西欧/北欧合同价，21.21%)，天然气（NYMEX天然气（期货），12.74%），PTA（华东5.47%），TDI（华东，4.95%），聚合MDI（华东，4.70%），R134a（华东烟台万华，4.35%），已二酸（浙江巨化，3.62%），丁二烯（华东，3.41%），PET切片（上海石化，2.73%），丁苯橡胶（华东，2.68%）。 　　本周跌幅较大的产品:合成氨（江苏新沂，-13.19%），甲基环硅氧烷（DMG华东，-11.11%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.72%），国内石脑油（杭州颜料化工厂105%，-8.58%），苯酚（中石化出厂结算价，6.38%），纯苯（华东地区，-6.28%），木浆（F0B韩国，-5.00%），炭黑（国际，-4.62%），无水氢氟酸（江西黑豹N330，-4.61%），DMF（华东地区，-4.60%）。 　　本周观点：欧佩克近期多轮补偿性减产，国际油价震荡企稳中，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　近期欧佩克多轮补偿性减产计划公布，国际油价震荡企稳中。截至5月2日收盘，WTI原油价格为58.29美元/桶，较上周下滑7.51%；布伦特原油价格为61.29美元/桶，较上周下滑8.34%。短期内油价下跌倒逼欧佩克加大执行补偿性减产规划的力度，也可以从中看出欧佩克维持油价的决心。预计2025年国际油价中枢值将在70美金。鉴于当前国际局势不确定性增加和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨21.21%，天然气上涨12.74%，PTA上涨5.47%，TDI上涨4.95%等，但仍有不少产品价格下跌，其中合成氨下跌13.19%，甲基环硅氧烷下跌11.11%，国内石脑油下跌8.58%，苯酚下跌6.38%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：中美关税对垒已经落地，新旧增长极切换节点再次显现。首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），优于其他受关税影响较深的行业。近期轮胎行业与其他受关税影响行业一道深度回调，建议关注森麒麟、赛轮轮胎等超跌后的机会；第二，国内部分化工品受到进口关税影响价格上升或者进口产品获取困难，倒逼国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，国际贸易受阻背景下，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在贸易摩擦和地缘政治局势紧张的大背景下，避险情绪逐步上升，红利资产优势凸显。我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司实现营收8.04亿元，同比增长5.75%；归母净利润1.06亿元，同比下滑21.01%；扣非归母净利润为0.83亿元，同比下滑26.88%。2025年第一季度，公司实现营收1.76亿元，同比下滑4.37%；归母净利润0.07亿元，同比下滑67.32%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑75.34%。 　　事件点评： 　　受订单价格和成本端影响，公司利润端承压。2024年公司销售毛利率为24.38%，同比下滑6.03个百分点，主要系公司业务需求储备了业务人员，增加的业务人员使得营业成本相应增加所致，2024年公司销售成本率为75.62%，同比增加6.09个百分点。费用率方面，2024年，公司管理、销售、研发、财务费用率分别为5.45%/1.07%/4.46%/-0.33%，较为稳定。 　　2024年新签订单首次出现下滑，在手订单基本持平。2024年公司新签不含税合同金额10.00亿元，同比下降22.59%，主要是由于生物医药行业受到结构性和周期性变化导致供给端和需求端产生影响，同时行业内竞争加剧，订单价格有所波动，公司为实现长期可持续高质量盈利发展目标对部分盈利指标不达标的订单进行了取舍所致。截至2024年末，公司存量不含税合同金额为18.89亿元，同比增长0.38%。 　　2025年行业呈现初步复苏迹象，询单及新签订单同比实现较快增长。2025年第一季度，公司利润端出现较大幅度的下滑，主要由于行业竞争加剧导致订单价格波动，公司2024年新签合同金额下滑使得今年一季度营业收入略有下降，但考虑到目前行业和客户需求呈现初步复苏的迹象，公司2025年第一季度的询单量、新签订单同比实现较快增长，公司根据业务需求储备了业务人员导致营业成本相应增加，毛利率、净利率面临阶段性压力。 　　投资建议： 　　考虑公司当前毛利率有所下滑，我们下调公司2025-2027年的归母净利润分别为1.20（前值1.68）/1.36（前值2.03）/1.56亿元，EPS分别为1.51（前值2.74）/1.71（前值3.32）/1.96元，当前股价对应PE为18/16/14倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，营收呈现扩张，今年一季度新增订单金额同比快速增长，但目前毛利率下滑，我们下调至“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。 　　宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。 　　研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.97/13.25/11.7亿元，同比11.9%/4.28%/5.91%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润42.85/3.71/3.3亿元，同比9.07%/3.6%/12.01%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.94/3.7/3.37亿元，同比8.95%/16.02%/14.37%。 　　投资要点 　　酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离。2024年公司酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料/其他分别实现收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元，同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.7%/+42.13%。分地区，2024年国内/国外分别实现收入94.21/57.12亿元，同比+7.50%/+19.36%。