化学品氧化铝行业，是指专门从事生产、研发和供应非治金级氧化铝的企业或机构所组成的行业，也被称非治金级氧化铝，占中国氧化铝总产量的5%。化学品氧化铝按照化学成分的不同可分为5类，包括氢氧化铝系列、特种氧化铝系列、拟薄水铝石系列、沸石系列和铝酸钙水泥系列。受大环境影响，化学品氧化铝价格开始温和回升推动市场规模增长。除此之外，先进陶瓷、LED等化学品氧化铝的关键下游领域快速发展，进一步为化学品氧化铝行业打开市场空间

　　从海外经验看， 医疗反腐是长期、常态化举措，能够保护合法利益和促进产业健康发展 　　海外发达国家有较长的医疗反腐历史， 从上世纪六十年代开始，德日美各国政府积极采取相应措施减少腐败发生的可能性，例如德国加强法律制度的完善，日本推行医药分离和医保控费制度，美国实行药品福利管理和阳光法案打击腐败行为。 从过程看， 医疗反腐并非一蹴而就， 而是在较长时期内， 政策和机制的不断完善和纠偏， 医疗机构与生产商必要且合理的依存关系得以加强，合法的科研项目和合理的利益得以被认可。 在制度建设方面， 反腐离不开完善的法律、 法规体系， 如德国在医疗反腐的数十年间，几乎每年都有医疗行业法律法规出台，并且采用循序渐进的方式最终在全国应用 DRGs 支付系统。随着国内医疗反腐的阶段性结束，以及在医疗、 医保、医药联动改革深入推进下，医药产业有望迎来更加公平、健康的发展。 　　反腐后， 创新药械产业链、 零售药店、 医药流通、医疗信息化等板块有望长期获益 　　海外国家在医疗反腐政策执行之后， 本国医药板块得以长期健康发展。映射到国内医药行业，我们认为以下 3 个方向具备较大投资价值：（1）创新药械产业链。 随着 DRGs、 DIP、集采等政策的推广覆盖，以及反腐对高销售费用品种的打击， 倒逼医药公司加速创新研发，推出真实满足临床需求的创新产品， 也有利于头部企业提升国际竞争实力。（2） 零售药店。德、 美、 日等国的医疗反腐都加速了处方外流，逐步实现医药分业， 头部连锁药店集中度快速提升，国内处方外流趋势预计在医疗反腐后进一步加强。（3） 医疗信息化。 反腐后， 监管部门对于医疗数据的透明度要求更高， DRGs 支付系统、电子病历和院内物流系统 SPD 的渗透率有望持续提升。 　　受益标的 　　创新药械产业链：恒瑞医药、百济神州、康方生物、正大天晴、亿帆医药、信达生物、药明生物、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山、微创机器人、微电生理、惠泰医疗。 　　零售药店：益丰药房、大参林、老百姓、健之佳、一心堂、华人健康。 　　医疗信息化：塞力医疗、国新健康、润达医疗、国药控股、卫宁健康、东软集团。 　　风险提示： 　　医疗反腐执行不及预期、相关公司业绩增长不及预期。

　　HFCs制冷剂配额正式下发，主要品种R32、R125、R134a配额约62.1万吨 　　1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。据我们统计，HFCs各品种总配额量(不含R23)为74.6万吨，其中：R32为24.0万吨、R125为16.6万吨、R134a为21.6万吨、R143a为4.6万吨，R152a为3.3万吨、R245fa为1.4万吨、R227ea为3.1万吨、R236fa为842吨、R236ea为141吨、R41为50吨，主要品种R32、R125、R134a合计62.1万吨。另外，配额总量(含R23)对应GWP值约为14.2亿吨，其中R32、R125、R134a、R143a、R227ea占比分别为11%、41%、22%、14%、7%，其他品种占比约5%。 　　HFCs各品种集中度高，行业供给或将得到合理控制 　　假设将飞源化工配额与巨化股份合并考虑，则从HFCs制冷剂各品种集中度来看（可控口径），CR3：R32约为76%、R125约为75%、R134a约为87%、R143a约为91%、R227ea约为74%、R152a约为82%，其他小品种均在90%以上；CR5：R32约为96%、R125约为94%、R134a约为95%、R143a为100%、R227ea为100%、R152a为100%，其他小品种基本为100%。