AI技术快速发展，医疗健康是AI技术最重要的应用领域。医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARKInvest近期所发布的《BigIdeas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由2022年的137亿美元增至2030年的1,553亿美元，CAGR为35.5%，是人工智能应用最大的领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“Deepseek时刻”。建议关注：1）AI+制药；2）AI+多组学；3）AI+精准诊断；4）AI+影像设备；5）AI+家用；6）AI+智慧医疗。 　　药物研发周期长、资金投入高、成功率低，“AI+”方案有望解决痛点。一款新药成功上市销售大约需要花费十年以上的时间，药物发现阶段从靶点到苗头化合物再到先导化合物优化过程，整体成功率为51%，临床研究阶段的整体成功率仅为12.9%。资金花费上，一款药物从研发到上市销售，平均需要投入8-23亿美元，上市后还要投入超过3亿美元。与传统药物研发对比，AI制药更具有优势：AI制药方法可以对数十亿个分子进行筛选，缩小实际需要合成和筛选的分子数量范围，在2-3年内仅需合成及测试数百个分子；可以定制生成数百个苗头分子，探索未知分子，提高药物研发的创新性；能够通过计算机模拟的方式减少需要实验室验证的分子数量，节约验证和测试时间。 　　AI研发的药物逐步进入临床阶段，且药物类型多样。尽管当前暂时没有利用AI制药技术研发的药物成功获批上市，但通过公开的数据库检索，2015年-2023年累计有75个分子应用AI制药技术开发并进入临床研究，2023年有67条管线处于临床研究阶段，其中45条管线处于临床I期研究，19条管线处于临床II期研究，2条管线处于临床III期阶段。对AI制药开发的分子类型统计发现，2023年AI技术在小分子药物的发现中应用较多，67项临床研究中22项为小分子药物发现、4项为抗体发现、6项为疫苗发现。 　　投资建议：关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司。以“AI+CRO”、“AI+Biotech”为典型的商业模式，AI制药涌现出了一批优秀的上市/非上市公司。除此之外，以赛诺菲、GSK、强生为代表的大药企亦在积极布局AI制药领域，一方面运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程之中，一方面不断加强与AI制药专业公司合作，运用后者专业的技术平台，赋能药物发现和临床试验。建议关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司：晶泰控股-P、皓元医药、药石科技、药明康德、成都先导等。

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块上涨 　　本周医药生物指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，跑赢上证综指0.91个百分点，行业涨跌幅排名第9。2月21日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为26X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较2月14日PE上涨0.4，比2012年以来均值（33X）低8个单位。本周，13个医药III级子行业中，8个子行业上涨，5个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨11.3%；线下药店为跌幅最大的子行业，下跌3.06%。2月21日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为43X。 　　本周个股表现：A股超五成个股上涨 　　本周477支A股医药生物个股中，240支上涨，占比50.31%。本周涨幅前十的医药股为：安必平（+48.91%）、迈威生物（+21.69%）、国际医学（+20.07%）、翔宇医疗（+16.64%）、诺思格（+16.55%）、毕得医药（+16%）、三生国健（+15.89%）、能特科技（+15.87%）、天智航（+15.78%）、科美诊断（+15.66%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：双成药业（-9.85%）、华人健康（-9.23%）、海泰新光（-8.61%）、葫芦娃（-8.5%）、*ST龙津（-7.14%）、东阿阿胶（-6.76%）、华润三九（-6.56%）、马应龙（-6.42%）、香雪制药（-6.09%）、健友股份（-5.95%）。 　　本周港股104支个股中，87支上涨，占比83.65%。 　　周观点：创新板块接力AI破局 　　本周申万医药指数继续领跑沪深300指数。AI、创新药、创新器械等个股涨幅较大。领涨的个股和创新（AI、创新药、创新器械、脑机接口等）不同程度相关；而领跌个股则中药板块个股较多。创新药板块21号（周五）涨幅较大。 　　医药本周创新板块接力AI医疗，持续保持高人气。我们继续重申2025年的思路策略，同时AI进展带动医药的应用落地也需要重点关注。