泰格医药(300347) 　　Tigermed reported 2022 revenue/ attributable net income/ attributable recurring netincome of RMB7,085mn/ RMB2,007mn/ RMB1,540mn, +35.9% YoY/ -30.2% YoY/+25.0% YoY. Revenue was largely in line with our forecast while attributablerecurring net income missed our forecast by 8.9%. The decline of attributablenet income in 2022 was mainly due to the decreased fair value gains fromRMB1,815mn in 2021 to RMB536mn in 2022. Gross profit margin (GPM)deteriorated by 3.9ppt to 39.6% in 2022, due to the revenue recognition fromlow-margin COVID-19 related revenue (including pass-through revenue tooverseas sub-contractors) as well as the COVID pandemic in China. New ordersamounted to RMB9.7bn in 2022, flattish vs 2021; while non-COVID-19 relatednew orders increased by c.25% YoY in 2022, demonstrating a robust growth ofthe core business. Total backlog reached RMB13.8bn (+22.9% YoY) by the endof 2022, a solid guarantee for sustainable growth. 　　Accelerating globalization. Tigermed has utilized COVID-19 pandemic asan opportunity to access and expand overseas markets. The Companyenabled 4 COVID-19 vaccine EUAs in China and overseas in 2022. Inaddition, Tigermed acquired a Croatia-based clinical CRO, Marti Farm, inJan 2023, further enhancing its service capability in Europe. Themanagement indicated that the Company will integrate BD team in Europeto enhance BD efficiency in 2023. In the US, Tigmerd had collaborationswith over 100 clinical sites. With its growing global network and good trackrecord, Tigermed has won more chances to participate in MRCT projects.As of Dec 2022, the Company had 62 MRCT projects in the pipeline,compared with only 20 as of Dec 2020. Tigermed also takes a proactiveapproach to explore business opportunities in Southeast Asia and LatinAmerica. Such regions are potential end markets for Chinese drugdevelopers, which will create additional demand for Tigermed in overseasmarket. To fuel its global expansion, Tigermed added 400 employees inoverseas regions, representing 44% of the total new hiring in 2022. 　　Adopting new technologies to enhance work efficiency. Tigermedestablished Tigermed Digital Promotion Center and Decentralized ClinicalTrial (DCT) Solution Team. DCT platform uses new technologies to performcritical clinical trial related procedures, such as participant enrolment/engagement, site management, data aggregation, quality/ cost balance andstudy services. DCT platform, already used in certain projects, will reducepatient burden and improve clinical service efficiency. We think the launchof DCT platform will help Tigermed to keep up with leading foreign peersregarding service digitalization and work efficiency. 　　Maintain BUY. We revised our TP from RMB147.43 to RMB134.24, basedon a 10-year DCF model (WACC: 10.6%, terminal growth rate: 3.0%), tofactor in slower revenue growth projection. We forecast Tigermed’s revenueto grow 20%/ 26%/ 25% YoY and attributable recurring net income to grow29%/ 27%/ 26% YoY in FY23E/ 24E/ 25E, respectively.

