中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月，化工行业整体表现略微上涨，但行业内各细分板块涨跌幅度差异较大。辽宁葫芦岛化工厂爆炸事故以及2019年化学品产能利用率数据凸显了行业安全和环保压力，同时也暗示了行业集中度提升和新材料进口替代的趋势。山东省公布的重大化工项目名单则反映了地方政府对化工产业发展的支持力度。总体而言，报告建议关注新材料板块及具有安全环保高壁垒的龙头企业，但需警惕宏观经济下行、产品需求不及预期以及国际油价大幅下跌等风险。 化工行业安全环保压力与发展机遇并存 行业集中度提升及新材料进口替代趋势 主要内容 1. 行情回顾 (2020.2.3-2020.2.14) 本报告期内，化工板块整体涨幅为0.14%，跑赢沪深300指数0.54个百分点。申万二级行业中，化学制品和化学原料板块上涨，涨幅分别为1.45%和0.92%。申万三级行业中，磷肥、农药、其他橡胶制品板块领涨，石油贸易、炭黑、涤纶板块领跌。化工行业PE为19.40倍，低于同期历史均值；PB为1.64倍，显著低于历史均值。 2. 重要产品数据 2.1 原油数据: 报告期内，WTI和Brent原油价格分别下跌6.59%和8.80%。美国原油商业库存增加，产量小幅增加，炼厂原油加工量和利用率均有所上升。美国活跃钻井数在2019年12月有所下降。 2.2 聚酯及其他产品: 报告详细列示了PX、PTA、乙二醇（MEG）、涤纶长丝、聚氨酯和草甘膦等主要化工产品的价格走势及价差变化，数据显示价格波动较大，部分产品价格下跌。 3. 行业资讯速览 本节主要包含三条行业资讯： 辽宁葫芦岛化工厂爆炸事故: 事故造成人员伤亡，突显了化工行业安全生产的重要性。 2019年化学品产能利用率: 数据显示2019年全国化学品产能利用率为75.2%，比上年增长1%，但低于全国工业平均水平。 山东省公布2020年重大建设化工项目: 山东省政府公布了30个重大建设化工项目和12个重大准备项目，体现了地方政府对化工产业发展的支持。此外，报告还提及河北省召开高危行业复工复产安全生产工作会，强调了安全生产的重要性。 4. 重要公告及交易 本节提供了2020年2月3日至2020年2月16日期间化工行业上市公司重要公告摘选，包括增资、投资建设新项目、签订合同等信息。此外，还列出了重要股东增减持和公司回购情况的统计数据，涵盖了多个化工细分领域的公司。 总结 本报告通过对2020年2月化工行业行情回顾、重要产品数据分析以及行业资讯速览，全面展现了该行业在该时段内的整体运行情况。辽宁化工厂爆炸事故警示了行业安全环保的重要性，而山东省公布的重大化工项目则反映了行业发展机遇。2019年化学品产能利用率数据则为行业发展提供了参考。报告最后给出了投资建议，建议关注新材料板块及具有安全环保高壁垒的龙头企业，并提示了宏观经济下行、产品需求不及预期以及国际油价大幅下跌等风险。 报告中大量的数据图表直观地展现了市场变化，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 政策驱动下的行业变革与集中 本报告核心观点指出，中国医药流通行业正经历由“两票制”和“带量采购”等国家医改政策驱动的深刻变革。这些政策旨在规范市场秩序、提高流通效率并降低药品价格，从而重塑行业竞争格局，加速市场集中度提升。在这一背景下，纯销业务占比显著增加，而调拨业务持续调整；同时，行业内的并购整合趋势明显，龙头企业的市场份额不断扩大。尽管带量采购短期内对行业销售规模构成压力，但其预付机制有望改善流通企业的现金流状况。 鹭燕医药的区域优势与战略升级 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，凭借其在“两票制”环境下积累的成熟经营经验、广泛的分销网络和专业的服务能力，在区域市场保持领先地位。公司积极响应政策变化，不仅深耕省内市场，实现对各级医疗机构的全面覆盖，更将成功的经验“复制”到四川、江西、海南等省外市场，加速全国网络布局。此外，鹭燕医药正积极推进“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级，旨在从传统医药产品提供商向综合健康服务提供商转型，通过内涵式增长与外延式扩张并举，以应对行业挑战并抓住发展机遇。 主要内容 1. 公司主营业务情况 1.1 公司主营业务介绍 鹭燕医药（002788.SZ）是福建省内规模最大的医药流通企业，主营业务涵盖药品、中药饮片、医疗器械等产品的分销以及医药零售连锁。其核心收入来源为医药批发销售。经过多年的发展，公司已在福建省内建立了完善的分销和物流配送网络，并积极通过并购扩张策略，将业务版图延伸至四川、江西、海南三省，初步实现了对这些省份二级以上公立医疗机构的覆盖，并形成了区域竞争力。公司致力于为客户和上游供应商提供优质服务，在行业内享有较高的商誉和知名度。 截至2019年第三季度，厦门麦迪肯是公司的第一大股东，持股比例为35.34%。从主营业务收入结构来看，药品业务占据了公司总收入的85%以上，是其绝对的收入支柱。同样，在毛利润结构中，药品业务贡献了超过75%的份额，是公司主要的利润来源。这表明公司业务高度集中于药品分销领域。 1.2 公司主要财务数据概览 2019年前三季度，鹭燕医药展现出良好的增长态势，实现营业收入111.28亿元，较去年同期增长27.23亿元，同比增长率达到32.39%。同期，公司实现利润总额2.66亿元，归属于母公司股东的净利润为1.96亿元，较去年同期增加0.58亿元，同比增长44.15%。 在费用控制方面，2019年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率均较2018年底有所下降，分别下降了0.17、0.21和0.06个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的改善。 