中心思想 医药行业进入新周期，精选细分领域投资机遇 本报告核心观点指出，在经历产业、政策和疫情周期的消化后，医药行业正步入一个新阶段。在此背景下，应积极拥抱“新周期”，重点关注并投资那些运营效率提升、业绩弹性显现的医药细分领域。 政策与疫情驱动下的结构性复苏 报告强调，2023年诊疗正常化、政策从价格调控转向结构调整以及营销体系优化等因素共同支撑了医药行业的新周期。中药、化药和商业是当前推荐的投资方向，同时需关注医疗服务和器械耗材等领域，这些板块在政策催化和需求释放下有望实现超预期复苏。 主要内容 01 以史为鉴：估值体系重构与产业周期反映 历史估值参考性下降与估值体系变化 报告分析指出，2023年初以来医药板块估值持续下降，历史估值已不具备直接参考性，而是产业周期和筹码变化的滞后反映。2021年以来的估值调整类似2018年下半年的放大，估值体系的变化实际反映了医药细分领域的周期性变动。中药、化药和流通等细分领域正进入新的复苏周期。 政策同频下的产业结构调整与基金持仓变动 支付端政策（如带量采购、DRGs/DIP试点）是2018年以来影响产业成长性的核心因素，推动了医药产业结构的快速调整和升级。在新的周期下，医药板块的成长性在2021年第一季度后连续放缓，但自2022年第三季度开始加速，部分领域盈利能力回升。基金持仓方面，2023年第一季度医药持仓占比处于较高位，其中CXO持仓占比下降，而中药持仓占比快速上升，但仍低于其市值占比。 02 产业周期：财务数据支撑下的细分领域分化 资本支出与运营效率的周期性变化 报告从资本支出强度和运营质量视角重新审视产业周期。血液制品、疫苗、CXO等领域的资本开支强度显著增加，预示着这些领域将进入分化发展的新阶段。与此同时，中药、化学制剂、医药流通和医院等领域的资本支出强度明显下降，伴随着运营效率的提升，这些领域有望迎来业绩弹性窗口期。 负债率低位与细分领域亮点 多个细分板块如中药、疫苗、医疗设备、医疗耗材、体外诊断、医院和CXO的负债率处于历史低位，表明这些领域已完成经营周期的出清，正处于运营效率持续提升的阶段。报告总结了成长加速的领域（如化学制剂、中药、医疗设备、医院、药店、医药流通）和成长波动的领域（如CXO、疫苗、血液制品、原料药、IVD及服务），为投资者提供了清晰的指引。 03 领域举例：中药、医药流通、化学制剂与医药CXO 中药：运营效率提升驱动新复苏周期 中药行业在经历长期运营效率下降后，正迎来新的复苏周期。政策层面，2019年以来中药注册管理出现拐点，鼓励性政策持续出台，如《中药注册管理专门规定》的实施，以及基药目录的调整，为中药行业带来了新的量增机遇。中医院机构占比的快速提升也为中药需求释放提供了支撑。财务数据显示，中药板块资本支出强度最低，经营质量最高，业绩弹性有望持续。 医药流通：疫后集中度加速提升与盈利能力改善 疫情后，医药流通行业的集中度加速提升，头部公司市场份额显著增加。2023年，该板块已进入盈利能力和运营效率提升的拐点，运营效率加速提升，控费增效下盈利能力大幅改善，资产负债率稳步提升，预示着行业整合将持续加速。 化学制剂：后集采时代的创新增量与格局变化 化学制剂行业在2023年第一季度提速，受益于疫情需求、后集采以量补价、院端诊疗回升以及创新药的增量贡献。报告指出，超过三分之一的仿制药采购额已通过集采，专科药增速表现更好，竞争格局趋于分散，国产厂商市场份额更加多元化。 医药CXO：资本开支加速与行业分化向上 医药CXO行业呈现资本开支加速的趋势，行业内部出现分化，供给端进入新的验证周期。报告认为，行业正进入新业务拓展窗口，新服务平台的拓展将开启新周期，分化向上是产业的趋势。尽管新业务拓展可能带来净利率短期下降，但长期看将打开更高的成长天花板。 总结 本报告对2023年中期医药行业投资策略进行了深入分析，核心观点是“做新周期的朋友”。报告指出，在政策、疫情和产业周期调整后，医药行业正迎来结构性复苏。历史估值参考性下降，需从产业周期视角把握投资机会。中药、医药流通、化学制剂和CXO等细分领域在资本开支、运营效率、政策支持和创新增量方面呈现出积极变化，值得重点关注。报告最后提供了具体的投资建议和风险提示，强调了创新药械研发失败、新品类价格政策超预期以及贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 2023年5月全球医药投融资分化，国内热度回落 本报告分析了2023年5月全球及国内医药生物行业的投融资动态、政策变化及市场表现。核心观点指出，5月全球生物医药投融资有所回暖，但医疗器械领域热度显著回落；国内市场整体投融资热度则呈现回落态势。政策层面，国家药监局发布了关于已上市药品说明书增加儿童用药信息的工作程序，体现了对儿童用药的重视。二级市场方面，全球创新药械板块表现分化，A股和H股创新药械板块持续回调。 创新药械市场面临挑战与机遇并存 尽管投融资市场整体面临挑战，但创新药械领域仍有亮点。一级市场资金持续关注CGT新药、大小分子新药、手术机器人和IVD等前沿领域。二级市场IPO活动持续，科伦博泰等创新药企通过聆讯。同时，CDMO巨头Lonza收购ADC创新生物技术公司Synaffix，显示了生物偶联药物领域的战略布局。IND数据显示，国产创新药和生物药的研发申报活跃，预示着未来创新管线的持续丰富。 主要内容 投融资市场动态：全球分化与国内降温 本周投融资事件及收并购概览 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向CGT新药、大小分子新药、手术机器人、IVD等细分领域。其中，国内脂肪乳剂头部企业盈科生物完成超3亿元B轮融资。二级市场方面，科伦博泰于2023年6月4日通过港交所聆讯，圆心科技于5月29日港交所交表，祥瑞生物进入IPO辅导备案，星昊医药于5月31日在北京证券交易所IPO上市。收并购方面，乐心医疗拟出资900万元持有深圳心康医疗30%股权，以完善心电监测布局；CDMO巨头Lonza宣布收购专注于ADC的创新生物技术公司Synaffix，以加强生物偶联药物布局；西门子医疗与CommonSpirit Health同意收购影像技术公司Block Imaging。 2023年5月投融资月度数据分析 2023年5月全球生物医药领域共发生96起融资事件，披露融资总额约24.75亿美元，环比上升约23%，同比下降约10%。全球医疗器械领域共发生52起融资事件，披露融资总额超过5.29亿美元，环比下降约71%，同比下降约66%。国内市场方面，5月生物医药领域累计发生37起融资事件，融资总额为3.94亿美元，环比下降约44%，同比下降约48%。医疗器械领域共发生21起融资事件，融资总额为1.06亿美元，环比下降约79%，同比下降约58%。