生物股份(600201) 　　投资摘要：推荐逻辑： 　　行业：动保板块估值低，配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；市场苗替代政采苗盈利能力提升；新品种将上市行业扩容。 　　公司：口蹄疫疫苗毛利率企稳；非口苗产品绘制第二增长曲线。周期将至动保估值修复可期 　　动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，但当前两者估值水平背离。 　　截至2023年4月14日，动保板块PB仅为历史16%分位数，生猪养殖板块PB估值约为历史61%分位数。近期，生猪产能进入去化通道，养殖板块估值回升，动保将紧随其后迎来估值修复。 　　兽用生物制品增长空间大优质头部企业受益 　　单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展将成趋势。多价、多联疫苗实现“一针多防”，提高疫苗接种效率的同时减少接种成本，为畜禽养殖企业减轻负担。具备多联、多价苗研发生产能力和生产工艺的企业将受益。 　　“先打后补”全面加速推进，市场苗将快速发展。国家强制免疫疫病逐步减少，市场苗逐步取代政采苗。市场苗价高质优，头部企业受益。 　　渗透率提升+国产化替代双驱动，宠物疫苗将开辟蓝海市场。宠物药品潜在市场空间超百亿。2020年，全球宠物用药规模135.5亿美元，占全球兽药市场总体比重达40%，而我国宠物用药销售额占比仅1.4%，潜在空间巨大。目前国内宠物疫苗市场主要由外资企业主导，国产药品、疫苗方兴未艾。公司口苗基本盘稳固非口苗管线蓄势待发 　　市场化替代下口蹄疫疫苗市场扩容，价格战局势缓和。至2025年，市场苗完全替代政采苗，我们测算届时口苗市场空间较当前市场空间扩容37%。公司口蹄疫疫苗市场份额多年位居行业第一。前期行业竞争带来的价格下降或告一段落，公司盈利能力企稳。 　　非口苗产品蓄势待发，绘制第二增长曲线。公司近年来持续研发推出新品：圆支二联苗2022年上市后反响良好；与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已处于申报农业农村部应急评审阶段；犬四联、犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。 　　布局第三代疫苗技术路径。公司发布定增句话布局mRNA疫苗研发和产能建设，围绕猪、反刍动物、犬、猫用mRNA疫苗、兽用核酸药进行深入研究和开发。mRNA疫苗是最新一代疫苗，具有研发速度快、安全性高、保护效果好、生产方便等优点，布局mRNA疫苗开发有利于抢占行业发展先机。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润3.9亿元、4.7亿元、6.7亿元，同比变化84%、22%、41%，EPS分别为0.35、0.42、0.6元/股，对应PE分别为30.7、25.2、17.8倍。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：下游养殖板块持续低迷的风险、行业竞争导致疫苗降价的风险、新产品上市进度不及预期风险、新品市场接受度低的风险。

　　泰格医药(300347) 　　投资摘要： 　　深耕中国，卓越全球。泰格医药致力于成为最有影响力的CRO公司，不断强化临床业务的领先优势，通过并购成为全球化的研发平台。目前业务覆盖五大洲54个国家，海外临床业务的收入占比不断加大，在2022年第一季度首次超越国内收入。 　　中国丰富的临床资源有望带动临床外包服务市场的进一步发展。患者作为临床试验的关键资源有一定的稀缺性，中国临床资源丰富是未来临床试验的主战场之一。不仅跨国药企在加快新药进入中国市场的步伐，新兴Biotech也瞄准中国作为首发市场，未来会有更多的临床项目在中国展开。 　　泰格医药国际化，一体化和数字化的布局将会建立起真正的优势壁垒。临床CRO竞争格局还比较分散，临床试验效率受到伦理审查效率、研究者经验和临床试验资源等多重因素的影响，作为临床外包服务市场的佼佼者，泰格医药优势明显。 　　中国药企积极参与MRCT临床试验。国产创新药变得更具竞争力，企业也有迫切的出海需求。出海药企对临床试验数据和结果的科学性、准确性、完整性及可靠性要求越来越高，泰格医药有望成为可靠的合作伙伴。