根据盈利预测，公司预计2019年至2021年的营业收入将持续增长，分别为147.86亿元、186.92亿元和225.79亿元，年增长率分别为28.56%、26.42%和20.79%。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.41亿元、2.92亿元和3.44亿元，年增长率分别为33.90%、20.73%和18.05%。每股收益（EPS）预计分别为0.74元、0.89元和1.05元。毛利率预计在7.66%至7.47%之间，净资产收益率（摊薄）预计将从2018年的11.49%提升至2021年的14.82%，显示出公司盈利能力和资本回报率的稳健提升。 2. “两票制”+带量采购，医药流通行业机遇与风险共存 2.1 全国两票制全面实行，重塑医药流通行业竞争格局 医药流通行业作为连接医药生产企业与下游医疗机构、零售药店等终端的关键环节，其经营模式和竞争格局受到政策的显著影响。商务部《2018年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2018年全国药品流通市场销售总额达到21,586亿元，同比增长7.7%，增速略有回落。其中，药品零售市场销售额为4317亿元，同比增长9.0%。截至2018年末，全国共有药品批发企业13598家，药品零售连锁企业5671家，下辖门店255467家。 “两票制”政策于2016年12月由国务院医改办等8部门联合下发，明确要求药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，并鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算货款。该政策于2017年下半年进入执行高峰期，并于2018年在全国31个省份全面推开。 “两票制”的实施对医药流通行业产生了深远影响： 纯销与调拨业务分化加剧：政策推动纯销业务快速增长，而调拨业务持续调整。商务部数据显示，2017年纯销业务占比达63.4%，较2016年增加近5个百分点；2018年进一步提升至69.2%，而调拨业务占比下降至30.8%。 行业集中度显著提升：在“两票制”下，医药流通企业面临更长的账期和更大的资金周转压力，加速了行业内的并购整合。2018年，全国药品零售连锁门店数达到25.5万家，连锁率从2017年的50.44%提升至52.15%。同时，全国4家龙头药品批发企业的市场占有率从2017年的37.6%提升至2018年的39.1%；前100家药品批发企业营业收入的市场占有率从2017年的70.7%提升至72%。报告认为，随着国家医改政策的深入实施，未来医药流通行业的集中度将进一步提高。 2.2 带量采购使医药流通行业整体承压 2018年，政府开始推进“4+7带量采购”政策，旨在通过明确采购数量、集中议价来降低药品价格。“4+7”试点城市包括北京、天津、上海、重庆4个直辖市和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安7个计划单列市。该政策要求一个中选品种仅委托一家药品配送企业负责配送，并对配送商提出较高要求。2019年，带量采购政策在全国范围推广，联盟地区药品集中采购方案正式确立，覆盖了除“4+7”城市外的25个省份。2019年9月25日，25个“4+7”试点药品扩围采购全部成功。 带量采购政策导致中标药品价格大幅下降。国家医保局数据显示，与联盟地区2018年最低采购价相比，2019年9月25日联盟地区集中采购拟中选价平均降幅达59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅为25%。 价格下降直接影响医药销售市场规模： 2019年上半年，全国药品销售规模达到9087亿元，同比增长5.8%，增速较2018年放缓0.5个百分点。 其中，公立医院终端药品销售额为6090亿元，占全国药品销售规模的67%，同比增长4.8%，增速较2018年下降0.6个百分点。 零售药店终端药品销售额为2098亿元，占比23.1%，同比增长7.4%。 公立基层医疗终端药品销售额为898亿元，占比9.9%，同比增长9.0%，增速较2018年下降1.2个百分点。 总体而言，我国药品销售市场增速有所放缓，尤其以公立医院和公立基层医疗终端的增速下滑更为明显。 尽管带量采购政策在全国范围推广带来的负面影响可能在未来几年逐渐显现，但从短期来看，其对医药流通行业公司的业绩影响相对较小。根据IQVIA统计，2018年“4+7”试点城市的25个品种销售额仅占全国药品总销售额的2%；预计2020年全国推广后，这25个品种在全国药品市场的占比也仅为7%。 此外，带量采购政策也带来了一定的积极影响。根据11个试点城市的预付机制，医保基金要求预付30%至50%的资金给医疗机构或配送企业，这在一定程度上改善了医药流通企业的回款问题，有望优化其现金流状况。 3. 区域龙头企业，“横向+纵向+人工智能”三维发展战略 3.1 福建医药流通龙头企业 鹭燕医药是福建省最大的医药流通企业，连续多年位居省内第一。福建省内公立医疗机构的招标药品配送业务是公司的核心业务。2019年上半年，公司在福建省内的经营规模继续保持首位，省内业务经营效率和盈利能力持续增长，增速达到26.74%。 公司坚持以纯销为主的业务模式，并建立了“全覆盖、深渗透”的终端覆盖网络。早在2009年，公司就实现了对福建省二级以上医疗机构的100%覆盖。通过多年深耕县级医院和农村三级医疗卫生服务网络，公司不断加大对乡镇卫生院（社区医院）等基层医疗机构的开拓力度，实现了常态化配送。公司在药品专业经营经验、管理体系、专业人才、信息系统、医药物流专业设施、分销网络以及业内品牌知名度等方面建立了显著的竞争优势。 