中心思想 中美医药贸易摩擦下的机遇与挑战 本报告核心观点认为，尽管美国特朗普政府计划对药品征收关税，以推动制药业回流本土，但由于美国对进口仿制药和原料药存在高度结构性依赖，短期内难以实现本土替代，因此对中国医药企业的直接影响相对有限。同时，中国医药企业正积极通过多元化市场布局、本土化生产及成本管控等策略应对潜在贸易壁垒。报告强调，在当前市场情绪波动下，国内医药板块回调后估值处于历史低位，结合下半年创新药等利好政策预期，具备长期投资价值。 政策不确定性与战略应对 报告指出，美国对药品加征关税的政策虽然箭在弦上，但具体税率和实施时间仍未明确，增加了市场的不确定性。然而，美国为避免药品价格上涨和短缺，已将大部分中国药品和原料药纳入豁免清单，这在一定程度上缓解了短期冲击。中国医药企业已开始采取积极的应对策略，包括拓展非美市场、加强本土化生产以及优化成本结构，以降低对单一市场的依赖并提升全球竞争力。 主要内容 关税升级背景与政策动向 2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。随后，中国国务院于4月4日批准对原产美国的所有商品加征34%关税，并对原产于美国、印度的进口医用CT球管发起反倾销立案调查。最引人关注的是，美国总统特朗普于4月8日正式表态，美国将对药品征收关税，旨在促使制药公司在美国设厂，减少对进口药品的依赖。尽管药品目前暂时不在关税清单中，但报告分析认为未来加征关税的可能性极高，特朗普此前已在闭门会议中警告制药公司加快海外生产转移至美国。中国医药保健品进出口商会也指出，大部分医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品已受影响，部分产品关税已达极高水平。 关税政策对中美医药市场的影响分析 对中国医药企业影响有限且市场情绪过度反应 报告分析指出，美国药品关税政策对中国医药企业的直接影响有限。多家国内药企已对此作出反馈：通化东宝表示药品属豁免类别且暂无产品出口美国，未受影响；健友股份对美出口主要为短缺药物，议价能力强，并已布局多元化市场；华海药业出口美国产品以制剂为主，部分当地生产，2023年美国营收占比约13%，正评估应对措施；科伦药业出口美国产品占比不高，正密切关注；翰宇药业则计划开拓欧洲或东南亚市场以降低对美依赖。报告认为，4月9日早盘二级市场对药品征收关税的担忧存在过度，医药相关个股超跌严重，情绪波动较大。长期来看，国内下半年创新药全链条产业政策、商业险、医保丙类目录等利好政策有望陆续落地，回调后的估值仍处于历史低位，具备长期投资机会。 美国对进口药品和原料药的高度依赖 报告强调，美国仿制药与原料药进口依赖度较高，短期内难以实现本土替代。数据显示，美国近90%的抗病毒和抗生素仿制药依赖进口活性药物成分，约80%的原料药来自海外。为避免药品价格上涨和短缺，美国在4月2日颁布的“对等关税”中，已将绝大部分中国药品（包括各类化药、疫苗、生物制品等）和原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类等）纳入豁免清单，但医疗器械未在豁免清单中。 从贸易数据来看，2024年我国医药产品进出口贸易额达1993.76亿美元，同比增长2.13%，其中对美出口额为190.47亿美元，同比增长11.75%。根据“活性药物成分创新中心”（APIIC）报告，美国人日常服用的仿制药中，大量依赖从国外进口的活性药物成分，前100种处方仿制药中约83%依赖进口，2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度和中国贡献近50%-60%。同时，美国仅20%的原料药为本国自主生产。因此，报告认为，由于美国对仿制药和原料药的高度进口依赖，加征关税后美国短期内很难实现本土替代，反而可能导致药品成本上升并转嫁给美国消费者。供应链重组和产业回流短期内实现难度较大，但关税加征也可能加剧行业竞争，部分企业面临更大的成本压力。 投资建议与风险提示 报告建议，鉴于中国医药产品在美国市场的重要地位以及美国对中国供应链的结构性依赖，投资者应关注政策不确定性。国内药企采取的“非美市场增量+本土化生产+成本管控”策略是应对贸易壁垒的核心路径。建议关注自主可控、国产替代、涨价或无美国业务敞口的上市公司，具体包括创新药（恒瑞医药、科伦药业）、中药（片仔癀、同仁堂）、血制品（天坛生物、派林生物）和器械（惠泰医疗、联影医疗、迈瑞医疗）等。短期可聚焦一季报超预期标的，长期则布局全球化能力突出的非美市场龙头企业。同时，报告提示了中美贸易扰动、国内外政策、市场需求不及预期以及公司业绩不及预期等风险。 总结 本报告深入分析了美国特朗普政府计划对药品征收关税的背景、潜在影响及中国医药行业的应对策略。报告指出，尽管美国意图通过关税推动制药业回流，但其对进口仿制药和原料药的高度依赖使得短期内本土替代难以实现，从而限制了对中国医药企业的直接冲击。中国药企正积极通过多元化市场布局和本土化生产等策略降低风险。报告认为，当前市场对关税政策的过度担忧导致医药板块超跌，但考虑到国内创新药政策利好及估值优势，医药行业仍具备长期投资价值，并建议关注自主可控、国产替代以及非美市场布局的优质企业。

中心思想 政策驱动与研发创新双轮驱动业绩增长 基康仪器（830879.BJ）在2024年实现了稳健的业绩增长，这主要得益于国家在水利、能源等基础设施领域的投资力度加大，以及公司持续强化研发投入，不断推出新产品和技术，有效提升了市场份额和核心竞争力。公司通过优化产品结构和提高自产产品占比，综合毛利率创历史新高。 市场拓展与稳健发展前景 展望未来，随着国家基建投资预计保持高增长，安全监测产品需求将持续释放，基康仪器有望在能源、交通和地质灾害等多个细分市场取得突破。公司预计未来几年营收和归母净利润将保持稳定增长，但鉴于近期股价涨幅较大，投资评级被下调至“持有”。 主要内容 2024年业绩表现与盈利能力分析 2024年，基康仪器实现营业收入3.57亿元，同比增长8.57%；归母净利润7701.79万元，同比增长5.99%；扣非归母净利润7290.86万元，同比增长6.86%。其中，第四季度归母净利润达3024.57万元，同比显著增长23.76%，环比增长63.66%。公司综合毛利率达到56.06%，同比提升1.59个百分点，创历史新高，主要系自产产品占比提升及产品结构持续优化。 研发投入持续加码，提升核心竞争力 公司在2024年进一步加大了研发创新力度，研发投入合计3075.65万元，同比增长23.84%。基康仪器以北京市市级企业技术中心为支撑，持续扩大研发中心规模并引进创新人才。通过不断迭代振弦式、光纤光栅式等仪器设备，成功推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线测振一体化边缘终端等新产品，这些产品凭借优异性能获得市场高度认可，有效增强了公司的市场竞争力。公司计划在2025年继续加大研发投入，以创造新的增长机会。 国家基建投资拉动，安全监测需求旺盛 2025年，为推动国内经济稳健复苏，国家将持续推进水利、蓄能、新能源、轨交等重大项目落地，这将持续释放对安全监测产品的需求，行业有望保持较高增速。基康仪器将紧密跟踪国家政策动向，重点关注能源领域的抽蓄、常规水电、核电、风光发电以及新型储能等项目进展，力争在25个新核准抽蓄电站和11台核电机组项目上取得重大突破。同时，公司也将积极跟进交通和地质灾害领域的潜在项目，以提升在这些板块的市场份额，确保公司业绩的稳健增长。 未来业绩预测与投资评级调整 江海证券预计基康仪器2025-2027年营业收入分别为4.12亿元、4.84亿元和5.54亿元，增速分别为15.52%、17.41%和14.40%；归母净利润分别为0.90亿元、1.06亿元和1.21亿元，增速分别为16.51%、18.27%和14.46%。对应当前股价17.59元，PE分别为26倍、22倍和19倍。鉴于公司近期股价涨幅过大，投资评级由“增持”下调至“持有”。 主要风险因素提示 报告提示了多项风险，包括基础设施建设投资增速放缓的风险、市场竞争加剧的风险、新产品及技术研发进展不及预期的风险、企业所得税税收优惠政策变化的风险、原材料价格波动风险以及信息安全风险。 总结 基康仪器在2024年凭借国家政策支持和自身研发投入，实现了营收和净利润的稳健增长，毛利率创历史新高。公司通过持续创新和市场拓展，预计在2025-2027年将继续保持业绩增长态势，受益于国家基建投资的持续推进。然而，考虑到近期股价的显著上涨，分析师将投资评级下调至“持有”，并提示了基础设施投资放缓、市场竞争、研发不及预期等潜在风险。

