2024年医保目录已正式落地，谈判/竞价环节共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。目录新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%。通过谈判机制，医保已累计将835种药品新增进入国家医保目录，并在协议期内累计为谈判药品支付已超过3500亿元，医保的持续扩容为医药产业的持续发展注入新增量。本轮医保谈判《全链条支持创新药发展实施方案》后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。值得注意的是本轮医保谈判还纳入了多种新技术路线、新获批上市药品，如PD-1/VEGFA双抗、PD-1/PD-L1单抗等。2023年以来，医药行业经历了个账调整，医疗反腐、药店医保核查，高值耗材约谈降价、OTC品种地方联采等预期偏负面的事件，市场担忧未来政策持续压制医药行业发展，但从近年来医保收支来看，医保支出仍保持稳定的增长，根据国家医保局统计，2024年1-10月医保统筹支出19165.88亿元，较2023年同期增速为8.94%。增量的支出除了满足老龄化等因素带来的更多就医保障需求，还有包括创新药，创新器械和创新医疗等新技术的纳入保障支付。11月11日财政部和医保局发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，通过预付资金和考核相结合的方式，支持医保谈判品种的快速入院，强化医保目录和集采品种的执行效果。2025年1月新版目录将正式执行，我们认为市场会逐步认识到医保等政策对医药产业积极的一面，政策预期有望好转。 　　2.协同商保发展，构建多层次医疗保障体系 　　2023年，我国商业健康保险保费收入约9000亿元，但整体赔付率尚有待提高，占目前直接医疗支出的比例也较低，无法形成多层次的保障体系。阻碍商业健康保险发展和支付的主要问题包括信息不对称、机构营销核保成本高、打击欺诈骗保难度大等问题。国家医保局正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服务，吸引更多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，从而激活更多潜在资金投入商保，促进更多新的高端医药技术和产品投入应用。2023年，全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出28208.38亿元，商保支出预计在3000亿左右，差距近十倍，商保对创新药的定价影响非常少，长期来看，医保的积极引导，商保的快速发展，将成为支撑创新药发展的重要推力。 　　3.北方流感阳性率持续上升，呼吸道诊断需求旺季已到来 　　随着冬季到来，天气逐渐转冷，呼吸道传染病传播风险增加，根据流感监测周报，2024年第47周（2024年11月18日－2024年11月24日），北方省份哨点医院报告的ILI%为4.1%，高于前一周水平（3.8%），北方流感的阳性率已连续3周提升。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季的阳性率整体较低，但流感之外呼吸道传染病依然高传播，根据全国急性呼吸道传染病哨点监测情况，2024年第47周（11月18日—11月24日），南方省份门急诊流感样病例中，流感病毒的阳性率仅为第二，阳性率第一为鼻病毒，北方省份诊流感样病例中，流感病毒的阳性率在第三名之外。送检率提升是推动呼吸道检测市场发展的更核心因素，即使2024~2025年流感样病例低于2023-2024年，市场仍将保持稳定增长。海外市场方面，2024年将是中国企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，10月7日，东方生物子公司美国衡健获得新冠、甲乙流抗原快速联合检测试剂的De Novo认证，这款产品成为在美国地区首款获得FDA De Novo认证的非处方(OTC)检测产品。考虑北半球流感流行逐步进入高发阶段，预计相关政府采购将在此前逐步推进落地。 　　4.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年9月中国零售发展指数仍低于2023年同期，单店客流，单店收入下降趋势并未改变，2024年Q4关店趋势将延续。从政策来看，医保追溯码推广，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清，尤其是个体和小连锁。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。长期来看，随着统筹政策落地，更多处方药流向零售药房，市场将逐步恢复增长，零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，高效快速服务大众。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　庭自检趋势的【圣湘生物】，关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【东方生物】、【九安医疗】。 　　2）透皮贴剂注册审批要求变化，进入壁垒提高，龙头企业市场地位进一步稳固，推荐【九典制药】。 　　