中心思想 业绩高增长驱动与核心业务支撑 宝莱特（300246）2017年上半年实现营业收入3.22亿元，同比增长20.33%；归母净利润3829.21万元，同比增长30.15%。业绩高增长主要得益于血透业务36.83%的强劲增长，该业务已逐步实现“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局。 未来发展展望与投资评级 公司未来业绩有望保持30%以上的高增长，主要由血透业务（预计未来3年保持35%以上增长）和监护业务（预计未来维持5%-10%稳定增长）共同驱动。基于此，报告维持对宝莱特的“强烈推荐”评级，并预测2017-2019年EPS分别为0.62、0.82、1.08元，对应PE分别为40、30、23倍。 主要内容 事件 2017年8月24日，宝莱特发布半年度业绩报告。报告显示，公司2017年上半年实现营业收入3.22亿元，同比增长20.33%；实现归属于母公司股东的净利润3829.21万元，同比增长30.15%。此次业绩高增长主要得益于血透业务36.83%的显著增长。 点评 “上游粉液增长+中游渠道整合”驱动血透业务17年H1同比增长36.83% 公司已逐步构建血透行业“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局。2017年上半年，血透业务实现营业收入2.22亿元，同比增长36.83%。营收高增长主要源于上游粉液销售的快速增长和中游渠道的有效整合。其中，上游制造端（恒信生物、常州华岳、挚信鸿达）合计贡献营收1.07亿元；中游渠道端（上海、贵州和深圳三家渠道商）合计贡献营收1.09亿元。 受行业增速放缓影响，监护业务17年H1营收达9757.83万元，同比下降6% 公司监护仪产品线涵盖“生命信息监护”、“妇幼”、“心电诊断”等多个系列。2017年上半年，健康监护业务实现营收9757.83万元，同比下降6%。监护业务的下降主要受行业增速放缓影响。为应对此现状，公司一方面在国内市场通过低中高等级产品重新定位和经销商细分开展精准营销；另一方面积极开拓非洲等增速较快的海外市场，以培育新的增长点，预计未来有望维持5%-10%的稳定增长。 血透业务和监护业务并驾齐驱，未来公司业绩有望保持30%以上高增长 在血透业务方面，公司通过全国性粉液布局提升市场占有率，并整合血透渠道商以增厚业绩，预计未来3年血透业务有望保持35%以上的高增长。在监护业务方面，公司通过调整国内外市场销售策略，有望保持与行业同步的5%-10%稳定增长。在两大核心业务的共同驱动下，公司未来整体业绩有望保持30%以上的高增长。 盈利预测与估值 基于公司现有业务情况，报告测算宝莱特2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.82元、1.08元，对应市盈率（PE）分别为40倍、30倍、23倍。报告持续维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：血透粉液布局不达预期；医疗事故风险；政策变化风险；以及监护业务对整体业绩的拖累。 总结 宝莱特2017年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长30.15%，主要得益于血透业务36.83%的高速增长。公司在血透领域已形成全产业链布局，并通过上游粉液销售和中游渠道整合实现营收增长。尽管监护业务受行业增速放缓影响出现小幅下滑，但公司正积极调整策略以寻求稳定增长。展望未来，在血透和监护两大核心业务的共同驱动下，公司整体业绩有望保持30%以上的高增长。基于此，报告维持“强烈推荐”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 * **工商贸协同发展，业绩高速增长：** 中国医药2017年上半年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现显著增长，主要得益于医药工业、商业和国际贸易三大板块的协同发展。 * **维持“推荐”评级，未来发展可期：** 公司作为通用集团下属唯一医药上市平台，有望持续获得大股东支持，资产注入在即，未来发展潜力巨大，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 事项概述 * 公司发布半年报，营业收入142.56亿元，同比增长18.51%；归母净利润6.53亿元，同比增长28.05%；扣非归母净利润6.40亿元，同比增长26.79%。 ## 医药工业板块 * **优化营销策略，工业板块强势增长：** 公司工业板块通过优化营销、招标策略，打造拳头产品，加强原料药与普药协同销售，促进业绩迅速提升。 * **化学制剂毛利率提升，拉动板块整体增长：** 医药工业板块上半年收入14.76亿元，同比增长20.89%；毛利率为44.71%，同比增长2.92个百分点，主要由于化学制剂毛利率的提升。 * **心脑血管用药增长迅速，未来市场空间广阔：** 抗感染和心脑血管用药是公司工业板块的主要领域，其中，心脑血管领域的阿托伐他汀和瑞舒伐他汀销售量同比分别增加25.26%和383.69%。 ## 医药商业板块 * **“点强网通”战略，巩固市场并积极扩张：** 公司医药商业板块实行“点强网通”的战略，优化资源配置，加大原有优势业务的推广力度，同时积极进行投资扩张。 * **战略转型影响毛利率，市场拓展空间巨大：** 上半年医药商业板块收入95.52亿元，同比增长22.39%；受“两票制”影响，公司主动进行战略转型，导致毛利率下降0.85个百分点，达到6.67%。公司商业板块目前只覆盖了9个省份，不论是省内深入拓展还是省外新开収市场，均有较大空间。 ## 国际贸易业务 * **业务结构优化，毛利率提升明显：** 上半年公司国际贸易业务收入34.65亿元，同比增长3.18%。由于业务结构的变化，毛利率提升了3.01个百分点，达到14.67%。 ## 盈利预测与评级 * **调整盈利预测，维持“推荐”评级：** 公司2017年、2018年、2019年的EPS调整为1.11元、1.39元、1.72元，对应PE分别为22X/18X/14X，维持 “推荐”评级。 ## 风险提示 * 工业板块营销优化成果不及预期。 # 总结 中国医药2017年上半年业绩表现出色，得益于医药工业、商业和国际贸易三大板块的协同发展。医药工业板块通过优化营销策略和产品结构，实现了强势增长；医药商业板块在“两票制”的影响下，积极进行战略转型，巩固现有市场并积极扩张；国际贸易业务通过优化业务结构，提升了毛利率。公司作为通用集团下属唯一医药上市平台，有望持续获得大股东支持，资产注入在即，未来发展潜力巨大。维持“推荐”评级，但需关注工业板块营销优化成果不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与成本优化 中国医药在2017年上半年实现了符合预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长18.51%和28.05%。公司通过有效的降本增效措施，成功管控了期间费用，销售、管理和财务费用率均有所下降，显示出良好的运营效率和盈利能力。 商业扩张与资产注入驱动未来增长 公司积极推进工商贸一体化协同发展，三大业务板块均保持强劲增长势头。特别是在医药商业领域，通过外延并购和网络扩张，市场地位持续提升。同时，控股股东通用技术集团的资产注入承诺正在稳步兑现，海南康力股权的收购已带来业绩增量，预计未来更多优质工业资产的注入将进一步增厚公司业绩，为长期发展提供强大动力。 主要内容 2017年上半年财务表现与运营效率分析 营收结构优化与毛利率提升 2017年1-6月，中国医药实现营业收入142.56亿元，同比增长18.51%。从业务板块来看： 医药工业板块：主营收入同比增长20.89%，保持强势增长。其中，化学制剂业务营收8.20亿元，同比增长21.67%，核心产品销量扩大带来规模效应，毛利率同比增长9.37%，带动工业板块整体毛利率上升2.92个百分点。中成药业务在完成GMP改造后逐步恢复生产，营收同比大幅增长1258.04%，毛利率增加17.19个百分点。 医药商业板块：主营收入9.55亿元，同比增长22.39%，是收入增长规模最大的业务板块。纯销业务营收5.27亿元，同比增长25.72%，高于调拨业务（营收4.29亿元，同比增长18.53%），预计纯销占比将持续提高。受“两票制”及新市场开发低毛利业务影响，商业板块整体毛利率下降0.85%。 国际贸易板块：实现营收3.47亿元，同比增长3.18%，保持稳定增长。业务结构变化使得毛利率较去年同期上升3.01个百分点，向国际医药集成服务商和供应链综合服务商转型初见成效。 期间费用有效管控 公司通过降本增效和统筹资金调配，有效管控了期间费用。上半年整体费用率为5.43%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别较去年同期下降0.19、0.26和0.04个百分点。剔除2016年上半年国际贸易板块冲回大额坏账准备2,815万元的影响，归母净利润同比增幅达到35%，体现了公司在成本控制方面的显著成效。 