从细分领域看，生物制药和IVD+其他耗材分别是4月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，投融资事件分别发生了57起与11+11起。从投资轮次分布看，A轮是5月医疗器械和生物医药投融资事件发生数量最多的轮次，分别为14起和29起。全球5月IPO数量较少，A股医疗行业有3家IPO，港股和美股各有1家和3起IPO事件。 创新药械研发与政策导向 2023年5月IND月度数据更新 2023年5月，国产创新药IND（化药1类）受理号为109个，进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为33个。国产创新药IND（全部生物药）受理号为116个，进口创新药IND（全部生物药）受理号为22个。数据显示，国产创新药和生物药的研发申报活跃度较高。 本周创新药械相关政策及事件梳理 2023年5月31日，国家药监局发布《已上市药品说明书增加儿童用药信息工作程序（试行）》。该政策明确了国家儿童医学中心以及医学、药学专业学会/协会可对已上市化学药品及治疗用生物制品（细胞基因治疗产品和血液制品除外）的药品说明书提出增加儿童用药信息，旨在推动儿童用药信息的完善和合理用药。 全球创新药械板块市场表现 主要指数表现分化 本周全球创新指数表现分化。XBI指数上涨2.51%，跑赢标普500指数0.69个百分点；2023年以来XBI指数上涨4.13%，但跑输标普500指数7.40个百分点。恒生生物科技指数下跌1.07%，跑输恒生指数2.16个百分点；2023年以来恒生生物科技指数下跌16.40个百分点，跑输恒生指数12.20个百分点。CS创新药指数下跌2.55个百分点，跑输沪深300指数0.28个百分点；2023年以来CS创新药指数下跌6.59个百分点，跑输沪深300指数6.34个百分点。 A股与H股创新药械板块持续回落 从市场表现来看，本周A股和H股创新药械板块持续回落。根据Wind板块分类，A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为-1.42%及-1.96%。其中，冠昊生物（+13.48%）、奕瑞科技（+12.34%）、成都先导（+9.32%）、康龙化成（+7.79%）、凯莱英（+4.98%）涨幅居前。本周H股创新药械板块平均涨跌幅分别为-1.88%及-3.04%。其中，微创机器人-B（+4.71%）、翰森制药（+3.56%）、药明生物（+3.49%）、春立医疗（+2.93%）、威高股份（+1.43%）涨幅居前。 总结 2023年5月，全球医药生物投融资市场呈现分化态势，生物医药领域融资回暖，而医疗器械领域热度显著下降。国内市场整体投融资热度回落，但创新药械领域仍是资金关注的重点。政策层面，国家药监局发布了关于儿童用药信息完善的工作程序，体现了监管对特定用药群体的关注。二级市场方面，全球创新药械指数表现分化，A股和H股创新药械板块持续回调，但部分个股仍有较好表现。IND数据显示，国产创新药和生物药的研发申报保持活跃，为行业未来发展注入动力。行业面临政策变动、疫情影响及研发进展不及预期等风险。

中心思想 创新驱动与周期共振：医药生物市场新机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正处于多周期共振的投资新阶段。尽管短期市场有所调整，但以ASCO数据披露为代表的创新药械技术兑现、CXO板块反弹以及中药、疫后主线等领域的业绩高成长，共同构筑了行业底部反弹的潜力。在医改持续深化、政策鼓励创新的背景下，市场正从疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡中寻找新的投资主线。 估值低位与结构性机会：关注技术与业绩双重驱动 报告强调，医药板块整体估值和持仓仍处于历史低点，为投资者提供了待催化的底部震荡机会。重点关注技术兑现型企业（如CAR-T、双抗、ADC）、业绩高成长型企业以及核心产品即将商业化突破的企业。同时，中药、先进制造产业链、创新产业链和医疗硬科技方向被视为未来投资主线，预示着行业将迎来结构性增长和价值重估。 主要内容 本周思考：ASCO 开幕，关注数据披露 2023年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）于6月2日在美国芝加哥开幕，本届会议共有19项中国研究入选“口头汇报”，显示中国创新药在全球舞台上的影响力日益增强。 中国研究亮点与数据披露： 君实生物：特瑞普利单抗有4项研究成果入选，其中一项入选LBA快速摘要，涵盖黏膜黑色素瘤辅助治疗（mRFs: 28.2个月 vs 12.0个月；mDMFS: 42.0 vs 19.0个月；mOS: 93.4 vs 39.3个月）及胃癌或胃食管结合部癌围手术期治疗（pCR rate: 24.1% vs 9.3%）等。 迪哲医药：舒沃替尼（EGFR exon20ins突变型晚期NSCLC二线治疗cORR达60.8%，显著优于莫博赛替尼的28%）和戈利昔替尼（外周T细胞淋巴瘤二线治疗ORR达43.8%）各有2项研究成果入选。 恒瑞医药：SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗，联用SHR2554治疗淋巴瘤和实体瘤ORR达57.7%）和卡瑞利珠单抗（联用阿帕替尼治疗子宫内膜癌二线ORR达44.4%，mPFS达6.4个月）各有2项研究成果入选。 百利天恒：BL-B01D1（全球首个EGFR/HER3双抗ADC）在既往接受过EGFR TKI治疗的NSCLC EGFR突变型患者中ORR达61.8%，在EGFR野生型患者中ORR达40.5%，展现出在NSCLC中的应用潜力。 科伦药业：KL590586（RET抑制剂）ORR达64%，在既往接受过系统治疗的患者中ORR达63%，疗效与首药控股SY5007（ORR 62%）相当，且安全性良好。 百济神州：HER2双抗Zanidatamab治疗胆道癌ORR达41%，显著优于曲妥珠单抗+帕妥珠单抗联用（ORR 23%），进一步增加其应用潜力。 信达生物：信迪利单抗有1项成果入选。 投资建议： 技术兑现：看好CAR-T、双抗、ADC等新技术赛道突围企业，重点推荐科济药业、复星医药（CAR-T），关注康方生物、康宁杰瑞制药（双抗），以及荣昌生物、恒瑞医药、迈威生物、百利天恒（ADC）。 业绩高成长：推荐贝达药业、君实生物、先声药业、泽璟制药等，关注荣昌生物、信达生物、百济神州、恒瑞医药、诺诚健华、微芯生物、艾力斯等。 