3）零售药店面临拐点，药店总数下降，龙头企业份额提升，医保政策风向转变，建议关注【益丰药房】、【老百姓】和【一心堂】。4）产业分工强化，院外推广的重要性提升，CSO的价值重估，推荐【百洋医药】，关注【九州通】。 　　5）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。6）AI医疗在医疗器械领域的应用拓展，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】。 　　7）CAR-T细胞治疗和创新疫苗等新领域，出海预期和授权收益。推荐【康希诺】，关注【科济药业-B】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-12-01EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

1.1本月一致性评价仿制药申请信息根据摩熵数据统计，2024年11月共有28个品种（按受理号计38项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为心血管系统药物，申请剂型主要为注射剂。维生素B6注射液为申请企业数最多的品种，有3家；上海华源药业（宁夏）沙赛制药有限公司是申请品种最多的企业，有2个品种。

本月国内新药获批临床情况根据摩熵数据统计，2024年11月共有137款新药获批临床（共计224个受理号），较上个月增加了15款，其中包括69款化药，64款生物制品，4款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有92个，占比为41%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有26个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有85个，77个。

中心思想 医药市场修复与多元化投资策略 本报告指出，在近期市场修复中，申万医药指数表现强劲，跑赢大盘，主要得益于对后续政策利好（特别是商业健康险）的积极预期以及创新药医保谈判结果的落地。展望未来一年，医药行业的投资策略呈现多元化趋势，核心围绕“中国超市”（创新药械出海）、“预期改善”（商业健康险、泛重组、CRO、消费医疗、器械等领域）和“创新分化”（PD1双抗、TCE双抗、新技术、AI医疗、中药创新药）三大主线，旨在捕捉不同驱动因素下的投资机会。 急性心肌梗死治疗新靶点S100A8/A9的潜力 报告深入探讨了急性心肌梗死（AMI）及其并发症的严峻现状和新型疗法的迫切需求。S100A8/A9蛋白被阐述为AMI及相关并发症（如动脉粥样硬化、炎症反应、心力衰竭进展和缺血/再灌注损伤）的潜在治疗靶点，其生物学功能和炎症调节机制为新型药物开发提供了理论基础。热景生物的潜在全球首创（FIC）急性心梗急救药SGC001已实现中美双报IND，预示着该靶点在临床应用上的巨大潜力。 主要内容 医药核心观点 当周市场回顾与专题聚焦 当周（11.25-11.29）申万医药指数环比上涨2.95%，表现优于创业板指数和沪深300指数。 本周专题聚焦急性心肌梗死（AMI），详细阐述了S100A8/A9蛋白作为AMI及其并发症潜在治疗靶点的生物学机理。 近期市场复盘与原因分析 市场本周呈现修复走势，医药板块整体与市场趋势相似，其中“名字主题”、创新药、泛重组、医疗信息化以及部分消费医疗等细分方向表现突出。 市场修复主要源于对后续政策演进的积极预期，特别是医保局对商业健康险的表态，引发了市场对医药支付端逻辑大幅改善的认知发酵，进而利好创新药。 本周创新药医保谈判结果公布，进一步提振了创新药板块的表现。 报告强调，商业健康险带来的医药支付端改善是一个“预期脉冲”与“慢变量积累改善”并存的中长期过程，短期内可能引发股价的强脉冲波动。 未来展望与策略配置 中短期维度：预计一揽子政策将持续出台，医药板块将继续跟随市场进行轮动映射，重点关注泛重组、AI医疗、医疗信息化等主题。商业健康险的变化有望带来医药中长期逻辑的根本性转变，需强化重视。 未来一年三大投资思路： 【中国超市（发散式机会）】：关注具备海外权益转让潜力或已有较高海外业务占比且高速增长的药械公司。 【预期改善（脉冲式机会）】：在一揽子政策刺激下，明年有望成为预期改善的关键时期，可关注商业健康险相关条线、泛重组、CRO及消费医疗、以及器械（如骨科、呼吸机）等边际改善领域。 【创新分化（甄选式机会）】：重点关注PD1双抗、TCE双抗、其他新技术（如GLP1小分子、分子胶、ADC、AD、MASH）、AI医疗、中药创新药等。 策略配置思路： 医药风格节奏：包括商业健康险（医疗信息化：国新健康、久远银海、万达信息等；创新药）、泛重组（浩欧博等）、以及其他变化（热景生物、阳光诺和、众生药业等）。 医药产业逻辑：包括“中国超市”（科伦博泰、信达生物、华东医药等）、“预期改善”（商业健康险、泛重组、CRO/消费医疗/基药、器械等具体公司）、“创新分化”（PD1双抗、TCE双抗、其他新技术、AI医疗等具体公司）。 急性心肌梗死潜在治疗靶点S100A8/A9是什么？ 急性心梗及并发症亟需开发新型疗法 急性心肌梗死（AMI）主要由冠状动脉粥样硬化引起，导致心肌供血急剧减少或中断。 《中国心血管健康与疾病报告2023》显示，中国心血管病患病率持续上升，AMI发病率和死亡率总体呈上升态势，2022年共收治AMI住院患者103.4万人次。 