我们前面策略报告和周报就提到“2024年第十批集采落地、器械化学发光集采落地、医保谈判持续推进、丙类医药目录呼之欲出，政策端给医药板块带来的压制在钝化，但市场在短期内找不到医药反转的动力，虽如此，医药板块的底部是相对明确的”。本周医药板块持续爆发，也印证了之前的思路，我们认为医药板块还处于底部的位置。接下来，我们认为在医药板块，创新的硬科技依旧会是市场的主要方向之一，创新板块包括创新药、创新器械、AI医疗等，也包括新技术的脑机接口、机器人和干细胞等细分的方向。 　　2024年Q4基金持仓医药进一步下降，而2025年医药板块在底部位置，持仓的增加都会引发医药的新一波行情。创新板块接力AI医疗在医药板块引发的热度，我们认为会进一步引发市场对医药板块的理解，我们继续关注以下几个方面（注：标*公司已经覆盖）： 　　（1）医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、华大智造*、亚辉龙*等；惠泰医疗*、迈普医学*等；泽璟制药*、科伦药业*、绿叶制药*、艾迪药业*等，同时关注新诺威、恒瑞医药、康方生物、信达制药； 　　（2）医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，爱尔眼科*、通策医疗*、美年健康*、固生堂*、普瑞眼科等、中药otc（同仁堂*、云南白药*、华润三九*、东阿阿胶*、马应龙、贵州三力*等）、家用器械（可孚医疗*、三诺生物*、鱼跃医疗等）； 　　（3）出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗*、新产业*、美好医疗*、怡和嘉业*、科兴制药*、亿帆医药*、君实生物*、康哲药业*等；关注安杰思、南微医学、九安医疗、凯莱英*、康龙化成、药康生物*、甘李药业； 　　（4）大国央企医药企业做大做强：天士力*、中国医药、重药控股*、环球医疗、华润三九*、国药控股等标的； 　　（5）相对新的技术方向落地（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）。 　　本周细分行业点评： 　　2025年初以来，业内积极消息频传，国家医保局召开医保部门“保障人民健康赋能经济发展”主题新闻发布会，首次公开多项开创性支持方案及举措，有助于创新药在既往医保控费环境下的“破局”。 　　本周新发报告 　　公司深度凯莱英：《小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈》；公司深度艾力斯：《艾弗沙开花结果，走出去引进来巩固产品生态》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　中国化学原料药行业整体呈现量升价稳的趋势，抗生素产业链表现较好 　　中国化学原料药行业PPI指数近两年持续下行，2024年3季度呈现显著回升趋势，原料药行业产品销售价格处于底部回升阶段。受环保、成本、政策等因素影响，抗生素上游中间体价格近些年逐步上涨，此外，阿奇霉素、克拉霉素原料药价格持续上涨，且仍处于价格高位；受行业供给过剩及下游需求疲弱影响，近些年动保原料药价格持续下行，氟苯尼考均价从400-700元/kg的区间下降到近期的100-200元/kg区间，强力霉素价格也下降到历史底部区间，部分企业出现连续亏损，行业出清加速，动保原料药价格有望迎来周期性回升。 　　肝素及碘造影剂原料药处于周期底部 　　肝素原料药行业经历2019-2021年高潮阶段，整体处于供过于求的状态。2023年肝素原料药价格呈现下降趋势，其中2023Q4价格呈现急速下降，主要受非规范市场价格下跌影响。2024年肝素API价格基本处于企稳阶段。从2021-2022年，受智利和日本地震、疫情等因素影响，碘原料供给端出现明显收缩，碘原料价格经历快速上涨，2022-2023年处于价格周期顶点。受其他行业需求旺盛拉动（电子行业），2024年碘原料价格有所回升。 　　2月第3周医药生物上涨1.88%，医疗研发外包涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上涨趋势。2025年2月第3周通信和机械设备等行业涨幅较大，煤炭、传媒等行业跌幅较大。本周医药生物上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87pct，在31个子行业中排名第9位。本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨11.3%；医院板块上涨5.59%，化学制剂板块上涨2.71%，体外诊断板块上涨2.7%，其他生物制品板块上涨1.75%；线下药店板块跌幅最大，下跌3.06%，血液制品板块下跌3.04%，中药板块下跌2.97%，医药流通板块下跌1.96%，医疗耗材板块下跌0.07%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、百洋医药、和黄医药、海思科、科伦博泰生物-B、艾力斯、泽璟制药-U；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：圣湘生物、迈瑞医疗、奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月17日至2月21日，沪深300指数上涨1.00%；医药生物(申万)指数上涨1.88%，相对沪深300指数超额收益为0.87%。