核心产品商业化突破：推荐首药控股，重点关注益方生物、海创药业、迪哲医药、康诺亚、加科思等。 行情复盘：CXO 反弹 医药行业行情：有所调整，跑输大盘 本周（截至2023年6月2日），医药板块跌幅为2.04%，跑输沪深300指数2.32个百分点，在所有行业中跌幅排名第2。2023年以来，中信医药指数累计跌幅1.2%，跑输沪深300指数0.93个百分点，在所有行业中排名第16。 成交额与估值： 医药行业本周成交额为3079亿元，占全部A股总成交额的6.5%，较前一周环比下降0.9%，低于2018年以来的中枢水平（8.2%）。 截至2023年6月2日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.1倍PE，环比下降0.6。医药行业相对沪深300的估值溢价率为152%，环比下降7.4pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。 医药子行业：CXO反弹 根据Wind中信医药分类，本周医疗服务（+0.6%）上涨较多，化学制剂（-3.5%）调整较多。根据浙商医药重点公司分类板块来看，CXO（+1.5%）涨幅较大，其中维亚生物（+14.5%）、成都先导（+9.3%）、康龙化成（+7.8%）、凯莱英（+5.0%）涨幅显著。 估值分布： 截至2023年6月2日，估值排名前三的子板块为中药饮片（38.25倍PE）、医疗服务（35.01倍PE）和中成药（30.50倍PE）。 陆港通&港股通：医药持股占比下降 截至2023年6月2日，陆港通医药行业投资1883亿元，医药持股占陆港通总资金的9.9%，医药北上资金环比下降32亿元。 资金流向： 细分板块中，中药（+2亿元）和医药商业（+2亿元）环比流入。 医疗器械（-24亿元）和化学制药（-10亿元）环比净流出较多。 持仓变动： 陆港通医药标的市值增长前5名为凯莱英、上海医药、东阿阿胶、康龙化成、药明康德。 港股通医药持股市值增长前5名为药明生物、平安好医生、阿里健康、联邦制药、维亚生物。 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月（2023年5月15日至2023年6月11日），共有40家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁。 限售股解禁： 吉贝尔（解禁股份占总股本比例56.81%）、普蕊斯（34.11%）、安杰思（22.33%）等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动： 双林生物（100.00%）、复星医药（47.12%）、江苏吴中（8.73%）、塞力斯（7.60%）等公司第一大股东股权质押比例上升较多。 羚锐制药（-8.46%）、恩华药业（-8.72%）、方盛制药（-16.66%）、辰欣药业（-18.50%）等公司第一大股东股权质押比例下降较多。 2023年医药年度策略展望 报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。在医改持续深化的背景下，医疗服务价格改革、医保支付中对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）将是重要驱动力。 新周期主线： 2023年度医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。 推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。 逻辑支撑： 疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复。 政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期。 产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。 2023年行业边际变化：后集采时代“量”的修复。疫情防控持续优化，新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。 重点推荐方向： 中药：康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金，关注九芝堂、以岭药业、东阿阿胶等。 配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。 风险提示 行业政策变动风险。 疫情结束不及预期风险。 研发进展不及预期风险。 总结 本周医药生物行业在ASCO数据披露的催化下，创新药械领域展现出强劲的技术兑现能力，特别是中国企业在国际舞台上的表现日益突出。尽管医药板块整体市场有所调整，跑输大盘，且估值和持仓处于历史低点，但CXO子行业已出现反弹迹象。展望2023年，行业正经历疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡的多重共振，为中药、创新药械及配套产业链、疫后主线等领域带来新的投资机遇。投资者应关注技术创新、业绩高成长以及核心产品商业化突破的企业，同时警惕政策变动、研发失败和疫情影响等潜在风险。

中心思想 医药健康市场投融资活跃度与结构性变化 本报告深入分析了2023年5月下旬及4月份医药生物行业的投融资动态、政策导向及市场表现。数据显示，全球医疗健康一级市场资金主要流向创新药械、CGT、人工智能及医疗信息化平台等前沿领域，体现出资本对技术创新和高成长性赛道的持续青睐。国内无血清培养基领军企业倍谙基完成逾3亿元C轮融资，以及博奥明赛、Myeloid Therapeutics等多个创新项目获得大额投资，进一步印证了这一趋势。在二级市场，安杰思、星昊医药、港通医疗和亚华电子等四家创新型医疗企业成功登陆资本市场，共计募资超过33亿元人民币，显示出资本市场对具备核心竞争力的医疗企业的强劲支持。同时，本周收并购活动趋于活跃，美敦力、贝康医疗等通过战略收购巩固市场地位或拓展技术平台，预示着行业整合与协同效应的加强。 政策引导与创新药械板块表现分化 政策层面，国家药监局近期发布了《重组胶原蛋白创面敷料注册审查指导原则》及《医疗器械经营质量管理规范附录：专门提供医疗器械运输贮存服务的企业质量管理现场检查指导原则》，旨在通过完善监管框架，引导行业规范化、高质量发展。月度投融资数据显示，20