AMI治疗存在黄金窗期（发病120分钟内），但心肌再灌注治疗每延迟1小时，患者病死率增加约10%。 复发性心肌梗死和新发心力衰竭是AMI后患者的主要不良并发症，一年内心衰诊断率高达31.3%，亟需开发有效的新型疗法以降低心衰发病风险。 S100A8/A9蛋白有望成为AMI及并发症潜在治疗靶点 S100A8/A9是损伤相关分子模式（DAMP）S100钙调蛋白家族成员，主要由免疫细胞分泌，通过与RAGE、GPCR等受体相互作用，参与炎症反应、氧化应激、细胞凋亡等多种生物学过程。 S100A8/A9可调节动脉粥样硬化斑块的形成：通过激活NF-κB信号通路，引起炎症因子表达，加重血管内皮细胞损伤；通过与髓过氧化物酶（MPO）形成复合体，增加活性氧（ROS）产生，促进氧化型低密度脂蛋白（oxLDL）形成泡沫细胞；促进白细胞迁移和粘附到血管内皮细胞，共同促进动脉粥样硬化斑块的发生发展。 S100A8/A9调节心肌梗死过程中炎症反应：S100A8/A9是公认的心肌梗死预测因子，其蛋白水平上升与心血管事件风险增加相关。在MI初始

中心思想 核心产品线驱动增长 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得显著进展。赛沃替尼成功续约国家医保且未降价，同时在美国即将申报上市，展现出同类最佳潜力。呋喹替尼在海外市场持续放量，已获多国批准并被纳入NCCN指南，为公司带来可观的销售收入和里程碑付款。索乐匹尼布作为潜在的同类最佳Syk抑制剂，其亮眼的临床数据预示着巨大的市场潜力。 国际化战略与盈利展望 公司积极推进产品的国际化战略，多款药物在欧美及亚洲市场获得上市批准或进入关键临床阶段，有效打开了海外市场空间。基于核心产品的市场表现和国际化进程，分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，成长确定性较高。 主要内容 赛沃替尼：医保续约与国际报产 医保续约与价格稳定：赛沃替尼成功按现行条款续约国家医保药品目录，且在医保谈判中未降价，确保了其在国内市场的竞争力。 美国上市申报在即：针对二线EGFRm+ MET驱动的非小细胞肺癌（NSCLC）的海外II期注册临床试验达到预设指标，数据显示出高且具有临床意义的客观缓解率（ORR），具备同类最佳潜力，预计2024年年底前有望在美国申报上市。 国内临床进展：国内治疗二线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）预计2024年下半年完成患者入组；国内针对MET扩增的三线胃癌注册II期临床试验正在入组中。 呋喹替尼：海外市场持续放量 美国市场突破：呋喹替尼是美国近10年来获批的第一款也是唯一一款针对三线转移性结直肠癌（mCRC）的小分子靶向药，并已写入NCCN指南，确立了其在关键市场的地位。 全球多国获批：该药已陆续在欧盟、瑞士、加拿大、英国、澳大利亚、阿根廷、新加坡和日本获批上市，国际化进程显著。 销售业绩与里程碑付款：今年前三季度，武田实现呋喹替尼海外净销售额2亿美元，和黄医药也将收到首个商业里程碑付款2千万美元，显示出强劲的商业化能力。 索乐匹尼布：潜在同类最佳与临床进展 市场潜力巨大：国内ITP（免疫性血小板减少症）存量患者预计2027年有望超过30万人，其中67%患者进入二线治疗，创新疗法有限，竞争格局良好。 中国临床数据亮眼：索乐匹尼布针对二线ITP的中国注册III期临床结果显示，在基线中75%患者前线使用过TPO类药物的情况下，持续应答率高达48%。 长期治疗效果显著：2024年ASH会议更新的长期治疗数据显示，长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择。 国内外临床同步推进：国内申报上市的审评目前处于暂停状态，公司正在准备新的数据，管理层表示这是滚动递交的正常流程，预计新数据提交后约3个月审评将继续进行。美国剂量优化I期临床试验正常进行中。 盈利预测与投资评级 营收预测维持：考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产，分析师维持和黄医药2024-2026年的营业总收入预测分别为6.65亿美元、8.08亿美元和9.69亿美元。 盈利能力改善：预计公司将在2025年实现盈利，归母净利润预测为48.83百万美元，2026年进一步增至178.71百万美元。 投资评级：公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 总结 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得了显著进展。赛沃替尼成功续约医保并即将在美国申报上市，呋喹替尼在海外市场持续放量并获得多国批准，索乐匹尼布则展现出潜在的同类最佳疗效。这些关键产品的市场表现和国际化战略的推进，为公司带来了强劲的增长动力。分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，表明其在海外市场拓展和产品商业化方面的确定性较高。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2024年11月29日，中信基础化工行业近两周上涨1.41%，跑赢沪深300指数2.73个百分点，在中信30个行业中排名第8；中信基础化工行业月初以来上涨3.31%，跑赢沪深300指数2.65个百分点，在中信30个行业中排名第6。