未来不仅欧美国家，一带一路国家也会是中国药企出海目的地。 　　中国的创新药行业方兴未艾，未来几年临床试验数量有望稳定持续的增加。新兴的生物科技公司和转型的仿制药企业会有旺盛的临床研究需求。大型药企有实力自建临床团队，但是对于众多的Biotech公司，将临床试验外包出去将是不得不做的选择。 　　创新格局和研发政策的变化。跨国药企的研发投入在增加，而Biotech公司也在提供越来越多的创新活力。另一个趋势就是药企青睐开发泛适应症药物，或者通过改良递送系统，重新开发老药，快速推向临床，这些变化有利于增加临床CRO的渗透率和业务量。 　　政策的利好。MAH制度激活了国内的创新活力；中国加入ICH促进新药以更高的标准做临床；《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》颁布后，国外医药企业为了规避法律风险会选择将临床试验外包出去，或者licenseout药品在中国的开发权益，有利于增加临床CRO的渗透率。 　　外界影响逐步减少，市场逐渐迎来复苏。公共卫生事件压抑了正常的临床试验需求；另一方面，对于在最近几年完成的临床试验，数据的完整性可能会受到影响，NDA时有需要补充数据的风险。随着生产生活的全面复苏，临床试验CRO有望迎来一个订单爆发潮。 　　投资建议：我们根据公司公布的财务数据和每个业务板块的增长潜力，对公司的未来营业收入和净利润做出预测。我们看好泰格医药的长期发展潜力，根据PE估值法，对比可比公司均值，2023年给予公司38倍的PE估值，对应市值为1088亿元，股价125元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 　　风险提示：公司作为临床试验CRO行业，人才是最关键的生产要素，存在人才成本上升及人力资源流失的风险。药物临床阶段由于开发过程漫长，成本高昂且结果充满不确定性，公司的服务合同执行周期较长，医药企业有可能提前终止临床试验，造成临床外包CRO企业业务量减少，业绩不达预期；现在国内外CRO公司较多，会面临着激烈的竞争，如果泰格医药拿不到足够的订单，可能会有损其商业前景。

　　GLP-1同时具备糖尿病治疗和减肥效果。GLP-1受体激活能够刺激胰岛素释放，并且能以葡萄糖依赖性方式抑制胰高血糖素的分泌，还能延缓胃排空、增加饱腹感、减少食物摄入，从而发挥降低血糖和减重的作用。 　　降糖减肥药市场规模持续增长。我国是全球糖尿病第一大国，心血管疾病是糖尿病第一并发症，具备减肥与保护心脏的降糖药GLP-1RA在我国市场潜力巨大。 　　GLP-1RA临床地位不断提升。GLP-1的发掘开拓了糖尿病治疗的新靶点，GLP-1RA不仅可以降糖，还带来心血管、血压、血脂、体重多重临床获益，随着高级别循证医学证据的不断丰富，其在糖尿病治疗路径中的重要地位愈加明确。 　　GLP-1受体激动剂竞争升级。从最初的动物来源到人源性的GLP-1RA，长效化、多靶点、口服制剂、与胰岛素混合疗法已经成为目前GLP-1受体激动剂药物的研发趋势。 　　进口药占据主要市场。国内99%的GLP-1RA市场由国外企业诺和诺德的利拉鲁肽和阿斯利康的艾塞那肽垄断。利拉鲁肽中国专利即将到期，预计2023年将会有国产仿制药上市。仿制药一旦获批上市，价格将冲击原研，推动我国GLP-1类药市场份额快速提升。 　　中国研发势头强劲。GLP-1RA已经逐渐在我国引起重视，中国的医药和医美公司开始布局研发。随着品种专利的陆续到期，国内药品制备工艺的不断提升，医保准入带来的高销量优势，该品种在国内将有更大的发力空间。 　　建议关注： 　　华东医药(000963)：华东医药利拉鲁肽仿制药采用了与诺和诺德不同的生产工艺，已经申请上市，在国内厂家中处于第一梯队。作为糖尿病领域龙头，华东医药在GLP-1靶点上还布局了司美格鲁肽注射液、DR10624（长效三靶点激动剂）、HDM1003（GLP-1R和GIPR靶点双重激动剂）等多个差异化产品。 　　恒瑞医药(600276)：糖尿病是恒瑞布局仅次于肿瘤的领域，深度和广度兼具。早期临床项目中就包括长效胰岛素/GLP-1复方制剂HR17031；恒瑞子公司拓界生物布局了GLP-1/GIP双靶点激动剂。国内扎堆GLP-1药物赛道，恒瑞有强大的研发实力和商业化优势。 　　