三大业务板块协同发展与市场布局 医药工业领域：产品驱动与市场深耕 公司通过优化营销手段和业务结构，着力打造拳头产品，并强化成本控制。核心品种如阿托伐他汀钙销量同比增长25.56%，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销量同比增长48.68%。2015年上市的新产品瑞舒伐他汀钙胶囊销量更是同比增长383.69%。阿托伐他汀钙目前市占率约20%，公司独家胶囊剂型有望保持快速增长；瑞舒伐他汀市占率不足1%，通过设立专门事业部推广，增长空间可观。公司还充分发挥集团化优势，整合工业销售资源，向专业化、精细化、系统化方向转变，上半年已设立福建、安徽、上海、浙江、贵州5个办事处，深化区域市场开发。 医药商业领域：网络扩张与战略深化 公司在医药商业领域的排名持续提升，从2015年的第9位上升至2016年的第7位。公司通过收购地区营销实力强的流通企业和设立合资公司，在北京、广东、河南、湖北、黑龙江、新疆等地建立了医药分销网络，近三年复合增长率超过30%。公司积极落实“点强网通”战略，加快网络扩张步伐，2017年上半年完成了湖北襄阳和黑龙江通用医疗公司的设立，进一步完善区域网络布局。公司作为央企，具备强大的融资能力和良好的资信，在“两票制”背景下，其融资优势将助力医药商业业务持续快速扩张。 国际贸易领域：全球布局与服务转型 公司与日本、德国、美国等知名国际药企保持长期合作，国际营销网络覆盖全球80多个国家和地区，并在多国设有代表处。公司在亚非拉等新兴医疗市场通过承接政府医疗供应项目积累了丰富经验，形成了核心竞争力。公司致力于立足国际国内“两个市场”，统筹“两种资源”，将国际化元素融入各业务板块，实现自有工业产品“走出去”和国际优质医药资源“引进来”。报告期内，国际贸易业务转型升级和业务模式创新不断推进，向国际医药集成服务商和医药医疗器械供应链综合服务商的转型已初见成效，预计未来贸易板块有望实现10%左右的稳定增长。 资产注入稳步推进，未来业绩增厚可期 通用技术集团于2012年承诺在完成重组后4年内，择机注入或转让江药集团、海南康力、长城制药、上海新兴以及武汉鑫益的相应股权。武汉鑫益资产已通过定增方式注入。其余资产（江药集团100%股权、海南康力51%股权、长城制药100%股权、上海新兴51.8%股权）需于2018年4月前完成注入。2017年6月，公司收购海南通用康力54%的股权，康力公司2017年1-5月实现营收9999万元，净利润1638万元，预计2017年并表将带来约1000万元的净利增量。此次收购标志着控股股东资产注入之路开启，预计上海新兴（血制品企业）、长城制药（中成药企业）、江药集团等托管工业资产将加速注入上市公司，进一步扩大公司医药工业规模，并通过协同作用增厚业绩。 总结 中国医药2017年上半年业绩符合预期，得益于各业务板块的协同增长和有效的降本增效措施。医药工业、商业和国际贸易三大板块均展现出强劲的发展势头和清晰的战略布局。特别是医药商业领域的快速扩张和控股股东通用技术集团的资产注入承诺，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。预计公司2017-2019年营业收入将分别达到335.52亿元、415.56亿元和509.44亿元，归母净利润分别为11.84亿元、14.72亿元和17.67亿元，对应增速分别为24.89%、24.32%、20.06%。公司内生增长与并购整合并重，产业经营与资本经营双轮驱动，管理层执行力强，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。主要风险在于收购整合可能不及预期。

# 中心思想 本报告对中国医药（600056）2017年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，工商业持续快速增长：** 公司2017年半年报业绩符合预期，医药工业和商业板块均保持快速增长，盈利能力持续提升。 * **三大业务板块协同发展：** 公司在医药工业、商业和贸易三大领域均具有较强的市场竞争力，各业务板块协同发展，推动公司整体业绩增长。 * **维持“买入”评级，目标价28.25元：** 考虑到公司内生增长和外延扩张潜力，以及资产注入预期，维持“买入”评级，并给出2017年25倍PE，目标价28.25元。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，公司实现营业收入142.6亿元，同比增长19%；归母净利润6.5亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长27%。 * **Q2业绩稳健：** 单季度来看，2017年第二季度公司实现营业收入76.7亿元，同比增长15%；归母净利润3.2亿元，同比增长27%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比增长24%。 ## 收入与盈利能力分析 * **医药工业板块表现亮眼：** 医药工业实现收入14.8亿元，同比增长21%，毛利率提升2.92个百分点。原料药和化学制剂均保持稳定增长，增速分别为20%和22%。核心产品阿托伐他汀、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销量分别同比增长25%和384%。 * **医药商业板块稳步增长：** 医药商业实现收入95.5亿元，同比增长22%。受药品招标降价和两票制影响，毛利率略有下降0.85个百分点。纯销和调拨增速分别为26%和19%，毛利率分别下降0.69个百分点和1.25个百分点。 * **国际贸易业务保持稳定：** 国际贸易业务维持稳定，实现收入34.7亿元，同比增长3%，毛利率提升3.01个百分点。 * **综合盈利能力提升：** 由于工业板块和贸易板块的毛利率提升，公司综合毛利率提升0.4个百分点至12.93%；内部控制效果持续显现，期间费率下降0.5个百分点至5.42%，净利率提升0.4个百分点至5.29%。 ## 三大业务板块分析 * **医药工业：** 公司持续提升GMP改造、市场推广策略、营销渠道和经营管理，推动核心产品快速增长，整体销售收入和盈利能力显著提升。 * **医药商业：** 公司积极应对两票制带来的机遇，持续推进点强网通战略，加快全国并购布局，并积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务，深度绑定终端和提高增值服务，提高市场占有率。 * **贸易领域：** 加强业务转型和国际市场开发，保持稳定增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 ## 风险提示 * 产品放量或低于预期 * 资产注入进度或低于预期 * 业务整合进度或低于预期 # 总结 本报告对中国医药2017年半年报进行了全面分析，公司业绩符合预期，工商业持续快速增长，三大业务板块协同发展。医药工业板块表现亮眼，医药商业板块稳步增长，国际贸易业务保持稳定。公司盈利能力持续提升，内部控制效果显现。维持“买入”评级，目标价28.25元，但需注意产品放量、资产注入和业务整合等风险。

# 金城医药（300233）半年报点评 ## 中心思想 本报告对金城医药2017年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力强劲**：公司上半年业绩大幅增长，主要得益于合并朗依和宁波丰众化工报表。剔除合并因素，公司营收和扣非净利润仍实现稳健增长。 * **头孢侧链中间体业务持续高增长**：受益于环保和供给侧改革，头孢侧链中间体业务量价齐升，预计下半年仍将保持高速增长。 * **朗依和金城金素成为未来增长点**：朗依业绩稳步提升，金城金素扭亏为盈，随着各地招标加速推进，金城金素业绩有望加速提升。 # 主要内容 ## 半年报业绩分析 * **营收与利润双增长**：公司上半年实现营收12.11亿元，同比增长134.58%；归母净利润1.25亿元，同比增长67.48%；扣非后净利润1.21亿元，同比增长94.45%。 * **合并报表影响显著**：业绩大幅增长主要原因是合并了朗依3-6月份报表和宁波丰众化工1-6月份报表。剔除合并因素，公司营收和扣非净利润同比增长分别为45%和23%。 ## 头孢侧链中间体业务分析 * **量价齐升受益于行业改革**：受益于环保和供给侧改革，公司头孢侧链中间体业务有望延续量价齐升态势。 * **活性酯系列产品表现良好**：上半年头孢侧链活性酯系列实现营收3.78亿元，同比增长39.68%。毛利率为29.01%，同比下降4.65个百分点，主要原因是成本上升和长单价格较低。 * **下半年增速预计保持强劲**：预计下半年头孢侧链营收和净利润增速仍将超过20%。 ## 朗依和金城金素业务分析 * **朗依业绩稳步提升**：朗依一季度净利润贡献约1000万元，二季度贡献净利润3500万元，整体业绩稳步提升。 * **金城金素扭亏为盈**：金城金素上半年营收和净利润分别为5018万元和1107万元，实现扭亏为盈。 * **高端头孢品种市场前景广阔**：随着各地招标加速推进与执行，金城金素凭借高品质和高价格的头孢品种，业绩有望加速提升。 ## 期间费用分析 * **合并报表导致费用大幅提升**：上半年公司销售费用同比增长598%，管理费用同比增长51%，财务费用受汇兑损失影响。 * **下半年费用预计平稳略升**：由于并表因素，下半年预计期间费用比上半年平稳略升。 * **环保投入影响较小**：公司前期环保投入较大，整体环保指标均达标，近两年环保投入不大，对费用压力影响小。 ## 估值与评级 * **盈利预测**：考虑到朗依17年完成业绩承诺的不确定性，预计17-19年EPS分别为0.93、1.15和1.39元。 * **投资建议**：给予17年30倍PE，目标价27.90元，维持“买入”评级。 * **风险提示**：朗依制药业绩不及预期；金城金素产品价格和销量不及预期。 # 总结 金城医药2017年半年报业绩符合预期，受益于合并报表和头孢侧链中间体业务的增长，公司营收和利润均实现大幅提升。朗依和金城金素作为未来增长点，有望为公司带来新的增长动力。维持“买入”评级，但需关注朗依业绩和金城金素产品价格和销量不及预期的风险。

# 中心思想 ## 大股东增持彰显信心 本报告的核心观点是康美药业大股东康美实业及许冬瑾女士大手笔增持公司股票，累计增持金额高达20.29亿元，彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 投资价值再梳理 报告还梳理了康美药业的投资逻辑，认为公司具备高确定性和高景气度，业务结构性调整将推动估值中枢长期向上，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件 公司发布增持完成公告，大股东康美实业及许冬瑾女士在5 月 11 日至6月19 日之间，累计增持公司股票9571.53 万股，累计增持金额高达20.29 亿元。 ## 大手笔增持，彰显强烈信心 大股东康美实业及许冬瑾女士在5 月 11 日至6 月 19 日之间，累计增持公司股票 9571.53 万股，累计增持金额高达 20.29 亿元，增持均价为21.20 元/股。公司大股东以21.20 元/股的均价大手笔增持，彰显其对公司未来发展的强烈信心，考虑到公司目前股价为20.64 元，安全边际极高！ ## 投资逻辑再梳理 * **高确定性与估值溢价：** 在不考虑到中药材提价提供弹性的情况下，未来三年公司业绩复合增速将保持20-25%之间，在市场整体预期收益率下降的情况下理应享受估值溢价。 * **高景气度与政策友好：** 康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易在2016 年中药材价格触底回暖，为绝对的政策避风港，理应享受估值溢价。 * **业务结构调整与估值提升：** 在业绩20-25%的增长的表观增速下是业绩的结构性调整，业绩增长可持续能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，公司自身的估值中枢也将长期向上。 ## 盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019 年EPS为0.83 元、1.02 元、1.26 元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE为25x、20x、17x，公司各项业务目前趋势向好，且不受政策负面扰动（中药饮片业务符合产业趋势并有智慧药房拉动，中药材贸易业务受益价格底部回暖，流通版块受益政策东风，医疗服务布局迅速推进），我们认为，公司业绩稳定增长且大有看点，理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价。此次大股东大手笔增持彰显了对公司长期发展的信心，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告分析了康美药业大股东大手笔增持的事件，认为这彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 投资价值重申 报告梳理了康美药业的投资逻辑，强调了公司的高确定性、高景气度以及业务结构性调整带来的估值提升潜力，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告分析了国药股份(600511.SH)的最新业绩和未来发展前景，维持“买入”建议。 * **业绩稳健增长，符合预期**：公司上半年业绩符合预期，通过资产重组获得了军队及基层销售渠道，提升了市场竞争力。 * **看好长期发展，改革释放活力**：尽管短期业绩受到政策影响，但预计后续将恢复，长期受益于两票制和国企改革，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 国药股份(600511.SH)属于医药生物产业。 * 2017年8月23日A股价格为32.16元，目标价为38元，维持“买入”评级。 * 公司上半年实现营业收入176.04亿元，归属于母公司净利润5.54亿元，分别同比增长5.57%和10.81%。 ## 阳光采购对业绩的影响 * **并购公司净利率下滑**：并购的四家医药流通公司上半年贡献营收110.4亿元，贡献归母净利润2.2亿元，净利率为2.4%，较收购书显示的2016年1-7月3.3%的净利率有所回落，预计是受到阳光采购政策的影响。 * **原医药商业业务营收微幅下滑**：剔除幷入的四家公司后，原国药股份实现营收65.6亿元，同比持平。国瑞药业（医药工业部分）实现营收2.6亿元，同比增长64.2%。预计上半年国药原医药商业业务也受阳光采购政策影响使得营收出现了微幅的下滑。 ## 看好公司未来发展 * **政策影响消除，全年业绩稳健增长**：预计公司后续在得到上游医药工业企业的差价补偿后，大部分影响预计将会消除，预计公司全年业绩仍将稳健增长。 * **资产重组提升竞争力**：公司通过资产重组直接获得军队及基层销售渠道，在新药特药、生化药品、血制品等细分领域也直接获得了独特的竞争优势，预计公司在北京区域的市场份额将由8%提升至18%左右，已成为区域绝对的龙头，未来在两票制的推进中将会不断受益。 ## 期待国企混改方案落地，释放更多活力 * 公司股东国药控股已于去年8月发布股权激励计划，公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进。 * 重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，在采购新政实施，两票制推进的背景下，公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预计 * 预计公司2017年、2018年净利分别12亿元和14亿元，同比分别增长119%和16.5%，EPS分别为1.56元和1.82元，对应PE分别为21倍/18倍。 * 公司股价调整后估值处于医药流通行业的低位，短期业绩虽受到政策影响，但后续将会恢复，长期又将在两票制中受益，国企改革政策也仍在推进中，看好公司的长期发展，维持“买入”建议。 # 总结 本报告对国药股份进行了深入分析，认为公司通过资产重组和国企改革，有望在医药流通行业中获得更大的发展空间。尽管短期业绩受到政策影响，但长期来看，公司仍具有较强的增长潜力，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期潜力可期：** 医药改革政策（如北京“阳光采购”）短期内对国药股份的收入增速和毛利率产生不利影响。但长期来看，凭借其在北京区域的龙头地位和竞争优势，有望在行业洗牌中占据更多市场份额，提升盈利能力。 * **资产重组助力，静待业绩释放：** 公司通过资产重组整合了国药集团旗下北京区域的医药商业资产，实现了资源互补，有望在资产整合后逐步释放业绩。 * **维持“谨慎增持”评级：** 综合考虑公司面临的短期挑战和长期发展潜力，以及低于行业平均水平的市盈率，维持对国药股份“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * ### “阳光采购”的影响与应对 北京市“阳光采购”政策导致药品采购额下降和药品价格调整，对公司收入增速和毛利率产生负面影响。但公司凭借自身优势，有望在行业洗牌中占据更多市场份额。 * ### 期间费用率分析 公司2017年H1期间费用率为2.75%，同比上升0.13pp，其中销售费用率、管理费用率同比分别下降0.05pp、0.32pp，财务费用率同比上升0.50pp。 * ### 扣非归母净利润增长原因 公司2017年H1实现归母净利润5.54亿元，同比增长10.81%，实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长57.80%，扣非归母净利润增速较高的主要原因是公司于6月份完成资产重组并合并报表。 ## 国瑞药业呈恢复性增长，静待标的公司资产整合后业绩释放 * ### 国瑞药业业绩恢复性增长 国瑞药业受益于上年基数较低，以及国家药品招标、新药审批、医改限抗等新政策实施的影响，2017年H1实现收入2.57亿元，同比增长64.2%，实现净利润2,201.27万元，同比增长26.0%。 * ### 前景口腔业绩稳健增长 前景口腔2017年H1实现收入9,984.32万元，同比增长5.6%，实现净利润715.63万元，同比增长15.4%，主要得益于加大核心品种市场推广力度和引进新产品。 * ### 资产重组的协同效应 公司于2017年6月重组完成且合并报表，收购四家标的公司股权，巩固了公司在北京区域医药流通龙头的市场地位，有望提升公司整体的毛利率水平和盈利能力。四家标的公司2017年H1合计实现营业收入110.44亿元，净利润2.59亿元。 ## 风险提示 * ### 政策风险 两票制等行业政策可能对公司经营产生影响。 * ### 整合风险 资产重组完成后整合进度可能不及预期。 * ### 改革风险 国企改革进度可能低于预期。 ## 投资建议 * ### 盈利预测与估值 预计公司2017、2018年实现EPS为1.48、1.62元，以8月22日收盘价33.11元计算，动态PE分别为22.34倍和20.42倍。 * ### 投资评级 维持“谨慎增持”评级，理由包括：公司在北京区域的竞争优势、资产重组带来的资源互补和业绩释放潜力，以及未来向麻精特药二级药品扩张业务的前景。 # 总结 本报告分析了国药股份2017年中报，指出公司短期内受到医改政策的影响，业绩增速放缓，但长期来看，凭借其在北京区域的龙头地位和竞争优势，以及资产重组带来的协同效应，有望实现业绩增长。报告维持对国药股份“谨慎增持”的评级，并提示了行业政策、资产整合和国企改革等风险。

# 中心思想 * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司2017年上半年营收和净利润均实现稳健增长，业绩基本符合预期。医药工业恢复，健康事业部表现亮眼，医药商业维持稳健增长。 * **看好长期发展，混改红利释放：** 公司在大健康领域不断拓展，受益于“健康中国2030”规划和两票制等政策。控股股东混改引入民营企业，有望优化体制机制，提升运营效率，加速大健康产业版图拓展。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 云南白药(000538.SZ)，目标价98元，维持“买入”评级。 * 公司2017H1实现营收119.6亿元，YOY+14.3%, 录得净利润15.7亿元，YOY+12.8%。 ## 业绩稳健增长，符合预期 * 公司2017H1实现营收119.6亿元，同比增长14.3%，净利润15.7亿元，同比增长12.8%，扣非后同比增长8.8%，EPS为0.7元，业绩基本符合预期。 * Q2单季实现营收60.5亿元，同比增长14.6%，净利润8.4亿元，同比增长9.6%。 ## 医药工业继续恢复，销售费用增加较多 * 医药工业业务上半年实现营收49.8亿元，同比增长9.5%，预计药品销售继续恢复。 * 健康事业部在白药牙膏的带动下继续维持20%以上的增速。 * 医药商业维持稳健增长，上半年实现营收69.2亿元，同比增长17.5%。 * 医药工业业务毛利率同比提升4.8个百分点至66.0%，销售费用率同比提升3个百分点至15.3%。 * 管理费用率同比下降1.1个百分点至1.5%，财务费用率为0.3%，同比持平。 * 整个期间费用率在销售费用增加的影响下同比增加1.9百分点至17.0%。 ## 看好公司的长期发展，混改红利将不断释放 * 公司在大健康领域不断拓展细分市场，长期看好公司的大健康产业发展。 * 普药在血塞通、气血通等的推动下不断增长，健康产品在白药牙膏以及新推产品的带动下预计将继续快速增长。 * 中药资源板块预计将可为逐步打开公司的资源瓶颈。 * 医药商业部分作为云南最大的医药流通企业，预计将会在两票制加营改增的政策推进中不断受益。 * 控股股东白药控股混改完成，引入民营企业将会对公司体制机制有所优化，提升公司运营效率，释放更多活力，预计公司大健康产业版图将会加速拓展。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2017/2018年实现净利润32.9亿元（YOY+12.6%）/36.2亿元（YOY+10.1%），EPS分别为3.16元/3.47元，对应PE分别为28倍/25倍。 * 目前估值相对合理，国企改革红利将不断释放，维持“买入”投资建议。 # 总结 本报告分析了云南白药2017年上半年的业绩表现，认为公司业绩稳健增长，符合预期。医药工业逐步恢复，健康产品和医药商业表现良好。同时，报告看好公司长期发展前景，认为混改将释放红利，加速公司在大健康领域的拓展。维持“买入”评级，并给出了盈利预测和投资建议。

中心思想 业绩结构性调整与增长潜力显现 国药一致在2017年上半年经历了业务结构的深度调整，虽然表面营收和净利润有所下降，但剔除重组和一次性投资收益影响后，公司核心业务展现出强劲的内生增长动力。