# 中心思想 本报告分析了鹭燕医药（002788）2020年中报，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩表现与未来展望：** 鹭燕医药上半年受疫情影响整体收入增速放缓，但零售业务受益于防疫物资需求增长而快速增长。随着疫情缓解，预计公司业务将逐步恢复正常。 * **省外扩张与器械业务双轮驱动：** 公司在省外医药分销网络持续完善，省外业务保持快速增长。同时，医疗器械业务延续高增长态势，成为公司重要的增长引擎。 # 主要内容 ## 1. 公司经营概况 * **整体收入增速放缓，净利润保持增长：** 2020年上半年，鹭燕医药实现营业收入72.15亿元，同比增长0.58%；归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长7.22%。扣非净利润1.27万元，同比增长5.71%。 ## 2. 分行业及产品收入分析 * **批发业务受疫情影响，零售业务逆势增长：** 医药批发收入67.9亿元，同比下降0.24%；医药零售收入3.19亿元，同比增长31.38%。 * **医疗器械业务高速增长：** 药品收入60.57亿元，同比下降3.67%；医疗器械收入8.56亿元，同比增长41.07%。 ## 3. 省外业务拓展 * **省外分销网络逐步完善：** 公司继续完善四川、江西和海南省三个省份的医药分销网络布局，已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 * **省外业务保持快速增长：** 公司福建省外业务营业收入为16.70 亿元，增长16.44%，其中四川省业务收入为 9.08 亿元（同比+4.73%），其他省市业务收入为7.63亿元（同比+34.32%）。 ## 4. 医疗器械业务分析 * **器械业务增长显著，占比提升：** 报告期内，公司器械业务销售收入 8.56亿元，同比增长 41.07%，占总营收比重为 14.30%，较 2019 年末提升 2.52Pct。 ## 5. 零售业务分析 * **零售药店覆盖广泛，防疫物资驱动增长：** 截至2020年6月30日，公司在福建省内共有直营药店 221 家（医保店191家），其中 DTP 药房70家，基本覆盖福建全省三级医疗机构。疫情期间，防疫物资销售驱动公司零售业务快速增长，销售收入同比增长31.38%。 ## 6. 毛利率分析 * **综合毛利率小幅提升：** 报告期内，公司综合毛利率为8.05%，较2019年末提升0.26Pct。药品毛利率为 7.11%，同比提升 0.27Pct，医疗器械毛利率为 9.70%，较2019年末提升 0.12Pct。 ## 7. 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司 2020-2022 年的净利润分别为 2.84/3.02/3.69 亿元，EPS 分别为 0.87/0.92/1.13 元，当前股价对应 P/E 分别为 12/11/9 倍。考虑公司为福建省最大的医药流通企业，省内市场份额第一且具备上升空间；拥有“两票制”背景下成熟的经营经验及优势，医疗器械分销业务延续高增长，省外业务拓展顺利保持快速增长，我们维持其“增持”投资评级。 ## 8. 风险提示 * **关注潜在风险：** 并购整合不及预期，行业政策风险，应收账款坏账风险，药品降价超预期。 # 总结 鹭燕医药2020年上半年业绩受到疫情一定程度的影响，但公司通过零售业务的快速增长和医疗器械业务的高速发展，以及省外市场的积极拓展，保持了整体的增长态势。 报告期内，公司综合毛利率小幅提升，盈利能力有所增强。 维持“增持”评级，但需关注并购整合、政策、应收账款和药品降价等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与评级上调 本报告分析了美诺华（603538）2020年中报，指出公司中间体、原料药业务增长稳定，CDMO/CMO和制剂业务开始放量，销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。基于此，长城国瑞证券将美诺华的投资评级由“增持”上调为“买入”。 ## 盈利预测与估值分析 报告预测公司2020-2022年净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。考虑到公司估值有较大的修复空间，以及CDMO/CMO业务新产能投入运营和制剂业务快速放量，维持乐观预期。 # 主要内容 ## 公司概况与业务构成 公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO业务；制剂业务。主要产品涵盖心血管类和中枢精神类药物。 ## 中间体、原料药业务分析 * **客户拓展与市场份额**: 老客户订单稳步增长，新增欧美、日韩、中东等国家地区的客户40余家。缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品的营业收入较上年同期增长 30%以上。 ## CDMO/CMO 业务分析 * **产能扩张与战略合作**: 宣城美诺华1600吨原料药一期项目顺利投入运营，扩大了公司原料药生产规模。与15家国内外优秀医药企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品约20余项。与广东莱佛士制药技术有限公司关于小分子创新药领域合同定制业务达成深入战略合作；与知名战略药企施维雅建立业务合作。 ## 制剂业务分析 * **产能提升与项目推进**: 制剂业务正逐步体现公司中间体-原料药-制剂的一体化优势，制剂出口业务加速放量。募投项目天康药业“年产30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设正在稳步推进。拟发行可转换公司债券募集资金拓展抗肿瘤领域。 ## 在建工程与规模效应 * **产能扩张与成本控制**: 安徽美诺华“年产 400吨原料药技改项目”一期技改项目进入安装阶段；浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目正在进行设备采购及安装调试。规模效应显现，综合毛利率提升。 # 总结 本报告对美诺华2020年中报进行了详细分析，认为公司在中间体、原料药业务稳健增长的基础上，CDMO/CMO业务和制剂业务开始放量，推动公司业绩增长。公司通过构建规模化生产能力和优化成本控制，提升盈利能力。基于此，长城国瑞证券上调了美诺华的投资评级，并对公司未来发展前景持乐观态度。

中心思想 本报告的核心观点是：在环保及安全监管持续高压的背景下，化工行业将面临洗牌，头部企业凭借完善的环保安全设施将持续受益，行业集中度有望进一步提升。同时，新材料供应短缺问题凸显，为相关企业提供了巨大的发展空间和市场潜力，并加速了关键材料的进口替代进程。 化工行业面临结构性调整 国家持续加强对危险化学品生产企业的安全监管，河北和江苏两省分别注销了145家和102家危险化学品生产企业的安全生产许可证，河南省也出台了更严格的安全准入标准，原则上不再新增化工园区，这表明化工行业正经历一场深刻的结构性调整。 中小企业由于环保和安全设施投入不足，将面临更大的生存压力，而头部企业则因其完善的设施和更强的风险管控能力而受益。 新材料板块蕴藏巨大潜力 报告指出，新材料供应短缺问题日益突出，市场缺口巨大，这为新材料板块企业提供了重要的发展机遇。 同时，国家政策也鼓励关键材料的进口替代，这将进一步推动新材料行业的发展。 主要内容 行情回顾与市场表现 报告期内（2020.7.06-2020.7.17），化工板块涨幅为7.23%，跑赢沪深300指数4.40pct。橡胶、化学制品、化学纤维板块领涨，其他纤维、聚氨酯、民爆用品板块涨幅显著。纯碱、氟化工及制冷剂板块领跌。化工行业PE为25.35倍，高于同期历史均值，PB为1.87倍，显著低于历史均值。 报告提供了详细的申万一级、二级、三级行业涨跌幅图表及个股涨跌幅排行，并分析了化工行业历史PE和PB水平走势。 重要产品数据分析 报告详细分析了原油价格、美国原油库存、产量、炼厂加工量及利用率、活跃钻井数等数据，并对PX、PTA、乙二醇、涤纶长丝、聚氨酯、草甘膦等重要化工产品价格及价差进行了深入分析，并配以图表展示数据变化趋势。 行业资讯速览及市场动态 本部分总结了多个重要的行业新闻，包括：5月份全国农药原药产量同比增长，但1-5月份累计产量同比下降；塑料加工业前5个月利润实现正增长，产量降幅收窄，利润同比增长显著；山西重点推进61个重大项目建设，打造高端新材料产业集聚区；河北、江苏两省注销大量危险化学品生产企业安全生产许可证；河南出台全面加强危险化学品安全生产工作的实施意见，严格安全准入标准，原则上不再新增化工园区。这些信息共同反映了化工行业面临的挑战和机遇。 重要公告及交易信息 报告列出了报告期内化工行业上市公司的重要公告，包括对外投资、建设新项目、中标项目等信息，并对上市公司重要股东增减持情况和回购情况进行了统计和总结，为投资者提供参考。 总结 本报告基于公开数据，对2020年7月化工行业进行了全面的分析。报告显示，在环保高压和安全监管加强的背景下，化工行业正经历结构性调整，行业集中度将提升，头部企业将持续受益。同时，新材料供应短缺和进口替代的政策导向为新材料板块带来了巨大的发展机遇。 报告提供的市场行情、产品数据、行业资讯和公司公告信息，为投资者理解化工行业现状和未来发展趋势提供了有价值的参考。 然而，投资者仍需注意宏观经济下行风险、化工产品需求不及预期风险以及国际油价大幅下跌风险等潜在风险。