中心思想 支付端改革深化：医保资金效能与普惠性提升 本报告核心观点在于，近期两项关键政策——医保钱包跨省共济的持续扩容与天津市全链条支持生物医药创新发展的措施，正共同激发医药生物行业的支付与供给两端新活力。医保钱包政策通过盘活个人账户“沉睡资金”，解决异地就医痛点，显著提升了医保资金的使用效率和覆盖范围，并加速了医保信息化建设，体现了支付端的深化改革与普惠性增强。 供给端创新驱动：区域生物医药产业高质量发展 同时，天津市的创新政策则从强化创新策源、加速审批、促进应用等多维度，为生物医药产业提供了全链条支持，旨在全面提升区域创新策源与产业化能力，加速创新药械的研发、上市与市场转化，从而推动供给端的高质量发展。这两项政策的协同效应，预计将为相关信息化服务商、医疗消费市场以及创新药械企业带来新的增长机遇。 主要内容 事件 医保钱包跨省共济扩容 截至2025年2月4日，我国已有14个省（自治区、直辖市）的117个统筹区开通医保钱包，实现了个人账户跨省共济。其中，河北、河南、安徽、西藏、四川、湖北等6个省级医保部门已在全省域范围内全面开通此功能。参保人可通过“国家医保服务平台”App激活医保钱包，并可向配偶、父母、子女等近亲属转账，用于其异地就医购药和缴纳居民医保等费用。国家医保部门正全力推动其他地区开通，并持续优化相关业务流程。 天津市生物医药创新政策出台 2025年2月5日，天津市人民政府办公厅印发《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干措施》，共出台25条具体措施。该政策旨在持续增强天津生物医药创新策源与产业化能力，推动生物医药产业高质量发展。措施涵盖六大核心领域，包括强化创新策源能力建设、推进临床研究高水平进展、加速创新药械注册审批进程、促进创新药械临床应用、创新驱动提升产业能级以及持续优化产业发展生态。 投资要点 医保钱包政策的深远影响 医保钱包跨省共济政策的持续推进与优化，有效破解了异地就医资金使用的难题，盘活了个人账户中的“沉睡资金”，优化了医保资源的再配置。此举切实减轻了跨省就医的经济负担，增强了家庭抵御疾病风险的能力，尤其为流动人口和异地养老群体带来了福音。此外，该政策加速了医保信息化建设，促进了全国统一医保平台的扩容升级，为医保系统开发商等技术服务商开辟了新的增长点，并带动了医疗服务数字化转型，提升了医疗信息化与数据管理需求。 天津生物医药政策的产业推动力 《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干措施》为创新药研发企业提供了有力的政策支持，有效降低了研发成本，提升了研发效率，加速了创新药物的上市步伐。政策促进了生物医药产业链上下游的紧密协同，形成了产业集群效应，显著增强了产业的整体竞争力。同时，政策的实施使得创新药械得以更快进入医疗机构，医保支付的支持力度加大且支付渠道拓宽，极大地加速了创新药械的市场推广与应用，助力企业迅速实现产品的市场价值，并支持“AI+医疗产品”、脑机接口等新技术在医疗机构的示范应用，从而带动天津生物医药产业的高质量发展。 投资建议 短期内，医保跨省共济作为医保改革的重要里程碑，为信息化服务商带来了利好。长期看，这些政策将提升医保资金的使用效率，推动医疗消费市场的持续扩容。建议关注医保信息化领域的领先企业（如万达信息、久远银海、卫宁健康等）；关注医疗消费市场零售药店，特别是互联网电商药企（如老百姓、第一医药、一心堂、益丰药房、药易购等）；关注受益于天津市生物医药创新政策的上市公司（如康希诺、凯莱英、达仁堂、天士力等）。 风险提示 政策推进不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；创新药研发投入不及预期的风险。 总结 本报告深入分析了医保钱包跨省共济政策的扩容及其对支付端的影响，以及天津市全链条支持生物医药创新政策对供给端的推动作用。医保钱包政策通过覆盖14省117个统筹区，实现个人账户跨省共济，有效盘活了医保资金，解决了异地就医难题，并加速了医保信息化进程。同时，天津市出台的25条生物医药创新措施，从研发、审批到应用全链条支持产业发展，旨在提升区域创新能力和产业化水平。综合来看，这两项政策共同为医药生物行业注入了新的增长动力，预计将带动相关信息化服务、医疗消费及创新药械企业实现更快发展，但需警惕政策推进、市场竞争及研发投入不及预期等风险。

中心思想 国产创新药里程碑与市场潜力 本报告的核心观点在于，中国自主研发的一类创新药怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）的成功上市及其全国首张处方的开出，标志着中国生物医药行业在GLP-1受体激动剂领域取得了革命性突破。该产品不仅在药效和半衰期上展现出优于同类药物的潜力，更预示着中国创新药企在全球市场中挑战现有巨头的实力。 糖尿病防治的国家战略与投资机遇 报告强调，中国作为全球糖尿病患者人数最多的国家，面临着巨大的临床需求和市场空间。在国家层面，一系列政策文件将糖尿病防治提升至国家战略高度，并通过“重大新药创制”等专项支持创新药物研发。这种政策扶持与庞大的患者基数共同构成了抗糖尿病药物市场的巨大增长潜力，为相关创新药企、慢病管理与器械企业以及产业链上下游企业带来了重要的投资机遇。 主要内容 事件：怡诺轻获批上市并开出全国首张处方 2025年2月8日，上海银诺医药技术有限公司宣布，其自主研发的一类创新药怡诺轻（通用名：依苏帕格鲁肽α）已正式获得国家药品监督管理局批准上市。随后，于2月11日，怡诺轻在上海市第六人民医院和南京鼓楼医院成功开出全国首张处方，标志着该创新药物正式进入临床应用阶段。 投资要点 怡诺轻：国产原研GLP-1受体激动剂的突破性进展 怡诺轻是我国首个国产原研的人源化长效GLP-1受体激动剂产品，于2025年1月获中国国家药品监督管理局批准上市。该产品由银诺医药推出，被视为糖尿病治疗领域的革命性突破，有望惠及广大糖尿病患者群体。其上市不仅彰显了国内在生物医药创新方面的实力，也预示着其在全球范围内产生重要影响。银诺医药正积极探索依苏帕格鲁肽α在减肥及代谢功能障碍相关的脂肪性肝炎适应症上的潜力。数据显示，怡诺轻的半衰期长达204小时，优于同类药物司美格鲁肽；在单药治疗24周后，糖化血红蛋白降幅达2.2%；在4周内即可显著减重4公斤。这些优异数据标志着中国生物医药行业步入了“DeepSeek”创新突破时刻，具备引领全球生物医药领域创新趋势并产生深远影响的能力。 中国糖尿病患者市场规模巨大且持续增长 中国已成为全球糖尿病患者人数最多的国家，这一严峻形势在国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新全球糖尿病地图中得到充分体现。据IDF 2019年数据显示，中国20-79岁糖尿病患者数量高达1.164亿，位居全球首位，远超印度（7700万）和美国（3100万）。更令人担忧的是，这一数字仍在持续快速增长，预计到2030年，在全球5.784亿患者中，中国患者占比仍将保持领先。根据IDF 2022年发布的最新数据，过去十年间（2011年至2021年），中国糖尿病患者人数已从9000万激增至1.4亿，同时约有1.7亿成年人处于糖尿病前期，糖耐量受损（IGT）情况相比2011年增长了6倍。中国糖尿病及糖尿病前期的患病率持续上升，且幅度较大，预示着到2030年患者总数将达到1.64亿，至2045年更将增至1.75亿。这一趋势主要归因于城市化带来的生活方式变化以及人口老龄化。尽管中国抗糖尿病药物市场目前主要由传统药物占据，但随着患者支付能力的提升、医保制度的完善和创新药物的发展，预计2030年中国的糖尿病药物市场将达到2,592亿人民币的规模。 国家政策持续扶持糖尿病防治与新药研发 在国内，一系列政策扶持持续加码，为糖尿病防治工作提供了强有力的规划引领和技术推广支持。从《“健康中国2030”规划纲要》到《健康中国行动（2019-2030年）》等政策文件，均将糖尿病防治提升至国家战略高度。《健康中国行动——糖尿病防治行动实施方案（2024-2030年）》更是明确提出，要建立上下联动、医防融合的糖尿病防治体系，旨在显著提升防治成效。该方案还着重强调了加强糖尿病防治科研成果的推广应用，并积极支持新技术、新产品在糖尿病防治领域的落地应用。作为“健康中国2030”专项行动的重要组成部分，糖尿病防治工作得到了高度重视，新药研发也获得了“重大新药创制”专项的鼎力支持。银诺医药的依苏帕格鲁肽α即受益于政策加速审批。 投资建议 随着国内政策不断加码，以及中国创新药企业的积极应对，中国药企相关创新药的不断上市将会挑战司美格鲁肽产品的全球地位。建议关注以下领域： GLP-1类药物研发企业： 华东医药、复星医药、信达生物、通化东宝、甘李药业。 慢病管理与器械企业： 三诺生物、鱼跃医疗。 GLP-1类药物产业链上下游企业： 诺泰生物、圣诺生物。 风险提示 投资者需关注以下风险： 企业研发不及预期风险。 市场竞争加剧风险。 政策变动风险。 总结 本报告分析指出，随着国产原研创新药怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）的成功上市，中国生物医药行业在糖尿病治疗领域取得了里程碑式的进展。该药物在药效和半衰期方面展现出显著优势，有望为全球糖尿病患者带来新的治疗选择。面对中国庞大的糖尿病患者基数（全球之首，预计2030年市场规模达2,592亿人民币）以及国家层面持续加码的政策扶持，抗糖尿病药物市场潜力巨大。报告建议投资者关注GLP-1类药物研发企业、慢病管理与器械企业以及GLP-1类药物产业链上下游企业，同时警惕企业研发不及预期、市场竞争加剧和政策变动等潜在风险。