本周医药板块整体表现强劲，其中创新药板块政策信号积极，相关个股如迈威生物-U和三生国健等涨幅居前，同时，AI医疗板块延续强劲表现，国际医学等涨幅领先。展望后市，我们认为医药已呈企稳回升趋势，在政策企稳回升、医疗AI概念加持下，板块活跃度或持续提升。建议关注：1）AI+医疗概念，设备如三诺生物、鱼跃医疗、联影医疗、开立医疗、华大智造等，制药如晶泰控股，数据大模型如美年健康、金域医学、医脉通、阿里健康、华大基因等；2）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、三生制药、中国生物制药、百济神州、科伦博泰、康方生物、信立泰、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、热景生物等；3）2025年有望反转的板块，供应链如海泰新光、美好医疗，CXO及科研上游如药明系、凯莱英、毕得医药、百普赛斯等；4）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、健民集团、马应龙等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+1.88%）。本周上涨个股数量240家，下跌个股数量246家，涨幅居前为安必平（+48.91%）、迈威生物-U（+21.69%）、国际医学（+20.07%）、翔宇医疗（+16.64%）和诺思格（+16.55%），跌幅居前为锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）、华人健康（-9.23%）、海泰新光（-8.61%）和葫芦娃（-8.50%）。 　　创新药政策有望再迎利好，加速行业高质量发展。2025年初，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，与部分医药企业交流创新药发展情况，听取对医保部门支持创新药发展的意见建议。近几年，国家及各地方层面相继出台支持创新药利好政策，行业政策端出现向上趋势，我们认为，国家及各地方在未来有望出台内容更加具体、细节更加丰富的创新药相关政策，从商保、研发、准入、定价、支付、丙类目录等全方面支持创新药发展，有望持续推动创新药行业高质量发展，结合当前创新药行业政策段变化，我们战略性看好中国创新药资产，尤其港股创新药有望加速价值重估。 　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈现多重底信号，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：三生制药、信立泰、三诺生物、鱼跃医疗、海泰新光； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19360/18560/13595元/吨，环比分别-140/-223/-1147元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5980/6195/1032元/吨，环比分别-120/-192/-1762元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1450/4486/576/4811元/吨，环比分别+89/-5/-15/-15元/吨。②本周聚乙烯均价为8130元/吨，环比+3元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1222/1944/-446元/吨，环比分别-63/+50/+42元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-307/1523/-678元/吨，环比分别+21/+45/+34元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2252/1805/4310/2765元/吨，环比分别-25/+135/+102/+14元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为211/104/-36/129元/吨，环比分别+7/+130/+23/+55元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.88%、3.93%，相对沪深300的超额收益分别为0.87%、2.83%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为9.07%、21.02%，相对于恒生科技指数跑赢3.04%、-10.12%；本周A股医疗服务（+9.28%）、化学制药（+2.38%）及医疗器械（+1.15%）等股价涨幅较大，中药（-2.97%）、医药商业（-2.27%）及生物制品（+0.71%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前安必平（+48.91%）、迈威生物-U（+21.69%）、国际医学（+20.07%），跌幅居前锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）、华人健康（-9.23%）；本周港股涨幅居前德琪医药-B（+83.03%）、腾盛博药-B（+41.07%）、药明巨诺-B（+40.93%），跌幅居前高视医疗（-5.03%）、方达控股（-4.02%）、叮当健康（-1.75%）。