# 中心思想 本报告对Quantum Hi-Tech China Biological（凯莱英）进行了业务更新，维持“买入”评级，目标价为25.52人民币。 * **业务复苏与增长**：公司受益于中国COVID-19疫情后的业务复苏、客户群扩大和产能扩张，2020年第二季度收入同比增长23%，净利润显著增长。 * **CRO/CDMO业务扩张**：凯莱英的CRO/CDMO业务持续扩张，客户基础扩大，产能快速增长，预计将成为公司未来增长的主要驱动力。 * **益生元业务复苏**：公司益生元业务受益于行业需求复苏，收入实现显著增长。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **整体业绩**：凯莱英2020年上半年收入同比增长9%，其中第二季度收入增长强劲，同比增长23%。 * **盈利能力**：公司第二季度净利润同比增长132%，毛利率从第一季度的24.4%显著恢复至40.3%，主要得益于产能利用率的提高。 ## CRO/CDMO业务分析 * **客户拓展**：凯莱英上半年新增超过100家客户，其中74%的CRO/CDMO收入来自海外客户，并与全球前20大制药公司中的18家保持稳定合作关系。 * **产能扩张**：公司CRO产能已扩张超过30%至24,000平方米，CDMO产能也在积极扩张，预计到2020年底生物制剂CDMO产能将从450升扩大至4,950升，未来三年进一步扩大至13,950升~18,450升。 * **增长预测**：预计2019-2022年凯莱英收入复合年增长率为26%，CRO/CDMO业务将贡献公司2022年总收入的83%。 ## 益生元业务 * **市场复苏**：受益于行业需求从2019年“权健”事件后的复苏，公司益生元业务收入同比增长48%。 ## 财务预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2019-2022年收入复合年增长率为25%，2020/21/22财年归母净利润同比增长35%/41%/39%。 * **维持评级**：维持基于现金流折现（DCF）的目标价不变，为25.52人民币，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了凯莱英2020年上半年的业绩表现，强调了其CRO/CDMO业务的扩张和益生元业务的复苏。 * **核心驱动力**：CRO/CDMO业务的快速扩张和客户基础的扩大是公司未来增长的主要驱动力。 * **维持“买入”评级**：基于对公司未来盈利增长的乐观预期，维持“买入”评级和25.52人民币的目标价。

# 中心思想 本报告对康龙化成（Quantum Hi-Tech China Biological，300149 CH）进行了覆盖，并给出了“买入”评级，目标价为人民币25.5元。报告的核心观点如下： * **CRO/CDMO业务快速增长**: 康龙化成通过2018年收购ChemPartner，建立了综合性的化学药物和生物药物CRO/CDMO平台，该业务增长迅速，成为公司发展的主要驱动力。 * **益生元行业领先地位稳固**: 康龙化成在益生元领域占据领先地位，其核心产品FOS和GOS被广泛应用。全球益生元市场预计将保持稳定增长，为公司带来持续收益。 # 主要内容 ## 公司概况： ChemPartner与康龙化成的成功合并 * **康龙化成**: 成立于2000年，专注于益生元产品的研发、生产和推广，是国内益生元行业的领先品牌。 * **ChemPartner**: 是一家提供全方位服务的生命科学CRO/CDMO企业，拥有17年的运营经验，提供包括生物药发现、化学药发现、生物学和药理学、DMPK和探索性毒理学等CRO服务，以及小分子和大分子CDMO服务。 * **合并**: 2018年，康龙化成完成了与ChemPartner的合并，通过收购ChemPartner 90%的股权，进一步拓展了全球业务，进入CRO/CDMO市场。 ## 构建全面的CRO/CDMO服务平台 * **综合服务**: ChemPartner提供全面的CRO/CDMO服务，包括临床前CRO服务和CDMO服务，涵盖小分子药物和生物药物。 * **产能扩张**: ChemPartner不断扩大产能，包括新建实验室和增加生物药CDMO产能，以满足客户的强劲需求。 * **客户基础**: ChemPartner拥有多元化的全球客户群，包括全球排名前20的制药和生物技术公司中的18家。 ## 中国CRO/CDMO需求持续强劲增长 * **研发投入增加**: 全球和中国的研发支出都在强劲增长，受到监管环境改善、药企外包模式转变、生物技术融资环境良好等因素的推动。 * **外包需求驱动**: 药物开发过程漫长且成本高昂，促使制药公司增加研发外包比例，以更好地控制成本和提高效率。 * **市场规模增长**: 中国CRO市场规模预计将从2018年的59亿美元增长到2023年的214亿美元，CDMO市场规模预计将从2018年的24亿美元增长到2023年的85亿美元。 ## 微生态营养需求增长与健康意识提升 * **益生元的重要性**: 益生元能够刺激消化系统中益生菌的生长，对人体健康至关重要。 * **市场增长**: 全球益生元市场规模预计将从2015年的33亿美元增长到2026年的80亿美元，复合年增长率为9.5%。 * **康龙化成的地位**: 康龙化成是中国领先的益生元产品供应商，其核心产品FOS和GOS被广泛应用。 ## 财务分析 * **强劲的增长前景**: 预计公司收入将在2019-2022财年实现26%的复合年增长率，CRO/CDMO业务和益生元业务将分别实现27%和23%的复合年增长率。 * **盈利能力**: 预计公司归属于股东的净利润将在2019-2022财年实现40%的复合年增长率。 * **估值**: 基于DCF模型，目标价为人民币25.5元，对应2020财年和2021财年的市盈率分别为65倍和45倍。 # 总结 本报告认为，康龙化成凭借其快速增长的CRO/CDMO业务和在益生元行业的领先地位，具有良好的发展前景。通过收购ChemPartner，公司建立了综合性的CRO/CDMO平台，能够满足不断增长的市场需求。同时，全球益生元市场也在稳步增长，为公司带来持续的收益。因此，本报告给予康龙化成“买入”评级，并设定目标价为人民币25.5元。