中心思想 国资赋能与研发创新驱动多元发展 森萱医药作为首批北交所上市公司，在南通市国资委的控股下，获得了坚实的资源支持和战略指引。公司通过持续的研发创新，致力于在原料药、医药中间体和新材料领域实现多元化发展，并积极布局创新药及仿制药市场，以期成为国内一流、全球认可的原料药制造企业。 稳健经营与市场拓展潜力 尽管面临需求下滑和国际市场调整的压力，公司2024年前三季度业绩保持稳健，毛利率和净利率维持在较高水平。通过多个新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型的战略，森萱医药展现出未来业绩增长的潜力，尤其是在抗病毒药物等新兴市场。 主要内容 公司概述 企业发展历程与核心优势 历经二十余载，首批北交所上市公司： 江苏森萱医药成立于2003年，2014年新三板挂牌，2021年首批北交所上市。公司拥有精华制药南通等五家子公司，并在江苏如东、山东滕州、宁夏平罗等地设有生产基地。公司已获得国家级“专精特新”和“高新技术企业”认定，2024年荣获“金牛小巨人奖”。 公司股权结构清晰，国资控股战略引领： 控股股东为精华制药，实际控制人为南通市国资委，持股比例达72.31%。国资背景为公司提供了资源、战略与管理优势，支持其高质量发展。 公司管理层从业经验丰富： 公司拥有一支专业的管理团队，在医药研发、生产、销售和管理方面经验丰富，为公司发展提供全面支持。 公司客户稳定，2023年前五大客户销售占比27.27%： 公司客户群体广泛，包括国内外知名制药和医药化工企业，致力于提供质量稳定、价格优惠的产品。截至2023年度，公司掌握150项专利技术，持续提升产品质量和降低生产成本。 多元化产品布局与财务表现 公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药： 公司专注于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。 致力于国内一流、全球认可的原料药制造企业： 2024年上半年，原料药销售收入占主营业务收入的55.75%，近五年营收占比稳定在50%以上。公司拥有20余种原料药注册批件，多种产品获得国内外权威认证。主要产品包括氟尿嘧啶、保泰松、吡罗昔康、苯巴比妥和扑米酮等，其中扑米酮为国内独家通过GMP认证的生产企业。多个新项目和新药注册进展为未来增长奠定基础，例如“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”项目预计2025年获批上市。 公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一： 含氧杂环类化工中间体产品（二氧五环和二氧六环）2024年上半年销售收入为6704.04万元，占营业收入的24.64%，近五年营收占比维持20%以上。公司致力于成为世界一流的含氧杂环类化工中间体生产供应商。 进一步优化医药中间体产品结构： 2024年上半年，医药中间体销售收入为5019.14万元，占营业收入的18.45%，近五年营收占比稳中有升。公司专注抗艾滋病（利托那韦项目接近竣工）、抗癫痫和抗肿瘤三类医药中间体，以提供技术支撑和市场开发。 公司财务近年承压，2024Q3归母净利润跌幅收窄： 2024年前三季度，公司累计实现营收3.88亿元，归母净利润9136.67万元，同比分别下滑12.76%和11.57%，但整体发展稳健。毛利率和净利率分别为43.54%和24.11%，销售毛利率整体保持在40%以上。研发费用率逐年攀升，显示公司对研发创新的重视。 行业发展 全球医药市场趋势与人口结构影响 全球医药行业市场规模持续增长： 预计到2027年，全球医药市场规模将达到约1.9万亿美元，年复合增长率达3%-6%。新兴市场如拉丁美洲、亚太地区、中东和非洲市场预计未来五年支出增长将从35%到55%不等，中国药品市场支出预计增长约20%。 全球人口增长与老龄化趋势凸显： 全球人口预计到2080年代中期达到约103亿的峰值，老龄化问题日益加剧。中国老龄化问题尤为突出，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，为医药行业带来显著市场需求增长，特别是在慢性疾病治疗领域。 细分产品市场分析与竞争格局 公司主要产品细分行业分析： 抗肿瘤药物市场概况： 2023年全球肿瘤药物市场规模为2017.5亿美元，预计到2032年将增长至5182.5亿美元，复合年增长率为11.3%。公司涉及氟尿嘧啶原料药和卡培他滨医药中间体。 解热镇痛抗炎药市场概况： 2012年至2019年我国非甾体类抗炎药销售额年复合增长率为12.33%。公司涉及保泰松、吡罗昔康和替诺昔康等原料药，主要应用于关节疾病领域。 抗癫痫药物市场概况： 全球约有5000万癫痫患者。2012年至2019年我国抗癫痫药销售额年增长率保持在10%以上，预计2023年销售额约73亿元，2028年将达93亿元。公司涉及苯巴比妥和扑米酮等原料药。 抗艾滋病药物市场概况： 2023年全球艾滋病药物市场规模为341.3亿美元，预计到2032年将增长至582.4亿美元，复合年增长率为6.2%。公司涉及利托那韦医药中间体。 公司多领域药物市场竞争态势分析： 公司在抗艾滋病药物市场面临上海迪赛诺和万全万特（厦门）的竞争。在抗心血管病药物市场与特一药业、华润双鹤和亚宝药业竞争。在解热镇痛抗炎、抗肿瘤、抗癫痫原料药以及医药中间体领域，与奥翔药业、博腾股份、普洛药业、海翔药业、九洲药业、美诺华、天宇股份、同和药业和新华制药等公司存在直接或间接竞争。 盈利预测及估值 财务业绩预测与增长驱动 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为5.34亿元、6.22亿元和7.18亿元，同比增长-9.50%、16.66%和15.38%。归母净利润分别为1.23亿元、1.35亿元和1.59亿元，同比增长-8.39%、9.87%和17.62%。 原料药： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和18.00%，毛利率分别为52.87%、50.91%和50.08%。新药琥布宗在欧洲多国注册及新原料药来特莫韦通过CDE评审，将带动业绩增长。 医药中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和15.00%，毛利率分别为24.40%、25.66%和27.60%。利托那韦项目接近竣工，产能提升有望驱动业绩。 含氧杂环类化工中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为10.00%、8.00%和10.00%，毛利率分别为33.41%、30.33%和30.33%。公司通过“国内国际双循环”策略和新品研发，有望稳定改善业绩。 综合毛利率与费用率： 预计2024-2026年公司综合毛利率分别为42.57%、41.14%和41.28%。销售费用率预计保持稳定，研发费用率逐年攀升，管理费用率有望改善。 估值分析与投资建议 估值： 当前市值对应2024-2026年PE分别为32.53倍、29.61倍和25.17倍。 投资建议： 鉴于公司明确的发展战略、良好的市场前景以及向专利原料药转型的潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 汇率变动风险： 人民币对外币汇率波动可能导致汇兑损失，影响公司出口产品竞争力。 原材料价格波动风险： 化工产品作为主要原材料，其价格波动可能对公司盈利水平产生不利影响。 安全、环保风险： 化学原料药和化工医药中间体生产需遵循严格标准，存在因管理疏漏或设备老化引发安全、环保事故的风险。 国际贸易摩擦的风险： 国际贸易保护主义抬头可能对公司出口业务和经营业绩造成不利影响。 总结 森萱医药作为一家拥有国资背景和深厚研发实力的北交所上市公司，正积极实施“做精原料药、做专中间体、做大新材料、布局创新药及仿制药”的多元化发展战略。