中心思想 中药行业景气度持续上行 本报告核心观点指出，中药行业正处于景气周期上行阶段，其行情并非短期波动，而是有望贯穿2023年全年。在当前医药细分行业普遍面临景气度下行压力之际，中药板块凭借其独特的政策支持、经营效率改善以及估值修复潜力，展现出显著的边际优势和投资吸引力。 多重驱动力支撑中药板块投资价值 中药行业的延续性行情由多重因素共同驱动：包括国家层面持续出台的鼓励政策、企业国企改革带来的经营机制改善和业绩释放、2023年一季度靓丽的业绩表现、以及下半年中特估、国改深化、基药目录调整等潜在催化剂。这些因素共同作用，有望推动中药板块从估值折价转向估值溢价，为投资者提供围绕经营改善、中药创新和资源品提价等主线的布局机会。 主要内容 本周思考：中药行情延续性如何？ 中药板块的比较优势与周期复苏 本周（截至2023年5月27日）太极集团、昆药集团、达仁堂等多支中药股创近5年历史新高，引发市场对中药行情延续性的关注。报告分析认为，相较于部分处于景气周期下行的医药细分行业，中药行业是少数景气周期上行的板块，在经营变化的边际弹性及市场关注度上均具优势，且随着2023年一季度业绩确认，其边际优势进一步扩大。从经营周期看，中药行业在2014-2021年经历产业出清后，自2021年起伴随持续鼓励政策进入经营向上周期。长周期维度下，2023年仍处于新复苏周期内，中药行情不仅仅是月度级别的行情，而是有望贯穿全年。 政策与业绩双轮驱动 中药行业受到多维度、多层次的政策支持。在鼓励中药创新层面，国家颁布了《中药注册管理专门规定》，提出传承创新的审评思路，形成具有中药特点的审评审批体系。2023年5月26日，国家中医药局公示了2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目名单，这是国家政策支持中医药创新发展的落地之举，预示未来中药行业的政策支持力度仍然较强。从2023年一季度经营表现看，多个处于国企改革业绩释放阶段以及经营效率改善期的中药企业业绩靓丽，即使剔除疫情阶段性增量贡献，全年仍然处于经营加速阶段，收入增长加速，净利率提升趋势明显，深层次原因在于经营机制改善带来经营效率提升。2023年一季度的经营表现有望为2023年全年高增长打下基础。从后续驱动力看，2023年下半年有望有中特估、国改深化、基药目录等多个催化剂持续驱动中药板块。特别是基药目录落地，有望加大慢病类中药产品的基层医院覆盖，提升基层场景使用率，促进中药产品销售放量和抬升销售额天花板。从估值角度看，中药行情起点于板块低估，虽然近期部分股票有一定涨幅，但经历业绩增长消化估值后，相比其他医药细分行业，中药板块并未明显高估，而随着经营改善预期加强，中药板块有望从估值折价转为估值溢价。报告建议围绕经营改善预期较强的中药国改、中药创新、经营效率改善、中药资源品提价等投资主线布局，并推荐了济川药业、羚锐制药、康恩贝、康缘药业、桂林三金等公司。 行情复盘：中药行情延续 医药板块整体表现与估值分析 本周（截至2023年5月26日），医药板块涨幅为0.01%，跑赢沪深300指数2.38个百分点，在所有行业中涨幅排名第6。2023年以来，中信医药指数累计涨幅0.9%，跑赢沪深300指数1.4个百分点，在所有行业中排名第13。成交额方面，医药行业本周成交额为3019亿元，占全部A股总成交额比例为7.5%，较前一周环比上升0.8%，但低于2018年以来的中枢水平（8.2%）。估值方面，截至2023年5月26日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.7倍，环比下降0.1。医药行业相对沪深300的估值溢价率为159%，环比上升6.6pct，但低于四年来中枢水平（174.0%）。整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。 子行业涨跌幅及资金流向 根据Wind中信医药分类，本周中成药（+1.7%）和中药饮片（+1.3%）上涨较多，医疗服务（-3.1%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，仿制药（+2.7%）和API制剂出口（+2.1%）涨幅较大。具体看仿制药中的丽珠集团（+7.1%）、健康元（+6.3%）、苑东生物（+6.9%）涨幅较大，API及制剂出口中博瑞医药（+6.5%）和富祥药业（+4.6%）涨幅较大。陆港通数据显示，陆港通医药行业投资1915亿元，医药持股占陆港通总资金的10.1%，医药北上资金环比下降28亿元。细分板块中，除医疗器械（6亿元）环比流入外，其他板块均环比流出，其中医疗服务（-13亿元）、化学制药（-7亿元）环比净流出较多。估值方面，本周医药子板块中药估值提升较多，中成药（+0.55）。医疗服务环比下降较多（-1.73）。截至2023年5月26日，估值排名前三的板块为中药饮片（38.7倍）、医疗服务（34.9倍）和中成药（31.3倍）。 2023年医药年度策略：拥抱新周期 新周期下的医药投资主线 报告提出2023年医药行业将拥抱新周期，投资主线聚焦于疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡的多周期共振阶段。推荐方向包括中药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）、疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）等。报告推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。 关键逻辑与行业边际变化 支撑新周期的逻辑在于：①疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；②政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。2023年行业边际变化体现在后疫情、集采时代“量”的修复。具体表现为疫情防控持续优化，新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。报告强调中药板块的新复苏逻辑已通过近期部分中药公司披露的2022年年报或2023年一季度经营情况持续验证，历史负债率低点、营运效率提升奠定了业绩可持续增长的重要基础。 风险提示 报告提示的风险包括行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期。 总结 中药板块引领医药新周期 本报告深入分析了医药生物行业，特别是中药板块在2023年的投资价值和延续性。通过对医药不同板块的比较、中药经营周期的剖析、政策支持的解读以及2023年一季度业绩的审视，报告明确指出中药行业正处于景气度上行的新复苏周期，其行情有望贯穿全年。多重驱动力，包括国家政策的持续鼓励、国企改革带来的经营效率提升、以及基药目录调整等潜在催化剂，共同支撑了中药板块的投资吸引力。 医药行业整体估值修复与结构性机会 尽管医药板块整体估值和持仓仍处于历史低点，但市场正在底部震荡中等待催化。在医改持续深化背景下，医疗服务价格改革、医保对创新的持续鼓励，以及疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振，为2023年医药行业带来了新的投资主线。除了中药，先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向也值得关注。报告强调，投资者应围绕经营改善预期较强的中药国改、中药创新、经营效率改善、中药资源品提价等主线进行布局，以把握新周期下的结构性投资机会。