终端覆盖网络：公司建立了辐射福建全省的分销和物流配送网络，能够直接配送至省内各级医疗机构，基本覆盖了包含乡镇卫生院（社区医院）在内的所有公立医疗机构。此外，公司通过并购扩张，已在四川、江西、海南三省基本覆盖了二级以上公立医疗机构。 零售业务发展：公司积极开设零售直营门店，通过社区药店、院内药房、DTP药房以及网上药店等多种形式为消费者提供专业药事服务，以提升对终端的掌控能力。截至2019年上半年，公司在福建省九个地市拥有204家直营零售门店，连锁药房综合实力和直营力均位居福建省领先地位。 上下游合作关系：公司注重二级以上医院客户的开发，这些客户药品需求量大，对市场影响力强，有助于保障公司回款安全和业务持续增长。同时，公司致力于为上游供应商提供优质服务，与众多国内外药企建立了长期、稳定的合作关系。 医疗器械业务加速发展：福建省内医疗器械配送市场目前较为分散，集中度不高，存在巨大的发展机遇。2018年9月，福建省启动医疗器械（医用耗材）阳光采购全省共享工作，并严格执行“两票制”。商务部数据显示，2017年福建省医疗器械类销售额达到14.13亿元，同比增长48.49%，连续两年增速超过40%。鹭燕医药充分发挥其在“两票制”经营经验、分销网络、专业人才和器械第三方物流资质等方面的优势，积极开展医疗器械（医用耗材）配送服务。2019年上半年，公司医疗器械分销收入超过6亿元，同比增长72.70%，承接的医疗器械类委托配送品规占比居福建省前列。 3.2 拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势，积极拓展省外业务 福建省作为医药改革的前沿省份，在全国率先推行了“两票制”。早在2011年1月，福建省药监局就公布了《福建省第八批药品集中采购实施方案》，明确药品采购与配送实行“两票制”，由药品生产企业直接投标，绕开中间环节，实行统一采购、统一定价、统一配送。 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，在“两票制”和“医保办统筹三医联动”等医改环境下积累了丰富的医药管理经验，在管理水平、经验理念和执行力方面处于行业领先地位。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇，自2017年起陆续拓展布局四川、江西和海南省的医药分销网络。截至2019年上半年，公司已在四川省完成14个地市17家公司、江西省8个地市9家公司和海南省2家公司的分销网络布局，基本实现了对这三个省份主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 新拓展省份的市场潜力巨大： 2018年全国医药市场规模排名中，四川省以927.37亿元的规模位列第九位，同比增长14.46%，2010年至2018年复合增长率高达24.43%，显示出强劲的增长势头。 同期，福建省、江西省和海南省的医药市场规模分别为429.21亿元、324.93亿元和165.05亿元。 报告认为，鹭燕医药凭借其在“两票制”下成熟的经营经验和优势，能够将已有的成功经验“复制”到四川、江西、海南三省，从而加快公司药品流通网络建设，提升全国市场占有份额。公司通过增加对新并购企业的资金、业务等资源投入，加强企业文化建设、健全风险管控、调整组织架构、培训人才团队、提升内部管理、统一信息系统等投后整合工作，有效地提升了新成员企业的渠道覆盖、经营管理能力和专业服务水平。截至2019年上半年，公司在三个省份的医药分销网络已初见整合成效并形成竞争力。 3.3 “横向+纵向+人工智能”三维战略升级 鹭燕医药坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略，并逐步向“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级。公司通过内涵式增长和外延式扩张相结合的方式，率先完成了福建全省的网络布点。通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革，顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向，公司奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位。 此外，公司还通过并购等方式实施跨省级区域发展战略，拓展全国市场。在技术创新方面，公司积极推进健康医疗人工智能和大数据研发，展现出较好的前瞻性和较强的战略实施能力。 公司致力于将自身打造为中国知名的医药健康产品与服务提供商，其业务发展模式可分为四个阶段： 网点布局期：在福建省各区域通过收购、新设等方式进行医药分

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升：贵州百灵2018年前三季度业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现同比增长，且扣非净利润增速高于归母净利润增速，显示出公司盈利质量的提升。 战略投资与资源整合：公司战略入股云植药业，旨在整合西南医药资源，实现互利共赢，并推动云植药业的上市进程，助力民族医药产业协同发展。 主要内容 事件 公司发布三季报业绩，2018年前三季度实现营业收入20.00亿元，同比增长14.42%；实现归母净利润3.83亿元，同比增长10.27%。 公司预告2018年全年归母净利润为5.52亿-6.31亿元，同比增长5%-20%。 公司以自有资金7.07亿元向云南植物药业有限公司（简称云植药业）进行增资扩股，增资后将持有其40%股权。 