本周板块表现特点：AI医疗强势崛起，但仍有明显低估。 　　创新药迎重磅政策利好，医保丙类目录、商保支付渠道、支付标准、投融资等有望积极变化，板块弹性大：继2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》后，《关于完善药品价格形成机制的意见》以及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》等文件有望出台，多维度支持创新药发展。以创新药为重点增设丙类药品目录，鼓励符合条件的商业健康保险将丙类目录药品全部纳入保障责任范围；丙类目录药品在进院管理上享受与基本医保目录甲乙类药品相同的政策待遇；允许使用职工医保个人账户结余资金为本人或近亲属购买符合条件的商业健康保险产品；此外，支持符合条件的创新药在上市初期获得与高收入、高风险相符的收益回报；理顺谈判药品支付标准和市场价格的关系，向非医保定点医药机构供应谈判药品的市场价格可不受支付标准的约束；鼓励商业健康保险公司扩大创新药投资资金规模，为创新药提供稳定的长期投资等。 　　阿斯利康PD-L1+CTLA-4组合在华申报上市，一线治疗NSCLC；首个！阿斯利康「阿可替尼」获批一线治疗套细胞淋巴瘤；国内首个！恒瑞口服GLP-1/GIP双受体激动剂进入II期临床；2月21日，CDE网站显示，阿斯利康的PD-L1单抗度伐利尤单抗在华申报新适应症。根据阿斯利康2024年财报，此次申报的适应症为联合替西木单抗和标准治疗一线治疗无致敏表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）基因组肿瘤畸变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。2月19日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，恒瑞医药启动了GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531片剂的首个II期临床研究。该研究旨在评估HRS9531片每日一次在肥胖受试者中的有效性和安全性。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域、AI医疗，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、迪哲医药、海思科、信达生物、三生制药、歌礼制药等；润达医疗、晶泰控股、金域医学、安必平、泓博医药、成都先导等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　核心观点 　　前言：本篇主旨在探讨Deepseek相关概念及技术在医药产业方向上的潜在应用。人工智能技术的突破性进展正以颠覆性姿态重塑医疗健康产业。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段。DeepSeek通过强化学习技术与混合专家架构（MoE），在极低标注数据需求下实现推理能力跃升，其复杂任务处理与中文语料优化的特性，为医疗场景提供了精准、低成本且本土化的解决方案。这一技术突破不仅推动了算法与行业工作流的深度结合，更吸引了恒瑞医药、医渡科技、东软集团、鹰瞳科技等头部企业加速布局，覆盖从辅助诊疗到药物研发的全链条智能化升级。政策端亦为AI医疗注入强劲动能：2024年11月，《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》发布，明确84类应用方向，涵盖医学影像分析、智能药物研发等核心领域，为技术落地提供了顶层设计支撑。而2025年2月18日即将发布的华为瑞金病理模型，则进一步凸显了AI在病理诊断这一传统高壁垒领域的潜力，有望缓解我国病理医生短缺困境，提升诊断效率与准确性。从技术融合视角看：DeepSeek的多模型协同能力正成为行业新范式。例如，医渡科技将其整合至“AI医疗大脑”YiduCore，实现疾病洞察报告的精准生成；智云健康则通过DeepSeek-R1优化慢病管理的数字化流程；而恒瑞医药更将模型应用纳入内部考核体系，推动AI渗透至研发、生产与管理的全环节。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发： 　　AI医学影像辅助诊断：进入发展快车道，辅助诊断为主。包括AI超声诊断、病理学AI等影像学辅助诊，涉及到图像处理、勾勒病灶大小、特征识别、诊断建议。影像学AI辅助诊断商业化落地快，应用场景明确，院端需求较大。数据获取成本较高，行业正在探索AI收费模式。相关标的：联影医疗、理邦仪器、万东医疗、一脉阳光、祥生医疗、兰卫医学、鹰瞳科技-B、安必平、乐普医疗、福瑞股份、东软医疗、迪安诊断、北陆药业、达安基因。 　　AI基因测序：罕见病大模型优化基因测序筛查，AI助力多助学数据分析。涉及收集样本基因测序、罕见病遗传病分析解读、以及多组学风险预测和评估。企业端可明显降低成本，但商业化落地进度较慢。合作模式和医院正在探索中。整体数据获取成本低，基因测序一次能获取较大量基因组数据。相关标的：华大智造、贝瑞基因、华大基因。 　　AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程，AIGC大幅拉升效率。包括AI辅助报告解读、推荐检查项目、疾病预测等。