中心思想 AI大模型驱动医疗应用爆发 全球AI聊天应用市场正经历爆发式增长，为垂直领域应用发展奠定坚实基础。医疗AI领域获得高额融资，医患模拟对话产品展现出超越通用大模型的专业能力，预示着医疗AI的巨大潜力。 智能问诊：医疗AI落地核心 国内外科技巨头和医疗IT厂商积极布局医疗大模型，专注于解决医学专业问题。智能问诊和就医辅助类产品被视为医疗AI与通用大模型结合的突破口，能够显著提升医院运营效率和患者服务质量，是当前最快可能被推广的医疗AI应用。 主要内容 市场概览与技术突破 全球AI聊天应用市场爆发式增长: 2023年第一季度，全球应用商店中带有“AI Chatbot”或“AI Chat”字样的应用程序数量达到158个，同比增长1480%；AI聊天机器人应用下载量同比增长1506%，应用内购买收入同比增长4184%。 医疗AI医患模拟对话产品获高额融资: 生成式AI平台Hippocratic AI获得5000万美元种子轮融资。其医患模拟对话产品在114项证书和考试中，有105项表现超出GPT-4，能够模拟不同疾病、性格、情绪和病史的患者与医学生对话，并提供临床技能反馈。 联通发布算力网络医疗大模型“Uni-talk”: 上海联通联合华山医院、上海超算中心和华为公司等发布“Uni-talk”算力网络医疗大模型。该模型基于近亿条医疗专业知识资料深度训练，能可靠、精准、人性化地回复医学专业问题，实现通用人工智能到医疗人工智能的融会贯通。 国内医疗IT厂商布局与应用前景 国内医疗IT厂商发力智能问诊: 报告认为，国内医疗IT厂商首先发力和受益的AI产品将是与患者文字互动的智能问诊/就医辅助类产品。通过医疗知识库训练大模型，可极大提升问诊准确性和智能化程度，实现高效导诊、分诊等就医辅助功能，并在医护人员监督下自动回复患者基础咨询，显著提升医院运转效率。 创业慧康智能就医助手案例: 创业慧康的智能就医助手已在浙江大学医学院附属妇产科医院成功运行。该助手提供就医咨询、导诊、在线问诊、预问诊等功能，通过智能自诊和预问诊功能，根据患者症状描述进行针对性提问，生成智能问诊结果（包括主诉、现病史、既往史和疾病推测），并以树状图形式呈现患者主要症状和伴随症状，显著提升患者就医服务质量并为医生节省时间。 卫宁健康WiNGPT进展: 卫宁人工智能实验室已完成WiNGPT可行性验证并开始内测。WiNGPT采用通用GPT架构、60亿参数，实现了医疗大语言模型全过程自有研发。截至5月，其训练数据量已达9720项药品知识、7200余项疾病知识、2800余项检查检验知识、1100余份指南文档，总训练Token数达37亿。在与ChatGPT问诊对比中，WiNGPT在生成主诉、现病史、诊断和建议方面明显更专业、准确、简练。未来WiNGPT将以Colipot方式将互联网问诊等功能融合到WiNEX产品中，通过候诊患者预问诊，提升医生回答效率并减轻重复工作负担。 医疗AI与通用大模型结合的突破口: 报告强调，当前医疗IT企业已研发试运行的互联网问诊AI产品，若能接入AI大模型，将是最快可能被推广的医疗AI类产品，成为AI通用大模型和医疗AI厂商合作的突破口。 相关标的: 创业慧康。 建议关注: 卫宁健康、嘉和美康（智能预问诊系统）、朗玛信息（To C健康咨询AI研发）、科大讯飞（智医助理）。 风险提示: 宏观经济下行风险；医疗 AI 应用市场推广不及预期风险；支持医疗 AI 政策发展落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 总结 本报告指出，全球AI聊天应用市场的爆发式增长和医疗AI领域的高额融资，共同推动了医疗AI与通用大模型结合的进程。智能问诊和就医辅助类产品被视为当前医疗AI落地的关键突破口，能够显著提升医疗服务效率和患者体验。国内外厂商如联通的“Uni-talk”、Hippocratic AI、创业慧康的智能就医助手以及卫宁健康的WiNGPT，均在积极探索和实践将大模型技术应用于医疗场景。报告强调，现有医疗IT企业开发的互联网问诊AI产品若能与通用大模型深度融合，将加速其市场推广，成为行业合作的重要方向。同时，报告也提示了宏观经济、市场推广、政策支持及行业竞争等潜在风险。

中心思想 市场活跃度与政策导向 本周医药生物行业投融资市场活跃，一级市场资金主要流向基因测序、高端试剂、CDMO、CGT新药及眼科新药等前沿领域，其中CDMO公司泰楚生物完成近4亿元A轮大额融资。二级市场方面，擎科生物进入IPO辅导备案，安杰思开启申购。收并购活动频繁，临床CRO巨头Syneos被71亿美元收购，吉利德科学通过收购XinThera加强肿瘤和炎症早期管线。政策层面，国家药监局器审中心发布了眼科光学测量设备和强脉冲光治疗设备的注册审查指导原则，显示监管对创新医疗器械的规范化支持。 创新药械板块表现概览 从月度数据来看，2023年4月全球医疗器械投融资大幅回暖，环比上升约230%，同比上升约190%，而海外生物医药热度持续回落。国内投融资市场也显著回暖，生物医药和医疗器械领域融资额环比均大幅增长。然而，本周全球创新药械板块整体表现回落，XBI指数、恒生生物科技指数和CS创新药指数均跑输各自基准指数，显示市场情绪趋于谨慎。 主要内容 投融资市场动态与数据分析 本周投融资与收并购事件 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向基因测序、高端试剂、CDMO、CGT新药、眼科新药等细分领域。其中，CDMO公司泰楚生物完成近4亿元A轮融资，普译生物、科进生物、先康达生命等公司也获得数千万元至近亿元人民币融资。二级市场方面，擎科生物进入IPO辅导备案，安杰思开启申购。 