信达生物(1801.HK)：信达生物的IBI362为GLP-1/GCG双重受体激动剂，在抑制食欲的同时，也可以增加能量消耗，进而起到更好的减重效果。目前处于临床III期，从公布的临床数据来看具有同类最佳的潜力。目前虽然GLP-1靶点同质化竞争较多，但是临床进度领先，拥有新作用机制的双重靶点，会为相应公司带来差异化竞争优势。 　　诺泰生物(688076)：中国的制剂研发众多，相关的原料药企业也受到资本的青睐。诺泰生物的司美格鲁肽原料药产品历经多年研发，现具有公斤级的生产规模，是其布局的优势品种之一。 　　风险提示：临床疗效未达预期风险、疫情影响临床试验进度上市推迟的风险、市场竞争加剧，销售不达预期的风险等。

　　胶粘剂属于精细化工品。胶粘剂指能在两个物体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，按照化学成分，胶粘剂可分为有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶类胶粘剂等，性能各具特色。 　　国内市场规模已超千亿，行业集中度低。2020年国内胶粘剂市场规模已超千亿，但行业集中度低，以作坊式的小企业为主，技术水平要求低，市场竞争充分，产品利润率较低。 　　需求端后续5大看点值得关注。国内下游主要应用在建筑、包装、木材行业，合计占比超50%。“十四五”期间，中国胶粘剂发展目标为产量年均增速4.2%，销售额年均增速4.3%，中高端领域的应用有望达到40%。风电、光伏、锂电池等新能源领域和电子消费行业用胶虽然份额小，但需求增速较快，我们认为行业需求端的看点主要集中在以下5个方面： 　　建筑：增量市场主要来自有机硅胶，装配式建筑带来新机遇。装配式建筑行业进入快速发展时期，预计2025年装配式建筑占新建建筑比例将达到30%，2030年占当年城镇新建建筑的比例达到40%。我们预计2025年我国建筑领域（包括传统建筑+装配式建筑）有机硅胶市场规模将达到90.3万吨，2020-2025年CAGR为14.33%。 　　软包装：逐步替代硬质包装带动复合聚氨酯胶粘剂需求增长。2021年国内软包装产量727.9万吨，20吨复合软包装材料需消耗1吨胶粘剂，对应国内软包装用胶需求量36.4万吨。根据高盟新材2021年报，聚氨酯胶均价18808.66元/吨，预计2025年我国聚氨酯胶软包装领域的市场将达到74.9亿元，2020-2025年CAGR为4.28%。 　　汽车：新能源汽车动力电池组装单车用胶量约5kg，新能源汽车单车用胶量及单位用胶价值较传统汽车提升，提供车用胶粘剂市场增量空间。我们预计2025年我国汽车胶粘剂需求量有望提升至65.91万吨，2020-2025年CAGR为5.25%。 　　电子：国内电子胶粘剂整体市场空间超百亿，国产化率不到50%，亟待国产替代。随着国内移动电子产业蓬勃发展，移动电子用胶迎来重要发展机遇，我们预计2025年国内移动电子用胶需求量9.9万吨，2020-2025年CAGR为4.76%。 　　新能源：取决于细分市场装机量增速。1）风电，环氧树脂是主流的叶片用结构胶。我们预计未来全球风电新增装机量2025年可达到112GW，2022-2025年均复合增速5%，对应结构胶需求约10.1万吨。2）光伏，新增装机量预计持续提升，假设2025年全球光伏装机容量275GW，以装机量和产量配容比1:1.2进行估算，对应2025年光伏胶膜需求33.05亿平方米，对应光伏行业对胶粘剂的年需求量约为33.05万吨。3）电池正极材料，PVDF是锂电池应用中最为广泛正极粘接剂，在全部正极粘结剂的市场渗透率约90%，添加量50吨/GWh，我们预计2025年国内锂电用PVDF将达到6.6万吨。4）电池负极材料，负极片以CMC为增稠剂、SBR胶乳为粘接剂、水作溶剂，1GWh锂电池对应约420吨锂电负极胶，我们预计2025年国内负极胶将达到55.72万吨。 　　行业壁垒属性显著。胶粘剂对下游产品影响举足轻重，下游客户尤其知名厂商对胶粘剂的认证周期长，选定供应商后不会轻易更换。尤其在高端胶粘剂应用较多的电子、汽车、新能源等领域，供应商并非单纯销售产品而是设计整套粘接解决方案并提供技术支持，与下游客户属于紧密的合作关系。 　　内外资企业差距不断缩小，部分高端应用已逐步实现进口替代。 　　外资巨头仍占据市场主导地位。