整体商业化落地较快，数据获取成本较高。相关标的：迈瑞医疗、创业慧康、金域医学、朗玛信息、润达医疗、医渡科技、讯飞医疗科技、医脉通、卫宁健康、嘉和美康、万达信息、塞力医疗、久远银海、京东健康、阿里健康、固生堂、万孚生物、平安好医生。 　　AI健康管理：平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理从“被动治疗”转向“主动干预”。其中包括可穿戴类产品，定制化干预方案。AI系统实时监测并预警。在复杂医疗场景中，AI对疾病风险评估、诊断辅助等的准确性仍有提升空间。医疗机构、保险机构等数据分散，出于利益、安全等考虑，数据共享意愿低，限制了AI健康管理数据来源和应用范围，难以形成全面的健康管理方案。且目前消费者付费意愿较低，尚处于早期阶段。相关标的：美年健康、鱼跃医疗、智云健康、九安医疗、乐心医疗、三诺生物。 　　AI制药：缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测。1）逐渐完善的行业拼图，行业玩家逐渐增加；2）AI在多疾病领域广泛应用，肿瘤（37%）、免疫学（21%）及神经病学（14%）领域占比最大；3）AI可参与药物开发过程多个阶段。其中涉及AI虚拟筛选、药物发现、优化药物结构、临床试验优化、建立疾病风险模型、肿瘤精准治疗等。商业化落地中等，仍处于临床早期阶段，数据获取成本高，依赖文献数据及实验室数据。相关标的：晶泰科技、丽珠集团、药明康德、信立泰、成都先导、川宁生物、药石科技、健康元、美迪西、东阳光长江药业、皓元医药、悦康药业、泓博医药、博济医药。 　　AI手术机器人：重点在手术机器人和AI的融合。相关标的：微创机器人、天智航等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险政策风险、市场需求变动风险、宏观经济增速大幅下滑等风险。

1.1总体概况根据摩熵数据统计，2025.02.17-2025.02.23期间共有57个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号46个，进口药品受理号11个。本周共计51款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药21款，生物药30款，无中药。其中值得注意的有：（1）Deucrictibant缓释片2月21日，CDE官网公示：Pharvaris的Deucrictibant缓释片获得临床试验默示许可，用于遗传性血管性水肿的治疗。公开资料显示，Deucrictibant缓释片是缓激肽B2受体的一种强效、选择性的口服拮抗剂，它于直接靶向HAE级联的最终事件，即缓激肽B2受体的相互作用，通过抑制缓激肽信号传导，治疗HAE发作的临床体征并预防发作的发生。（2）HB-0056注射液2月21日，CDE官网公示：华海药业的HB-0056注射液获得临床试验默示许可，用于中重度哮喘的治疗。公开资料显示，HB-0056注射液是一款创新药，以抗TSLP人源化单克隆抗体为亲本抗体，在N端连接抗IL-11单链纳米抗体的双特异性抗体，能高特性地靶向TSLP和IL-11两个关键靶点。（3）JYP-0015片2月21日，CDE官网公示：嘉越医药的JYP-0015片获得临床试验默示许可，用于RAS突变的血液瘤的治疗。公开资料显示，JYP-0015片是一款泛RAS抑制剂，为一款分子胶产品，可以通过形成RAS-亲环蛋白A蛋白复合物来阻止RAS介导的信号传导。

　　用户观点 　　女性正在经历私密健康的“认知觉醒”，关注点开始从单一的生理维度向心理、关系等维度转变艾瑞调研显示，92.5%的用户认为女性私密健康非常重要。进一步调研她们对于私密健康的概念认知发现，妇科炎症、月经不调、阴道松弛不敏感等生理问题是她们最频繁提及的关于私密健康的内容，焦虑、情绪压抑等心理问题也有所提及。另外，巨量算数显示，2025年1.7-1.14期间，抖音用户对“女性私密健康”词条相关的搜索内容虽然大部分聚焦于生理层面，但关爱女性等心理层面和夫妻生活、两性健康等关系层面也获得一定热度。这表明，女性对私密健康的理解已经开始从单一生理角度的身体健康向心理、关系等维度转变，她们正在经历“认知觉醒”。 　　正确认知 　　私密健康应是渗透在女性生活方方面面的，涉及身体、心理、感受、行为、关系五位一体的健康随着经济水平与受教育程度的提高，女性对于自己的健康越来越重视，从最初的将私密健康与妇产科简单划等号，发展到越来越关注综合性的健康指标；由单一生理角度的身体健康转而追求身体、心理、感受、行为、关系五位一体的多维健康，逐步加强对内在需求的重视程度。实际上，女性的私密健康问题本就不该仅仅局限于“妇科那点事儿”，不论是针对女性的疾病研究、还是女性的人生选择与健康的关系、女性的社交生活与健康的关系，所有涉及到女性成长、贯穿其整个生命周期的问题，都该是影响女性私密健康的因素。

