基蛋生物(603387) 　　主要观点： 　　国内POCT领先企业，业绩快速增长。1）公司专注从事体外诊断产品的研发、生产和销售，主要产品为体外诊断试剂及配套仪器。公司产品线涵盖POCT、生免、血球、血凝、血气等多个技术领域，覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、肿瘤、血细胞、血凝等多个检测领域，广泛应用于临床检验、基层医疗、急诊等领域。2）业绩快速增长，盈利能力强。公司近几年业绩保持快速增长，营收方面，2016-2019年CAGR为37.91%；归母净利润方面，2016-2019年的CAGR为34.90%。受新冠疫情影响，2020年上半年公司业绩有一定程度下滑，随着二季度国内疫情开始好转，医院诊疗服务逐步恢复，公司业绩明显改善，第三季度公司营收及归母净利润均实现同比高速增长，分别同比增长102.01%、124.78%。2016-2019年，公司收入核心来源的试剂业务毛利率一直维持在86%以上，盈利能力强。3）建立七大技术平台，初步实现全产业链布局。公司目前已建立了胶体金免疫层析开发平台、荧光免疫层析开发平台、生化检测试剂开发平台、化学发光免疫分析开发平台、分子诊断开发平台、校准品、质控品开发平台和诊断原材料开发平台在内的七大技术平台，初步实现全产业链布局，同时，通过吸收外部团队，涉足血细胞检测领域，形成了完善的研发体系，已经具备系统化的仪器、试剂、校准品、质控品、生物原材料的研发和生产能力，确保公司的市场竞争优势。 　　全球体外诊断市场增长稳定。近年来全球体外诊断市场增长稳定，AlliedMarketResearch数据显示，全球体外诊断行业市场规模从2013年533亿美元上升至2018年684亿美元，并将以约5%的年均复合增长率保持增长，预计在2022年达到840亿美元。从市场结构来看，2018年全球体外诊断市场（包括仪器与试剂）主要由即时诊断（POCT）、免疫诊断、生化诊断、微生物学诊断、分子诊断、血液学诊断及组织细胞学诊断等构成，其中即时诊断（POCT）和免疫诊断市场占比最高，分别达27%及24%，生化诊断市场占比为13%，位列第三。 　　我国体外诊断行业快速发展，免疫、生化诊断占比较大。《2019年中国体外诊断行业报告》显示，2019年末我国体外诊断生产企业接近1200家，流通企业达24,000多家，汇总国内外有关中国体外诊断市场信息，去除非工业口径的数据，2019年中国体外诊断市场规模在900亿人民币（折合超过128亿美元），同比增长15%左右，未来有望达千亿人民币规模。其中进口产品占比达55%左右。Frost&Sullivan报告显示，2020-2023年中国体外诊断行业规模将以19%左右的年均复合增速持续增长，在2023年行业规模将达到1730亿元人民币，其中，免疫诊断、生化诊断、血液学及液体诊断市场规模占比排名前三，分别为33.18%、16.82%、14.22%，POCT诊断位居第四，占比为14.16%。 　　POCT诊断未来发展潜力大。Rncos数据显示，POCT全球市场规模在2016年为202亿美元，2021年预计达到355亿美元，2016至2021年间将保持12%年复合增长率，远高于全球整个体外诊断行业的增长速度。Frost&Sullivan报告显示，2014年我国POCT市场规模仅为35亿元，2023年市场规模预计可达245亿元，年均复合增长率高达24%，其增长速度远高于全球整体水平。由于我国人口基数大，老龄化现象严重，医疗资源地区发展不均衡，POCT未来发展潜力大。同时，随着我国分级诊疗政策、医疗改革体制、五大中心建设的逐步推进，POCT将迎来更大的市场空间。 　　以POCT为核心，初步形成大检验布局。1)国内心血管POCT龙头企业。POCT产品线作为公司的主要收入来源（2019年营收占比超过70%），拥有胶体金和荧光法两大技术平台，主要覆盖心血管、炎症、肾脏等检测领域。公司是国内最早成功开发并生产心血管类试剂的企业之一，公司的心脑血管标志物产品一直稳定处于国内同类产品领先地位。POCT快速检测的特点满足了心血管类检测快速诊断需求。中国产业信息数据显示，2016年中国心血管标志物市场约为16亿元，预计2020年市场规模有望达到48亿元，年均复合增长率为30%，增速超过全球POCT市场的增速。2)积极发展生免、血球等其他产品线，大检验布局初现雏形。除POCT产品线外，公司还积极发展其他产品线，包括生免、血球、血凝、血气等多个技术领域，目前已初步形成大检验布局。公司的生免产品线目前拥有生化免疫和化学发光两大检测平台。其中，生化免疫平台推出了CM-800和CM-400两款自主研发的全自动生化免疫分析仪，是国内为数不多的拥有自产生化免疫仪器能力的企业。化学发光平台经过多年的攻坚克难，于2019年隆重推出了新版本MAGICL6800化学发光测定仪，采用国际主流的吖啶酯直接发光技术，结合磁纳米微球快速分离技术实现280测试/小时的国内先进水平。目前化学发光平台已推出甲状腺功能、性激素、心肌标志物、炎症感染、肿瘤标志物、骨代谢及糖代谢等应用于多个领域的30多项检测项目，其中以超敏肌钙蛋白（hs-cTnI）为主的心肌系列产品，利用公司多年来积累的研发经验，实现技术瓶颈突破，检测限最低至1pg，达到国际领先水平。2019年公司实现生免产品线收入5,248.93万元，同比增长13.85%。血球及尿液产品线方面，2019年孙公司长春布拉泽推出的BHA-3000三分类血细胞分析仪初步获得市场认可。长春布拉泽自主研发的干化学BUA系列全自动尿液分析仪已处于中试阶段。今年上半年收到的景川诊断长期致力于止血与血栓等系列产品的研发和生产，其自主研发的产品主要有BCA系列全自动血凝仪、XN06系列、GDC系列、BCS系列血凝仪、全自动C反应蛋白测定仪、TD系列特定蛋白仪，以及具备纤维蛋白原、凝血酶时间测定、活化部分凝血活酶时间测定、凝血酶原时间测定、D-二聚体测定检测试剂盒等50多项产品。3）精细化营销助力五大中心建设。公司心脑血管标志物产品一直稳定处于国内同类产品领先地位，精细化营销配合国家建设胸痛中心、卒中中心、心衰中心等项目的有利契机，将为公司心脑血管标志物产品的稳步增长奠定基础。 　　投资建议： 　　我们预计公司2020-2022年的净利润分别为3.66/4.72/6.11亿元，EPS分别为1.41/1.81/2.35元，当前股价对应P/E分别为25/19/15倍。目前医疗器械ⅢP/E(TTM)中位数为52倍，考虑公司作为国内POCT领先企业，积极布局生免、血球等其他技术领域、大检验布局初现雏形，精细化营销助力胸痛中心、卒中中心、心衰中心等建设，我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　产品需求不及预期，产品研发不及预期，医改等国家政策不确定。

　　复旦张江(688505) 　　主要观点： 　　研发创新驱动型生物医药企业，疫情不改公司产品放量趋势。1）公司主要从事生物医药的创新研究、开发、生产和销售，以研发创新为驱动，坚持基于光动力技术、纳米技术、基因工程技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，坚持创新性药物研究以及强化药物产业化发展两头并重。公司主要产品为基于光动力技术平台的盐酸氨酮戊酸外用散（商品名：艾拉）和注射用海姆泊芬（商品名：复美达），以及基于纳米技术平台的抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（商品名：里葆多），主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗领域。公司不存在控股股东和实际控制人。2）公司产品正处于放量中，疫情影响减弱，三季度业绩向好。2016年-2019年，公司营业收入复合增长率为17.22%，归母净利润复合增长率为17.91%。公司目前有上海和泰州两个生产基地，其中泰州基地已建成两条生产线分别用于复美达原料药和注射剂的生产。公司具备年产230万支艾拉、40万支里葆多、16万支复美达的产能。公司设计现有产能时即考虑了投产后较长时期的市场需求，设计产能相对充裕。2017-2019年主要产品产销量稳定上升，各产品仍处于放量上升阶段。受疫情影响，公司上半年实现营业收入2.36亿元，同比下滑39.69%；归母净利润2,907.89万元，同比下滑68.30%。