从各企业主要HFCs品种来看（权益口径）： 　　（1）巨化股份总配额量约为25.3万吨：R32为9.6万吨，占比40%；R125为5.7万吨，占比35%；R134a为6.9万吨，占比32%；R143a为2.1万吨，占比45%；R227ea为1.0万吨，占比33%；其他品种189吨。各品种合计GWP为4.9亿吨，占比达35%。 　　（2）三美股份总配额量约为11.7万吨：R32为2.8万吨，占比12%；R125为3.1万吨，占比19%；R134a为5.2万吨，占比24%；R143a为0.6万吨，占比14%。各品种合计GWP为2.4亿吨，占比达17%。 　　（3）中化蓝天总配额量约为8.4万吨：R125为2.4万吨，占比14%；R134a为4.9万吨，占比23%；R143a为0.28万吨，占比6%；R227ea为0.4万吨，占比14%；其他品种0.43万吨。各品种合计GWP为1.9亿吨，占比达14%。 　　（4）东岳集团总配额量约为7.6万吨：R32为4.7万吨，占比20%；R125为1.5万吨，占比9%；R134a为0.7万吨，占比3%；其他品种0.7万吨。各品种合计GWP为1.1亿吨，占比达7%。 　　（5）永和股份总配额量约为5.5万吨：R32为0.6万吨，占比2%；R125为0.6万吨，占比4%；R134a为1.1万吨，占比5%；R143a为1.4万吨，占比32%，其他品种1.8万吨。各品种合计GWP为1.3亿吨，占比达9%。 　　（6）东阳光总配额量约为4.8万吨：R32为2.7万吨，占比11%；R125为1.7万吨，占比10%；R134a为0.4万吨，占比2%。各品种合计GWP为0.8亿吨，占比达6%。 　　我们认为，HFCs制冷剂配额集中度整体较高，各品种供给将得到合理控制，行业或已步入长景气周期。受益标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份、东阳光等。 　　风险提示：下游需求下滑超预期，政策变动超预期，替代品进展超预期等。

　　事件：2024年1月11日，生态环境部公布了2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表，明确了各个企业2024年各三代制冷剂（HFCs）品种的生产配额、内用生产配额数量以及允许进口的HFCs二氧化碳当量值，其中生产配额总量（不含三氟甲烷）为74.56万吨，内用生产配额总量（不含三氟甲烷）为34.00万吨，允许进口的HFCs二氧化碳当量值为575.95万吨。 　　配额发放结果略超预期。2023年11月6日生态环保部印发的关于《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的通知明确了2024年HFCs生产配额总量为18.53亿吨二氧化碳、进口配额总量为0.1亿吨二氧化碳、内用生产配额总量为8.95亿吨二氧化碳。而按照本次下发给各企业的制冷剂品种来计算GWP，实际配额值二代制冷剂的当量会稍低于此前规定的18.53亿吨的二氧化碳总量数值，并且进口配额总量也有所削减，因此本次实际发放的HFCs配额量略超预期。 　　消化完渠道库存以及此前现货涨幅后，HFCs价格或进入上涨通道。考虑到2023年的HFCs可以在2024年实现销售，2024年初或需要一定时间消化2023年的存货；并且HFCs现货价格近期有提升，根据氟务在线的数据，截至2024年1月11日，R32、R125、R134a价格分别为1.9、3.1、2.9万元/吨，对比1月2日涨幅分别为2.78%、6.90%、3.57%，短期涨幅明显。因此等待渠道库存进一步消化，以及下游消化此轮年初价格的快速上涨，HFCs价格有望进入上升通道。 　　投资建议：考虑到制冷剂现货价格上涨，制冷剂企业盈利或将修复，建议重点关注（1）三美股份，制冷剂业务占比高；（2）巨化股份，龙头制冷剂企业；（3）永和股份，制冷剂板块与高分子板块齐头并进；（4）昊华科技，子公司中化蓝天制冷剂产能大。 　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　业绩符合预期。 