中心思想 全球镜片龙头地位稳固，XR业务开启新增长极 康耐特光学作为中国领先的树脂眼镜镜片制造商，在全球市场占据重要地位，2020年树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九。公司凭借全面的定制化服务能力、稳健的营收及利润增长，以及持续优化的产品结构和盈利能力，奠定了其在传统镜片行业的龙头地位。 创新驱动与战略布局，赋能未来业绩增长 公司通过持续的研发投入，推动产品向高折化、定制化方向发展，并创新C2M模式提升交付效率。同时，康耐特光学积极拓展XR（扩展现实）赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并引入歌尔股份作为战略投资者，有望凭借其在定制化车房生产方面的领先优势，抓住智能眼镜市场快速增长的红利，为公司业绩和估值打开新的成长空间。 主要内容 1. 引领全球树脂镜片市场，积极拓展XR行业 1.1 光学镜片专家，定制化、多元化发展 行业地位与全球布局： 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片制造商，以全面及定制化服务能力著称。2020年，公司树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九，是全球十大市场参与者中唯一一家总部设于中国的公司。产品远销全球80个国家和地区，包括中国、美国、日本、印度、澳大利亚、泰国、德国及巴西等地。 发展历程： 1996-2010年：夯实基础，进军国际。 1996年成立，开始标准化镜片生产销售；2006年设立江苏基地扩大产能；2010年旗天科技上市，同年Conant Lens成立进军美洲市场，开启国际化布局。 2011-2020年：加码定制化、高折射率产品，重组业务提升能力。 2011年开展定制镜片生产销售；2013年收购Asahi Optical在日本开展标准化生产；2017年医用树脂光学镜片获NSF认证；2018年完成树脂镜片制造业务重组，优化运营效率。 2021年至今：智能化与多元化发展。 2021年港交所上市；积极强化智能眼镜布局，与全球头部消费电子客户合作研发，并并购泰国土地建设XR产品配套镜片产线；歌尔股份入股强化产业协同。 1.2 股权结构集中、激励充分，歌尔入局强化XR产业协同 股权结构与实控人： 公司股权结构集中，创始人费铮翔先生为实控人，直接持有44.33%股份，拥有逾27年镜片行业经验。 歌尔股份战略入股： 2024年底，歌尔股份通过配售和收购增持公司股份，截至2025年1月16日，香港歌尔泰克有限公司（歌尔股份全资子公司）持有公司20.03%股份。此举彰显智能眼镜产业链对公司的认可，并有望强化XR产业协同。 股权激励计划： 2024年11月25日，公司发布股权激励计划，拟向155名员工授予总计1193万股限制性股份（占发行股本约2.8%），授予价格为每股4.58港元。绩效指标为2025/2026/2027年公司应占净利润增长率分别不少于21%/17%/15%，体现公司对未来经营的信心。 1.3 产品结构优化，盈利能力稳步提升 营收及利润稳健增长： 2018-2023年，公司营收从8.5亿元增至17.6亿元（复合年增长率CAGR为16%），归母净利润从0.8亿元提升至3.3亿元（CAGR为33%）。2024年预计归母净利润增长30%+，达到4.3亿元以上，主要得益于市场拓展、高附加值产品占比提高及融资结构优化。 产品结构优化： 标准化镜片： 2018-2023年收入从7.0亿元增至14.0亿元（CAGR 14.8%），营收占比保持在80%以上。其中，1.74高折射率镜片收入贡献逐年增加，2018-2020年从1.1亿元上升至1.6亿元，占标准化镜片总收入从16%提升至2021年前5个月的20.4%，有效拉动盈利能力。 定制镜片： 2018-2023年收入从1.4亿元增长至3.5亿元（CAGR 20.4%），增速高于标准化镜片，收入占比从16%提升至20%。2018-2024H1定制镜片毛利率从47%提升至60%，显著高于标准化镜片（24H1毛利率34%），主要因其量身定制和灵活的2C定价。 国内外市场双轮驱动： 国际市场： 2018-2023年外销收入从7.3亿元增长至11.8亿元（CAGR 10%）。2023年美洲/欧洲/亚洲（除中国）/大洋洲/非洲收入占比分别为23%/17%/21%/4%/1%，公司通过多种策略巩固国际客户合作关系。 国内市场： 2018-2023年内销收入从1.3亿元提升至5.8亿元（CAGR 36%），收入占比由15%提升至33%。公司持续加大中国市场销售资源投入，通过线上下营销渠道和视光中心建设推广自主品牌。 盈利能力提升： 2018-2024H1公司综合毛利率由30.6%提升至39.2%，归母净利率从9.2%提升至21.4%。主要原因包括产品结构优化、自动化设备降低生产成本以及财务状况改善（资本负债率由2020年的57%降至2023年的8.9%）。费用方面，销售费用率由7%降至6%，行政费用率由12%降至10%，财务费用率由1.1%降至0.5%，显示公司运营效率提升。 2. 镜片行业：需求日新月异，国牌顺势而为 2.1 市场规模增长稳健，本土品牌发展提速 中国镜片市场韧性增长： 根据艾瑞咨询，2023年中国眼镜零售市场规模约862亿元，同比增长10.9%，其中镜片零售额378亿元，同比增长11.2%，占眼镜零售市场43.9%。2019-2023年我国镜片行业CAGR约为5.5%，高于眼镜行业增速（1.8%），在全球公共卫生事件影响下仍保持增长韧性。预计2027年镜片行业市场规模将达535亿元，2023-2027年CAGR约为9.1%。 树脂镜片主导地位： 树脂镜片因其轻巧、不易碎的特点，自1970年代引入中国后逐渐主导市场。我国生产的树脂镜片约80%出口海外，产值及产量与国际贸易政策和全球市场需求高度相关。2015-2020年我国树脂镜片产值CAGR为1.8%，预计2020-2025年产值CAGR为3.2%。 