尽管2024年前三季度业绩受市场环境影响有所下滑，但公司通过新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型等举措，展现出稳健的经营韧性和未来的增长潜力。在全球医药市场持续增长、人口老龄化趋势凸显的背景下，公司在抗肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫和抗艾滋病等细分市场拥有核心产品和竞争优势。预计未来几年，随着新产品放量和市场拓展，公司营收和净利润将恢复增长。综合考虑其战略布局、市场前景及行业竞争态势，本报告首次覆盖给予森萱医药“持有”评级，并提示投资者关注汇率、原材料价格、安全环保及国际贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 DLL3靶点价值凸显，国产ADC创新驱动 本报告核心观点指出，DLL3（Delta样配体3）作为肿瘤治疗领域的关键靶点，其药物研发热度持续升温，尤其在小细胞肺癌（SCLC）等神经内分泌来源肿瘤中展现出巨大的治疗潜力。DLL3在肿瘤细胞表面高度集中且在正常细胞中几乎不表达的特性，使其成为SCLC的“定制”靶点，为靶向治疗提供了独特优势。 国产ADC药物加速国际化，市场前景广阔 国产抗体药物偶联物（ADC）在DLL3靶点药物研发方面取得了显著进展，多款药物进入临床后期并展现出优异的临床数据，部分已获得国际孤儿药资格认定或达成高额国际授权合作。这不仅彰显了国产创新药的研发实力，也预示着DLL3靶点药物市场，特别是国产ADC药物，将迎来广阔的市场空间和国际化发展机遇。 主要内容 DLL3靶点药物研发热潮 近年来，DLL3作为肿瘤治疗领域备受关注的靶点，其药物研发热情持续高涨。DLL3在小细胞肺癌（SCLC）等多种肿瘤细胞表面高度集中，为靶向治疗提供了新的可能性。国内外多家药企正积极布局DLL3靶点药物，其中国产ADC药物的快速进展使其成为医药领域的新热点。 投资要点 DLL3靶点的高度特异性与广泛应用潜力 DLL3在约80%的小细胞肺癌、黑色素瘤、多形性胶质母细胞瘤等神经内分泌来源的肿瘤细胞表面高度表达，而几乎不在正常细胞上表达。这种高度的肿瘤特异性使得DLL3成为小细胞肺癌（SCLC）的“定制”靶点，具备巨大的治疗潜力。 国产DLL3 ADC药物的临床突破与商业化进展 国产DLL3 ADC药物的研发进展迅速，多款产品已进入关键临床阶段并取得积极成果： 华泽璟制药： ZG006是一种针对CD3及两个不同DLL3表位的三特异性抗体，已在美国获得孤儿药资格认定，并在国内处于三线SCLC的临床二期研究。 再鼎医药： ZL-1310是首款公布临床数据的国产DLL3 ADC，在广泛期小细胞肺癌中展现出良好的客观缓解率（ORR）达74%和安全性。 恒瑞医药： SHR-4849是一款具有自主知识产权的DLL3 ADC，已将其全球开发、生产和商业化权利授权给美国IDEAYABiosciences公司，潜在付款总额高达10.45亿美元。 信达生物： IBI3009是一款新一代DLL3 ADC，已授权给罗氏进行全球开发，潜在付款总额约10亿美元。 创新药国际合作与市场拓展 国产DLL3 ADC药物的快速进展不仅体现在临床数据上，更体现在国际合作与出海的加速。恒瑞医药与IDEAYABiosciences、信达生物与罗氏分别达成重大合作，标志着国产创新药在国际市场上的认可度不断提升，为未来市场拓展奠定了基础。 DLL3靶点药物投资策略 随着国家对创新药研发支持力度的加大以及肿瘤患者对新型治疗手段的迫切需求，DLL3靶点药物的研发将迎来更加广阔的市场空间。建议关注： 在DLL3靶点药物研发领域具有领先地位的国内药企。 拥有先进ADC药物研发平台的公司，有望推出更多创新性和竞争力的ADC药物。 具有国际合作与出海潜力的公司，通过国际合作进一步拓展市场空间。 重点关注：泽璟制药、再鼎医药、恒瑞医药和信达生物。 潜在风险因素 投资DLL3靶点药物相关企业需警惕以下风险： 临床试验风险： 药物研发存在不确定性，临床试验结果可能不及预期。 市场竞争加剧风险： 随着更多企业进入该领域，市场竞争可能日益激烈。 政策变动风险： 医药行业受政策影响较大，政策变动可能对企业经营产生影响。 宏观经济波动风险： 宏观经济环境变化可能影响医药行业的整体发展。 总结 本报告深入分析了DLL3靶点药物的巨大潜力及其在肿瘤治疗领域日益增长的重要性。通过对国产ADC药物在DLL3靶点上的快速进展、优异临床数据以及加速国际合作的详细阐述，报告强调了国产创新药的强大研发实力和广阔的市场前景。DLL3作为SCLC的“定制”靶点，其高度特异性为靶向治疗提供了独特优势。再鼎医药ZL-1310在广泛期SCLC中高达74%的ORR，以及恒瑞医药和信达生物分别与国际巨头达成的高额授权合作，充分证明了国产DLL3 ADC药物的创新价值和国际竞争力。报告建议投资者关注在DLL3靶点药物研发、ADC药物平台以及国际合作方面具有优势的国内药企，同时提示了临床试验、市场竞争、政策变动和宏观经济波动等潜在风险。总体而言，DLL3靶点药物，特别是国产ADC，正迎来重要的发展机遇期。

中心思想 元医院：智慧医疗新范式 本报告核心观点指出，元医院是智慧医疗健康服务体系的高级形态，通过综合多种数字技术，将实体医院解构为数据，并在此基础上构建与实体医院融通的虚拟空间，使用户能够开展虚实融合的医疗活动。这一创新模式突破了传统医疗的物理空间限制，为医疗行业的未来发展描绘了新的蓝图。 驱动因素与发展潜力 元医院的建设与发展得益于明确的技术框架、丰富的应用场景以及政策倡导与医院内在驱动力的双重推动。其完善的技术体系、广泛的应用前景和迫切的市场需求共同构成了其广阔的发展前景和显著的投资潜力，预示着医疗行业将迎来智慧化、虚拟化融合的新篇章。 主要内容 元医院概念与技术支撑 事件背景： 上海交通大学医学院附属瑞金医院与中国信息通信研究院联合发布《预见未来：中国元医院建设发展调研报告》，深入探讨了元医院的定义、发展现状、技术体系、产业生态及应用场景，标志着智慧医疗新篇章的开启。 元医院明确定义： 元医院被定义为综合多种数字技术，将实体医院解构成数据，并基于这些数据构建与实体医院融通的虚拟空间，用户可借助设备进入虚拟空间，开展虚实融合的医疗活动。它是推动医疗行业各主体在虚拟空间中融合的智慧医疗健康服务体系的高级形态。 完善的技术框架： 报告提出了元医院的技术框架，包括基础设施层、数据汇聚层、知识抽取层、虚实映射层、用户接入层、应用场景层、智能决策层以及安全保障层。这一框架为元医院的建设提供了全面的技术支撑和保障，确保其稳定运行和持续发展。 应用前景与发展驱动力 丰富的应用场景： 报告总结提炼了元诊室、元手术室、元病房、元科研、元教学、元管理六大类共23个元医院的典型应用场景，并对各场景的需求迫切程度及技术难度进行了深入分析。这些场景的提出展示了元医院广泛的应用前景，并为建设提供了具体的实践路径和参考依据。 政策与内在双重驱动： 元医院建设加速主要源于两大驱动因素：一是政策倡导带来的外部动力，为建设提供了有力的外部保障；二是医院自身因规模和定位不同而产生的改善内在驱动力，是推动元医院不断前行的核心动力。 投资建议： 元医院作为智慧医疗健康服务体系的高级形态，具有广阔的发展前景和投资潜力。建议密切关注元医院的发展动态，重点关注在元医院技术框架、应用场景等方面具有优势的企业，如迈瑞医疗、联影医疗、泰格医药、药明康德等。 风险提示： 元医院的建设涉及多种数字技术，存在技术更新迭代快、技术不成熟、技术壁垒等风险；同时，元医院的发展受到政策影响较大，政策变化可能带来不确定性风险。 总结 本报告深入分析了元医院作为智慧医疗新形态的定义、技术框架、应用场景及发展驱动力。元医院通过虚实融合技术，构建了突破物理限制的医疗服务体系，其发展得益于明确的技术支撑、丰富的应用前景以及政策与医院内在需求的双重驱动。报告建议投资者关注在元医院技术和应用场景方面具有优势的企业，并提示需警惕技术不成熟和政策变化带来的风险。