公司发布 2023 年度业绩快报： 2023 年公司实现营收 51.82 亿元（ +21.59%， 同增， 下同） ， 产品销售收入持续增长； 归母净利润 11.03 亿元（+25.23%） ， 扣非归母净利润 10.95 亿元（+28.31%） 。 单 Q4 来看， 公司实现营收 11.60 亿元（-14.03%） ， 归母净利润 2.16 亿元（-22.99%） ， 扣非归母净利润 2.16 亿元（-20.35%） 。 Q4 业绩下滑可能受 2022Q4 高基数、 投产浆节奏等因素影响。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司业绩有望快速增长。 　　浆站拓展持续推进， 投浆能力逐步提升。 采浆方面， 浆站拓展持续推进。 公司 2023年共有 19 家浆站获得单采血浆许可证， 其中 2023H2 公司已推动 3 家浆站获得单采血浆许可证。 截至 2023H1 公司所属单采浆站总数达 102 家（在营 76 家、 筹建26 家） ， 2023H1 所属 76 家在营单采血浆站采浆量 1125 吨（+10.8%） ， 采浆水平国内领先。 投浆方面， 公司产能布局逐步深化。 2023 年永安基地已顺利投产，设计产能达 1200 吨； 另有两个超千吨投浆能力的云南及兰州基地在建， 未来随着产能逐步提升， 产品供应能力有望全面提升。 　　创新研发持续发力， 新品上市有望贡献新增量。 公司持续加大创新投入， 基于公司在层析工艺静丙、 重组凝血因子方面的研发实力， 2023 年已推动“蓉生静丙®10%”及重组凝血因子Ⅷ两款创新产品获批上市。 新品竞争优势明显， 增长动力充足。“蓉生静丙®10%” 为第四代静注人免疫球蛋白（pH4） ， 是国内首个用层析法研制的丙种球蛋白， 生产工艺、 收获率和产品质量等方面均达到国际一流水平； 注射用重组凝血因子Ⅷ已突破凝血因子Ⅷ产品原料血浆来源限制， 主要适用于血友病 A 患者出血的控制和预防， 有望为血友病患者带来更多用药选择。 在研管线逐步进入收获期， 人纤维蛋白原、 兰州血制人凝血酶原复合物已处于上市注册申请阶段， 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验。 　　投资建议： 公司具有央企股东背景， 血制品行业国内领先。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司盈利能力有望不断提升。 我们上调原有盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为11.03/14.18/17.59 亿 元 （ 前 值 10.45/12.51/14.95 亿 元 ） ， 增 速 分 别 为25%/29%/24%， 对应 PE 分别为 43/34/27 倍。 维持“买入-A” 建议。 　　风险提示： 单采血浆站监管风险、 采浆成本上升风险、 原材料供应不足风险、 在建项目不及预期风险等

　　万泽股份(000534) 　　我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 　　历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 　　持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。 　　费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 　　投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化驱动 特步国际在2023年第四季度展现出强劲的零售增长势头，其主品牌全渠道零售流水同比增长超过30%，全年零售流水同比增长超过20%，显著高于行业平均水平。同时，公司在库存管理方面取得了显著成效，渠道库存周转已回归至4-4.5个月的健康水平，为2024年的轻装上阵和健康增长奠定了坚实基础。 多品牌战略与国际化布局深化 公司通过战略性收购Wolverine Group合资公司权益及Saucony Asia IP Holdco部分所有权，进一步加强了对索康尼等专业运动品牌的控制力，并致力于发挥特步与索康尼在产品创新、营销及渠道方面的协同效应。