行业格局分散，康耐特光学领先： 2020年中国约有1600家企业从事树脂眼镜镜片出口业务，其中65%为中间商。从产量/出口值看，2020年我国树脂镜片制造行业CR5为25%/29.5%，行业格局较为分散。康耐特光学以8.5%/7.3%的市场份额位列中国第一。在全球市场，2020年全球树脂镜片厂商CR10为34.1%，康耐特光学以0.4%的市场份额位列第九。 国产品牌加速替代： 国内镜片市场目前仍由蔡司、依视路等国际品牌主导高端市场。但随着国内工业制造水平提升和政策支持，万新镜片、明月镜片等本土品牌凭借性价比优势，在中端价格带加速抢占市场份额。康耐特光学也积极通过线上下渠道加大中国市场品牌拓展。 2.2 近视人群扩大、细分市场扩容，镜片行业有望量价齐升 配镜人群基数抬升与消费升级： 视力矫正需求增长： 2015-2020年全球屈光不正总人数从21亿增至24亿人，CAGR为2.4%，预计2020-2025年CAGR为2.1%。我国伴随老龄化（60岁以上人口比重持续上升）和青少年近视率高居不下（2022年达51.9%），催生渐进镜片、近视防控镜片等需求。 高端需求增长： 居民可支配收入增加带动全球市场对高端树脂镜片的需求，尤其在中国、印度及巴西等发展中国家。我国消费者对功能性镜片的需求有所提升。 政策加码、需求迭代，细分功能镜片贡献增长动能： 离焦眼镜： 近年来国家多次出台近视防控矫治、眼健康相关政策，提升青少年儿童视力保护关注度，离焦镜片市场认知度不断提升。 运动眼镜： 国家积极推广户外运动，居民体育锻炼比例提高，专业运动眼镜需求增长。 智能眼镜： 伴随AI功能迭代及大模型发展，智能眼镜有望成为AI技术的进阶硬件载体，兼具轻量、舒适和智能化的AI智能交互眼镜正逐步赢得消费者青睐。 3. 康耐特光学：产品渠道丰富，定制化车房生产优势领先 3.1 产品体系丰富，向高折化、定制化发展 产品线齐全，功能多样： 公司拥有齐全的产品网络，提供标准化及定制化镜片，涵盖不同折射率（1.499-1.74）、镜片设计（平光、单光、多焦点、渐进）及功能（偏光、光致变色、防蓝光、防刮、抗反光、防污）的树脂镜片产品组合。 研发创新实力领先： 公司持续投入技术研发，开发新产品并升级工艺。2018-2023年研发成本从0.35亿元增至0.70亿元，研发费用率由2018年的4.1%上升至2024H1的5.0%，高于竞争对手，显示其较强的自主创新能力。 产品结构高折化： 公司是少数几家能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，在高折射率镜片领域具有领先技术和生产能力。2018-2020年高折镜片（1.67、1.74）收入整体呈提升态势，满足消费者对轻薄镜片的需求。 创新C2M模式满足定制需求： 公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式进行定制化镜片生产，实现从订单录入、生产到产品到店的全过程互联网化。零售店客户将验光数据和镜架信息传输至公司远程验光仪，系统自动安排订单加工和匹配。C2M模式提升了下单和交付效率，并促进公司与终端用户建立直接联系，提高品牌知名度。定制镜片因其个性化参数和更高盈利能力，是公司重要的增长点。 3.2 供应链：原材料供应稳定，定制化车房生产，产能全球布局 原材料供应保障： 公司主要原材料为树脂单体、辅助材料等。与全球树脂单体主要供应商（2020年占据中国1.74单体材料99.9%市场份额）建立长期稳定合作关系，自2010年起签订框架供应协议，确保原材料供应稳定，保障产品组合日益丰富。 定制化车房生产优势： 公司自动化车房始建于2007年，采用国际先进的全自动设备和技术，实现镜片定制化智能生产，大幅提高加工精度和交付速度。目前车房日生产能力达20000片、成镜10000副，为定制镜片业务提供精准、高效、全面的保障。 全球产能布局： 公司在全球布局四大生产基地：中国上海基地（生产1.60、1.67折射率标准化及定制镜片）、江苏基地（生产1.499、1.56、1.74折射率标准化镜片及模具）、日本鲭江基地（生产1.67、1.74折射率标准化镜片），以及拟建设的泰国生产基地。 产能扩充与自动化： 公司持续开展产能提升和自动化建设项目，增加自动浇料机、自动合模机等设备，提升生产效率。截至2023年末，上海+江苏+日本三大基地年生产总量达1.8亿件，同比增长9.3%；2024H1生产总量达1亿件，同比增长21.4%。 泰国基地战略意义： 2024年公司拟购入泰国土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块自动化生产线，并收购第二块土地用于建设XR产品配套镜片产线。泰国基地预计可有效规避关税风险、加强国际客户合作粘性，并为标准及定制化镜片和XR镜片的后续发展提供产能基础。 3.3 客户渠道布局深入 主要客户合作稳定： 公司已在多个国家建立成熟客户体系，与主要客户形成长期稳定合作关系，得益于其行业经验、技术专长、稳定优质产品供应以及在产品开发、采购、质量控制和物流管理方面的能力。2018-2023年前五大客户收入占比维持在30%左右并呈下降趋势，有助于分散单一客户风险。 国内市场渠道拓展与自主品牌发展： 公司逐步与中国眼镜店及眼科诊所等零售商建立业务关系，缩短触达终端用户路径，提升产品毛利率和品牌建设能力。2018年至2021年前五个月，零售商收入占比由17.1%上升至19.5%，自有品牌收入占比由47.5%上升至51.8%。