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是粘胶（13.94%）、涤纶（6.01%）、磷肥及磷化工（5.67%）、膜材料（5.43%）、锂电化学品（4.99%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-10.23%）、钛白粉（-3.63%）、氨纶（-3.45%）、聚氨酯（-3.16%）、钾肥（-2.06%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是环己烷（+8.47%）、烟酰胺（+7.95%）、甲酸（+5.36%）、天然橡胶（+3.80%）、DMF（+3.80%），价格跌幅前五的产品是二氯丙烷-白料（-9.52%）、一氯甲烷（-5.21%）、醋酸正丙酯（-4.22%）、碳酸二甲酯（-3.69%）、丁腈橡胶（-3.41%）。 　　基础化工行业周观点：重磅增量政策出台，需求回暖值得期待。目前行业盈利磨底，企业新增产能意愿有望减弱，叠加重要会议强调防内卷，行业供给压力有望逐步趋缓；而随着一揽子重磅增量政策的落地实施，下游需求改善值得期待，有望带动基础化工行业供需格局逐步向好。 　　细分领域方面建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）行业供给受配额政策限制的制冷剂板块，个股建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（3）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（4）前期价格上涨的三氯蔗糖，个股建议关注行业龙头金禾实业（002597）；（5）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟 　　（002984）；（6）行业集中度高、2024年新增产能较少的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（7）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；房地产、基建、汽车、家电需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦影响产品出口风险；海运费波动影响出口风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2024年11月18日-2024年11月29日，SW医药生物行业上涨0.52%，跑赢同期沪深300指数约1.84个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中化学制剂和体外诊断板块涨幅居前，分别上涨2.57%和0.12%；医疗研发外包和医院板块跌幅居前，分别下跌4.26%和3.31%。 　　行业新闻。11月28日上午，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》正式发布。2024年医保目录调整，91种药品新增进入国家医保药品目录，其中，89种以谈判/竞价方式纳入，2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判/竞价成功，成功率76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与往年基本相当。 　　维持对行业的超配评级。11月28日，2024年新版国家医保药品目录正式公布，此次新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高，国家医保局通过及时将创新药以合理价格纳入目录，并支持加快临床应用等方式，有利于支持创新药发展，叠加医保局积极推动商业保险规模做大做强，后续建议继续关注创新药等板块的投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　人福医药(600079) 　　报告摘要 　　三大细分领域拥有多个核心产品线 　　宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。 　　葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。 　　新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。 　　高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显 　　阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。 　　宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。 　　大股东重整方案有望2025H1落地 　　湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 　　截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。 　　根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