汉高、陶氏杜邦、富乐、3M等跨国企业在规模、产品和服务方面具备优势，产品结构更全面且主要集中在高性能胶粘剂，产品利润率较高。 　　部分细分领域产品已经逐步实现国产替代进口，如汽车用胶，回天新材等国内龙头企业可以和外资企业实现完全竞争；新兴领域，如微电子胶，触摸显示屏用胶等，汉高等跨国公司新产品研发成功不久，国内企业即可实现突破，推出新产品的时间差距不断缩小。 　　投资策略：看好行业发展前景和龙头企业成长的确定性，我们建议重点关注行业中细分赛道高成长、产品高附加值、研发投入大的公司：【回天新材】高附加值业务电子胶、负极胶产能如期投放贡献业绩增量；【硅宝科技】有机硅建筑胶龙头，工业胶多维布局，切入电子、光伏、汽车、硅碳负极等高成长赛道，“再造一个硅宝”可期；【高盟新材】高性能聚氨酯胶粘材料龙头，立足NVH深度营销开拓市场、广泛布局；【康达新材】风电用胶龙头，加速完善军工布局，切入高端ITO靶材市场； 　　风险提示：宏观经济波动和下游行业周期变化风险；产能投放不及预期风险；市场竞争风险；核心技术人员流失及核心技术失密风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；

　　每周一谈： 　　生物柴油是优质的石化燃料替代品。生物柴油是可再生的油脂资源（如动植物油脂、微生物油脂以及餐饮废油等）经过酯化或酯交换工艺制得的主要成分为长链脂肪酸甲酯的液体燃料，素有“绿色柴油”之称。与石化柴油相比，生物柴油中几乎不含硫，所以柴油机在使用时硫化物排放极低，以及尾气中颗粒物含量及CO排放量分别约为石化柴油的20%、10%。 　　目前工业生产生物柴油的主要方法是酯交换法。生物柴油分为第一代生物柴油（脂肪酸甲酯——FAME）和第二代生物柴油（加氢法生物柴油——HVO）。第一代生物柴油是生物油脂（甘油三脂）与甲醇在酸（硫酸）、碱（氢氧化钠，固体碱）、生物酶等物理化学催化作用下发生酯化反应得到脂肪酸甲酯。第二代生物柴油是通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成的烃类，其组成和结构与石化柴油完全相同，各项指标均优于石化柴油，但工艺和设备要求高。工艺技术能处置的各类废油脂种类越多，转酯化率越高、高标准产品产出率越高表示企业的生产技术越先进。 　　各国生物柴油原料有所区分，仍以脂肪酸甲酯为主。全球生产生物柴油的主要国家和地区有美国、阿根廷、印尼、巴西和欧盟。美国主要以大豆油为原料生产生物柴油，菲律宾采用椰子油，印尼和马来西亚以棕榈油为主，欧洲的生产原料以菜籽油为主，中国主要以餐饮废油脂等非粮食原料生产生物柴油。根据前瞻产业研究院，2020年全球生物柴油产量仍以FAME脂肪酸甲酯为主，达到390亿升，占比约84%。 　　生物柴油主要产销国相关政策推动行业快速发展。“碳中和”背景及政策的驱动下，欧盟各国根据自身的环保要求及生物柴油制备水平，规定了在交通运输燃料中按照不同掺混比例，强制添加生物柴油。美国、印尼等生物柴油主要产销国（地区）通过立法等手段强制要求在柴油中添加生物柴油，而掺混量在政策支持下稳步提升，此类政策为生物柴油市场的不断扩张提供了稳定的政策保障。 　　生物柴油是值得大力推广的替代性燃料，我国生物柴油产业将持续有序发展。随着政府对生物柴油产业的大力扶持，相关法规政策的日渐完善，产品标准的严格把控，我国生物柴油产业将持续有序发展。我们建议关注国内生物柴油龙头公司：卓越新能、嘉澳环保等。 　　市场回顾： 　　板块表现：本周中信一级石油石化指数涨跌幅-2.58%，位居30个行业指数第10位。本周沪深300指数-4.07%，中信一级石油石化指数相对上证指数+1.49%。石油石化子板块涨跌幅情况：油品销售及仓储（-1.75%）、其他石化（-1.99%）、炼油（-2.17%）、工程服务（-3.19%）、石油开采（-3.32%）、油田服务（-3.80%）。 　　个股涨跌幅：本周石油石化板块个股涨跌幅前4名：岳阳兴长（+14.18%）、东方盛虹（+6.44%）、蒙泰高新（+3.44%）、国际实业（+1.71%）；个股涨跌幅后5名：蓝焰控股（-10.48%）、新凤鸣（-9.38%）、茂化实华（-9.36%）、东华能源（-8.73%）、康普顿（-7.70%）。 　　风险提示：政策风险；地缘政治加剧风险；原油价格剧烈波动风险，全球新冠疫情持续恶化风险；