中心思想 战略转型与多元化布局驱动增长 海特生物正经历一场深刻的战略转型，旨在摆脱对单一核心产品金路捷（注射用鼠神经生长因子）的过度依赖。面对国家医保政策调整对金路捷销售带来的巨大压力，公司积极通过外延式并购，成功将业务版图拓展至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高增长、高潜力的生物医药细分领域。这一战略性多元化布局不仅有助于分散经营风险，更重要的是，为公司构建了新的利润增长引擎，以应对传统业务的挑战并抓住新兴市场的机遇。 核心产品承压与新业务增长潜力并存 尽管公司核心产品金路捷的销售额因医保政策调整而持续承压，预计2020年将继续下滑，但新布局的业务板块展现出显著的增长潜力。体外诊断市场在全球和中国均保持快速扩张，海泰生物的并入使公司能够分享这一市场红利。同时，中国CRO市场需求旺盛且增速迅猛，汉康医药的收购为公司带来了稳定的业绩承诺和全产业链的CRO服务能力。此外，参股公司北京沙东生物在研的多发性骨髓瘤药物CPT项目已进入临床Ⅲ期尾声，一旦成功获批上市，有望为公司带来可观的未来业绩贡献。综合考量，公司被首次覆盖并给予“增持”投资评级，反映了市场对其多元化战略和未来增长潜力的认可，尽管短期内净利润可能面临波动，但长期竞争力有望显著提升。 主要内容 1 起家于鼠神经生长因子，进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域 海特生物作为一家高新技术生物制药企业，其发展历程始于国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子。该产品曾是公司的龙头产品和主要收入来源，主营业务涵盖生物制品（注射用鼠神经生长因子冻干粉针剂、注射用抗乙肝转移因子冻干粉针剂）、凝血酶及其他化学药品的研发、生产和销售。为降低对单一产品的重大依赖，公司积极寻求外延式发展，逐步将业务触角延伸至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高潜力领域。 在多元化布局方面，公司于2015年通过参股北京沙东生物（持股39.605%），介入多发性骨髓瘤药物的研发。2018年4月，公司控股海泰生物，正式进入体外诊断试剂领域，海泰生物自主研发的品种涵盖优生优育（TORCH）系列、免疫效果监测系列、传染病系列、寄生虫系列、遗传病系列、微生物系列、产前诊断系列、新生儿筛查系列、兽用诊断试剂系列等。同年10月，公司收购汉康医药100%股权，进入CRO领域，汉康医药提供小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链服务，业务涉及心脑血管类、呼吸类、消化类、精神障碍系统类和内分泌系统类等多个领域。 财务数据显示，2018年度公司实现营业收入5.91亿元，同比下降21.24%；归属于上市公司股东的净利润为9413.77万元，同比下降33.89%。然而，2019年上半年营业收入达到3.19亿元，同比增长18.73%，净利润为5580.60万元，同比增长20.10%。尽管金路捷仍是公司收入及利润的主要来源，但随着新业务领域的拓展，其在公司总收入和毛利中的占比正逐步降低。2019年上半年，金路捷的收入占比为74.74%，较上年末下降17.66个百分点；毛利占比为80.25%，下降14.67个百分点，这表明公司多元化战略已初见成效。公司近三年毛利率保持在较高水平，但净资产收益率（ROE）逐年下降，2018年分别为92.52%和5.45%。 2 金路捷受国家医保政策的调整，销量承压 注射用鼠神经生长因子作为神经损伤修复类药物，在我国是世界上第一个批准上市的产品，市场呈现寡头垄断竞争格局，主要由舒泰神的苏肽生、海特生物的金路捷、丽珠集团的丽康乐及未名医药的恩经复四家企业生产。该产品于2003年上市，并于2009年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 然而，自2017年起，金路捷的销售面临显著压力。根据《国家医保目录（2017年版）》的规定，注射用鼠神经生长因子被限制在“外伤性视神经损伤或正己烷中毒”范围内使用。受此影响，2017年和2018年国内注射用鼠神经生长因子销售收入分别下滑3.21%和35.99%，销售额从31.91亿元降至20.43亿元。其中，金路捷在2018年的销售收入为5.4595亿元，2019年上半年为2.3833亿元。 政策影响进一步加剧。2019年6月，国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》。随后，在2019年8月公布的《国家医保目录（2019年版）》（自2020年1月1日起正式实施）中，该产品被调出医保目录。这些政策调整预计将对注射用鼠神经生长因子的销售产生进一步不利影响。公司预测，金路捷在2020年的销量将继续下滑，这凸显了公司加速多元化布局的紧迫性和必要性。 3 外延并购，丰富产品线 3.1 收购海泰生物，布局体外诊断试剂 体外诊断（IVD）市场在全球范围内持续扩张，是现代检验医学的重要组成部分，贯穿疾病预防、诊断、治疗方案选择及疗效评价的全过程。