第三季度公司业绩已显著恢复，实现营业收入2.61亿元，同比增长11.29%，归母净利润5,576.90万元,同比增长87.45%。 　　医药行业持续增长，细分市场规模扩大，光动力技术应用独具优势。1）皮肤病用药市场呈扩大态势。2018年我国皮肤病药物市场总产值达到167.31亿元，同比增长4.3%。世界卫生组织曾宣布皮肤病是21世纪人类历史上发病率最高、致残率最高的一种疾病，这将带动皮肤病治疗及药物的需求，未来预期皮肤病用药市场将呈现规模扩大态势；2）光动力技术应用独具优势。根据中国疾病预防控制中心性病控制中心发布的《2008—2016年中国性病监测点尖锐湿疣流行特征分析》研究结果中公布的数据，2016年，我国尖锐湿疣的报告发病率为24.65/10万，全国报告发病人数为34.08万人。我国的尖锐湿疣患病人数可能被大量低估，具有较大的潜在市场容量。光动力疗法相对传统疗法具有创伤小、毒性低、高选择性、对容貌及重要器官功能保护性高等独特临床优势。国内已上市的光动力药物为盐酸氨酮戊酸、维替泊芬、海姆泊芬、血卟啉等四个品种，2018年合计销售额6.26亿元，其中盐酸氨酮戊酸占比77.16%。3）鲜红斑痣发病率高，海姆泊芬获ICH唯一批准对症治疗药物。鲜红斑痣是一种常见的先天性真皮浅层毛细血管网扩张畸形。鲜红斑痣的发病率约为3‰-4‰，无种族和地区差异。按照该发病率计算，中国过去数十年的鲜红斑痣的存量患者高达420万人，每年新增患儿约5万人。目前主流的鲜红斑痣的疗法为激光治疗和光动力治疗。治疗鲜红斑痣的海姆泊芬，全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症的一体新药，是ICH（人用药品技术要求国际协调理事会）监管机构成员范围内唯一被批准用于治疗鲜红斑痣的药物。 　　公司光动力技术处于世界领先水平，两大产品临床竞争优势突出。公司是光动力疗法发展先驱，是世界范围内光动力技术的代表企业之一。公司光动力技术处于世界领先水平，公司基于该技术平台不断研发拓展，光动力药物是公司重要的产品群之一。目前，公司拥有包括盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬、多替泊芬等成熟的光敏化合物，其中盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬已于中国上市。在我国尖锐湿疣治疗用药领域中，公司产品盐酸氨酮戊酸制剂市场份额排名第一，占据超过一半的市场份额，且与市场上其他品种具有较大差距，市场地位稳固。1）艾拉临床优势显著，竞争壁垒高。艾拉为全球首个针对尖锐湿疣的光动力药物，上市多年后已成为临床首选药物。艾拉光动力治疗方案与传统疗法相比，显著降低了尖锐湿疣治疗后的复发率，解决了该疾病的临床难题，填补了特殊部位（尿道内、肛管内、宫颈部位）尖锐湿疣治疗的国际空白，成为国内光动力治疗的代表性产品。与其他领域的药物相比，光动力药物一般能够长期处于独家或者少数家的竞争状态。艾拉近三年销量稳定增长，2017年、2018年、2019年销售分别为57.52万支、69.96万支、79.99万支。艾拉今年受疫情的影响，上半年销售额下滑48%，三季度下滑幅度有所收窄，艾拉因适应症为性病疣，疫情导致人员流动减少、诊疗受限，其恢复速度相对较慢。2）复美达光动力疗法有望替代脉冲染料激光疗法，市场空间大。海姆泊芬是公司另一光动力代表药物，是全球首个治疗鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症于一体的1.1类新药。目前我国鲜红斑痣的主要疗法为海姆泊芬光动力与脉冲染料激光，海姆泊芬光动力疗法相比较传统的激光治疗方法，有着化合物结构稳定、代谢迅速、光毒作用低、病灶消退均匀、治愈率高、避光期短、瘢痕发生率低、不易复发等明显优势。根据鲜红斑痣发病率和复美达零售价推算，我国相关治疗领域存量市场空间也将超过200亿元，每年新增患儿的市场容量约为2.5亿元，市场空间大，且复美达填补了鲜红斑痣临床领域的治疗缺失，未来有可能逐步替代脉冲染料激光疗法，目前仍处于市场培育阶段，具有较大发展空间。复美达于2012年获得新药证书，2016年获生产批件，2017年开始生产销售实现产业化。复美达上市仅三年，截止2019年末，已累计销售4.52万支，累计销售收入达到1.69亿元。2019年复美达生产销售2.01万支，销售收入为7,905.55万元。2020年上半年销售收入2,120.53万元，同比下滑34%，三季度销售显著好转。 　　多柔比星市场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，里葆多仍处于快速放量过程。1）细胞毒类抗生素包括蒽环类和多肽类，其中蒽环类药物是由微生物产生的具有抗肿瘤活性的化学物质，是针对乳腺癌、白血病、淋巴癌、卵巢癌和肺癌等癌症的常用药物。多柔比星市场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，增长最快。其市场份额不断扩大主要归功于多柔比星脂质体制剂销售额的快速增长，盐酸多柔比星脂质体制剂与普通多柔比星制剂相比，具有作用时间长、心脏毒性低和肿瘤靶向性好等特征。目前该药物已被《美国国家综合癌症网络(NCCN)指南》推荐用于一线治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌等，二线治疗乳腺癌、骨与软组织肉瘤、病程有进展的艾滋病相关的卡波氏肉瘤等多种癌症。2018年，蒽环类药物占据全球细胞毒素类抗肿瘤药物市场份额的98.51%。我国蒽环类抗肿瘤药物市场销售额逐年增长，从2013年的28.69亿元扩大到2018年的56.44亿元，2018年市场份额同比增长15.68%。2）公司于2009年实现了多柔比星脂质体药物Doxil的国内首仿（里葆多）。2018年里葆多在我国蒽环类抗肿瘤药物终端销售额排名第五位，在我国多柔比星制剂终端销售额排名第三位，市场份额分别为9.52%和19.79%。2018年、2019年里葆多销售额分别同比增长88.58%、68.08%。今年上半年因疫情影响，销售额同比下滑30%，三季度已基本恢复至去年同期水平。我们认为里葆多仍处于快速放量过程，待疫情影响减弱后，有望恢复快速增长。 　　坚持以创新研发为导向，业务定位契合医药创新发展方向。1）国家陆续出台多个医药产业政策，鼓励创新，推动产业升级。2）业务定位契合医药创新发展方向，四大核心技术平台驱动产业化开发。公司自创立之初，就始终以“探索临床治疗的缺失和不足并提供更有效的治疗方案和药物”为核心定位，以是否能体现出独特的临床治疗效果作为项目评价的决定性因素，业务定位非常契合以医药创新为发展方向的产业化政策。公司坚持基于基因工程技术、光动力技术、纳米技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，公司采用针对选定药物拓展新的临床适应症以及针对选定疾病继续拓展新的药物并设计出新的治疗方案的研究模式。其中基因工程技术平台用于治疗肿瘤的注射用重组人鼠嵌合抗CD30单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂（“CD30-DM1”）项目正进行I期临床试验，治疗三阴乳腺癌、膀胱癌、胃癌等多种肿瘤的Trop2抗体偶联药物和Her2抗体偶联药物正进行临床前研究；光动力技术平台在研项目为海姆泊芬IV期临床试验项目及美国注册项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗HPV感染的宫颈癌前病变临床II期研究项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗中重度痤疮临床I期研究项目；纳米技术平台治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒项目正开展临床前相关研究，并在大规模生产工艺上得到了突破，该项目的生产线改造已经完成，公司将视其市场情况尽快开展临床一致性评价研究并申请生产批件；口服制剂技术平台下，公司治疗肝胆疾病的奥贝胆酸已在中国大陆取得了相应的发明专利并已进入临床一致性评价研究。同时，公司开展的小分子靶向药物JAK1选择性抑制剂是一个已确认对自身免疫疾病具有巨大治疗价值的研究领域，公司期待可以发现一个具有治疗学优势的创制新药(me-better)产品。 　　投资建议： 　　我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.71/2.76/3.30亿元，EPS分别为0.16/0.26/0.32元，当前股价对应P/E分别为129/80/65倍。目前化学制剂行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为36倍，公司估值偏高，我们首次覆盖给予其“中性”投资评级。 　　风险提示： 　　医院诊疗服务恢复不及预期；产品市场拓展不及预期；产品价格下调风险。