中心思想 基康仪器：智能监测领域的“专精特新”领军者 基康仪器（830879.BJ）作为智能监测终端设备领域的国家级专精特新“小巨人”企业，自1998年成立以来，深耕于智能监测终端的研发、制造与销售。公司凭借多项自主知识产权的核心技术，在高品质工程安全监测仪器设备领域实现了国产替代，产品广泛应用于水电站、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程、地铁系统、高速铁路、桥梁结构、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警等多个关键应用领域。公司于2022年9月被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，并于同年12月成功登陆北京证券交易所。 传统与新型基建双重驱动下的业绩增长与战略布局 在我国对绿色能源、交通设施安全、地质灾害防控体系重视度不断提高以及智能城市建设步伐加快的背景下，传统与新型基础设施建设的双重驱动为基康仪器带来了新的发展机遇。公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；其中，单三季度业绩改善明显，营业收入同比增长17.32%，归母净利润同比增长4.35%。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦能源和水利领域，通过技术创新和市场拓展，持续提升市场占有率和经营规模，预计2024-2026年营业收入将分别达到3.82/4.58/5.35亿元，归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，展现出良好的增长潜力。 主要内容 1 智能监测终端设备领域专精特新“小巨人”企业 1.1 公司股权结构稳定，高管团队年轻化 基康仪器自1998年成立，于2014年完成股份制改革并在全国中小企业股份转让系统挂牌，2022年12月成功登陆北京证券交易所。公司实际控制人为蒋小刚，通过直接或间接方式合计持有公司32.50%股权。蒋小刚、蒋小放、蒋丹棘和北京新华基康投资管理有限公司为一致行动人，合计持有公司41.47%股权，确保了公司股权结构的稳定性，为公司发展方向和策略制定奠定了坚实基础。公司管理层呈现年轻化趋势，有助于引入创新思维，快速适应市场变化，提升沟通效率和风险承担能力，从而在激烈的市场竞争中保持竞争力和创新力。 1.2 公司产品广泛用于基建工程及野外环境安全监测 基康仪器经过二十多年的研发创新与实践，掌握了振弦式传感技术、光纤光栅传感技术、光电传感技术、物联网集成应用技术和云服务平台应用技术等多项自主知识产权的核心技术，成功实现了高品质工程安全监测仪器设备领域的国产替代。公司的产品主要服务于工程安全监测及野外环境监测两大核心领域，广泛应用于水电站（如三峡、白鹤滩）、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程（如南水北调、小浪底）、地铁系统、高速铁路、桥梁结构（如港珠澳大桥、大连湾海底隧道）、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警（如云南地质灾害监测预警系统）等多个关键应用领域。 1.3 通过搭建“G云平台”提升客户粘性，巩固市场地位 为顺应仪器仪表行业系统化、微型化、智能化、网络化发展趋势以及国家对基础设施安全监测日益增长的重视，基康仪器于2012年基于物联网和云计算技术打造了“G云平台”。该平台作为监测行业的开放性云平台和数据中心，为用户提供远程采集、传输、存储和处理传感器数据及图像的功能，实现实时监控、可视化管理和数据预警。截至2024年上半年，G云综合管理平台已升级至V7.0，并推出了G云三维展示平台V1.0和G云微信小程序等多种软件。G云平台构建的工程监测物联网解决方案业务已广泛应用于水电站大坝、抽水蓄能电站、风力发电、水库安全、引调水工程站、轨道交通线路、长江大桥、城市桥梁、城市地下综合管廊结构、地质灾害等项目，有效提升了客户粘性并巩固了市场地位。 1.4 坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”发展战略 面对新一轮产业升级发展周期，基康仪器将发展战略聚焦于能源和水利领域，积极把握国家对常规水电站、抽水蓄能电站、核电站、国家水网建设等基础建设投资力度加大带来的重大机遇。公司坚持“内生式增长为主，外延式增长为辅”的发展战略，以确保长期稳健发展。内生方面，公司深化和扩展在安全监测领域的技术和产品优势，保持行业领先地位。外延方面，公司积极寻找与主营业务协同的合作伙伴，通过投资和并购实现业务融合与发展，丰富产品和服务，提高市场占有率，扩大经营规模。同时，公司探索“产业+资本”模式，吸引产业战略投资者，以实现主业的做大做强做优。 2 公司维持稳健发展态势，积极推动研发创新 2.1 公司业绩稳健增长，单三季度业绩改善明显 2024年前三季度，基康仪器实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；扣非归母净利润0.43亿元，同比下降2.85%。其中，公司单三季度业绩改善显著，实现营业收入0.85亿元，同比增长17.32%，环比增长3.66%；归母净利润0.18亿元，同比增长4.35%，环比增长20.00%；扣非归母利润0.18亿元，同比增长24.37%，环比增长28.57%。公司销售毛利率基本保持在50%以上，截至2024年第三季度持续提升至56.02%，主要得益于产品结构优化。销售净利率虽在2024年第三季度略有下滑，但仍保持在20%以上，显示出稳定的盈利能力。管理费用率自2022年后呈现上升态势，2024年前三季度为11.05%，主要系计提股权激励费用。销售费用率和研发费用率基本维持稳定，其中2024年第三季度研发投入同比增长20.11%，研发费用率保持在7%以上。 2.2 公司业务结构稳定，服务业务盈利能力显著提升 基康仪器的业务结构保持稳定，智能检测终端产品业务和安全监测物联网解决方案及服务业务的营收占比基本稳定。2023年至2024年上半年，智能检测终端业务营收占比提升至80%以上。毛利率方面，智能检测终端产品毛利率一直维持在60%以上的较高水平。数据应用及解决方案服务的毛利率在2019年至2024年上半年整体呈现提升态势，截至2024年上半年显著提升至29.42%。随着公司在基建工程项目安全监测领域市场份额的不断提升，以及数据应用及解决方案服务业务的持续发展，公司的盈利能力有望进一步提升。 3 安全监测传感器行业 3.1 传感器行业进入快速发展期 3.1.1 政策持续促进安全监测终端行业高质量发展 近年来，中国传感器技术发展迅速，特别是在物联网、5G、人工智能等技术推动下，传感器产业已步入MEMS化、智能化、网络化、系统化发展的快速期。国家出台了一系列政策，如《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》、《关于推动能源电子产业发展的指导意见》、《交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》、《公路长大桥梁结构健康监测系统建设实施方案》、《加快推进新时代水利现代化的指导意见》等，持续促进安全监测传感器行业高质量发展，为公司未来发展奠定了良好的市场基础。 3.1.2 安全监测产品需求持续提升 在社会对公共安全关注度提高、基础设施维护需求增长以及数字信息技术快速发展和国内政策积极推动下，安全监测产品的需求持续增长。根据华经产业研究院数据，2023年我国安全监测及智能管控市场规模约为237亿元，2014-2023年复合年增长率（CAGR）为11.46%。同期，我国安全监测和智能管理的需求量从2014年的0.72万套增加到2023年的2.04万套，CAGR为12.27%。这表明安全监测及智能管控业务仍具有巨大的市场空间。 3.2 传统与新型基建双重驱动下，公司发展迎来新机遇 3.2.1 能源行业：抽水蓄能、核电项目建设步伐加快 能源行业是基康仪器的重要市场。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，我国抽水蓄能目标是到2025年投产总规模达6200万千瓦以上，到2030年达1.2亿千瓦左右，2025-2030年CAGR约为14.12%。截至2023年底，我国抽水蓄能电站投产总装机容量为5094万千瓦，核准在建总装机1.79亿千瓦，规划和储备站点资源总量约8.23亿千瓦。核电方面，中国核能行业协会预测，到2030年我国核电在运装机容量将达1.2亿千瓦，2023-2025年及“十五五”期间CAGR分别为7.1%和11.4%。截至2024年1月，我国在建核电机组净装机容量突破20000MWe，在全球58座在建核电机组中，我国以20座以上位居全球第一，显示出我国在核电建设方面的领先地位和发展决心。 3.2.2 水利行业：项目投资额保持增长，重大工程实施步伐加快 水利行业投资持续增长，带动安全监测传感器需求。2024年前8个月，全国水利建设完成投资8019.4亿元，同比增长10.7%；实施水利项目4.2万个，同比增长14.1%；新开工项目2.8万个，同比增长18.7%。其中，新开工重大水利工程37项，包括古贤水利枢纽工程、南水北调中线引江补汉等国家水网重大工程正在加快实施。这些项目的建设将进一步提升水利设施对安全监测能力的需求，为安全监测传感器在水利行业的市场前景提供了广阔空间。 3.2.3 交通行业：国家对交通设施安全重视度加强 2024年上半年，我国交通基础设施投资保持高增长，总额达1.7万亿元人民币。