　　世界级难题的中国之路，是平衡公平和效率的关系 　　中国过去12年新医改实现了医疗公平可及：从美、英、中、日、印五国的医疗体系改革来看，我们认为没有完美的医疗体系，重在权衡质量、成本、可及的三方关系。2009年新医改至今，中国以1/4于美国的成本，实现了极高的医疗可及，以及一定水平的医疗质量。 　　三医联动提高效率，推动创新：我们认为应结合公平和效率看待体制改革。三医联动是中国医疗体制改革的显著成就，在公平可及的基础上推动体系效率提升。一方面，公立医疗体系已经满足基本医疗需求。社会资本补充、承接一部分需求或进阶需求。另一方面，我们认为提升效率才能引导高质量创新。伴随三医联动各部委的政策协调性提升、顶层设计的完善，医疗的公共服务属性和创新价值都将得到充分发挥。

中心思想 医药板块投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位，预示着未来存在较大的修复和增长空间。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的态势，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与蓝海市场：慢性心衰用药的机遇 报告特别强调了创新驱动在医药行业发展中的核心作用，尤其看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。同时，报告深入分析了慢性心衰用药这一“蓝海市场”，指出其庞大的患者群体、未被满足的治疗需求以及复杂的病理生理机制，为新药研发提供了广阔空间。国产新药如信立泰的S086和JK07，以及泽生科技的纽卡定等在研管线的进展，有望在此高壁垒市场中取得突破，成为未来行业增长的重要驱动力。 主要内容 市场动态与投资主线：多领域协同发展 行情回顾与板块表现 本周（截至2024年11月29日），中信医药指数上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括倍益康（59.72%）、葫芦娃（49.64%）等，跌幅前十名股票包括圣达生物（-19.55%）、*ST景峰（-17.87%）等。 整体观点和投资主线 整体观点： 医药板块估值和基金配置均处于低位，宏观环境改善，对2024年行业增长持乐观态度，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策： 国务院3月发布的设备更新政策加速推进，地方方案陆续出台，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布预计不会缺席，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 慢性心衰用药深度解析：国产新药的崛起与挑战 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管病的严重表现或中晚期阶段，具有高发病率、高死亡率、不良预后等特点。根据左心室射血分数（LVEF）分为HFrEF、HFmrEF和HFpEF，并有慢性心衰和急性心衰之分。 慢性心衰：庞大的患者群体与未被满足的治疗需求 根据2024版中国心衰诊断和治疗指南，2012-2015年中国35岁及以上成年人心衰患病率为1.3%，即约有1370万心衰患者，较2000年增加0.4%。随着人口老龄化加剧及慢性病发病率上升，预计患者人数将进一步增多。中国心衰患者出院后仍面临高死亡风险，30天/1年/3年全因死亡率分别为2.4%、13.7%、28.2%，显示现有治疗规范化不足，亟需新机理、新治疗方案。 慢性心衰：心血管疾病的终点，病理生理机制复杂 心衰病理生理机制复杂，涉及心肌细胞功能异常和重构、神经激素激活、血流动力学异常等多方面。神经内分泌系统激活是关键因素，心肌代谢、炎症、脂肪因子和细胞因子、内皮细胞损伤、线粒体功能损伤等均有重要作用。心衰常合并多种并发症，如高血压（58%）、冠心病（56%）、糖尿病（34%）等，增加了治疗和研发的复杂性。 慢性心衰用药从“金三角”到“新四联”再到百花齐放 心衰药物治疗经历了从“金三角”时代（RAS阻滞剂、β受体阻滞剂、MRA）到ARNI（沙库巴曲缬沙坦）加入后的“新金三角”，再到SGLT-2i（恩格列净、达格列净）加入后的HFrEF心衰一线“新四联”用药。此外，维立西胍、GLP-1R激动剂等新药也在临床研究中展现获益，肌球蛋白激动剂、NPR1、NRG-1等众多研究方向也正在探索中。 ARNI：诺欣妥头对头击败依那普利，奠定其在金三角中的地位 诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI）。III期PARADIGM-HF研究显示，其显著降低HFrEF患者心血管死亡风险20%、心衰住院风险21%、全因死亡风险16%。该药已成为心衰治疗一线用药，并被中国、美国、欧洲三大指南推荐。诺欣妥2023年全球销售收入超过60.4亿美元（+30%），中国区收入达47.6亿元（+65%）。其核心晶型专利预计2026年11月到期。 