　　健友股份(603707) 　　事件： 　　公司发布公告，公司于近日收到美国FDA签发的白消安注射液（ 60mg/10mL） ANDA批准通知（ ANDA号： 212127） ； 公司子公司香港健友产品氯法拉滨注射液（ 20mg/20mL）收到美国FDA的首轮批准（ ANDA号： 213461） 。 　　事件点评： 　　接连获得 2 个美国 FDA ANDA 批文，再次印证公司多品种推进制剂国际化的能力。 公司采用高标准、多品种、差异化、重点市场本土化销售的制剂国际化发展策略。 公司目前拥有四条通过美国 FDA 审核的无菌制剂生产线，超过 20 个注射剂 ANDA 获批。尤其 2019 年以来，公司制剂业务国际化进程加速推进，依诺肝素钠注射液等 13 个 ANDA 申请获得美国 FDA 批准。 今年上半年，公司度骨化醇、米力农、肝素钠注射液、苯磺酸阿曲库铵注射液等 7 个ANDA 申请获得美国 FDA 批准，本次公告获得 2 个美国 FDA ANDA 批文，年内已获得 9 个 FDA ANDA 批文，再次印证公司多品种推进制剂国际化的能力。 　　2 个新获批 ANDA 品种适应症均为白血病，拓宽了公司研发管线覆盖领域。 公司研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域， 本次获批的白消安注射液和氯法拉滨注射液适应症均为白血病，拓宽了公司研发管线覆盖领域。 其中，白消安注射液适用于联合环磷酰胺，作为慢性髓性白血病同种异体的造血祖细胞移植前的预处理方案。 根据 IQVIA 的数据，白消安注射液 2018 年在美国市场的销售额为 3,360 万美元。 目前，美国境内白消安注射液的主要生产厂商有 OTSUKA、 HOSPIRA、 ACCORD、MYLAN 等； 氯法拉滨注射液适用于治疗 1 岁儿童至 21 岁患者在经过至少两种方案治疗后的复发性及难治性淋巴细胞性白血病， 是第一个用于儿童白血病治疗的化疗药，其治疗白血病总体反应率高，并且耐受性好，没有不可预知的不良反应。 氯法拉滨最初由美国 Bioenvision 公司开发， Genzyme 公司生产， 于 2004 年 12 月 28日获得美国 FDA 批准上市。当前，美国境内，氯法拉滨注射液的主要生产厂商有 ACCORD、 MYLAN、 ABON、 DR REDDYS 等。 　　投资建议： 　　我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 的 净 利 润 分 别 为8.87/11.59/15.44 亿元， EPS 分别为 0.95/1.24/1.65 元，当前股价对应 P/E 分别为 40/31/23 倍。目前化学原料药行业 P/E(TTM，剔除负值)中位数为 35 倍， 考虑公司通过战略性原料储备、 集中洗脱模式采购，供应高品质肝素原料药， 构筑肝素原料药领域的竞争优势， 新冠疫情对肝素原料药业务的影响有望逐步减弱； 全球低分子肝素制剂需求稳定，公司制剂业务加速推进国际化，有望成为制剂出海领军企业之一， 可给予一定的溢价。 我们维持其“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　存货减值风险； 应收账款坏账风险； 国际贸易摩擦风险；汇率波动风险。

# 中心思想 ## 健友股份投资价值分析：原料药与制剂双轮驱动 本报告核心观点如下： * **肝素原料药业务稳健**：健友股份作为全球肝素原料药龙头企业，受益于肝素原料药价格维持高位，以及公司自身高品质肝素原料的竞争优势，该业务有望保持稳健发展。 * **制剂业务加速国际化**：全球低分子肝素制剂需求稳定增长，公司制剂业务加速国际化，有望成为制剂出海领军企业之一，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **CDMO业务潜力释放**：CDMO行业中国市场份额提升，公司凭借全球化的研发、生产、质量体系，承接的项目持续增长，CDMO业务潜力有望逐步释放。 # 主要内容 ## 1 快速发展的全球肝素原料药龙头企业 * **1.1 全球肝素原料药龙头企业** * 健友股份深耕肝素产品超过20年，是全球肝素原料药龙头企业，业务涵盖医药领域研发、生产、营销全产业链。 * 公司是国内少数同时拥有三种低分子肝素制剂批件的生产企业，也是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业之一。 * **1.2 收入稳健增长，毛利率逐年提升** * 2014-2019年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别达到42.79%和64.33%，呈现出稳健的成长能力。 * 2015-2019年，公司毛利率从27.44%上升至51.24%，ROE从8.24%上升至22.52%，盈利能力稳步提升。 * **1.3 研发投入不断加强，产品注册连续获得重大成果** * 公司坚持以研发为核心竞争力，近年研发强度整体趋势上升，2015年至2019年均在5%以上。 * 公司累计申报产品数量超过40个，其中国内注册批准文号8个，国际市场获批注册批件超过20个。 * **1.4 股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续、稳健、快速的发展** * 公司于2018年4月、2020年6月实施两次股权激励计划，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。 ## 2 肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑竞争优势 * **2.1 肝素介绍** * 肝素主要从猪小肠粘膜提取，经过提取纯化加工成肝素原料药，最终制成标准肝素制剂或低分子肝素制剂。 * **2.2 肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持高位** * 受非洲猪瘟影响，生猪存栏量和能繁母猪存栏量减少，导致猪小肠的供应短缺及价格上涨，进而导致肝素粗品的供应短缺及价格上涨。 * 据弗若斯特沙利文数据，预计2024年全球肝素原料药价格将达到111.5美元/百万单位，年复合涨幅为14.8%。 * **2.3 高品质肝素原料构筑竞争优势，新冠疫情影响有望逐步减弱** * 公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，是全球最主要的高品质肝素原料药供应商之一，竞争优势突出。 * 公司通过战略性原料储备、集中洗脱模式采购，以及与下游国际主流肝素制剂企业建立稳定的关系，构筑了肝素原料药领域的竞争优势。 ## 3 全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂国际化 * **3.1 全球低分子肝素制剂保持稳定增长** * 全球肝素市场预计将以6.0%的年复合增长率增长，到2024年达到6,642.1百万美元。 * 低分子肝素制剂已成为肝素制剂的主流，按收入计算，占2018年全球肝素制剂市场的80%以上。 * **3.2 公司加速推进制剂国际化，有望成为制剂出海领军企业之一** * 公司拥有四条通过美国FDA审核的无菌制剂生产线，超过20个注射剂ANDA获批。 * 公司制剂业务国际化进程加速推进，依诺肝素钠注射液等13个ANDA申请获得美国FDA批准。 ## 4 CDMO 行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长 * 2019年全球CDMO行业规模为798亿美元，同比增长13.19%，中国CDMO行业规模达到441亿元，同比增长19.19%，远高于全球市场规模增速。 * 公司CDMO业务定位于为无菌注射剂研发、生产需求的客户提供制剂端一站式的产业服务，受益于公司全球化的研发、生产、质量体系，公司承接的项目持续增长。 ## 5 发行可转债募资资金，进一步在制剂领域横向延伸 * 公司通过发行可转债募集资金，扩建生产线提升产能，进一步在制剂领域横向延伸。 * 公司第一期可转债已于2020年4月发行完毕，用于高端制剂预灌封生产线项目和抗肿瘤产品技改扩能项目。 * 公司第二期可转债发行项目于10月12获得证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过人民币7.80亿元，用于高效智能化高端药品制剂生产线建设项目和补充流动资金。 # 总结 ## 健友股份：高品质肝素原料药与制剂国际化的双重机遇 健友股份作为全球肝素原料药龙头企业，凭借其在高品质肝素原料药领域的竞争优势和加速推进的制剂国际化战略，有望在肝素原料药价格维持高位和全球低分子肝素制剂需求稳定增长的背景下，实现业绩的持续增长。同时，公司CDMO业务的潜力释放和可转债募资资金的投入，将进一步增强公司的综合竞争力，为公司未来的发展奠定坚实的基础。

中心思想 疫情短期冲击下的业绩韧性与结构优化 乐普医疗在2020年上半年面临新冠疫情和国家药品集中采购的双重挑战，但通过精细化管理和业务结构调整，展现出显著的业绩韧性。尽管归母净利润受非经常性损益和减值准备影响同比略有下降，但剔除这些因素后，公司扣非归母净利润实现21.20%的快速增长，调整后归母净利润更是同比增长26.66%。这主要得益于医疗器械板块的强劲增长，特别是非心血管器械和海外业务的爆发式增长，以及销售回款效率的显著提升，使得经营活动现金流大幅增加61.72%。公司在疫情期间迅速响应市场需求，调整产品策略，有效对冲了部分核心业务的短期压力。 创新驱动的长期增长基石 面对药品集采带来的价格压力，乐普医疗坚定地将研发创新作为未来增长的核心驱动力。报告期内，公司研发投入强度达到8.14%，持续加大在医疗器械和药品领域的投入。未来2-3年，公司预计将迎来创新器械的“收获季”，包括多款第二、三代药物球囊、完全可降解封堵器、主动脉瓣膜系统及二尖瓣修复系统等重磅产品有望陆续获批上市。这些创新产品不仅将进一步巩固公司在心血管介入领域的领先地位，更将拓展新的市场空间，为公司构建多元化、高价值的长期增长曲线。同时，药品研发也聚焦于补齐糖尿病药物版图和高端仿制药，旨在构建更全面的疾病管理生态。 主要内容 2020年上半年业绩概览与调整后表现 财务数据分析：营收增长与利润结构调整 报告期内（2020年上半年），乐普医疗实现营业收入42.38亿元，同比增长8.08%，显示出公司在复杂环境下的营收增长能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为11.40亿元，同比降低1.30%。这一表观下降并非源于核心业务的衰退，而是受到特定因素的影响。扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润达到11.14亿元，同比增长21.20%，这更真实地反映了公司主营业务的盈利能力。此外，公司经营活动产生的现金流量净额为11.37亿元，同比大幅增长61.72%，表明公司现金流状况健康且运营效率显著提升。 非经常性损益与减值准备的影响 报告期内，公司对收购的体外诊断业务部分技术知识产权进行了审慎评估，计提减值准备5,630.77万元，对归母净利润的影响为5,020.95万元。同时，非经常性损益对归母净利润的影响金额为2,585.02万元，主要来自政府补助。值得注意的是，上年同期非经常性损益主要由君实生物相关收益形成，金额高达23,581.08万元，同比显著降低。若剔除上述计提特定减值以及非经常性业务的影响，公司归属于上市公司股东的净利润为116,470.59万元，较上年同期可比口径的91,956.58万元增长26.66%，充分体现了公司核心业务的强劲增长势头。 收入结构优化与海外市场拓展 从收入结构来看，医疗器械收入占比重回第一，达到53%，凸显了器械业务作为公司核心增长引擎的地位。未来随着公司创新器械的陆续上市，预计器械板块收入占比将进一步提升。此外，海外收入占比首次超过20%，达到20.27%。这主要得益于全球疫情影响下，公司监护仪、诊断仪、血氧仪等生命体征监护产品销量增加所致，且该类订单在第三、四季度仍具有一定的持续性，显示出公司国际化战略的初步成效和产品线的市场适应性。 医疗器械板块：疫情影响下的结构性增长 整体表现与自产器械的贡献 报告期内，公司医疗器械板块实现营业收入22.55亿元，同比增长29.16%，继续保持了较快的增长态势。其中，自产器械产品实现营业收入20.77亿元，同比增长36.84%，是器械板块增长的主要驱动力。自产器械产品涵盖泛心血管核心器械和非心血管器械。 心血管介入产品：疫情冲击与新品亮点 核心心血管介入产品（包括心脏冠脉介入和外周介入产品）实现营业收入6.79亿元。由于第一季度受疫情影响营业收入显著降低，尽管二季度得到恢复，上半年营业收入同比降低25.41%。然而，部分产品表现亮眼：无载体药物支架系统（Nano）的营业收入稳定增长，在金属支架销售结构中的占比为47.92%。生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好，已在全国29个省份等几百家医院完成病例植入，贡献了新的业绩增长点。 结构型与心脏节律器械：市场领先地位 结构型和心脏节律器械（包括结构性心脏病器械、心脏节律器械）实现营业收入9,199.39万元，同比降低5.54%，但仍保持市场领先地位。公司自产双腔起搏器已完成青海和贵州两地区的招标采购工作，纳入招采的省份增至29个，为未来市场份额的扩大奠定基础。 非心血管器械：高速增长的潜力板块 非心血管器械（包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等）实现营业收入13.0亿元，同比增长155.38%。非心血管器械的高速增长主要来自人工智能医疗相关产品和家用医疗器械的强劲表现，这表明公司在多元化布局和新兴技术应用方面取得了显著进展，为公司开辟了新的增长空间。 药品板块：集采承压与零售渠道韧性 药品业务整体承压 药品板块作为公司长期稳定的现金流业务，报告期内实现营业收入18.54亿元，同比降低8.87%。其中，原料药业务实现营业收入3.07亿元，同比降低24.15%。制剂业务实现营业收入15.46亿元，同比降低5.06%。 集采影响与零售药店的战略价值 药品板块收入下滑的主要原因是国家集中采购政策对核心产品价格的冲击。硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙两大产品在医疗机构销售价格大幅降低，尽管销售数量快速增长，但营业收入显著降低。然而，公司积极拓展零售药店渠道，上述两大药品在零售药店实现了稳定增长，有效对冲了医疗机构端的压力，使得综合制剂业务营业收入降幅控制在5.06%，展现了公司在渠道多元化方面的战略韧性。 医疗服务与代理配送业务：短期承压 医疗服务板块：战略培育期 医疗服务板块是公司正在培育的新业务板块，报告期内实现营业收入1.08亿元，同比降低7.69%，主要受新冠肺炎疫情影响。现阶段，该板块的主要目的是提高市场占有率，并实现与器械板块、药品板块的融合协同发展，因此短期内可能会造成业务亏损，但其长期战略价值在于构建公司全产业链生态。 器械产品代理配送业务：收入下滑 公司依托乐普医电、维康通达及乐普恒通等公司开展器械产品代理配送业务，旨在打造优质的心血管高端器械产品代理配送平台。报告期内，代理配送业务收入1.78亿元，较上年同期降低21.95%，可能与疫情期间医疗机构手术量减少及供应链受阻有关。 研发投入与未来增长驱动 持续高强度研发投入 公司持续加大研发投入，本报告期研发投入3.45亿元，研发强度达8.14%，较上年同期增加0.95 Pct。研发投入的增加主要系公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度，持续推进原料药研发，以及其他研发项目有序开展所致，为公司未来发展积蓄了强大动能。 创新器械：未来2-3年的“收获季” 乐普医疗在创新器械领域布局深远，未来2-3年有望迎来密集的注册上市期，进一步扩大与竞争伙伴的领先地位，夯实公司未来的长期增长基础。 