其中，水运建设投资额1025亿元，同比增长9.5%；全国铁路固定资产投资完成3373亿元，同比增长10.6%。国家不断出台技术规范和实施计划，如2023年《大跨径铁路桥梁与轨道健康监测系统技术规程》和2024年《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，要求建设结构监测系统，以及时发现并处理安全隐患。这些政策和规划的执行将促进安全监测感应设备行业的快速成长，刺激交通行业对安全监测设备的需求增长，为公司发展提供机遇。 3.2.4 智慧城市：城镇化水平不提高，智慧城市建设步伐加快 智慧城市建设已成为我国国家战略发展策略之一，利用物联网、云计算、大数据、人工智能等现代信息技术，对城市基础设施、公共服务、社会治理、经济发展等进行智能化管理和服务。政府出台了一系列政策，如《关于推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见》、《城市安全风险综合监测预警平台建设指南（2023版）的通知》等，推动智慧城市发展。根据IDC数据，2023年中国智慧城市ICT市场投资规模达到8754.4亿元人民币，预计到2027年将增长至11858.7亿元人民币，年均复合增长率（CAGR）为8.0%。智慧城市建设为相关企业提供了广阔市场空间，并促进了产业链完善和产业生态构建。 3.2.5 地质灾害：我国为地质灾害频发国，提高灾害防控体系尤为重要 我国地质灾害易发、多发、频发，类型多样，分布广泛，隐患总量巨大。全球气候变化和人类工程活动加剧了地质灾害风险。为解决调查评价精度不足、先进技术应用不足、监测预警和风险管控能力不强等问题，我国“十四五”规划明确提出到2025年健全完善以地质灾害风险防控为主线的综合防治体系。自然资源部陆续发布了《地质灾害自动化仪器监测预警规范》等行业标准，加快监测装备研发与应用示范，推进构建“空-天-地-深”一体化地质灾害监测预警网络。国家政策标准下对野外环境安全监测需求的不断提升，为公司的可持续发展提供了助力。 4 公司产品、服务及客户资源优势明显 4.1 公司产品、技术及服务优势明显 基康仪器深耕工程安全监测领域二十多年，在技术创新、核心部件自主研发、产品稳定性、可靠性和高精度方面打下了坚实基础。截至2024年上半年，公司拥有专利50项（其中发明专利24项）、软件著作权75项，获得国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，并参与编写了16项标准（其中国家标准3项）。公司前瞻性布局智能化发展，通过增强产品功能、提升用户友好性，持续优化客户体验，提供更智能、更系统的安全监测产品、服务和解决方案。公司的产品和服务已在国内外众多关键工程项目中得到应用，包括南水北调、三峡、港珠澳大桥、京沪高铁等。 4.2 公司拥有优质的客户资源 经过多年的持续创新和技术积淀，基康仪器凭借卓越的产品品质和高效的技术服务，获得了客户的广泛认可和信任，在业界建立了良好的声誉和信誉。公司产品线在能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害等多个关键领域得到广泛应用，积累了众多优质客户资源，包括国有大中型能源企业、水利和交通集团、顶尖科研单位、知名设计院、专业施工单位、高等学府以及技术先进的系统集成商等。与这些企业的深入合作进一步巩固了公司在上述领域的市场地位，并助力公司实现成为全球领先的智能监测物联网综合解决方案供应商的未来发展目标。 5 盈利预测及估值 5.1 盈利预测 面对全球气候变化挑战加剧、绿色能源重视度提升以及产业数字化、网络化、智能化转型，国家对传统和新型基础设施及野外环境安全监测工作的高度重视，进一步刺激了安全监测设备市场需求。鉴于公司业务主要集中在基础设施建设领域，产品系列在能源、水利、交通、智慧城市等多个智能监测领域得到广泛应用，公司将充分受益于行业发展趋势和自身强劲竞争力，预计业绩将继续保持稳定增长。 具体预测如下： 智能监测终端业务： 预计2024-2026年营收分别为3.07/3.58/4.11亿元，增速分别为12.5%/16.87%/14.63%；毛利率分别为61%/61%/61%。 安全监测物联网解决方案及服务业务： 预计2024-2026年营收分别为0.76/1.00/1.25亿元，增速分别为35%/31.5%/25.2%；毛利率分别为28%/28%/28%。 整体业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为3.82/4.58/5.35亿元，增速分别为16.34%/19.77%/16.93%；归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，增速分别为13.24%/15.59%/16.81%。 5.2 估值及建议 根据盈利预测，对应当前股价14.52元，基康仪器2024-2026年PE分别为25/21/18倍。与可比公司汉威科技、南网科技、聚光科技的平均PE（2024E平均46倍，2025E平均34倍，2026E平均25倍）相比，基康仪器的估值具有吸引力。考虑到公司属于北交所，且在传统和新型基建建设的双重推动下，凭借自身产品、技术及资源优势，业绩有望在未来维持稳健增长，首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 原材料价格波动风险： 公司主要原材料为金属及电子元器件，其价格波动可能影响公司盈利水平。 基础设施建设投资增速放缓的风险： 公司业务与政府基础设施投资密切相关，投资增速放缓可能对公司发展造成不利影响。 市场竞争风险： 若公司未能紧跟市场趋势或新产品研发不适应市场需求，可能影响市场竞争力及经营业绩。 应收账款回款风险： 尽管主要客户信誉度高，但应收账款回收延迟可能对公司资产质量和财务状况产生负面影响。 企业所得税税收优惠变化风险： 税收政策调整或高新技术企业认定标准变化可能导致公司适用税率变动，影响净利润。 信息安全风险： 公司G云平台业务涉及信息和数据保护，信息泄露事件可能引发争议，对公司声誉、业务发展和经营成果产生负面影响。 总结 基康仪器作为智能监测终端领域的国家级“专精特新”小巨人企业，凭借深厚的技术积累和广泛的产品应用，已在工程安全监测领域建立了领先地位。公司通过自主研发掌握多项核心技术，实现了高品质监测设备的国产替代，并积极构建“G云平台”以提升服务能力和客户粘性。在传统与新型基础设施建设双重驱动下，特别是在绿色能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害防控等领域，市场需求持续增长，为公司提供了广阔的发展机遇。 公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度营收同比增长13.25%，单三季度业绩改善明显。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦核心业务领域，通过持续创新和市场拓展，预计未来几年将保持良好的盈利增长态势。尽管面临原材料价格波动、基础设施投资增速放缓、市场竞争加剧等风险，但公司凭借其产品、技术、服务及优质客户资源优势，有望在不断扩大的安全监测市场中持续巩固和提升其市场地位，实现高质量和可持续发展。

中心思想 康诺亚司普奇拜单抗：填补空白与市场新动力 康诺亚研发的司普奇拜单抗（商品名：康悦达）获批上市，标志着国内自身免疫疾病（自免）药物市场迎来了一款具有创新意义的生物制剂。该药物作为国内首款获批的IL-4R抗体药物，以及全球第二款同类产品，成功填补了国产特应性皮炎生物制剂领域的市场空白，为中重度特应性皮炎患者提供了全新的、更有效的治疗选择。其上市不仅有望为康诺亚带来可观收益，更将通过其独特的靶向机制（同时阻断IL-4和IL-13）显著提升国内特应性皮炎的治疗水平，为患者带来福音。 国内自免市场：创新驱动与政策赋能 司普奇拜单抗的上市是国内自免市场加速变革的一个缩影。当前，全球自免药物市场竞争激烈，度普利尤单抗已凭借其卓越疗效和广泛适应症成为新一代“自免药王”，激发了国内药企的研发热情。据统计，全球有48种靶向IL-4R药物正在研发中，其中多款来自中国药企，同时针对IL-17A、JAK抑制剂等其他靶点的自免药物研发也如火如荼。在国家《全链条支持创新药发展实施方案》等政策的持续利好推动下，国内新药研发环境日益优化，为自免药物领域的源头创新提供了有力保障，预示着国内自免市场即将迎来一波新的创新浪潮和市场格局的重新洗牌。 主要内容 司普奇拜单抗上市的战略意义 填补市场空白，提供创新治疗选择： 司普奇拜单抗是国内首款获批的IL-4R抗体药物，也是继度普利尤单抗之后全球第二款同类产品。