此举不仅有望降低运营成本、提升盈利能力，更将助力公司自主开发的“中国线产品”拓展全球市场，充分挖掘专业运动品牌的增长潜力，深化其多品牌矩阵的国际化布局。 主要内容 核心品牌业绩亮眼与库存管理成效显著 特步国际在2023年第四季度取得了令人瞩目的经营业绩，并在库存管理方面实现了显著改善。 特步主品牌零售表现强劲： 2023年第四季度，特步主品牌全渠道零售流水同比增长超过30%，其中线下渠道增速快于线上。 2023年全年，特步主品牌零售流水同比增长超过20%，显示出持续的增长韧性。 童装业务表现同样出色，23Q4流水同比增长超过30%。 23Q4流水增速环比加快，主要得益于2022年同期较低的基数。 折扣与库存状况优化： 23Q4零售折扣约为七折，较Q3环比有所加深，这主要归因于公司在“双十一”等大型促销季加大了存货销售力度。 截至2023年底，渠道库存周转已回归至4.5-5个月的健康水平，较Q2环比显著改善。 公司预计2022年的秋冬库存已基本完成清理，当前库存以新品为主，预计库存总额将较23H1的24亿元显著下降，为2024年收入及利润的健康增长提供有力支撑。 产品策略聚焦性价比： 为顺应当前消费者对“性价比”的注重趋势，公司预计将进一步丰富产品矩阵，拓宽价格带。 例如，公司于12月推出了定价799元的260X碳板跑鞋，旨在高性能跑鞋领域提供更多选择，满足不同消费群体的需求。 多品牌矩阵发展与战略性品牌整合 特步国际的多品牌战略持续推进，专业运动品牌表现突出，并通过战略性收购进一步强化了品牌组合。 专业运动品牌高速增长： 索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）等专业运动品牌在2023年全年零售流水实现高增长。 预计2023年专业运动品牌门店数量达到110家，并有望在2024年加快开店速度。 未来产品线预计将拓展至非功能性通勤系列，以拓宽市场覆盖面。 时尚运动品牌表现分化： 盖世威（K-Swiss）在国内零售市场表现强劲。 然而，其海外业务表现预计偏弱，显示出不同市场间的差异性。 收购合资公司权益，强化品牌控制力与协同效应： 公司于2023年12月17日公告，将收购Wolverine Group于2019年合资公司的权益，使该合资公司成为特步国际的全资附属公司。 同时，公司还将收购Saucony Asia IP Holdco 40%的所有权，总交易对价为6100万美元。 此次收购具有多重战略意义： 加强控制： 提升公司对索康尼品牌战略方向及营运效率的把控能力。 协同效应： 更好地发挥索康尼和特步品牌在产品创新、营销及渠道方面的协同效应。 成本优化与盈利提升： 降低后续知识产权费用的投入，并优化采购成本，从而提高整体盈利能力。 全球市场拓展： 公司自主开发的“中国线产品”有望借此机会开拓全球市场，进一步发掘专业运动品牌的增长潜力。 投资建议与风险提示 基于公司在跑步领域的显著优势、健康的库存状况以及多品牌矩阵驱动的长期成长潜力，尽管短期盈利预测有所调整，但仍维持“买入”评级。 盈利预测调整： 考虑到23Q4仍以去库存为主，公司下调了2023/2024/2025年的归母净利润预测至10.4/12.1/14.1亿元（原预测为11.3/13.7/16.4亿元）。 估值分析： 对应当前市值，公司2023/2024/2025年的市盈率（PE）分别为10/8/7倍，估值具有吸引力。 风险提示： 投资者需关注消费复苏不及预期、海外消费持续疲软以及市场竞争加剧等潜在风险因素。 总结 特步国际在2023年第四季度展现了卓越的经营韧性与战略执行力。公司主品牌零售流水实现高速增长，同时通过有效的库存管理，使渠道库存回归健康水平，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。在多品牌战略方面，专业运动品牌索康尼表现亮眼，并通过对合资公司权益的收购，进一步强化了对核心品牌的控制力，旨在实现更深层次的品牌协同效应，降低运营成本，并拓展全球市场。尽管短期盈利预测因去库存策略而有所调整，但特步国际在跑步领域的深厚积累、健康的财务状况以及清晰的多品牌发展路径，共同构成了其长期增长的核心驱动力。