事件点评 业绩符合预期，盈利质量提升 公司深耕苗药市场，拥有强大的销售和研发队伍，医药联动模式促进药品销售和品牌建设。 2018Q3公司实现营收20.00 亿元（同比+14.42%），归母净利润为3.83亿元（同比+10.27%），符合预期。 2018Q3公司实现扣非净利润3.82亿元，同比增长16.17%，高于归母净利润增速 5.9 pct，彰显公司的盈利质量的提升。 战略入股云植药业，整合西南医药资源，助推民族医药产业协同发展 公司完成对云植药业的增资扩股后，将持股40%成为第二大股东。 云植药业共有443个药品批文，23个剂型，包括7个全国独家品种，产品线涵盖心脑血管、神经、呼吸、消化、肿瘤、妇科、眼科等治疗领域。 借助公司丰富的资本市场运作经验，云植药业上市进程有望加速。 投资建议 因公司对云植药业增资扩股，上调公司2019、2020年盈利预测。 预计2018-2020年归母净利润从6.02亿元、6.91亿元、8.00亿元上调至6.02亿元、7.31亿元、8.46亿元，EPS从0.43元、0.49元、0.57元上调至0.43元、0.52元、0.60元，当前股价对应PE为19倍、16倍、13倍。 考虑公司和云植药业协同效应显著；重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，与多家医院合作开展顺利；新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理，维持其“买入”投资评级。 风险提示 产品价格下调；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险；联营企业整合不及预期。 主要财务数据 关键指标： 营业收入（百万元）：2017A为2591.82，2018E为2880.71，2019E为3225.29，2020E为3599.07 归属母公司股东净利润（百万元）：2017A为526.14，2018E为602.32，2019E为731.45，2020E为845.83 每股收益（元）：2017A为0.37，2018E为0.43，2019E为0.52，2020E为0.60 总结 业绩稳健与战略布局：贵州百灵2018年前三季度业绩表现稳健，盈利能力有所提升。公司通过战略入股云植药业，整合西南医药资源，有望实现业务协同和长期发展。 投资评级与风险提示：维持“买入”投资评级，但需关注产品价格下调、研发风险、股权质押风险以及联营企业整合风险。

# 中心思想 ## 携手广安门中医院，深化糖宁通络全国布局 贵州百灵与广安门中医院合作，旨在共同开发苗药“糖宁通络胶囊”的医疗机构制剂项目，以期获得北京市医疗机构制剂注册批件。此举是公司继与多地三甲医院合作后，进一步拓展糖宁通络胶囊在全国范围内的布局，有望借助广安门中医院的科研实力和示范效应，加速该药物的全国覆盖。 ## 新药临床试验受理，进军血液肿瘤领域 公司与四川大学华西医院共同开发的甲磺酸普依司他项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，标志着公司正式进军血液肿瘤领域。该药物作为新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂，具有潜在的抗肿瘤活性和安全性优势，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 事件点评 * **联手多地优质三甲医院，助力糖宁通络全国推广：** 贵州百灵通过与中国中医科学院广安门医院等合作，旨在获得更多省份的《医疗机构制剂注册批件》，以推广糖宁通络胶囊。 * **广安门中医院研究实力强劲，有望强化示范效应：** 广安门中医院在糖尿病研究方面拥有丰富的资源和经验，其科研实力和示范效应有望加速糖宁通络的研发和推广。 * **新药甲磺酸普依司他临床试验获 CDE 受理，正式进军血液肿瘤领域：** 公司与四川大学华西医院共同开发的甲磺酸普依司他项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，该药物具有潜在的抗肿瘤活性和安全性优势。 ## 投资建议 * **维持“买入”投资评级：** 预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为18倍、16倍、14倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，与多家医院合作开展顺利；新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理，我们维持其“买入”投资评级。 ## 风险提示 * **风险提示：** 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险。 # 总结 本报告分析了贵州百灵与广安门中医院合作开发糖宁通络胶囊，以及新药甲磺酸普依司他临床试验获受理的事件。通过与广安门中医院的合作，贵州百灵有望加速糖宁通络胶囊在全国范围内的推广。同时，新药甲磺酸普依司他的临床试验申请获受理，标志着公司正式进军血液肿瘤领域，为公司未来的发展带来新的增长点。维持“买入”投资评级，但需关注产品价格下调、市场推广进展、研发结果以及质押股权平仓等风险。

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素：** 公司2018年上半年业绩增长主要得益于毛利率的上升和销售费用率的下降，以及营销渠道的拓展和产品结构的优化。 * **糖尿病业务战略意义：** 公司糖尿病核心业务推进顺利，通过医院建设和新药研发，致力于打造糖尿病治疗的完整产业链，提升公司在该领域的竞争力和影响力。 # 主要内容 ## 财务业绩分析 * 2018年上半年，贵州百灵实现营业收入13.16亿元，同比增长7.12%；归母净利润2.63亿元，同比增长10.13%。 * 净利润增速高于营收增速，主要原因是中药材业务毛利率提升和销售费用率降低。 ## 营销渠道与产品结构优化 * **营销网络建设：** 公司终端客户群体超过45万家，签约终端VIP客户8万余家，覆盖全国80%以上终端客户；已开发二级以上医院4200多家，其中三级医院1500多家；建立诊所客户档案近6万家，已开发1.5万家；已开发基层医疗机构超过10万家，报告期实现基层市场营收3亿元。 * **颗粒剂产品放量：** 以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品营收同比增长21.47%，有助于降低公司对现有主打产品的依赖，提升抵御风险能力。 ## 糖尿病业务进展 * **糖尿病医院发展：** 贵阳糖尿病医院共接待患者1.86万余人次，实现营收3701.77万元，医疗服务中心患者数达到3.8万余人。成都糖尿病医院建设以及贵阳、长沙糖尿病医院的扩建工作预计在2019年完工。 * **糖宁通络胶囊研发：** 糖宁通络胶囊进入临床试验阶段，与多家知名医院达成合作，利于未来在全国范围的研发和推广。 ## 技术储备与在研产品 * **专利技术：** 截至2018年上半年，公司拥有授权发明专利57项，实用新型专利30项，外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。 * **在研管线：** 抗乙肝化药1.1类替芬泰已完成临床Ⅰ期试验；抗血液肿瘤化药1.1类普依司他已经完成临床前研究；其他在研品种包括抗肿瘤化药GZ50项目、重组人内皮抑素腺病毒注射剂（EDS01）以及益肾化浊颗粒、芍苓片、黄连解毒丸等中成药。 ## 投资建议 * 预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为23倍、20倍、17倍。 * 维持“买入”投资评级，理由是重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量，专利/产品储备丰富；糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现。 ## 风险提示 * 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 # 总结 本报告分析了贵州百灵2018年中报业绩，指出公司业绩增长得益于毛利率上升、销售费用率下降、营销渠道拓展和产品结构优化。公司在糖尿病业务方面积极推进，通过医院建设和新药研发打造完整产业链。此外，公司技术储备充足，在研产品梯次推进，为未来发展提供动力。报告维持“买入”投资评级，但同时也提示了产品价格、市场推广和研发结果等风险因素。

# 中心思想 ## 贵州百灵“医药联动”模式加速推广 贵州百灵拟在成都设立糖尿病医院，此举是公司继贵阳、长沙之后，又一次推广其成熟的“医药联动”模式的重要举措。成都糖尿病医院的设立，将扩大公司在西南地区的影响力，并与贵阳糖尿病医院形成协同效应，覆盖四川、辐射西南地区。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力巨大，且将在日本开展临床试验，拓展海外市场。因此，维持贵州百灵“买入”投资评级。 # 主要内容 ## 事件：拟设立成都百灵糖尿病医院 公司计划以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司，注册资本为1亿元人民币，公司以现金出资1亿元，占注册资本的100%。 ## 第三家糖尿病医院落地成都，加速“医药联动”模式推广 * **贵阳经验复制与推广：** 贵阳中医糖尿病医院运营超过3年，其集中草药、中医理疗、康复运动于一体的绿色疗法模式成熟，具备全国复制条件。 * **西南市场战略地位：** 四川省人口和医疗机构收入均位居西南地区首位，成都作为西南地区的医疗资源重镇，汇集多家知名医院。 * **学术资源积累：** 公司与四川大学华西医院合作密切，为成都糖尿病医院的运营积累了一定的学术资源基础。 ## 贵阳中医糖尿病医院发展良好，科室布局完善 * **业务增长：** 2017年，贵阳中医糖尿病医院接待患者3.6万余人次，收入同比增长37.61%。 * **科室扩建：** 医院扩建后将形成“大专科、小综合”的科室布局模式，新增糖尿病肾病、神经病变、眼病、心脏病等诊室及血液透析中心、手术室等，并增加200张床位。 * **成都医院模式：** 成都糖尿病医院也将按照“大专科、小综合”模式建设，以糖尿病治疗为核心，配套设立相关专业学科，打造完整产业链。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2020年净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为33.47倍、29.36倍、25.25倍。 * **投资评级：** 维持“买入”投资评级。 ## 风险提示 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 # 总结 贵州百灵计划在成都设立糖尿病医院，是公司“医药联动”模式的重要一步，有望扩大在西南地区的影响力。贵阳中医糖尿病医院的成功经验为成都医院的运营奠定了基础。维持公司“买入”评级，但需关注产品价格、市场推广及研发风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，维持买入评级 本报告分析了贵州百灵（002424）2017年的业绩表现，认为其营业收入增长符合预期，但毛利率下降和销售费用率上升对利润造成挤压。