收并购事件显著，临床CRO巨头Syneos被Elliott Investment Management、Patient Square Capital和Veritas Capital组成的财团以71亿美元收购。吉利德科学收购私营生物技术公司XinThera所有流通股，以强化肿瘤和炎症早期管线。海吉亚医疗附属拟收购宜兴海吉亚医院合共89.2%股权，代价合共约为人民币2.68亿元。此外，医疗技术服务供应商RQM+宣布收购合同研究组织Libra Medical；制药公司SOBI将以9.10美元/股的价格全现金收购CTI，对应股权价值约为17亿美元；医疗设备制造解决方案供应商MMT收购Ward Automation Galway，显示行业整合趋势。 2023年4月月度投融资数据 2023年4月全球医疗器械投融资大幅回暖，共发生65起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额超过18.42亿美元，环比大幅上升约230%，同比上升约190%。同期，全球生物医药领域共发生60起融资事件，披露融资总额约20.20亿美元，环比下降约11%，同比下降约26%，显示海外生物医药热度持续回落。 国内市场方面，4月投融资大幅回暖。生物医药领域累计发生25起融资事件，融资总额为6.98亿美元，环比上升约113%，同比上升约33%。医疗器械领域共发生32起融资事件，融资总额为5.16亿美元，环比上升约108%，同比上升约91%。 从细分领域看，生物制药（42起）和医疗器械中的其他耗材（17起）分别是4月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块。投资轮次分布上，A轮是4月医疗器械（18起）和生物医药（23起）投融资事件发生数量最多的轮次。4月全球IPO数量较少，A股医疗行业有海森药业、科源制药2家IPO，港股仅梅斯健康1家，美股2起。 政策导向与板块表现 创新药械政策更新与IND数据 2023年5月，国家药监局器审中心发布了《眼科光学测量设备注册审查指导原则》和《强脉冲光治疗设备注册审查指导原则》，旨在进一步规范相关医疗设备的管理和注册审查。 2023年4月IND数据显示，国产创新药（化药1类）受理号为90个，进口创新药（化药1类+5.1类）受理号为23个。国产创新生物药受理号为70个，进口创新生物药受理号为22个。 全球创新药械板块市场表现 本周全球创新指数表现回落。截至2023年5月12日，XBI指数上涨0.06%，跑赢标普500指数0.35个百分点，但2023年以来XBI指数上涨2.93%，跑输标普500指数4.48个百分点。恒生生物科技指数本周下跌5.29%，跑输恒生指数3.18个百分点，2023年以来下跌10.51个百分点，跑输恒生指数9.73个百分点。CS创新药指数本周下跌2.55个百分点，跑输沪深300指数0.58个百分点，2023年以来下跌6.25个百分点，跑输沪深300指数7.96个百分点。 从市场表现来看，本周A股和H股创新药械板块均出现回落。根据Wind板块分类，A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为-2.45%和-2.57%。H股创新药械板块平均涨跌幅分别为-4.33%和-8.40%。 总结 本周医药生物行业一级市场投融资活跃，CDMO、基因测序等前沿领域获得大额融资，同时收并购活动频繁，显示行业整合与创新驱动的趋势。政策层面，国家药监局持续完善医疗器械注册审查指导原则，为行业发展提供规范。月度数据显示，2023年4月全球医疗器械和国内生物医药及医疗器械投融资均大幅回暖，A轮融资事件数量最多，生物制药和其他耗材是全球最受关注的细分领域。然而，本周全球创新药械二级市场整体表现回落，主要指数均跑输大盘，A股和H股创新药械板块普遍下跌，反映出市场对该板块的短期谨慎情绪。

中心思想 业绩强劲增长与新产品驱动 鱼跃医疗在2022年第四季度和2023年第一季度实现了显著的业绩增长，主要得益于疫情相关产品需求的激增以及新产品的成功商业化。公司通过持续向高端医疗器械市场转型、加大研发投入（2022年研发费用同比增长16.6%）以及布局如14天免校准CGM（NMPA已获批）等创新产品，构建了新的增长曲线。预计随着新产品的放量和疫后家用医疗器械需求的恢复，公司全年收入和利润将保持高增长。 盈利能力与运营效率持续优化 在盈利能力方面，公司期间费用率呈现下降趋势，2023年一季度管理费用率和研发费用率分别同比下降1.20pct和2.08pct，带动净利率略有提升。同时，公司收益质量大幅提升，2022年经营活动现金流量净额同比增长91.88%，2023年一季度营运能力也显著增强，存货周转率和应收账款周转率均有所提升。基于上述积极因素，分析师维持“增持”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续实现双位数增长。 主要内容 财务表现与增长动力分析 2022年及2023年一季度业绩回顾 鱼跃医疗2022年实现营业收入71.02亿元，同比增长3.0%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.6%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，收入达19.85亿元，同比增长25.3%，归母净利润4.60亿元，同比大幅增长251%，主要受疫情相关产品需求拉动。进入2023年第一季度，公司业绩继续加速增长，实现收入27.03亿元，同比增长48.4%；归母净利润7.14亿元，同比增长53.8%。这一增长除了疫情相关产品需求外，也得益于新产品的获批。 新产品布局与市场潜力 公司持续推进产品高端化战略，通过加大研发投入（2022年研发费用4.96亿元，同比增长16.6%）布局便携式制氧机、医用高流量湿化治疗仪等高端产品，提升品牌竞争力。在创新产品方面，2023年3月15日，鱼跃医疗的14天免校准持续血糖监测（CGM）产品NMPA获批，该产品面向院外市场，有望借助公司传统血糖业务的客群优势和完善的线上渠道实现快速放量。根据微泰医疗招股书数据，中国持续血糖监测市场规模预计将从2020年的1亿美元迅速增长至2030年的26亿美元，年复合增长率（CAGR）高达34%，显示出巨大的市场潜力。AED等新兴产品也将共同构成公司新的增长曲线。 盈利能力与运营效率提升 期间费用率优化与净利率展望 2023年第一季度，公司期间费用率呈现下降趋势。管理费用率同比下降1.20pct至4.02%，研发费用率同比下降2.08pct至5.00%，尽管销售费用率略有提升0.24pct至11.05%，但整体费用控制效果显著。