因此，维持“买入”评级，但需警惕宏观经济环境和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 主品牌强劲增长与库存优化 本报告核心观点指出，特步国际主品牌在2023年第四季度实现了超过30%的零售额同比增长，全年流水增长超过20%，显示出强劲的市场表现。同时，通过双十一大促和季节性因素，渠道库存周转已降至4-4.5个月，库存去化顺利，为2024年的健康增长奠定了基础。 新品牌战略布局与未来展望 公司通过收购合资公司余下股权，进一步巩固了对索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）等新品牌的控制权和发展信心。报告维持“买入”评级，并预测公司2023-2025年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，体现了对公司未来业绩增长和市场份额扩张的积极预期。 主要内容 2023年第四季度运营表现 特步主品牌在2023年第四季度零售额（包含线上线下）同比增长超过30%，延续了高增长态势。尽管同期其他运动品牌促销活动激烈，导致零售折扣略有加深至约7折（Q3为7-7.5折），但渠道库存周转已优化至4-4.5个月。这主要得益于2023年双十一大促和天气转冷对2022年秋冬产品的有效去库，使得库存水平回归正常。 战略性股权收购与品牌信心 2023年12月17日，特步国际宣布以6100万美元收购Saucony Asia IP Holdco的权益，并成立新合资公司，从而拥有索康尼品牌在中国40%的知识产权。此外，公司还获得了进一步收购索康尼全球知识产权部分股权的认购权，并收购了与Wolverine Group于2019年成立的合资公司权益，以负责索康尼和迈乐产品的销售及分销。此举彰显了集团对索康尼及迈乐品牌未来发展前景的坚定信心。 财务预测与投资评级 报告预计特步国际2023-2025年将实现收入分别为150.3亿元、178.6亿元和209.4亿元人民币，同比增速分别为16%、19%和17%。归母净利润预计分别为11.6亿元、14.5亿元和17.5亿元人民币，同比增速分别为26%、25%和21%。基于2024年1月11日的收盘价4.35港元，对应2023-2025年PE估值分别为9/7/6X。鉴于公司库存回归正常后的健康增长、运营效率持续提升以及新品牌市场占有率的扩张潜力，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链及新品牌增长不及预期等风险。 总结 特步国际在2023年第四季度展现了主品牌的强劲增长势头，并通过有效的库存管理使渠道库存回归健康水平。公司通过战略性收购进一步强化了对索康尼和迈乐等新品牌的布局和信心。展望未来，基于积极的财务预测和持续提升的运营效率，特步国际有望在2024年实现健康增长，并持续扩大其在专业运动市场的份额。报告维持“买入”评级，但提醒投资者关注潜在的市场风险。

中心思想 政策驱动下的医保耗材市场变革 2023年，中国医保政策以党的二十大精神为指引，全面深化改革，聚焦医保基金安全、耗材支付管理、医疗服务体系优化及价格改革。政策核心在于通过标准化、精细化、法治化手段，构建全国统一、高效、公平的医疗保障体系。医保耗材市场正经历从粗放管理向精细化、目录准入制转变，强调数据赋能与多部门协同监管，以确保基金安全并减轻患者负担。 创新与基层并重，提升医疗服务可及性 在医保政策的推动下，医疗服务体系建设着力于提升基层医疗服务能力和促进创新医疗器械发展。通过DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格动态调整以及对国产高端和创新医疗器械的支持，旨在优化医疗资源配置，体现医务人员技术劳务价值，并逐步实现优质医疗资源扩容下沉，提升全民健康水平。 主要内容 2023重点医保相关动态概述 医保耗材支付管理 2023年9月5日，国家医保局发布《关于做好基本医疗保险医用耗材支付管理有关工作的通知》，明确“十四五”期间实现各省域范围内医用耗材支付范围的统一，并在此基础上逐步实现全国统一。该通知强调通过推动医用耗材分类和编码统一