零售业务的净利率显著改善，而分销业务在短期政策压力下，长期龙头地位和整合优势将持续受益。 战略布局优化与估值吸引力 公司通过剥离医药工业资产并以参股形式分享其发展红利，优化了资产结构，并获得了稳定的投资收益。作为全国零售和两广分销的龙头企业，国药一致在行业集中度提升和医药分家的大趋势下具备显著优势。同时，国企改革的预期也为其经营效率和盈利能力提升提供了想象空间，当前估值具备吸引力。 主要内容 业绩回顾与调整后增长分析 报告显示，国药一致上半年实现营业收入205.3亿元，同比微降0.2%；净利润为5.6亿元，同比下降15.6%。然而，这一数据受到2016年10月重组置出三家医药工业企业的影响。若剔除此因素，公司净利润实际同比增长6.7%。此外，去年同期出售致君苏州67%股权获得1.2亿元投资收益，若扣除该一次性收益，公司净利润实际同比增长高达37%，充分体现了公司在调整后的业务增长韧性。 医药分销业务：短期承压与长期优势 短期业绩表现 受医院对外药房托管、药品集中采购等政策因素影响，公司医药分销业务增速短期内有所回落，其中广东区域受影响较大。子公司国控广州上半年营收为78.4亿元，同比仅增长0.8%。整体医药分销业务实现营业收入157.54亿元，同比微增1.56%；录得净利润3.06亿元，同比增长5.50%。这表明尽管面临政策压力，分销业务仍保持了盈利增长。 长期发展潜力 从中长期来看，经过整合后的国药一致已成为两广区域的医药分销龙头企业。在“两票制”和“营改增”等政策推动下，行业集中度将进一步提升，公司作为龙头企业将持续受益。随着新进子公司的业务对接和整合理顺，预计公司分销业务将恢复稳健增长态势。 医药零售业务：净利率显著改善 国大药房业绩亮点 报告期内，公司并入的国大药房表现亮眼，上半年实现营收48.9亿元，同比增长12.0%；实现净利润1.0亿元，同比增长30.1%。尽管上半年12%的营收增速略低于2016年全年14%的增速，但其净利润的显著增长表明了经营质量的提升。 经营效率提升 国大药房的经营质量持续改善，毛利率同比提升0.15个百分点，费用率同比下降0.38个百分点。这些积极变化使得净利率从去年全年的1.8%提升了0.2个百分点至2.0%。报告预计，未来零售业务的净利率仍有进一步改善的空间，这将为公司贡献更稳定的利润增长。 参股医药工业：持续贡献投资收益 战略性股权投资布局 完成整合后，国药一致不再控股医药工业企业，而是通过参股形式分享其发展红利。公司目前参股致君医药（49%）、坪山制药（49%）、现代制药（15.6%）和万乐药业（35.2%）等企业。这种战略转型使得公司能够轻资产地从医药工业领域获得收益。 投资收益贡献分析 上半年，公司共获得1.5亿元的投资收益。其中，现代制药贡献了约0.6亿元，致君制药和坪山制药合计贡献约0.7亿元。鉴于现代制药正处于重组融合的第一年，预计随着整合的深入，其业绩将不断提升，并带动致君制药、坪山制药等参股企业的业绩增长，从而为国药一致带来可持续的投资收益。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 鉴于短期内分销业务面临的压力，报告下调了国药一致的盈利预测。预计2017年公司净利润为12.0亿元（同比增长2.8%），每股收益（EPS）为2.8元；2018年净利润为13.4亿元（同比增长11.9%），EPS为3.14元。 估值与投资评级 根据新的盈利预测，公司A股2017/2018年对应的市盈率（PE）分别为25倍/23倍，B股对应的PE分别为13倍/12倍。报告指出，国药一致在整合后已成为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，将在未来行业集中度提升以及“医药分家”的行业趋势中持续受益。此外，作为国药系控股子公司，公司有望受益于国企混合所有制改革，进一步提高经营效率和净利率。综合来看，目前公司A股估值合理，B股估值较低，因此维持“买入”的投资建议。 总结 国药一致在2017年上半年通过业务结构调整，成功应对了分销业务的短期政策压力，并实现了零售业务的显著增长和净利率改善。尽管营收和净利润在重组因素影响下有所波动，但剔除一次性因素后，公司核心业务展现出强劲的内生增长动力。通过战略性参股医药工业企业，公司持续获得稳定的投资收益。展望未来，国药一致作为医药流通和零售领域的区域及全国性龙头，将受益于行业集中度提升、“医药分家”等政策趋势以及国企混合所有制改革带来的经营效率提升。报告维持对国药一致的“买入”投资建议，认为其A股估值合理，B股估值较低，具备长期投资价值。