同时，基层市场开发成效显现，颗粒剂产品销售快速增长，糖宁通络项目研发及推广不断取得进展。公司在研化药 1.1 类新药项目梯次推进。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 报告预计公司2019-2020年的净利润将保持增长，并维持“买入”投资评级，理由是公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现，公司估值可给予一定溢价。 # 主要内容 ## 收入与盈利分析 2017年，公司实现营业收入25.92亿元，同比增长17.05%，符合预期。但由于控股子公司安顺大健康医药销售公司医药配送业务大幅增长，该业务毛利率较低，拉低了综合毛利率。同时，公司加强营销网络建设和完善，导致销售费用率提升，影响营业利润。 ## 基层市场与产品销售 随着国家低价药政策的落地，公司自建的基层医疗机构销售团队已初具规模，基层医疗服务市场实现的收入已突破5亿元。公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5亿元，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017年实现了较快增长，实现销售收入较2016年增长 34.77%。 ## 糖宁通络项目进展 贵阳中医糖尿病医院经营收入保持快速增长，2017年实现收入7188.68万元，同比增长37.61%。公司拟投资4985万元扩建贵州百灵中医糖尿病医院，提升综合服务能力。公司与解放军总医院（301 医院）签订《临床试验合同》，正式开展糖宁通络胶囊的临床试验项目。 ## 新药研发 公司在研化药 1.1 类新药，已进行临床试验有治疗乙肝的替芬泰，替芬泰项目已完成临床Ⅰ期试验。治疗血液瘤化药 1.1 类新药普依司他全面完成前期临床前工作，计划在 2018 年 4-5 月份向 CFDA 申请临床试验。 # 总结 ## 业绩增长符合预期，未来发展潜力巨大 贵州百灵2017年业绩符合预期，基层市场开发成效显著，糖宁通络项目稳步推进，新药研发取得进展。 ## 维持“买入”评级，建议关注 综合考虑公司在市场拓展、产品研发和新药储备方面的优势，维持“买入”评级，建议投资者关注。

中心思想 贵州百灵：聚焦重大疾病，开启糖尿病治疗新里程 贵州百灵（002424）作为一家以民族药、苗药为核心，化学药和生物药为两翼的大健康全产业链企业集团，正积极聚焦人类重大疾病领域，尤其在糖尿病治疗方面取得了突破性进展。其核心产品糖宁通络胶囊，源于苗药秘方，经动物试验和临床实践证实，具有显著的降糖效果，达到国际一线西药水平，并在改善胰岛素抵抗、保护胰岛β细胞功能以及治疗和阻断糖尿病并发症方面展现出独特优势。公司通过自建中医糖尿病医院的“医药联动”模式和与权威医院的“院企合作”模式双轮驱动，加速糖宁通络的市场推广和新药研发进程。同时，公司积极利用“互联网+糖尿病”管理模式，提升患者管理效率和血糖控制达标率，为糖宁通络的线上推广奠定基础。 稳健经营与多元布局，提升长期价值 贵州百灵的经营业绩连续七年保持稳健增长，为公司“一核两翼”战略的深入推进提供了坚实保障。公司不仅在糖尿病领域深耕，还通过与中国人民解放军301医院、香港大学、中国医学科学院药用植物研究所等国内外权威研发机构的紧密合作，构建了涵盖乙肝、肿瘤、肾病、心血管等多个重大疾病领域的丰富在研产品管线，包括化药1.1类新药替芬泰、GZ50、普依司他，生物1类新药EDS01以及多款中药6.1类新药，展现了其在民族医药现代化和国际化方面的决心和实力。此外，公司通过超募资金建设项目解决产能瓶颈，持续完善营销网络，并建立20万亩中药材种植基地，从源头保障产品品质。在资本运作方面，公司首尝“混改”投资云南植物药业，并加速布局医疗管理领域，参与投资医疗健康服务产业基金，参股眼科医院，进一步拓宽了公司的发展空间和增长潜力。公司被纳入MSCI新兴市场指数成分股，有望逐步消除市场预期差，提升其在全球资本市场的关注度和估值水平。 主要内容 1 糖宁通络开启糖尿病治疗新里程 1.1 糖尿病发病机制及其并发症 糖尿病是由于机体胰岛素分泌不足或利用缺陷导致的慢性疾病，胰岛素作用不足是其根源。长期高血糖会损伤机体多种组织，导致致残甚至危及生命的并发症。糖尿病主要分为I型、II型和妊娠期糖尿病，其中II型糖尿病最为常见，约占糖尿病人群的87%-91%。糖尿病并发症包括微血管病变（如糖尿病视网膜病变约34.30%、糖尿病肾病约33.60%、糖尿病性神经病变约60.30%、糖尿病足病约15%）、心血管疾病、神经病变和口腔健康问题等。这些并发症是影响II型糖尿病病人生存质量的主要因素，也是致残、致死的重要原因之一。 1.2 糖尿病用药市场规模大 糖尿病是全球面临的严重健康问题。据国际糖尿病联盟估计，2015年全球20-79岁成年人中有4.15亿人患有糖尿病，预计到2040年将达到6.42亿人。中国成年人（20-79岁）糖尿病患病率为10.6%，患者数量达1.096亿人，糖尿病相关费用支出高达510亿美元。2015年中国糖尿病用药市场规模（按终端零售价计算）达到412.8亿元，同比增长6.7%。其中，口服降糖药占据市场份额的56.6%，市场规模达233.6亿元，同比增长8.8%。 1.3 糖宁通络疗效显著，市场推广有望在糖尿病并发症领域率先突破 1.3.1 传统用药无法根治糖尿病，糖宁通络治疗糖尿病或是一个重大发现 目前一线糖尿病用药主要重在降糖，尚不能逆转胰岛β细胞功能，从根本上解决胰岛素抵抗和胰岛素分泌不足的问题，也无法有效治疗和阻断并发症。贵州百灵于2013年收购糖尿病苗药秘方并制成糖宁通络胶囊，采取“以药养药”模式，同步进行医疗机构制剂推广和新药研发。若糖宁通络胶囊能通过药监审批成为防治糖尿病并发症的创新药物，将是医学界的重大发现。 