药物球囊系列： 第二代药物球囊系列产品已有多项送型式检验，其中3项于2020年上半年启动临床试验。第三代雷帕霉素药物球囊药物涂层技术取得突破性进展，上半年开展动物体内实验。多种外周适应症的紫衫醇药物球囊预计年内大部分进入临床试验。雷帕霉素微球外周载药球囊预计明年下半年进入临床试验。 结构性心脏病器械： 完全可降解封堵器系统已完成全部临床试验入组，处于术后随访阶段，临床随访结果良好，将于2020年第四季度申报注册，预计2022年第一季度获批。生物可降解卵圆孔未闭封堵器已启动临床试验，预计2023年第一季度取得注册证。 瓣膜介入器械： 具有自主知识产权的可完全回收的经导管植入式主动脉瓣膜系统已完成动物实验安全性验证，即将完成有效性验证和型式检验，预期2020年下半年取得报告后启动全球临床试验。经心尖二尖瓣修复系统和采用创新设计结构的经导管二尖瓣修复系统也正在动物实验和型式检验阶段，计划在2020年下半年及2021年进入临床试验。 药品研发：补齐版图与高端仿制 公司在药品研发方面，着重进行两方面工作：一是补齐糖尿病药物版图和建立监测、药物治疗闭环，以构建更全面的疾病管理生态。二是高端仿制药的研发，以提升产品附加值和市场竞争力。公司已具备多种泛心血管疾病常用药物，并正在研发硫酸氯吡格雷和阿司匹林复方、氯沙坦钾氢氯噻嗪复方、缬沙坦氨氯地平等高端复方制剂，以满足未被满足的临床需求。 财务状况改善与现金流表现 资产结构优化 自2018年以来，公司持续调整资产结构，降低负债比例，资产结构显著改善。资产负债率由2018年末的56.41%降至本报告期末的48.46%，显示出公司财务稳健性的提升。 销售回款效率提升 本报告期销售商品提供劳务收到的现金与营业收入之比为101.35%，较上年同期提升3.99 Pct，表明公司销售回款更为及时，资金周转效率高。这直接贡献了经营活动产生的现金流量净额11.37亿元，同比增长61.72%的优异表现。 总结 2020年上半年，乐普医疗在疫情和集采的双重压力下，通过有效的业务调整和战略聚焦，展现出强大的经营韧性。尽管部分核心业务短期承压，但剔除一次性因素后，公司核心盈利能力保持快速增长，经营性现金流大幅改善。医疗器械板块，特别是非心血管器械和海外业务的爆发式增长，成为业绩亮点。公司持续加大研发投入，未来2-3年将迎来创新器械的密集上市期，包括多款先进的药物球囊、可降解封堵器和瓣膜介入系统，这将显著增强公司的核心竞争力，并为长期增长奠定坚实基础。同时，药品研发聚焦糖尿病领域和高端仿制药，旨在构建更全面的产品组合。整体而言，疫情对乐普医疗的影响是短期的，公司凭借其创新驱动和结构优化，有望在未来持续保持领先地位并实现稳健增长。

# 中心思想 本报告分析了贵州百灵（002424）的最新临床试验结果，并探讨了其核心产品糖宁通络胶囊的市场前景。 ## 糖宁通络的临床价值 * **疗效显著：** 临床试验表明，糖宁通络胶囊在降低血糖方面与一线备选降糖药物效果相当，并对胰岛β细胞功能恢复有积极作用。 * **市场潜力：** 鉴于中国庞大的糖尿病患者基数和快速增长的趋势，糖宁通络胶囊具有广阔的市场前景。 ## 业绩与评级调整 * **短期业绩承压：** 受疫情影响，公司上半年业绩有所下滑，但预计下半年将逐步恢复。 * **评级调整：** 考虑到公司估值偏高，但糖宁通络胶囊的临床试验结果积极，市场潜力巨大，将投资评级由“买入”下调为“增持”。 # 主要内容 ## 事件 * **临床试验结果公布：** 贵州百灵收到解放军总医院关于糖宁通络胶囊治疗新诊断2型糖尿病患者有效性和安全性的临床试验总结报告。 ## 主要观点 ### 糖宁通络的降糖效果及作用机制 * **降糖效果显著：** 临床试验表明，糖宁通络胶囊治疗12周能有效降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，降糖幅度与一线备选降糖药物相当。 * **改善胰岛功能：** 糖宁通络胶囊治疗12周后，C肽曲线下面积增加，提示对胰岛β细胞功能恢复有一定作用。 * **安全性良好：** 试验显示糖宁通络胶囊安全性、耐受性良好，无明显不良反应。 * **作用机制：** 糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润，对胰岛β细胞功能恢复有一定作用。 ### 市场拓展及注册进展 * **市场拓展加速：** 解放军总医院临床试验结果有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。 * **制剂注册：** 公司将加快糖宁通络在军队系统医疗机构制剂的注册工作。 ### 糖尿病市场分析 * **市场规模庞大：** 国内糖尿病用药市场规模超过500亿元。 * **患病人数众多：** 中国是全球糖尿病患病人数最多的国家，且患病人数仍在持续快速增长。 ### 公司业绩分析 * **上半年业绩下滑：** 受疫情影响，公司上半年营业收入和净利润均有所下降。 * **下半年有望恢复：** 随着疫情形势好转，感冒类药物销售逐步恢复常态，公司业绩有望逐步恢复。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年的归母净利润分别为2.95/3.32/3.74亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.27元。 * **投资评级：** 考虑到公司估值偏高，但糖宁通络胶囊的临床试验结果积极，市场潜力巨大，将投资评级由“买入”下调为“增持”。 ## 风险提示 * 产品价格下调 * 糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢 * 重点在研产品临床试验结果低于预期 * 应收账款坏账风险 * 质押股权平仓风险 # 总结 本报告对贵州百灵的糖宁通络胶囊的临床试验结果进行了深入分析，认为该药物在降糖效果和改善胰岛功能方面具有显著优势，市场潜力巨大。虽然公司短期业绩受到疫情影响，但长期来看，随着疫情缓解和市场拓展的加速，公司业绩有望逐步恢复。综合考虑公司估值和市场前景，将投资评级由“买入”下调为“增持”。同时，报告也提示了投资者需要关注的风险因素。

中心思想 核心竞争力与市场地位 富祥药业作为一家专注于特色抗菌原料药及其中间体研发、生产和销售的企业，凭借其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦系列）和碳青霉烯类产品领域的深厚积累，已确立了显著的市场领先地位。公司业绩持续保持快速增长，通过“医药中间体-原料药-制剂一体化”的全产业链战略布局，并积极拓展抗病毒药物市场，不断提升其核心竞争力及市场份额。其产品质量获得国际规范市场认可，是国内少数能向美国FDA等规范市场供货的厂家。 行业机遇与发展策略 面对全球抗菌药物市场规模的持续扩大、国内环保政策趋严带来的原料药行业集中度提升，以及仿制药一致性评价和国家集中带量采购等医药改革政策，富祥药业凭借其卓越的技术优势、严格的合规能力和前瞻性的产能扩张计划，正抓住原料药产业向优势企业集中的发展机遇。公司通过新项目投产、创新研发（如新型酶抑制剂AAI101）和向下游制剂领域的延伸，有望进一步增厚业绩，巩固其在医药生物领域的战略地位，实现可持续发展。 主要内容 1 特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长 1.1 公司情况简介 富祥药业成立于2002年，并于2015年12月22日在深交所创业板上市。公司主营业务为特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售。 公司在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江设有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。 主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列，均属于抗感染类药物行业。 公司产品直销欧洲、日本、美国、韩国等规范市场，拥有费卡、阿拉宾度等稳定国外客户，以及珠海联邦、齐鲁制药、海南通用三洋等国内知名制药企业客户。 