分销售模式，线下/线上分别实现收入105.8/45.54亿元，同比+15.61%/+3.53%。25Q1国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入27.73/1.57/0.95亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%。分地区，25Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%。分销售模式，线下/线上分别实现收入27.07/10.76亿元，同比+15.46%/-4.76%。 　　成本红利释放，毛利率恢复至高位。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比-0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比0.27/-0.14/-0.29/0.3pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%分别同比1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比0.81/0.1/0.16/0.22pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比1.31/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct。新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放。 　　盈利预测与投资评级 　　根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至170.49/188.82亿元（原预测为175.12/196.09亿元），同比+12.19%/10.75%，调整2025年-2026年归母净利润预测至16.51/19.17亿元（原预测为16.59/19.94亿元），同比+24.62%/+16.14%，给予2027年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元，分别同比+9.46%/+14.80%。对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.53元，对应当前股价PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点 　　事件：公司2025年一季度营业收入6744.0万元，同比减少98.77%;归属于母公司所有者的净亏损5.31亿元，上年同期净利润50.05亿元。 　　Q1收入和利润大幅下滑，主要原因：24年Q1确认了BMS大额知识产权授权收入并收到了相关款项，本报告期内未有知识产权授权收入及相关现金流入，从而导致营业收入、经营活动产生的现金流量净额等财务指标同比大幅下降。 　　核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）国内进展更新：截至25年4月，BL-B01D1已开展40余项临床研究，包括8个单药后线疗法III期注册临床，覆盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、食管癌、鼻咽癌适应症；以及联合奥希替尼治疗一线EGFR突变非小细胞肺癌已进入III期临床试验阶段并完成首例受试者入组；8个与PD1联合用于一线治疗的II期临床等。2025年ASCO会议，BL-B01D1有望进一步读出多项临床数据，包括非小细胞肺癌、小细胞肺癌以及卵巢癌等；后线鼻咽癌和食管癌25年有望读出III期期中分析数据，并于25年底或26年递交上市申请；此外，多个III期临床有望完成患者入组，并新开多个后线患者的III期临床以及1L患者的III期临床。BL-B01D1联合疗法有潜力成为肿瘤一线治疗的标准疗法和下一个超级重磅药物。 　　BL-B01D1首个海外注册临床启动：25年4月15日，BMS启动了BL-B01D1头对头化疗一线治疗不适用PD-(L)1的三阴乳腺癌（TNBC）患者的注册II/III期临床IZABRIGHT-Breast01（NCT06926868）。根据与BMS的合作协议，公司首次启动海外一线III期临床后，将获得2.5亿美元里程碑付款。同时BL-B01D1海外单药以及联合奥希替尼/PD-1两项早期篮子研究与BMS顺利推进中，有望2025年启动更多实体瘤海外注册临床，并最早于2028年向FDA递交首个上市申请。 　　盈利预测与投资评级：公司重磅产品BL-B01D1研发顺利推进，我们维持公司2025年营收预测为20.18亿，预测2026/2027年营收为20.35/25.41亿元。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

　　键凯科技(688356) 　　公司公布24年年报及25年一季报。24年全年实现营业收入2.27亿元，同比下滑22.26%归母净利润为0.30亿元，同比下滑74.22%；25年Q1公司实现营业收入0.69亿元，同比增长6.66%、归母净利润0.12亿元，同比下滑17.79%，公司短期业绩承压，但公司新业务进展顺利，公司1.1类创新药聚乙二醇伊立替康已经进入III期临床，且其余多个适应症处于II期临床中，后续进展值得期待，同时公司医美产品也于近期上市，有望给公司业绩带来新的增量，基于此，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　24年业绩承压。2024年，公司处于业绩转型调整期，一方面，国内市场受下游商业化产品的价格压力传导、价格竞争激烈等因素影响，公司国内订单量及对应的产品销售收入较上年同期降幅较大；国外市场方面，公司国际客户结构有明显调整，总体收入较上年同期略有减少，其中海外医疗器械端客户受库存计划调整影响，订单量较上年有一定程度的下降。另一方面，公司辽宁募投项目于2023年10月开始试投产，2024年随着在建工程中的各类资产陆续达到可使用状态，2024年度新转固资产计提的资产折旧及摊销总额以及新厂经营运营成本也较上年有大幅增加，这也进一步导致公司业绩承压。 　　1.1类创新药聚乙二醇伊立替康III期顺利入组，关注后续数据变化。虽然公司业绩承压，但公司继续加大研发投入，2024年，公司累计研发投入7,994.97万元，同比增加38.28%，研发投入占销售收入的比重达到35.21%。其中，费用化研发投入金额5,914.02万元。值得注意的是，公司自主研发新药聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应III期临床试验已于2024年9月30日前完成了首例试验病人入组，第二个适应症突破性治疗脑胶质瘤II期临床入组顺利进行中；第三个适应症三阴性乳腺癌伴脑转移II期临床已完成首例受试者入组，聚乙二醇进行修饰后得到的新型化学药品，其用于小细胞肺癌治疗II期临床结果积极，后续临床结果值得期待。 　　