毛利率在2023年第一季度达到52.71%，同比提升2.03pct；净利率为26.17%，同比提升0.81pct。预计随着公司战略方向的稳定和规模效应的显现，期间费用率有望进一步下降，从而带动净利率略有提升。 现金流与营运能力改善 公司收益质量大幅提升。2022年经营活动产生的现金流量净额达到23.05亿元，高于同期净利润，同比增长91.88%。2023年第一季度，经营活动净收益占利润总额的比例达到97.84%，同比提升13.9pct。营运能力也显著增强，2023年第一季度存货周转率提升0.21pct至0.90，应收账款周转率提升0.86pct至3.71。预计随着新品放量和院外市场拓展，经营质量将持续提升。 盈利预测与投资评级 基于对公司新产品商业化和疫后需求恢复的积极预期，分析师预测鱼跃医疗2023年至2025年的营业总收入将分别达到83.81亿元、98.61亿元和115.24亿元，同比增速分别为18.02%、17.67%和16.86%。同期归母净利润预计分别为18.81亿元、22.06亿元和25.83亿元，同比增速分别为17.91%、17.32%和17.06%。对应的每股收益（EPS）分别为1.88元、2.20元和2.58元。按照2023年17倍的预测市盈率，分析师维持对鱼跃医疗的“增持”投资评级。报告同时提示了行业竞争加剧、国际政策/环境变动、商誉减值以及新产品商业化不及预期等潜在风险。 总结 鱼跃医疗凭借其在2022年第四季度和2023年第一季度强劲的财务表现，展现出显著的增长势头。这主要得益于疫情相关产品需求的短期拉动以及公司长期战略布局中新产品（特别是14天免校准CGM）的成功获批和商业化潜力。公司通过持续的高端化转型和研发投入，不断提升品牌力和产品竞争力，为未来的市场扩张奠定基础。同时，期间费用率的有效控制和毛利率的稳定，共同推动了净利率的提升。经营活动现金流的显著改善和营运效率的增强，进一步印证了公司高质量的增长模式。展望未来，随着新产品的逐步放量和家用医疗器械市场需求的常态化恢复，鱼跃医疗有望实现持续的收入和利润增长。分析师基于此维持“增持”评级，但亦提醒投资者关注潜在的市场风险。

中心思想 存货周转效率：业绩增长的核心驱动 毕得医药业绩持续高增长的核心在于其持续优化的存货周转效率，这不仅反映了公司卓越的管理能力，也凸显了其丰富的客户资源优势。尽管2021年因国际多中心大规模提前备货导致存货大幅增长，但公司存货周转率在2022年迅速回升至0.93，且2023年第一季度存货持续扩增，周转效率持续优化的趋势显著。 多维能力协同：构筑竞争优势 公司通过“扩品效率、人效提升、客户拓展”三大核心能力的协同发展，构筑了其在分子砌块领域的竞争优势。高质量存货和成熟外协模式确保了扩品效率，高人均创收和费用率持续优化彰显了高效管理，而国内存量客户的深度渗透与海外增量市场的积极拓展则进一步巩固了客户基础。基于这些优势，报告预计公司未来业绩将持续高增长，并维持“增持”评级。 主要内容 存货周转率优化：管理与客户优势的体现 毕得医药的业绩持续高增长得益于其持续优化的存货周转效率，这背后是公司卓越的管理能力和丰富的客户资源优势的体现。2021年，公司为开启国际多中心大规模提前备货，存货大幅增长117.76%至4.77亿元，导致当年存货周转率降至0.88（同比下降0.14）。然而，在2022年，存货周转率迅速回升至0.93（同比增长0.05），显示出在激进扩品背景下周转率的稳定和持续优化。进入2023年第一季度，公司存货持续扩增至5.75亿元（单季度环比增长约10%），海外区域中心拓展仍在有序推进，预示着持续优化的周转效率将继续凸显。 扩品效率提升：高质量存货与成熟外协模式 品种数量与存货质量同步优化： 产品型分子砌块的竞争力来源于SKU种类数量和扩品效率。2022年，公司总SKU数量达到95000种（同比增长17%），其中分子砌块约8.6万种、科学试剂约0.9万种，2019-2022年SKU复合增速高达25%。在SKU高速增长的同时，公司存货质量同步优化，2022年资产减值损失占存货比例为1.4%（同比下降0.5个百分点），表明公司在高速扩品的同时，效率仍在持续优化。 成熟外协合作与强大议价能力： 分子砌块行业成本构成中直接材料占比接近90%，上游供应商极其分散。毕得医药通过成熟的外协合作模式，在产品销售总量级上与以砌块量级放大为主的药石科技类同，反映了其较强的外协合作成熟度。同时，公司应付账款周转率显著低于可比公司水平，这体现了毕得医药对上游供应商具备较强的议价能力。 人效与费用率优化：高效管理的成果 高人均创收与轻资产运营： 从人员结构上看，公司以直销为主（2022年直销占比超95%），销售人员占比高达41%（2022年），这与公司超8500家的客户丰富度高度匹配。公司人均创收水平逐年高速增长，2022年达到135万元（同比增长18.44%），相较2018年的人均创收58万元已增长133%，在可比公司中表现突出。这主要得益于公司轻资产运营模式的特性。 费用率快速优化与持续趋势： 复盘2018-2022年，毕得医药在销售费用率和管理费用率的优化上实现了远高于可比公司的速度，反映了公司高效的管理效率。销售费用中职工薪酬占比基本稳定，销售费用率的摊薄主要源于销售人员的高效。2022年销售人员总数基本持平，表明销售团队构建已趋于完备，未来销售费用率的摊薄将随着客户资源和渠道优势的积累而逐步放大。此外，公司管理费用率明显低于可比公司且优化趋势明显，管理费用中工资薪酬占比持续降低，随着近年新增固定支出的摊薄，未来仍有费用率优化空间。 客户丰富度优势：存量渗透与增量拓展并举 国内存量与海外增量共振： 毕得医药具有国内分子砌块供应商前列的客户丰富度，2022年合作客户数量已达到8500家。基于较高的基数，2019年至今公司新客户拓展增速略有放缓，但客单价保持逐步提升。从客户结构变化来看，国内前五大客户中本土CXO收入贡献比例有所下降，表明公司在国内药企终端和科研机构客户方面的合作正逐步加深。海外方面，2022年公司海外收入占比达到48.64%（同比增长2.54个百分点），动能较国内更为强劲。海外前五大客户总收入占比持续下降，预示着公司海外新客户拓展已进入“品牌力、产品竞争力、国际区域中心本地化策略”共同驱动的良性循环，海外终端药企及科研客户将成为未来主要增量。 开放高效的信用政策： 2018-2022年数据显示，公司的应收账款周转率低于可比公司水平但维持相对稳定，同时信用风险控制能力持续提升，信用资产减值损失占应收账款比例持续下降。这反映了公司信用政策相对可比公司更为开放且高效，有利于促进客户拓展并提升客户粘性，与公司促进规模快速扩张的战略目标相匹配。 