根据Allied Market Research的预测，2017年全球体外诊断市场规模达到645亿美元，预计到2025年将达到936亿美元，复合年均增长率（CAGR）为4.8%。慢性病和传染病发病人数的增长以及检测技术的不断进步是驱动市场发展的主要因素。从市场细分看，2018年全球IVD市场中免疫诊断、生化诊断和分子诊断分别占据32.50%、23.69%和14.68%的份额。 在中国市场，随着人们健康需求的日益增长，体外诊断也越来越受到关注。据医械研究院测算，2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元，同比增长18.43%。 海特生物通过收购海泰生物，成功切入这一高增长市场。公司于2018年4月收购海泰生物75%股权，并于2019年上半年收购剩余25%股权，实现了对海泰生物的完全控股。海泰生物作为中国首批研发、生产体外诊断试剂的高新技术企业，拥有6000多平方米的标准GMP厂房，并建立了酶免、微生物、胶体金及分子诊断等多种生产线。其产品线丰富，包括优生优育（TORCH）系列、寄生虫、传染病、遗传病系列、分子诊断、微生物产品及ELISA（酶联免疫吸附测定）试剂盒原料等诊断试剂。此次收购不仅丰富了公司的产品结构，更将有助于提高公司的综合竞争力，加快公司外延式发展步伐。 3.2 进入CRO领域，打造新的利润增长点 3.2.1 CRO需求增强，中国市场保持快速增长 药物研发是一项高风险、高技术、高投入、长周期的系统性工程。德勤研究报告显示，一款新药的平均研发成本已从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元，且从研发到FDA批准上市平均需要14年。面对研发成本提升和专利悬崖的双重压力，制药企业对外部CRO（合同研究组织）服务的需求日益增强。CRO公司凭借其规模化和专业化优势，能够有效缩短新药研发周期、降低研发费用和风险，从而帮助医药企业保持竞争优势。 全球CRO市场持续增长。2018年全球CRO市场规模约487亿美元，预计到2022年将达到727亿美元，复合年均增长率约为10.5%。中国CRO市场增速显著高于全球平均水平。根据南方医药经济研究所的数据，2018年中国CRO市场规模达到678亿元，保守估计未来2-3年市场增幅将保持在20%左右，预计到2020年中国CRO市场规模将接近1000亿元。在行业竞争格局中，汉康医药位居2018年中国CRO/CDMO企业TOP20排行榜的第20名，显示出其在市场中的一定地位。 3.2.2 收购汉康医药，进入 CRO领域 为抓住CRO市场快速增长的机遇，海特生物于2018年10月以4.5亿元人民币收购了汉康医药100%股权。汉康医药成立于1999年，是一家提供小分子化学药物研发、生产和销售全产业链CRO服务的公司，业务涵盖新药药学研究、临床服务、生物检测到新药开发生产的全价值链，实现了药学临床与产业化的无缝对接。其主要业务包括仿制药研发和产业化、仿制药BE（一致性评价）、注册申报、生物样本检测、BE实验临床现场管理、MAH（药品上市许可持有人）合作等。 汉康医药的核心竞争优势体现在： 拥有GMP基地，产业转化率高： 依托符合国际标准的GMP车间，并积极拓展临床相关服务，汉康医药实现了从选题到研发直至产业化的无缝式系统服务，极大地增加了所有项目的产业转化率。截至2018年，汉康的总体品种转化率高达96%。 经验丰富的研发团队： 汉康医药现有数百人的研发团队，其中硕博士比例大于60%，核心团队中硕博士比例更是高达90%。团队成员平均项目开发经验在五十项以上，多位研发总监具有百余项项目开发经验。截至2019年1月18日，汉康医药已开发产品200余件，生产批件110余件，新药证书60余件，其中包括创新药3项和改良型创新10项。 此次收购是海特生物构建全方位研发体系、丰富业务研发领域、降低单一产品依赖的重要举措。它促进了公司向医药上游CRO、CMO领域纵向拓展，有助于降低经营业绩波动，形成具有互补性的业务组合，并打造新的利润增长点。根据收购协议，汉康医药原股东承诺，2018年度、2019年度、2020年度的扣除非后净利润分别不低于2800万元、3220万元、3703万元。汉康医药在2018年度实现了3014.59万元的扣除非后净利润，成功完成业绩承诺。 4 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元，参股公司 CPTⅢ期临床试验接近尾声 4.1 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元 多发性骨髓瘤是一种浆细胞异常增生的恶性肿瘤，是继非霍奇金淋巴瘤之后血液系统的第二大恶性肿瘤，约占所有恶性肿瘤的1%，占血液系统恶性肿瘤的13%。该疾病目前尚无法治愈，可影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。