2019年，公司他唑巴坦、舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA复检，哌拉西林产品首次通过FDA现场检查，他唑巴坦原料药通过韩国MFDS现场检查，标志着公司质量管理体系接轨国际标准。 公司发展战略已从“医药中间体-原料药一体化”延伸至“医药中间体-原料药-制剂一体化”，旨在凭借成本优势和国内集采政策，快速切入制剂代工市场。 1.2 业绩分析 公司业绩保持快速增长，2016-2019年营业收入复合年均增长率（CAGR）为21.03%；归母净利润自2017年以来增速持续攀升，2016-2019年CAGR为20.70%。 2019年实现营业收入13.54亿元，同比增长16.38%；归母净利润3.06亿元，同比增长57.06%。主要原因包括：公司掌握关键中间体和原料药技术，成本控制能力强；6-APA价格回落及部分产品提价；子公司江西如益和潍坊奥通盈利能力提升。 2020年上半年，公司实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。净利润增速远高于收入增速，主要得益于中间体及原料药业务高速增长（分别同比增长40.76%、34.36%），以及毛利率提升4.34个百分点和期间费用率下降4.57个百分点。 公司毛利率在2017年和2018年受6-APA价格上涨影响有所下降，但2019年随6-APA价格回落企稳回升至43.11%。 从营收及毛利结构看，中间体和原料药是公司主要盈利来源。2019年中间体毛利率40.17%，占营收比重58.73%，贡献54.73%毛利；原料药毛利率47.24%，占营收比重39.76%，贡献43.57%毛利。 2019年，公司中国大陆收入占比59.68%，国外收入占比40.32%。 1.3 研发情况 公司拥有核心技术和较强的研发创新能力，持有国家发明专利和省级重点新产品、优秀科技新产品。 研发团队规模达287人，约占员工总数的19.66%，其中博士1人，硕士17人。 技术中心建立了从化学合成、产品放大到质量研究、项目申报的完整研发体系。 公司研发强度稳定在4%以上（2016-2019年），在研项目稳步推进，包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨、依法韦仑等抗病毒和抗菌原料药，以及创新酶抑制剂AAI101。 2 抗菌药物市场——机会与风险并存 2.1 原料药生产向中印转移，优秀原料药企业迎来发展良机 原料药（API）是活性药物成分，由化学合成、植物提取或生物技术制备，需进一步加工成药物制剂。医药中间体是生产原料药的中间产品。 化学原料药行业上游依赖基础化工，下游是化学制剂，其毛利率介于中间体和化学制剂之间。 化药原料药分为大宗原料药（成本竞争）、特色原料药（高毛利，仿制药需求）和专利药原料药（与原研药企合作，技术创新）。 中国和印度是全球主要原料药生产区域，受益于全球医药产业链转移，两国生产全球超过五成的原料药产品，以仿制药原料药为主。 我国原料药出口稳定增长，2018年出口交货值680.6亿元，同比增长9.8%。 国内环保政策趋严，对化学原料药及中间体制造企业监管严格，导致新增产能审批严格，不达标企业被整改或关停。2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次下滑。 原料药及制剂企业数量从2015年底的5065家下降至2018年底的4441家。受环保政策影响，化学药品原料药产销率在2018年、2019年Q3开始回升。 原料药海外市场需求坚挺，国内供给侧改革产能出清，以及仿制药一致性评价、国家集中带量采购、原料药备案制等政策，加速了原料药产业向规模化、专业化、质量优质稳定、具有安全环保保证的优势企业集中，提升了原料药在产业链中的议价能力，为优秀原料药企业带来发展良机。 2.2 中国抗菌药物市场规模全球第一 抗菌药物（抗生素）通过杀灭或抑制微生物生长发挥作用，广泛应用于临床医学、农业、畜牧业。 其作用机理主要包括干扰细胞壁合成、损伤细胞膜功能、影响生命物质合成。 抗菌药物主要分为β-内酰胺类、大环内酯类、氨基糖苷类、喹诺酮类等。β-内酰胺类是应用最广的抗菌药物，毒性小，包括青霉素类、头孢菌素类和碳青霉烯类。 受2012年以来国家抗菌药物限制令影响，我国抗菌药市场增速下滑，但中国仍是全球最大的人体治疗抗生素药物市场。 Frost & Sullivan数据显示，中国抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计2023年将达到306亿美元。美国市场规模预计2023年达88亿美元。 智研咨询数据显示，2018年我国公立医疗机构抗菌素销售规模达1588.99亿元，同比增长1.73%，远低于同期西药销售增速。抗感染用药在西药总市场份额逐年降低，2018年占比16.88%。 华经产业研究院数据显示，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青霉烯类销售额位居前四，合计市场份额达85%。2018年中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨。 2.3 耐药性问题凸显，复合抗菌药物制剂成为重要解决方法 致病菌对抗菌药物敏感性下降或消失，导致药效降低或无效，即为耐药性。耐药性产生机制包括改变靶位、产生灭活酶、降低药物渗透性、形成外排泵等。 解决耐药性问题主要途径是研发新药或升级现有药物。鉴于新药研发周期长、投资大，升级现有药物成为重要选择。 以β-内酰胺类抗菌药物为例，与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法。酶抑制剂可灭活β-内酰胺酶，保护抗菌药物的β-内酰胺环不被水解，从而增强药效。 临床常用的β-内酰胺酶抑制剂分为可逆抑制剂（如邻氯西林）和不可逆抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦、克拉维酸）。 不可逆抑制剂因能使酶永久失活而最常用。他唑巴坦抑酶谱广、强度高、稳定性优于舒巴坦和克拉维酸，是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。 我国主要复方制剂包括头孢哌酮钠舒巴坦钠、哌拉西林钠他唑巴坦钠等。 3 舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期 3.1 舒巴坦——国内唯一可供货规范市场的厂家 舒巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，临床上常使用其钠盐产品（舒巴坦钠）。公司主要生产舒巴坦系列产品，包括舒巴坦酸、舒巴坦钠、舒巴坦匹酯、舒他西林、托西酸舒他西林和碘甲基舒巴坦。 全球舒巴坦市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨（可由DP3切换生产），市场占有率高。 国内主要舒巴坦厂家包括富祥药业（500吨）、江西华邦（250吨）、常州红太阳（100吨）、济宁华惠化工（300吨）。原第二大厂家江苏华旭（400吨）因“响水事件”停产。 公司舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。 随着国内环保政策趋严和落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。 3.2 他挫巴坦——无菌粉项目+新型酶抑制剂AAI101 或将增厚公司业绩 他唑巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，对Ⅰ～Ⅵ型β-内酰胺酶均有效，毒性低，抑酶活性强。公司主要生产他唑巴坦系列产品，包括他唑巴坦、他唑巴坦二苯甲酯等。 全球他唑巴坦系列产品需求量约为250吨/年，并保持5%到10%的稳定增长。全球主要供应商包括齐鲁天和惠世制药和富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。 公司他唑巴坦系列产品已通过国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可在全球范围销售。 6-APA是他唑巴坦系列产品的核心上游原材料，其价格自2018年中以来总体呈下降趋势，2020年3月受疫情影响有所回升，但预计未来会回到合理价格区间，不会对公司业绩造成重大影响。 哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）复方制剂近年来在医院终端同比增长率在10%以上，2017年全球销售额达21.63亿美元。 2019年，公司公开发行可转换公司债券募集资金3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，达产后将形成年产450吨的生产能力。该项目预计今年下半年投产试产，将满足市场需求并进一步增厚公司业绩。 公司在研创新型酶抑制剂AAI101是一种以他唑巴坦为原料合成的全球一类新药，公司为其原研企业提供CDMO服务，是该产品临床阶段独家原料药供应商。若项目顺利推进，未来随着制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。 4 全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商 碳青霉烯抗菌药物（培南类）是抗菌谱广、抗菌活性强的非典型β-内酰胺类抗菌药物，是治疗严重细菌感染的主要药物之一。 全球已上市7种碳青霉烯药物，我国已仿制开发并获得生产批件的有亚胺培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培南等5种。 公司是国内少数具备从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。 主要产品包括制备培南类原料药所需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。 4-AA全球需求量约700吨/年，公司目前产能200吨。国内主要生产厂家包括海翔药业、富祥药业、九洲药业和乐普药业。2020年6月4-AA市场报价为1700元/kg，预计价格将维持当前水平。 培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂市场每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012-2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。 5 收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域 2016年，公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，成功切入抗病毒药物领域。 潍坊奥通是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。 收购后，公司对潍坊奥通投入较多，显著改善了其生产经营状况，使其成为洛韦类药物中间体全球主要供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。 潍坊奥通在2018年基本实现盈亏平衡，2019年和2020年上半年分别实现净利润1764.34万元和1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。 6 延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体-原料药-制剂一体化” 2017年7月，公司以现金方式购买大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。 富祥（大连）目前在产在销产品为多西环素。2020年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。 阿加曲班是心血管领域抗凝药物，具有起效快、作用时间短、出血倾向小、无免疫原性等优势。该药在日本、美国和欧盟均已获批上市。 米内网数据显示，阿加曲班近年在国内销售额持续增长，2017-2019年每年保持17%以上的增长幅度，2019年销售额达5.4亿元，并已纳入2019版国家医保目录。 公司获得阿加曲班注射液批件，标志着其在巩固现有产业链基础上，通过拓展心血管领域抗凝药物，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，成功打造“中间体-原料药-制剂一体化”发展战略，提升了公司的核心竞争力。 7 积极扩充产能，解决生产发展瓶颈 公司专注于主业，不断完善产业链布局。目前拥有他唑巴坦100吨、舒巴坦500吨、DP3（可切换生产舒巴坦）200吨、4-AA 200吨的产能。 在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，在辽宁、山东、江西等地开拓生产基地，推进产业链延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。 2020年8月1日，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过10.64亿元。其中9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。 “富祥生物医药项目”建设期两年，建成后将形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年销售收入12.85亿元，年净利润2.12亿元。该项目土地已完成竞拍，按计划推进中。 “年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体（氯酮、氯醇和2R-环氧化物），建设期预计1年，达产后预计销售收入2.64亿元，年均利润总额4834万元。 预计今年下半年，潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目将进入投产和试产阶段。 8 盈利预测 长城国瑞证券研究所预计公司2020-2022年净利润分别为4.14亿元、5.18亿元和6.11亿元，对应EPS分别为0.89元、1.12元和1.32元。 当前股价对应P/E分别为23倍、18倍和16倍，低于化学原料药行业P/E(TTM)中位数46倍，估值有较大提升空间。 考虑到原料药行业产业链议价能力提升、公司全产业链布局的培南类产品下游市场快速增长、无菌粉项目下半年投产增厚业绩，以及抗病毒业务实现盈利成为新增长点，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示包括原料药和中间体价格波动、在建项目产能释放不及预期、环保政策风险和汇率波动风险。 总结 富祥药业凭借其在特色抗菌原料药及中间体领域的深厚积累和市场领先地位，通过持续的研发投入、全产业链布局以及积极的产能扩张，实现了业绩的快速增长。公司在舒巴坦和他唑巴坦等核心β-内酰胺酶抑制剂产品上具有显著优势，并成功拓展至碳青霉烯类和抗病毒药物市场，同时向下游制剂领域延伸，构建了“医药中间体-原料药-制剂一体化”的综合竞争力。面对中国巨大的抗菌药物市场、日益凸显的耐药性问题以及环保政策趋严带来的行业集中度

# 中心思想 本报告分析了鹭燕医药（002788）2020年中报，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩表现与未来展望：** 鹭燕医药上半年受疫情影响整体收入增速放缓，但零售业务受益于防疫物资需求增长而快速增长。随着疫情缓解，预计公司业务将逐步恢复正常。 * **省外扩张与器械业务双轮驱动：** 公司在省外医药分销网络持续完善，省外业务保持快速增长。同时，医疗器械业务延续高增长态势，成为公司重要的增长引擎。 # 主要内容 ## 1. 公司经营概况 * **整体收入增速放缓，净利润保持增长：** 2020年上半年，鹭燕医药实现营业收入72.15亿元，同比增长0.58%；归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长7.22%。扣非净利润1.27万元，同比增长5.71%。 ## 2. 分行业及产品收入分析 * **批发业务受疫情影响，零售业务逆势增长：** 医药批发收入67.9亿元，同比下降0.24%；医药零售收入3.19亿元，同比增长31.38%。 * **医疗器械业务高速增长：** 药品收入60.57亿元，同比下降3.67%；医疗器械收入8.56亿元，同比增长41.07%。 ## 3. 省外业务拓展 * **省外分销网络逐步完善：** 公司继续完善四川、江西和海南省三个省份的医药分销网络布局，已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 * **省外业务保持快速增长：** 公司福建省外业务营业收入为16.70 亿元，增长16.44%，其中四川省业务收入为 9.08 亿元（同比+4.73%），其他省市业务收入为7.63亿元（同比+34.32%）。 ## 4. 医疗器械业务分析 * **器械业务增长显著，占比提升：** 报告期内，公司器械业务销售收入 8.56亿元，同比增长 41.07%，占总营收比重为 14.30%，较 2019 年末提升 2.52Pct。 ## 5. 零售业务分析 * **零售药店覆盖广泛，防疫物资驱动增长：** 截至2020年6月30日，公司在福建省内共有直营药店 221 家（医保店191家），其中 DTP 药房70家，基本覆盖福建全省三级医疗机构。疫情期间，防疫物资销售驱动公司零售业务快速增长，销售收入同比增长31.38%。 ## 6. 毛利率分析 * **综合毛利率小幅提升：** 报告期内，公司综合毛利率为8.05%，较2019年末提升0.26Pct。药品毛利率为 7.11%，同比提升 0.27Pct，医疗器械毛利率为 9.70%，较2019年末提升 0.12Pct。 ## 7. 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司 2020-2022 年的净利润分别为 2.84/3.02/3.69 亿元，EPS 分别为 0.87/0.92/1.13 元，当前股价对应 P/E 分别为 12/11/9 倍。考虑公司为福建省最大的医药流通企业，省内市场份额第一且具备上升空间；拥有“两票制”背景下成熟的经营经验及优势，医疗器械分销业务延续高增长，省外业务拓展顺利保持快速增长，我们维持其“增持”投资评级。 ## 8. 风险提示 * **关注潜在风险：** 并购整合不及预期，行业政策风险，应收账款坏账风险，药品降价超预期。 # 总结 鹭燕医药2020年上半年业绩受到疫情一定程度的影响，但公司通过零售业务的快速增长和医疗器械业务的高速发展，以及省外市场的积极拓展，保持了整体的增长态势。 报告期内，公司综合毛利率小幅提升，盈利能力有所增强。 维持“增持”评级，但需关注并购整合、政策、应收账款和药品降价等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与评级上调 本报告分析了美诺华（603538）2020年中报，指出公司中间体、原料药业务增长稳定，CDMO/CMO和制剂业务开始放量，销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。基于此，长城国瑞证券将美诺华的投资评级由“增持”上调为“买入”。 ## 盈利预测与估值分析 报告预测公司2020-2022年净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。考虑到公司估值有较大的修复空间，以及CDMO/CMO业务新产能投入运营和制剂业务快速放量，维持乐观预期。 # 主要内容 ## 公司概况与业务构成 公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO业务；制剂业务。主要产品涵盖心血管类和中枢精神类药物。 ## 中间体、原料药业务分析 * **客户拓展与市场份额**: 老客户订单稳步增长，新增欧美、日韩、中东等国家地区的客户40余家。缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品的营业收入较上年同期增长 30%以上。 ## CDMO/CMO 业务分析 * **产能扩张与战略合作**: 宣城美诺华1600吨原料药一期项目顺利投入运营，扩大了公司原料药生产规模。与15家国内外优秀医药企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品约20余项。与广东莱佛士制药技术有限公司关于小分子创新药领域合同定制业务达成深入战略合作；与知名战略药企施维雅建立业务合作。 ## 制剂业务分析 * **产能提升与项目推进**: 制剂业务正逐步体现公司中间体-原料药-制剂的一体化优势，制剂出口业务加速放量。募投项目天康药业“年产30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设正在稳步推进。拟发行可转换公司债券募集资金拓展抗肿瘤领域。 ## 在建工程与规模效应 * **产能扩张与成本控制**: 安徽美诺华“年产 400吨原料药技改项目”一期技改项目进入安装阶段；浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目正在进行设备采购及安装调试。规模效应显现，综合毛利率提升。 # 总结 本报告对美诺华2020年中报进行了详细分析，认为公司在中间体、原料药业务稳健增长的基础上，CDMO/CMO业务和制剂业务开始放量，推动公司业绩增长。公司通过构建规模化生产能力和优化成本控制，提升盈利能力。基于此，长城国瑞证券上调了美诺华的投资评级，并对公司未来发展前景持乐观态度。

中心思想 本报告的核心观点是：在环保及安全监管持续高压的背景下，化工行业将面临洗牌，头部企业凭借完善的环保安全设施将持续受益，行业集中度有望进一步提升。同时，新材料供应短缺问题凸显，为相关企业提供了巨大的发展空间和市场潜力，并加速了关键材料的进口替代进程。 化工行业面临结构性调整 国家持续加强对危险化学品生产企业的安全监管，河北和江苏两省分别注销了145家和102家危险化学品生产企业的安全生产许可证，河南省也出台了更严格的安全准入标准，原则上不再新增化工园区，这表明化工行业正经历一场深刻的结构性调整。 中小企业由于环保和安全设施投入不足，将面临更大的生存压力，而头部企业则因其完善的设施和更强的风险管控能力而受益。 新材料板块蕴藏巨大潜力 报告指出，新材料供应短缺问题日益突出，市场缺口巨大，这为新材料板块企业提供了重要的发展机遇。 同时，国家政策也鼓励关键材料的进口替代，这将进一步推动新材料行业的发展。 主要内容 行情回顾与市场表现 报告期内（2020.7.06-2020.7.17），化工板块涨幅为7.23%，跑赢沪深300指数4.40pct。橡胶、化学制品、化学纤维板块领涨，其他纤维、聚氨酯、民爆用品板块涨幅显著。纯碱、氟化工及制冷剂板块领跌。化工行业PE为25.35倍，高于同期历史均值，PB为1.87倍，显著低于历史均值。 报告提供了详细的申万一级、二级、三级行业涨跌幅图表及个股涨跌幅排行，并分析了化工行业历史PE和PB水平走势。 重要产品数据分析 报告详细分析了原油价格、美国原油库存、产量、炼厂加工量及利用率、活跃钻井数等数据，并对PX、PTA、乙二醇、涤纶长丝、聚氨酯、草甘膦等重要化工产品价格及价差进行了深入分析，并配以图表展示数据变化趋势。 行业资讯速览及市场动态 本部分总结了多个重要的行业新闻，包括：5月份全国农药原药产量同比增长，但1-5月份累计产量同比下降；塑料加工业前5个月利润实现正增长，产量降幅收窄，利润同比增长显著；山西重点推进61个重大项目建设，打造高端新材料产业集聚区；河北、江苏两省注销大量危险化学品生产企业安全生产许可证；河南出台全面加强危险化学品安全生产工作的实施意见，严格安全准入标准，原则上不再新增化工园区。这些信息共同反映了化工行业面临的挑战和机遇。 重要公告及交易信息 报告列出了报告期内化工行业上市公司的重要公告，包括对外投资、建设新项目、中标项目等信息，并对上市公司重要股东增减持情况和回购情况进行了统计和总结，为投资者提供参考。 总结 本报告基于公开数据，对2020年7月化工行业进行了全面的分析。报告显示，在环保高压和安全监管加强的背景下，化工行业正经历结构性调整，行业集中度将提升，头部企业将持续受益。同时，新材料供应短缺和进口替代的政策导向为新材料板块带来了巨大的发展机遇。 报告提供的市场行情、产品数据、行业资讯和公司公告信息，为投资者理解化工行业现状和未来发展趋势提供了有价值的参考。 然而，投资者仍需注意宏观经济下行风险、化工产品需求不及预期风险以及国际油价大幅下跌风险等潜在风险。