1.3.2 糖宁通络动物试验降糖效果达到国际一线西药水平，显著改善糖尿病并发症 中国医学科学院药用植物研究所和香港大学的研究证实，糖宁通络胶囊具有显著的降糖效果，达到目前国际一线西药的水平。它对胰岛β细胞有保护作用，能改善糖代谢和脂代谢，延缓糖尿病引起的微血管病变，显著改善糖尿病视网膜病变和肾病，并对糖尿病心脏病变有一定改善作用。其降糖作用机理与改善胰岛素抵抗、增强机体对胰岛素的敏感性相关。香港大学最新研究发现，糖宁通络胶囊能将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，减少脂肪组织和系统性炎症，并发现了作用靶点SBP2。此外，研究还发现糖宁通络胶囊对I型糖尿病引起的高血糖症具有明显治疗作用，有望解除I型糖尿病患者注射胰岛素的痛苦。急性毒性试验和长期毒理实验均未发现毒性损伤，提示临床使用安全。 1.3.3 糖宁通络临床运用治疗和阻断并发症效果良好，糖尿病医院全国复制条件成熟 公司于2013年收购天源医院并改造为糖尿病专科医院，后更名为贵州百灵中医糖尿病医院。该医院2015年共接待患者1.17万余人次，总收入1542万元；2016年接待患者2.5万余人次，收入5224万元；2017年上半年接待患者1.6万余人次，收入3588.94万元。截至2017年上半年末，累计接待患者5.27万余人次。临床运用显示，糖宁通络的降糖效果已达国际一线药物水平，最大优势在于治疗和阻断并发症，对糖足、糖网及糖尿病周围神经性病变等方面治疗效果明显。公司与解放军总医院、广东省中医院达成合作，获准在军队医疗机构开展临床试验，并共同参与研发。目前糖宁通络胶囊已获批在贵州省内20多家医疗机构调剂使用。考虑到其月服用费用约900元，高于一线西药，公司认为未来的销售突破口重在糖尿病并发症人群，通过疗效示范逐步扩散。 1.3.4 糖宁通络胶囊已申请国内外专利保护 公司在深入研究糖宁通络过程中，发现了一种具有较好生物活性的黄酮类化合物，并以此为先导化合物合成出近50个全新衍生物，部分活性显著提高。公司已就“一类黄酮糖苷衍生物及其制备方法和用途”提交了中国国家知识产权局专利申请和PCT申请。 1.4 “互联网+糖尿病”管理模式成效显著 2015年，贵州省卫计委、腾讯和贵州百灵共同打造了贵州省糖尿病防控信息中心，通过糖大夫智能血糖仪，为患者与医生提供“医疗智能终端”、“互联网金融医保”和“医生平台”等一站式服务。截至2017年5月，已有3万多名糖尿病患者纳入管控，项目实施地并发症筛查率、控制达标率、知识知晓率明显提高。患者测量血糖活跃度达60%，血糖正常率从39%提升到57%。该模式已推广至高血压等慢性病管理，助力糖宁通络胶囊的线上推广。 2 携手权威研发机构，挖掘民族医药瑰宝，聚焦人类重大疾病 公司与解放军301医院、香港大学、中国医学科学院药用植物研究所等权威机构合作，运用现代技术研发传统民族医药，聚焦糖尿病、乙肝、肿瘤等人类重大疾病及心血管大类病种。2015年中国乙肝用药市场规模为162.76亿元，预计2020年达200亿元。2015年中国肿瘤医疗服务市场规模约为3200亿元。2015年中国心血管系统用药总体规模达2562亿元，在全部14个药品大类中位列第一。公司在研产品储备丰富，涵盖多个重大疾病领域。 2.1 治疗乙肝的化药1.1类新药替芬泰，完成Ⅰ期临床试验 替芬泰是贵州省首个化药1.1类新药，用于治疗乙型肝炎，已获得美国专利授权。其作用机制初步认为是通过抑制细胞内cccDNA的表达，与现有核苷类药物和干扰素不同，对核苷类药物耐药株具有显著作用。该项目已于2016年5月27日顺利完成I期临床试验。 2.2 肿瘤用药，手握五个在研品种 公司在肿瘤药物领域拥有五个在研品种： BLO2（艾宁）： 苗族民间验方，非细胞毒药物，体外实验显示抑制肝肿瘤作用与抗转移有关，体内实验对肝癌和肝癌肺转移有显著抑制效果。靶点蛋白初步确定为Myc、Met和PTK2。目前处于成药性预实验阶段。 化药1.1类新药GZ50： 新型微管蛋白聚合抑制剂，作用机制清晰，抗肿瘤活性强，对耐药细胞活性高，毒性低，体内抗肿瘤效果好。已获得国内及国际发明专利，处于临床前研究阶段。 化药5类新药表柔比星（表阿霉素）脂质体： 对肝癌、肺癌、结直肠癌具有显著药效，特别是对结直肠癌的治疗效果优于奥沙利铂、伊立替康等临床一线用药，且同等剂量下优于粉针剂。处于临床前研究阶段。 生物重组人内皮抑素腺病毒注射剂（EDS01）： 用于头颈部肿瘤治疗的基因药物，已完成I期临床试验，正在开展II期临床试验。具有自主知识产权，安全性良好，有望成为世界上第一个通过抑制血管生长达到治疗恶性肿瘤目的的基因药物。 化药1.1类新药普依司他： 新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂（HDACi），全新化学架构，对血液瘤（B细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤）有消退肿瘤效果，高效低毒。计划2018年向CFDA申报，2019年向FDA申报。处于临床前成药性研究阶段。 2.3 国医大师肾炎名方益肾化浊颗粒，完成研究临床Ⅰ期试验 益肾化浊颗粒是中药6.1类新药，源自国医大师张大宁教授治疗慢性肾炎的名方，已获得《临床研究批件》。该药具有补脾肾、利湿浊、活淤血功效，药效学研究显示对多种肾炎模型有明显治疗作用，起效快、作用强、靶点多。急性毒性实验和长期毒性实验均显示安全性良好。公司计划以IgA肾病为主开展IIa期临床研究。 2.4 通过技术转让，获得证候类新药黄连解毒丸 黄连解毒丸是中药6.1.2类新药，我国第一个获得批准临床研究的“全科中药”，体现中医“异病同治”特色。其药理学研究显示具有抗炎、抗菌、抗内毒素、抗氧化、抗肿瘤、降血糖、降血脂、改善脑缺血等活性。