SGLT2i：带领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂最初为糖尿病用药，后发现其通过改善血流动力学、保护心肌、抑制心肌纤维化等机制，可改善心衰预后。DAPA-HF研究显示达格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险26%，EMPEROR-Reduced研究显示恩格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险25%。EMPEROR-Preserved试验首次证实恩格列净可使HFpEF患者获益。SGLT-2i已于2021年被写入ESC心衰指南，并于2024年被我国心衰指南推荐为HFrEF一线用药。 sGC：维立西胍数据积极，有望成为心衰又一重磅药物 维立西胍是拜耳/默沙东开发的口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。VICTORIA III期临床试验显示，维立西胍治疗降低了近期发生心衰恶化事件的HFrEF患者心血管死亡或心衰住院风险10%。该药已于2021年获得FDA批准上市。 慢性心衰药物不仅研发难度大，同时临床设计也具有挑战性 慢性心衰药物研发不仅病理机理复杂，临床设计也极具挑战。主要治疗目标是降低心血管死亡率及预防临床状态恶化和住院，需选择死亡率、心衰恶化或两者结合的复合终点。这要求开展长期、大规模、昂贵的国际多中心RCT临床试验，如诺欣妥的PARADIGM-HF研究历时5年，纳入8442例患者。 全球慢性心衰新药在研管线（II期及之后） 目前，国内仅有4款国产慢性心衰新药进入II期及之后，包括信立泰的S086（ARNI）、泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、信立泰的JK07（NRG-1/HER3抗体融合蛋白）以及恒瑞医药的HRS9531（GLP-1/GIP双受体激动剂）。 ANRI：S086全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂，对标诺欣妥 信立泰的沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是全球第二款ARNI，拟用于原发性高血压和慢性心衰治疗。高血压适应症已申报上市，预计2025年上半年获批；心衰适应症正在进行III期临床入组，预计2025年上半年完成。测算S086销售峰值将达47.7亿元（高血压20.0亿元，心衰27.7亿元）。 NRG-1：纽卡定心功能获益III期临床未达终点，继续推进全因死亡率临床 泽生科技的重组人纽兰格林（纽卡定，rhNRG-1）拟开发成为全球首个通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心衰的生物药。其临床周期长达20年，此前III期临床ZS-01-301项目死亡率未达终点，特定亚群数据积极但未获CDE认可。公司正继续推进ZS-01-306项目（主要终点为52周全因死亡率，已入组243例，设计样本量1600例），而ZS-01-308考察心功能指标的临床试验未达到预设统计目标。 NRG-1：JK07 II期中期数据展示值得重点关注 信立泰美国子公司SalubrisBio自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物JK07，拟开发适应症为HFrEF和HFpEF。JK07通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1的局限性（患癌风险、胃肠道毒性、半衰期短），提高了成药性和安全性。Ib期临床数据显示，JK07单次给药可使LVEF呈现临床意义的改善，中、高剂量组LVEF平均改善≥31%，其中中剂量组达49%，且总体耐受性良好。目前，JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床试验（计划入组282人），预计年底前将有中期数据读出。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼随着r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升，并计划递交CLL/SLL一线治疗和r/r MCL上市申请。CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期，治疗原发进展型多发性硬化的III期临床已获FDA同意。TYK2/JAK1抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。在实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，预计年底递交ICP-723上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 集采落地后迎来新成长。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场进口替代空间广阔，国产技术突破及政策支持加速替代，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