全球各地区发病率有所不同，在我国，多发性骨髓瘤的发病率约为1/10万-2/10万，已超过急性白血病，位居血液系统恶性肿瘤发病率的第二位。 多发性骨髓瘤治疗药物市场规模巨大。据《医药经济报》统计，2017年FDA批准的主要多发性骨髓瘤治疗药物全球合计销售额高达145.9亿美元。其中，免疫调节类药物如来那度胺销售额为81.87亿美元，蛋白酶抑制剂如硼替佐米销售额为24.76亿美元，泊马度胺销售额为16.14亿美元，单抗类药物如达雷木单抗销售额为12.42亿美元。这些数据表明，多发性骨髓瘤治疗药物已成为制药企业竞逐的新热点。 4.2 参股公司CPTⅢ期临床试验接近尾声 海特生物通过参股北京沙东生物（持股39.605%），积极介入多发性骨髓瘤药物的研发。北京沙东生物在研的I类新药“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”（简称CPT）项目已取得重要进展。该项目已于2019年7月3日完成临床Ⅲ期病例入组，研发进程接近尾声。 CPT项目Ⅲ期临床试验的适应症为多发性骨髓瘤，旨在评价CPT联合沙利度胺和地塞米松（TD方案）治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者的疗效，并与单用TD方案进行比较。主要观察指标是无进展生存期（PFS），观察期为最后一例患者入组后6个月内。次要目的是评价CPT与TD方案联合用药的安全性。该项目目标入组人数为国内试验417人，目前已全部完成。 CPT的核心专利已通过《专利合作条约》（PCT）在全球多个国家和地区申请并获得了专利保护，包括澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印尼、印度、日本、韩国、墨西哥、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、南非、中国及香港特区，且专利尚在有效期内，这为该药物未来的市场化奠定了坚实的基础。 5 推进原料药生产基地建设，完善产业链布局 原料药行业作为制药行业的上游，其发展与制药行业的整体发展紧密相连。在全球药品市场持续扩容、大批专利药到期、仿制药大潮来临以及新兴地区业务快速增长的背景下，全球原料药行业预计将保持稳定的增长和良好的发展趋势。根据Research and Markets的调研报告，2018年全球原料药市场规模达到17630亿美元，预计到2024年将达到24730亿美元，复合增长率达到5.8%。其中，合成化学原料药占据市场总量的约90%。 我国是全球重要的原料药生产和出口大国。根据中国化学制药工业协会的数据，2018年，我国以原料药生产为主的企业主营业务收入达到3843.3亿元，同比增长10.4%；出口交货值达到680.6亿元，同比增长9.8%。 近年来，我国对环保的要求日益趋严，化学原料药及中间体制造企业受到严格监管。国家对新增原料药产能建设的审批更加严格，环保不达标的存量企业被责令整改甚至关停。受环保政策的强力出清影响，2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次出现下滑。原料药及制剂企业数量也从2015年11月底的5065家下降至2018年11月底的4441家。在供给侧调整下，化学药品原料药产销率在2018年和2019年第三季度开始回升。分析认为，环保和质量标准收紧将是长期趋势，优质原料药企业有望持续受益于行业供给侧调整，其在产业链中的重要性和议价能力将随之提升。 为完善产业链布局并增强盈利能力，海特生物于2018年12月与荆门化工园区签订投资协议，拟在湖北省荆门化工循环产业园购置210亩工业用地，用于建设高端医药原料药生产基地及制剂项目，总投资估算约10亿元。2019年上半年，公司稳步推进荆门原料药生产基地的建设，有序开展了项目征地、土地平整、规划设计等工作。这一战略性投资将使公司布局未来产业链重要性日益突出的上游原料药领域，进一步提升公司的综合竞争力。 6 盈利预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，尽管参股公司北京沙东生物的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，但考虑到其能否成功注册申报以及获批时间存在不确定性，本报告在盈利预测中暂未考虑CPT上市后的业绩贡献。 预计公司2019-2021年的净利润分别为8740万元、6904万元和7226万元，对应的每股收益（EPS）分别为0.85元、0.67元和0.70元。当前股价（截至2019年12月30日收盘29.36元）对应的市盈率（P/E）分别为35倍、44倍和42倍。 目前生物制品行业的P/E(TTM)中位数为40倍。考虑到海特生物已成功进入体外诊断、CRO、肿瘤等多个高增长领域，且参股公司的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，这些多元化布局和潜在的新药上市预期，使得公司有望享有一定的估值溢价。因此，本报告首次覆盖并给予海特生物“增持”的投资评级。 然而，投资仍存在一定风险，主要包括：金路捷受医保政策影响销量下滑幅度可能超预期；体外诊断和CRO业务的业绩可能不及预期；CPT项目注册申报进展可能缓慢或未能获得批准。投资者应充分评估这些潜在风险。 总结 海特生物正处于关键的战略转型期，通过积极的外延式并购，成功从对单一核心产品金路捷的依赖，转向体外诊断、CRO和肿瘤药物研发等多元化高增长领域。尽管金路捷因国家医保政策调整面临显著的销售压力，预计202