它的成功上市，有效填补了国产特应性皮炎生物制剂领域的空白，为长期面临治疗困境的中重度特应性皮炎患者带来了新的、具有突破性的治疗选择，极大地改善了患者的用药可及性。 展现巨大治疗潜力，靶向机制独特： 该药物通过靶向IL-4Rα，能够同时阻断IL-4和IL-13这两个在2型免疫反应中发挥关键作用的强效调节因子，从而高效抑制炎症反应。这种高亲和力、人源化的抗体药物在治疗中重度特应性皮炎方面展现出显著的治疗潜力，有望为患者带来更优的临床疗效和安全性。 市场前景广阔，推动行业发展： 自身免疫疾病药物市场是全球药企竞相布局的战略高地。司普奇拜单抗的上市，不仅预计将为康诺亚带来丰厚的市场收益，更重要的是，它将作为国内创新生物制剂的代表，进一步推动国内自免药物市场的整体发展，激发更多创新药物的研发与上市。 国内自免市场格局的演变与创新浪潮 全球自免药王易主，激发国内研发热情： 近年来，全球自免药物市场竞争日益白热化。度普利尤单抗凭借其卓越的疗效和不断扩展的适应症版图，已逐渐超越传统的阿达木单抗和乌司奴单抗，成为新一代的“自免之王”。度普利尤单抗在国内市场的成功经验，极大地激发了国内药企对自免药物的研发热情和投入，促使更多企业投身于这一高潜力领域。 国内研发热潮涌动，多靶点创新并进： 据统计，目前全球共有48种靶向IL-4R的药物正在研发中，其中多款药物进展迅速，且不少来自中国药企，显示出中国在这一领域的强大创新能力。此外，国内药企还在积极研发针对其他重要靶点的自免药物，例如IL-17A抑制剂和JAK抑制剂等。这些多元化、多靶点的研发进展，共同预示着国内自免药物市场即将迎来一波前所未有的创新浪潮，有望在未来几年内涌现出更多具有国际竞争力的创新产品。 政策利好持续推动，优化创新环境： 国家层面对于新药研发的支持力度不断加大，例如《全链条支持创新药发展实施方案》等一系列政策的出台，为国内新药研发提供了坚实的政策保障和优化的营商环境。这些政策的实施，不仅降低了创新药研发的风险，也加速了审批流程，为国内药企在自免药物领域的源头创新提供了有力保障，进一步激发了市场活力。 司普奇拜单抗对市场与产业的深远影响 显著提升治疗水平，改善患者生活质量： 司普奇拜单抗的上市将显著提升国内中重度特应性皮炎患者的治疗水平。通过提供更加有效、安全的创新治疗方案，它有望帮助患者更好地控制病情，减轻痛苦，从而显著改善他们的生活质量。 促进市场竞争，加速行业创新： 司普奇拜单抗作为一款具有突破性的创新药物，其进入市场将加剧国内自免药物市场的竞争。这种良性竞争将促使其他药企加快研发进度，投入更多资源进行创新，并不断提升现有产品的质量和疗效，最终推动整个行业向更高水平发展。 推动生物药产业发展，实现高质量增长： 随着司普奇拜单抗等一系列创新生物药物的陆续上市，国内自免药物市场将迎来一个快速增长期。这不仅将带动相关产业链的发展，包括研发、生产、销售等环节，还将进一步推动整个生物药产业的转型升级和高质量发展，使其在全球生物医药领域占据更重要的地位。 总结 康诺亚司普奇拜单抗的成功上市，不仅填补了国内特应性皮炎生物制剂领域的空白，更为国内自身免疫疾病药物市场注入了新的活力。该药物凭借其独特的靶向机制和巨大的治疗潜力，有望显著提升中重度特应性皮炎的治疗水平。当前，国内自免市场正经历由创新驱动和政策赋能的深刻变革，全球“自免药王”的易主以及国内药企在IL-4R及其他靶点上的研发热潮，共同预示着市场格局的重新洗牌。在国家政策的持续利好下，国内生物药产业将迎来快速增长期，司普奇拜单抗的上市将进一步促进市场竞争，加速行业创新，并最终推动整个生物医药产业的高质量发展。建议投资者持续关注在自免药物领域具有创新潜力的相关企业，如恒瑞医药、君实生物、信达生物、康方生物、三生国建等。

中心思想 星昊医药：CMC/CMO业务驱动增长，消化道与代谢药物市场领先 本报告核心观点指出，北京星昊医药股份有限公司（简称“星昊医药”）作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的高新技术企业，正凭借其强劲增长的CMC/CMO（合同定制研发生产/合同生产组织）业务和在消化道与代谢药物领域的突出市场表现，展现出显著的发展潜力。公司依托自主研发的核心技术，构建了符合GMP标准的技术平台，提供CMC/CMO一体化服务，并在缓控释制剂、速释口崩片及复杂注射剂智能制造等领域形成多方核心优势。在医药行业需求增长和政策支持的双重驱动下，特别是MAH（药品上市许可持有人）制度的全面实施，医药外包服务市场迎来高速发展期，星昊医药作为该领域的先行者，其CMC/CMO业务营收占比逐年提升，2018-2022年复合年增长率达33.44%。同时，公司在消化道与代谢药物市场占据主导地位，自研品种如复方消化酶胶囊、甲钴胺片等优势显著，而抗肿瘤及免疫调节剂业务也呈现快速增长态势。预计公司未来收入和归母净利润将持续稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 医药行业细分化趋势下的创新与市场机遇 医药行业正经历专业化分工的细化趋势，CRO、CMC、CMO等专业服务领域快速发展，为星昊医药提供了广阔的市场机遇。全球及中国医药市场规模持续扩大，生物药市场增速远超整体医药市场，为创新药研发和生产服务带来巨大需求。星昊医药凭借其在高端药物制剂创新与专业化方面的专注，以及在CMC/CMO领域的先发优势，不断巩固和提升市场地位。公司持续加大研发投入，拥有多项发明专利和核心技术，并积极参与国家级科技和产业化项目，确保其在技术创新和产业化方面的领先地位。此外，公司主要产品在国家集中采购中频频中标，进一步提升了市场份额和品牌影响力。 主要内容 星昊医药：技术驱动的综合医药服务平台与稳健财务表现 公司概况与业务模式深度解析 北京星昊医药股份有限公司成立于2000年，是一家拥有近18亿元总资产和800余名员工的国家高新技术企业。公司在北京、中山、南京设有研发及生产基地，并在美国、欧洲、中国香港等地设立分支机构，专注于新药与仿制药的研发及商业化。星昊医药依托自主研发的缓控释制剂技术、速释口崩片关键技术、复杂注射剂智能制造技术等多方核心优势，构建了符合GMP标准的技术平台，为客户提供从临床早期研究到药品上市全生命周期的CMC/CMO一体化服务。公司拥有8个具备cGMP生产能力的车间和18条产线，可生产多种剂型，其中小容量注射剂车间已通过欧盟EMA认证，抗肿瘤药车间已递交美国FDA认证申请。公司建立了完善的生产质量保证体系和信息化管理体系，确保数据完整性和真实性。截至2024年第二季度，康瑞华泰为公司控股股东，持股34.82%。 在业务模式上，星昊医药采用PMC（产品物料管理）模式进行采购，并建立了严格的供应商审计制度。生产模式遵循QbD（质量源于设计）理念和国内外GMP规定，将生产作为服务平台，同时完成自有产品生产和承接CMC/CMO业务。销售模式主要采用经销模式，与具有药品经营许可证的医药配送公司合作，实行买断式销售，再由经销商销售至医疗机构及零售终端。经销商分为仅负责配送的配送经销商和同时承担市场推广职能的推广配送经销商。 财务表现与研发投入分析 星昊医药的营业收入主要来源于药物销售，CMC/CMO业务收入占比逐年提升。公司总营收过去三年基本保持在6亿元左右。2024年上半年，公司营业收入为3.21亿元，同比降低2.92%，主要系吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等产品中标国家集中采购，销售量增加但销售单价降低所致。归母净利润呈上升趋势，2023年为0.93亿元，同比增长13.75%；2024年上半年为0.6亿元，同比增长13.16%。 公司综合毛利率总体稳定在75%附近。2024年上半年毛利率为70.18%，同比减少5.54%，同样受集采中标导致销售单价降低影响。CMC/CMO业务毛利率有所上升，2024年上半年达到41.32%。药物销售细分产品中，抗肿瘤药及免疫调节剂和心血管系统药物毛利率分别上升至85.73%和78.74%。期间费用主要由销售费用构成，销售费用率自2019年的55.93%降至2023年的45.09%，2024年上半年为36.57%。管理费用保持稳定，2024年上半年为7.41%。公司持续加大研发投入，研发费用从2019年的0.28亿元增至2023年的0.73亿元，费用率从4.36%提升至10.14%，2024年上半年研发费用和费用率分别为0.37亿元和11.66%，主要用于提升研发实力、推进研发进度。 医药行业发展趋势与星昊医药的战略布局 全球与中国医药市场：规模扩张与专业化分工 全球人口老龄化趋势加剧，医疗卫生支出持续增长，推动全球医药产业市场规模稳定增长。2020年全球医药市场总量为12,988亿美元，预计到2025年将达到17,114亿美元，复合年增长率为5.7%。