医美产品获批，期待后续放量情况。4月26日，全资子公司天津键凯科技有限公司自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶上市获批，该产品适用于面部鼻唇沟部位真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹。医美产品的获批，有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在下游面部填充用凝胶类三类医疗器械领域的产品布局，不断满足多元化的市场需求，进一步增强公司的核心竞争能力，期待后续放量情况。 　　估值 　　受下游客户需求影响，公司业绩承压，基于此，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司25-27年归母净利润为0.50/0.74/0.98亿元（原25-26年预测为1.78/2.20亿元），对应EPS为0.83/1.22/1.62元，截至4月30日收盘，公司股价对应估值为73.7/50.0/37.6倍，虽然公司短期业绩承压，但公司1.1类创新药已经进入III期临床，且其余多个适应症处于II期临床中，后续进展值得期待，同时公司医美产品也于近期上市，有望给公司业绩带来新的增量，基于此，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司创新药临床结果不达预期；医美产品销售不达预期。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收4.59亿元（yoy+33.64%），实现归母净利润149.80万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润亏损1752万元，亏损减少。2025Q1实现营业收入1.01亿元（yoy+10.75%），实现归母净利润296.90万元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润55.25万元。 　　集采落地驱动支架业务快速增长，棘突有望成为冠脉增长新引擎。2024年，按产品类型划分，公司支架收入2.61亿（yoy+37.61%），球囊收入1.81亿（yoy+24.15%），均保持较快增长；按临床用途划分，公司冠脉介入业务收入2.53亿（yoy+59.19%），主要因带量采购后支架、球囊销量大幅增长，两款冠脉支架销量较同期平均增长45.44%，棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获小组第一，有望成为冠脉增长新 　　曲线；神经介入业务收入2.05亿（yoy+13.08%），颅内球囊单价降幅较大为主要影响，而神经支架销量同比增长55.56%。 　　产能利用提升毛利率改善，持续高投入打造介入产品矩阵。2024年公司主营业务毛利率为62.01%（yoy+3.46pct），其中支架业务毛利率63.66%（yoy+11.32pct），球囊业务毛利率65.15%（yoy-2.13pct），主要因公司产能有效利用，产品单位成本下降大于单价下降幅度。同期销售费用0.79亿（yoy+24.93%），随着销售产品丰富度提升，公司营销团队费用有所增长；研发费用1.41亿（yoy+23.19%），一方面系合并eLum公司，另一方面公司多个产品进入不同收获阶段，多个自主平台打造成型。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为6.15/8.32/10.25亿元，同比增速分别为34.02%/35.38%/23.19%，2025-2027年归母净利润分别为0.10/0.16/0.24亿元，增速分别为552.90%/66.96%/44.09%。当前股价对应的PS分别为7x、5x、4x。基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广 　　不及预期风险。

　　九安医疗(002432) 　　投资要点 　　事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收25.9亿元（同比-19.77%），归母净利润16.7亿元（同比+33.3%），扣非净利润16.8亿元（同比+67.4%）；2025年一季度，公司实现营收5.1亿元（同比-33.5%），归母净利润2.7亿元（同比+7.6%），扣非净利润2.3亿元（同比-27.1%）。 　　公司全球化业务布局，品牌渠道优势显著。公司“iHealth”品牌的产品已在全球范围内获得了包括美洲、欧盟、亚洲、澳大利亚等众多国家和地区的注册证书。随着试剂盒产品在美国被广泛使用，iHealth品牌在家用医疗健康产品市场的知名度和影响力显著增强。在国内市场方面，公司积极布局新零售平台和电商渠道，通过小米商城、天猫、京东旗舰店等线上平台进行产品销售，有效拓宽了市场覆盖面。在国际市场，公司通过境外子公司采用“新零售”模式，积极拓展B2C端市场。公司与全球医疗器械进口商及经销商均建立了稳固的合作关系，B2B端的批发、零售、ODM/OEM网络等销售渠道也较为成熟，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 　　糖尿病诊疗照护“O+O”新模式，打开公司第二成长曲线。公司致力于向糖尿病患者提供闭环式的全病程照护服务。这一服务模式以医生为核心，协同糖尿病教育者、营养师、运动指导师等专业团队成员，共同为患者提供糖尿病诊疗和管理服务。通过这种多学科团队合作，公司有效减少了患者的无效就诊，显著提升了诊疗效率，同时节约了社会和医疗资源。在实现线上线下一体化方面，公司通过线下门诊对患者病情的实时记录，结合线上云平台对个人健康数据和医院就诊记录的智能整合，实现了个性化健康指导的网络推送，提升了患者的营养和教育服务体验。公司的软硬件服务一体化模式，通过iHealth智能血糖仪的使用，实现了血糖数据的自动同步至云端，使得患者和医护人员能够便捷地通过移动设备访问详尽的历史记录、数据趋势和饮食运动日志，从而提高了慢病管理的效率和便捷性。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为28.1/34.7/35.4亿元（前值25-26年31.0/36.7亿元，新增27年预测值为35.4亿元），归母净利润分别为14.5/16.5/16.7亿元（前值25-26年15.4/17.3亿元，新增27年预测值为16.7亿元），对应当前股价PE分别为12/11/11倍。我们认为公司渠道优势显著，同时新品兼具成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险；政策风险。