中心思想 本报告分析了贵州百灵2018年的经营业绩，并对其未来发展前景进行了预测和评估。核心观点如下： 业绩稳健增长，商业业务亮眼： 贵州百灵2018年营收和净利润均实现增长，其中商业业务高速增长，颗粒剂产品表现突出，为公司业绩增长提供了重要动力。 战略布局清晰，外延扩张有序： 公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期。 维持“买入”评级，看好未来发展： 考虑到公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量，以及糖宁通络胶囊的市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。 主要内容 业绩符合预期，商业业务高速增长，颗粒剂产品表现亮眼 营收与净利润分析： 2018年公司实现营业收入31.37亿元，同比增长21.03%；实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长7.05%。公司收入增速显著快于净利润增速，主要因公司商业业务收入高速增长，但该业务毛利率相对较低。 明星产品与颗粒剂产品表现： 银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.88亿元，同比增长5.85%，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2018年继续保持快速增长，同比增长34.07%。 贵阳中医糖尿病医院接近盈亏平衡，糖宁通络胶囊市场拓展稳步推进 糖尿病医院运营情况： 2018年，公司两家中医糖尿病医院共接待患者4.6万余人次，实现收入6,645.62万元，其中贵阳中医糖尿病医院亏损幅度逐年减少，今年已接近盈亏平衡。 糖宁通络项目进展： 糖宁通络项目已获得中国人民解放军总医院（301医院）军队医疗制剂临床批件，同时公司已与多家国内知名三甲医院开展合作，均已经进入审评阶段。 在研产品丰富，覆盖四大领域 公司现有多个具备重大创新优势和自主知识产权优势的在研项目获得不同程度进展，在研产品管线已覆盖四大领域，包括恶性肿瘤、代谢疾病、抗感染领域以及糖尿病并发症、慢性肾病等临床空白领域。 战略参与云南植物药业混改，效果达到预期 云南植物药业混改落地以来，通过充分挖掘产品资源，分类确定了各个产品的营销方案，并根据方案布局营销人员，延伸销售触角，已经完成除西藏以外，全国所有地级市的销售网络布局，云南红药胶囊、血塞通分散片等一批本土地道药材走出云南，走向全国。 外延扩张有序推进，输出管理，赋能并购标的 继参股云南植物药业之后，今年4月，公司以1.65亿元完成对重庆海扶医疗科技股份有限公司15.79%股权的收购，有序推进外延扩张。 投资建议 我们更新了公司2019、2020年的业绩预测，并新增了2021年的业绩预测，我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为6.65/7.24/7.66亿元，对应EPS分别为0.47/0.51/0.54元，对应P/E分别为24/22/21倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，市场拓展稳步推进；公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，通过团队管理优化培育、营销渠道优势资源导入，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期，我们维持其“买入”投资评级。 总结 本报告对贵州百灵2018年的业绩进行了全面分析，并对其未来的发展前景进行了展望。公司在内生增长和外延扩张方面均表现出良好的发展态势。 内生增长动力强劲： 核心产品稳定增长，颗粒剂产品快速放量，为公司业绩增长提供坚实基础。 外延扩张战略清晰： 通过参与国企混改和并购优质标的，公司不断拓展业务领域，提升综合竞争力。 维持“买入”评级： 综合考虑公司业绩表现、发展战略和市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。