临床前研究证实其清热、泻火、解毒功效，主治一切实热火毒、三焦热盛之证。目前处于I期临床试验阶段。 2.5 国医大师十余年经验方芍苓片，治疗银屑病疗效确切 芍苓片是中药6.1类新药，源自国医大师禤国维教授治疗银屑病的经验方，已作为医疗机构制剂在广东省中医院使用十余年，疗效确切。该药以“活血祛瘀消斑、祛风除湿止痒”组方，临床前研究和临床探索性研究均证实其安全有效，可有效缓解银屑病皮损状况，并通过调节患者免疫系统发挥作用。目前处于临床前研究阶段。 2.6 数十年经验方冰莲草含片，完成Ⅰ期临床试验 冰莲草含片是中药6.1类新药，源自河南中医学院第一附属医院的临床经验方，主治复发性口疮，具清热止痛、消肿敛疮之功效。该项目已完成I期临床试验，公司已委托广州博济医药进行II、III期临床研究。 3 夯实大健康全产业链企业集团经营基础 3.1 连续七年稳健增长，保障公司“一核两翼”战略推进 贵州百灵经营业绩持续稳健增长。2016年实现营业收入22.14亿元，同比增长16.59%；归属于上市公司股东净利润4.82亿元，同比增长17.25%。2017年上半年，公司实现营业收入12.29亿元，同比增长20.07%；归属上市公司股东净利润2.39亿元，同比增长10.58%。公司明星产品银丹心脑通软胶囊2016年销售收入6.31亿元，同比增长10.21%，位列我国口服中成药品种第16名，未来有潜力销量超过10亿元。小儿柴桂退热颗粒等颗粒剂产品也实现较快增长。公司上市后研发强度持续提高，2016年研发投入7439万元，研发强度达3.36%。 3.2 超募资金建设项目即将投产，有效解决产能不足问题 公司销售收入从2010年的8.64亿元上升至2016年的22.14亿元，产能不足问题逐渐凸显。截至2017年上半年，公司已完成包括片剂、颗粒剂、糖浆剂等在内21条生产线的新版GMP认证工作。超募资金建设项目13号楼建设工程项目及软胶囊50亿粒生产线扩建项目也已完成GMP认证。技改项目完成及募投项目投产后将有效解决产能不足问题，提高核心竞争力。 3.3 营销网络建设持续完善，20万亩中药材种植基地从源头上保证了原料药材的品质 公司营销网络建设持续完善，已开发二级以上医院3800多家（其中三级医院1300多家），与全国80%以上的终端客户（38万余家）建立了业务关系，签约终端零售药店VIP客户6.5万余家。此外，公司自建销售队伍还对基层医疗机构进行了渠道布局，新开发诊所约4万家。在上游原材料方面，公司拥有三大核心药材基地（贵州百灵中药材良种繁育及规范种植基地、贵州百灵苗药材吉祥草GAP基地、贵州百灵中药材种质资源优选优育基地），并在多地建立了五个中药材规范化推广种植基地，形成了20余个品种、20万亩的中药材种植规模，年培育扩繁各类中药材种苗达10亿株，从源头上保证了原料药材的品质。 4 首尝“混改”助推民族医药大

中心思想 糖宁通络胶囊疗效再获验证： 香港大学的研究证实，糖宁通络胶囊能显著改善I型和II型糖尿病及其并发症，其疗效和有效性再次得到验证。 作用机制研究取得突破： 研究发现糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，并发现了其作用靶点，为糖尿病治疗提供了新的思路。 主要内容 事件 9月27日，贵州百灵发布公告，收到香港大学关于《糖宁通络胶囊治疗糖尿病作用机理研究》的结题报告。研究表明，糖宁通络能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症，可能与其改变脂肪组织巨噬细胞SBP2表达，减少脂肪组织和系统性炎症相关。 事件点评 糖宁通络胶囊药效有效性再获验证 香港大学的研究结果再次验证了糖宁通络胶囊的疗效，表明其能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症。 糖宁通络胶囊有望解除Ⅰ型糖尿病患者注射胰岛素的痛苦 研究发现糖宁通络胶囊对于Ⅰ型糖尿病引起的高血糖症具有明显的治疗作用，且呈现剂量依赖关系，其作用不低于注射胰岛素，有望解除Ⅰ型糖尿病患者注射胰岛素的痛苦。 证实糖宁通络胶囊能够将促炎性的 MⅠ细胞逆转成 MⅡ细胞，并发现作用靶点 研究发现，糖宁通络胶囊能够将脂肪组织内的M1促炎性巨噬细胞转变成M2抑炎性巨噬细胞，从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润。分子生物学研究表明，糖宁通络胶囊诱导的SBP2蛋白能够靶向到巨噬细胞内的caspase-1，抑制炎症的产生。 贵州百灵糖尿病公益诊疗计划启动，聚焦糖尿病并发症顽症糖足 贵州百灵启动糖尿病公益诊疗计划，首站为广东省100例糖尿病足患者提供免费治疗，旨在打开糖宁通络胶囊在并发症治疗领域的市场突破口。 投资建议 维持“买入”投资评级：预计公司2017-2018年的净利润分别为5.80亿元、6.97亿元，EPS为0.41元、0.49元，对应PE为41.39倍、34.63倍。考虑到公司重点品种保持稳定增长，且糖宁通络胶囊在研发和市场推广方面均取得突破性进展，维持其“买入”投资评级。 风险提示 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 盈利预测及主要财务数据 对公司2016A、2017E、2018E的营业收入、归母净利润、每股收益、销售毛利率、净资产收益率等关键指标进行了预测和展示。 财务预测表 提供了公司2016A、2017E、2018E的利润表、资产负债表和现金流量表，包含详细的财务数据。 总结 本报告分析了贵州百灵糖宁通络胶囊在治疗糖尿病方面的最新研究进展，香港大学的研究证实了该药物的有效性，并揭示了其作用机制，为糖尿病治疗提供了新的方向。同时，公司启动的糖尿病公益诊疗计划也有助于扩大糖宁通络胶囊的市场。维持对贵州百灵的“买入”评级，但同时也提示了相关风险。