公司积极探索国内营销和分销渠道，线上通过自媒体、网商平台推广，线下参与展销会、学术会议，与医院合作成立视光中心，并强化国内营销团队覆盖各省市终端渠道。 4. 进军XR赛道，联合歌尔开启智能眼镜新篇章 智能眼镜作为AI+AR应用载体： 伴随全球AI大模型发展，智能眼镜有望成为AI+AR应用落地的最佳硬件载体，因其最靠近人体三大重要感官（嘴巴、眼睛和耳朵）。 市场发展态势： 智能眼镜仍处于探索期，但Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功发售验证了其落地可能性。国内AI智能眼镜市场呈现百花齐放态势，主要参与者包括创新型科技公司、互联网及电子大厂以及传统眼镜厂商。Wellsenn XR预测，2025年起AI智能眼镜将在传统眼镜销量稳定增长背景下快速渗透。 定制光学配件的重要性： 智能眼镜落地至关重要的一环是定制光学配件。带屈光度矫正度数的AR/VR光学元件可有效降低产品重量、提升用户体验，但对镜片制造商的产品精度、生产能力、生产工艺提出多维度要求。 康耐特XR业务进展： 公司较早成立XR研发服务中心，从技术端和市场端为潜在精密光学业务提供支撑。 2024年9月，公司与跨国消费电子企业签署产品供应框架协议并获得正式订单，为其提供个性化客制化镜片。 2024年12月，公司宣布与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利，已收到研发费用和小试订单款项。 公司拟在泰国收购土地，用于建造自动化生产线，以供XR产品配套镜片的生产和加工。 歌尔入局重磅背书： 歌尔股份作为全球领先的声学、光学和精密制造企业，在XR设备研发和生产方面经验丰富。其入股不仅为康耐特XR业务提供资金支持，更带来技术和资源协同效应，助力公司更快进军XR市场。 康耐特XR业务前景： 作为具备定制化车房生产能力的树脂镜片龙头厂商，康耐特具备研发及生产XR镜片的产业基础。采购订单稳步推进、歌尔巨头入股均彰显产业链对其研发实力的认可。公司产业先发优势显著，研发成果显著，有望享受智能眼镜快速成长红利，打开业绩及估值成长空间。 5. 盈利预测及投资评级 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为20.70/24.02/27.68亿元，增速分别为17.62%/16.08%/15.23%。毛利率预计分别为37.8%/38.4%/38.9%。 国内收入： 预计2024-2026年分别同比增长23%/22%/21%至7.1/8.6/10.4亿元，得益于国内营销和分销渠道的积极拓展。 海外收入： 预计2024-2026年分别同比增长15%/13%/12%至13.6/15.4/17.2亿元，受益于全球客户覆盖和XR业务的未来增长。 利润预测： 伴随镜片种类多元化、高附加值产品占比提高，毛利率有望持续提升；自动化产线提高生产效率，融资结构优化降低财务费用。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比增长32%/25%/23%，对应PE分别为30/24/20X。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级。采用相对估值法，选取明月镜片、博士眼镜、永新光学、舜宇光学科技作为可比公司，2025年可比公司平均PE为45X。考虑公司主业稳健、定制化生产领先、XR业务增量空间广阔，给予2025年40-45XPE，以汇率0.93计算，公司对应目标价48-54港元/股。 6. 风险提示 国内外宏观环境波动风险： 镜片行业需求与宏观经济、居民收入高度相关，宏观环境波动可能影响功能性镜片需求和换镜周期。 国内渠道拓展不及预期风险： 若国内市场及渠道拓展（线上下营销、视光中心建设）不及预期，可能影响公司收入及利润增长。 原材料价格波动风险： 镜片主要原材料为树脂单体，若主要供应商供应变化或价格波动，可能影响公司盈利。 XR进展不及预期风险： XR业务是公司后续增长空间，若项目进展滞后、延期或合作客户出现变化，可能影响公司增长动力。 估值体系差异风险： 选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 总结 本报告深入分析了康耐特光学作为全球领先树脂镜片制造商的市场地位、经营状况及未来增长潜力。公司凭借其在中国树脂镜片市场的龙头地位和全球第九的收入排名，展现出稳健的营收和利润增长。通过持续的研发投入，公司成功优化产品结构，向高折化和定制化方向发展，并创新C2M模式以提升市场竞争力。 在行业层面，中国镜片市场展现出强劲的增长韧性，本土品牌加速替代国际品牌，同时近视人群扩大和细分市场（如离焦眼镜、运动眼镜、智能眼镜）扩容为行业带来量价齐升的机遇。康耐特光学凭借其丰富的产品体系、领先的定制化车房生产优势以及全球化的产能布局，能够有效抓住这些市场机遇。 尤其值得关注的是，公司积极布局XR赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并获得歌尔股份的战略入股，这为其在智能眼镜这一新兴领域的发展提供了强大的技术和资金支持。报告预计公司未来盈利能力将持续提升，并给予“买入”评级，目标价48-54港元/股，充分肯定了其在传统主业的稳健经营和在XR新业务领域的广阔增长空间。同时，报告也提示了宏观环境、渠道拓展、原材料价格、XR进展及估值体系差异等潜在风险。