盈利预测与风险展望 盈利预测与估值： 报告预计毕得医药2023-2025年将实现营业收入11.55亿元、15.55亿元、20.90亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%。同期归母净利润预计分别为1.97亿元、2.67亿元、3.63亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%，对应EPS分别为3.04元、4.11元、5.59元。基于公司行业领先地位及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，报告给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示： 公司面临的主要风险包括汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、新药研发需求前瞻误判风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药作为具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，其业绩持续高增长的核心驱动力在于持续优化的存货周转效率。这得益于公司在多个维度的卓越表现：在扩品效率方面，公司通过高质量存货和成熟外协模式，实现了SKU数量的高速增长与存货质量的同步提升，并具备强大的上游议价能力。在人效方面，公司以轻资产运营模式实现了高人均创收，并通过高效管理持续优化销售和管理费用率。在客户拓展方面，公司通过国内存量客户的深度渗透和海外增量客户的积极拓展，巩固了市场地位，并运用开放高效的信用政策增强客户粘性。综合来看，毕得医药多维度能力的提升将持续驱动业绩增长，未来发展前景广阔，但投资者仍需关注汇率波动、市场竞争加剧、新药研发需求误判以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。

中心思想 华熙生物2023Q1业绩分析与Q2展望 本报告对华熙生物2023年第一季度的业绩表现进行了深入分析，并对其第二季度的发展趋势进行了展望。核心观点指出，尽管公司在2023年第一季度面临短期业绩压力，尤其体现在利润增长放缓和功能性护肤业务的暂时性下滑，但其核心业务——原料和医疗终端（医美）展现出稳健的增长态势。展望第二季度，随着市场环境的改善、新品推广以及公司前期战略调整成效的逐步显现，功能性护肤业务有望实现边际改善，而医美和原料业务将继续保持良好的发展势头。 投资评级与未来增长潜力 基于对公司业务结构和未来发展潜力的分析，报告维持了对华熙生物的“买入”投资评级。分析师预计，在2023年至2025年期间，公司营业收入和归母净利润将持续保持双位数增长，显示出其长期增长的韧性。尽管短期内面临市场竞争加剧和产品推广不及预期的风险，但公司在透明质酸领域的领先地位及其多元化业务布局，为其未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与盈利能力分析 业绩短期承压，利润增长放缓 华熙生物2023年第一季度实现营业收入13.1亿元，同比增长4.0%；归母净利润2.0亿元，同比增长0.4%；扣非净利润1.5亿元，同比下降17.4%。数据显示，公司收入端保持低速增长，但利润端，特别是扣非净利润，面临显著压力。非经常性损益（主要为政府补助5691万元，远高于去年同期的1601万元）对归母净利润起到了支撑作用，部分抵消了主营业务利润的下滑。 毛利率下降与费用率提升 在盈利能力方面，2023年第一季度公司毛利率为73.8%，同比下降3.4个百分点；净利率为15.4%，同比下降0.4个百分点。同时，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为46.4%（同比+1.3pp）、6.6%（同比+0.3pp）和6.4%（同比-0.1pp）。毛利率的下降和销售、管理费用率的提升共同导致了公司整体盈利能力的承压。 23Q1收入结构拆分与业务表现 原料业务稳健增长，医疗终端重启增长 在2023年第一季度，华熙生物的原料业务预计恢复双位数增长，其中医疗级透明质酸（HA）的占比进一步提升，延续了2022年医药级HA 34%的增速。医疗终端业务（主要为医美）实现双位数增长，主要得益于2022年同期基数较低、2023年2月以来线下出行恢复带来的需求回暖，以及公司自2021年起对医美业务进行战略调整后成效的初步显现。 功能性护肤业务短期下滑 功能性护肤业务在第一季度表现疲软，预期同比有所下滑。根据久谦数据，23Q1美妆个护电商大盘整体表现不佳，天猫渠道GMV同比双位数下滑。在此背景下，华熙生物旗下四大功能性护肤品牌在天猫、抖音、京东渠道的合计GMV呈现负增长，反映出该业务板块面临的市场挑战。 展望Q2：业务改善与增长潜力 功能性护肤有望边际改善 展望第二季度，功能性护肤业务有望实现边际改善。公司近期推出了润百颜修光棒、夸迪黑金眼霜、米蓓尔3A紫精华等多款大单品，并积极备战“618”购物节，预计新品推广和营销活动将加速放量，带动该业务板块回暖。 医美与原料业务维持良好发展态势 医美业务方面，报告认为公司产品及组织架构的调整期已过，拐点初现。看好润致填充系列（如2、3、5号）及润致微交联系列（如娃娃针、双子针）的发展潜力。原料业务将继续维持良好发展态势，医药级HA保持高毛利水准，天津工厂产能利用率持续爬坡，为业务增长提供坚实支撑。 盈利预测与风险提示 持续增长的盈利预期 报告预测华熙生物2023-2025年营业收入将分别达到82.8亿元、105.6亿元和131.4亿元，同比增长30.2%、27.5%和24.5%。同期归母净利润预计分别为12.56亿元、16.03亿元和20.24亿元，同比增长29.4%、27.6%和26.2%。当前市值对应2023-2025年PE分别为37倍、29倍和23倍，维持“买入”评级。 潜在风险因素 公司面临的主要风险包括原料及终端产品推广不及预期，以及市场竞争加剧。这些因素可能对公司的业绩增长和盈利能力产生不利影响。 总结 华熙生物在2023年第一季度面临利润短期承压的挑战，主要受功能性护肤业务下滑和盈利能力指标波动的影响。然而，其核心的原料业务和经过战略调整的医疗终端（医美）业务均展现出稳健的增长势头。展望第二季度，随着新品推广和市场回暖，功能性护肤业务有望实现边际改善，而医美和原料业务将继续保持良好发展。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的收入和利润增长持乐观预期，但同时提示了产品推广和市场竞争加剧的风险。