其中，化学药仍是主要组成部分，但生物药市场预计增长速度将远超整体医药市场，2020年市场规模为2,979亿美元，预计到2025年将达到5,301亿美元，复合年增长率为12.2%。中国医药市场保持着超过全球医药市场的增长速度，2020年市场规模约14,480亿元人民币，预计未来5年将以9.6%的复合年增长率持续增长，2025年有望达到22,873亿元人民币。 我国药品上市许可持有人（MAH）制度自2019年正式实施，有效激发了新药研发热情，推动了产业升级和资源优化配置，促进了医药行业专业化分工。医药外包服务涵盖临床前研究、临床研究、制剂合成研究、质量控制研究、药品生产及注册申报等多个阶段，主要包括CRO（合同研究组织）、CMC（合同定制研发生产）和CMO（合同生产组织）。CRO服务侧重药物发现和开发阶段的技术服务，CMC服务涉及化合物成药性研究、制剂和质量控制研究，而CMO服务则为已获批品种提供商业化生产服务。MAH制度的推行促使CMC和CMO业务进入高速发展期，国家政策也积极支持生物医药合同研发和生产服务平台建设。目前国内制剂CMC/CMO市场集中度较低，市场潜力巨大。 星昊医药：CMC/CMO领域的先发优势与核心技术 星昊医药作为较早进入制剂CMC/CMO领域的平台型公司，拥有显著的先发优势。其CMC/CMO服务收入占比持续攀升，2018年至2022年的年复合增长率达到33.44%。2024年上半年，CMC/CMO业务营业收入为0.38亿元，同比增速100%，毛利率为41.32%。公司凭借在MAH制度试点省市拥有产业化基地的优势，积极拓展CMC和CMO业务，并与军事医学科学院毒物药物研究所、中国科学院药物创新研究院中山研究院等合作，建立了行业公共服务平台。 公司拥有32项发明专利，被认定为国家高新技术企业、北京市专精特新企业、“北京市缓控释制剂工程技术研究中心”和“北京市企业技术中心”，并荣获“国家知识产权优势企业”评价。经过20多年的研发技术积累，星昊医药形成了以缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系，并建立了产业化适用性集成技术平台。这些核心技术应用于复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂、磷酸奥司他韦口崩片、甲钴胺片等多个主要产品。公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用率达到11.66%，并积极推进自有品种的申报注册上市许可和一致性评价申请。目前，公司有4个产品8个规格在各省市中标销售，多个产品被纳入国家基药目录和国家级医保目录，进一步巩固了市场地位。 核心产品市场表现与未来展望 三大领域药物市场分析与公司产品布局 1. 抗肿瘤药及免疫调节剂： 预计未来十年仍是全球医药市场战略重点。至2032年，全球销售额预计达5517.2亿美元，占全球医药市场30.1%份额，复合年增长率为5.7%。美国市场份额最大，2022年销售额1791.3亿美元，预计至2032年增至3128.7亿美元。中国市场位列第三，2022年销售额157.4亿美元，复合年增长率高达13.6%，预计至2032年增至296.6亿美元。星昊医药的抗肿瘤药及免疫调节剂在2024年上半年实现营收0.55亿元，同比增速为-5.17%。 2. 消化道和代谢药物： 2022年全球市场规模达2112亿美元，预计2030年增至2879亿美元，2025-2030年复合增长率为3.4%。中国市场因居民生活方式和饮食结构改变，患者数量持续增长，2022年市场规模达2467亿元，预计2030年增至3598亿元，2025-2030年复合增长率为4.1%。星昊医药的消化道和代谢药物销售收入占比最高，2024年上半年实现营收1.36亿元，同比增速9.68%，占总营收的42.18%。 3. 神经系统药物： 全球市场从2015年的2180亿美元增至2019年的2425亿美元，年复合增长率2.7%，预计2030年将增至3067亿美元，年复合增长率2.30%。中国市场尚处于发展初期，但增长潜力巨大，2015-2019年市场规模从1440亿元增至2043亿元，年复合增长率高达9.1%，预计2030年将达到3490亿元，年复合增长率6.08%。星昊医药的神经系统药物2024年上半年营业收入为0.56亿元，同比增速-41.05%。 公司自研品种的市场优势 星昊医药旗下各技术平台涵盖的片剂、硬胶囊剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、大容量注射剂等剂型产品产量稳定，CMC/CMO业务持续增长。 1. 复方消化酶胶囊： 国内独家采用分段定位释放技术的复方消化酶制剂，具备酶种全面、配方独特、分段崩解、定位释放的特性，能在整个消化系统发挥效用。该产品是同类产品中的国内唯一仿制药（首仿药），符合高端药品产业化鼓励方向。公司通过学术推广和OTC渠道拓展，销量提升，据米内网数据显示，该产品在复方消化酶类制剂中市场占有率位居首位。 2. 甲钴胺片： 国家医保目录乙类用药，高效神经营养药物，广泛应用于治疗周围神经病变、巨幼红细胞性贫血及各种外周性神经代谢机能障碍症。公司产品上市早，质量稳定可靠，知名度高，销量保持稳定，市场份额一直位居同类产品前列。 3. 吡拉西坦注射剂： 适用于多种原因导致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍，已被世界卫生组织认可为脑代谢活化剂，市场空间广阔。公司自2017年推出以来，通过提前启动招标挂网和学术推广，抢占市场先机，销售业绩大幅增长。 4. 胞磷胆碱钠注射液： 能够显著增强脑干网状结构功能，强化椎体系统机制，改善运动麻痹状况，促进大脑功能恢复和苏醒。公司产品有效期长达3年，质量和稳定性优势显著，市场增长潜力巨大。 5. 醋酸奥曲肽注射剂： 适用于肝硬化导致的食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗、预防胰腺术后并发症、缓解肠内分泌肿瘤症状及肢端肥大症等。该产品在治疗急性胰腺炎和食管胃静脉曲张方面效果显著，止血时间短，成功率高。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资建议 星昊医药在增强自身药品产业化实力的同时，不断优化CMC/CMO服务能力，展现出显著的研发实力。公司对CMC/CMO业务寄予厚望，视其为未来发展的重要方向。随着募投项目的稳步实施，公司有望在口崩制剂等新药研发领域以及CMC/CMO服务平台建设上构建更深厚的技术优势。此外，凭借第七批至第九批集采项目的成功中标，公司业绩有望得到进一步提升。 我们预计2024-2026年公司收入分别为8.23/9.52/10.96亿元，同比增速为14.0%/15.7%/15.1%；归母净利润分别为1.01/1.09/1.18亿元，同比增速为8.8%/8.5%/7.6%；对应PE为13.2/12.1/11.3倍。对比可比公司（圣诺生物、苑东生物、汇宇制药）2024-2026年平均PE分别为24.12、18.74、15.13倍，结合对星昊医药业务的分析，给予公司16倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要风险提示 研发不及预期风险： 药品研发具有高科技、高风险、高附加值特点，新药研发耗资大，科研开发力度、新产品上市进度和产品销售均存在不确定性。 药品监管领域政策变动及持续性审查风险： 国内药品监管政策（如MAH制度、仿制药一致性评价、带量采购、关联审评审批、飞行检查等）的不断调整可能引发市场准入条件变化，加剧市场竞争。 市场竞争风险： 公司面临来自欧美发达国家、印度等新兴市场以及国内新兴竞争者的日益加剧的市场竞争。 核心创新药退市或大规模召回风险： 药品安全性或质量可控性问题可能导致跨国制药公司的创新药品退市或召回，从而缩减对公司原料药及中间体定制需求。 总结 星昊医药作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的国家高新技术企业，凭借其在CMC/CMO业务领域的强劲增长势头和在消化道与代谢药物市场的领先地位，展现出显著的投资价值。公司依托缓控释制剂、注射剂智能制造、冻干口腔崩解速释等核心技术，构建了完善的医药服务平台，并持续加大研发投入，巩固技术优势。在MAH制度和医药外包服务市场细分化趋势的推动下，星昊医药的CMC/CMO业务有望实现更大突破。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优势显著的自研品种以及集采中标带来的市场份额提升，共同支撑了其未来的增长潜力。基于对公司业务的深入分析和估值对比，首次覆盖给予“买入”评级。