中心思想 中东冲突对区域经济的影响评估 本报告核心观点在于评估伊朗与以色列冲突升级对海湾合作委员会（GCC）国家和埃及经济的潜在影响。报告指出，尽管海湾地区凭借其稳健的资产负债表和高储蓄率，能够有效抵御外部冲击，但冲突升级仍可能对其增长前景和市场情绪造成负面影响。 埃及经济的脆弱性与挑战 与此同时，报告强调埃及在应对地区冲突带来的经济损失方面虽已采取有力政策并获得广泛支持，但其作为能源净进口国以及面临较大经常账户逆差的结构性弱点，使其在全球能源价格上涨和资本外流风险面前显得尤为脆弱。 主要内容 海湾地区经济的韧性与潜在逆风 资产负债表稳健守护海湾经济秩序： 海湾地区经济在面对冲突时展现出实质性的稳定。其特点是债务水平低、储蓄率极高，政策制定者长期以来成功利用这些优势，确保即使在风险偏好急剧下降时，公共财政、外汇制度和银行部门流动性也不会受到威胁。报告预计，鉴于对冲突升级的担忧可能在短期内维持油价中的风险溢价，且历史上霍尔木兹海峡的出口量未曾持续中断，这种韧性将再次显现。 地缘政治风险加剧对情绪和增长的考验： 尽管海湾地区国内需求在扩张性公共政策、结构改革和长期发展雄心的支撑下，已在很大程度上克服了2023年10月7日事件以来的地缘政治风险影响，但伊朗与以色列的直接冲突使风险更趋近。这种不确定性可能对市场情绪产生负面影响，尤其对旅游、贸易和旅行等行业造成压力，并考验当地资产需求和长期投资承诺。任何新的升级或冲突范围的扩大都将带来更多逆风。 埃及外部账户的脆弱性与政策应对 政策行动与外部支持增强资产负债表： 埃及通过强有力的政策行动以及广泛的双边和多边支持，成功应对了地区冲突已造成的沉重经济损失，增强了自身的资产负债表地位。强劲的资金流入势头表明，若形势需要，将有更多支持到位。 能源依赖与资本外流风险： 然而，作为能源净进口国且面临较大的经常账户逆差，埃及极易受到全球能源价格上涨的影响，特别是目前从以色列的天然气进口已受阻。此外，埃及债务市场中外国证券投资的规模使其在地区风险偏好恶化时容易遭受资本外流。更深层次、更广泛的冲突可能导致苏伊士运河收入损失延长，阻碍旅游业收入增长，并使吸引私人外国直接投资的努力复杂化，同时也将考验当局推进痛苦经济改革的决心。 总结 本报告分析指出，中东地区冲突升级对海湾合作委员会国家和埃及的经济影响存在显著差异。海湾地区凭借其强大的资产负债表和高储蓄率，在抵御外部冲击方面表现出较强的韧性，但持续的冲突仍可能通过影响市场情绪、旅游业和投资来对其增长前景构成挑战。相比之下，埃及作为能源净进口国，其经济结构性脆弱性使其更容易受到全球能源价格上涨和资本外流的冲击，同时苏伊士运河收入、旅游业和外国直接投资的潜在损失也对其经济复苏构成严峻考验。报告强调，尽管埃及已采取积极政策并获得外部支持，但其外部账户的脆弱性仍需持续关注。

中心思想 南非医疗保健市场：数字化驱动与政策变革下的投资机遇 本报告核心观点指出，在南非医疗保健市场面临国家健康保险（NHI）改革不确定性与受益人群体停滞的背景下，数字化转型和强制性私人医疗保险的推行将成为行业增长的关键驱动力。我们更倾向于Netcare（NTC）而非Life Healthcare（LHC），主要基于Netcare在数字化战略实施及其带来的利润改善计划上的显著优势。强制性医疗保险的引入有望大幅扩大私人医疗保险覆盖范围，为私立医院带来强劲的收入增长潜力。 Netcare与Life Healthcare：差异化战略与盈利前景分析 Netcare凭借其数字化战略，预计在2024-2027年期间实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）25%的增长，并持续提升利润率，展现出更强的盈利能力和市场份额扩张潜力。相比之下，Life Healthcare虽然计划通过改善资产表现和控制成本来提升EBITDA利润率至17%以上，但其向价值导向护理（VBC）模式的转型存在不确定性，且历史运营效率已高，进一步大幅成本节约可能面临挑战。因此，我们维持对Netcare的“买入”评级，并对Life Healthcare保持“持有”评级。 主要内容 南非私立医院市场动态与竞争格局 南非私立医院市场正经历结构性变化，受益人群体长期停滞不前，导致医院增长动力主要来自定价而非数量。在此背景下，市场份额的争夺成为医院运营商扩张的主要策略。 Netcare与Life Healthcare的历史表现对比： 自2022年7月以来，Netcare股价表现波动，其收入增长在2022-2024财年两次未达汇丰银行预期。然而，Netcare凭借其数字化战略，始终报告符合或超出预期的利润率。 Life Healthcare在同期收入增长两次超越预期，并持续超越Netcare，但其利润率持续未达预期。 市场份额争夺与VBC转型： Life Healthcare曾通过价格竞争策略抢占市场份额，但目前正引导利润增长以稳定市场。 Life Healthcare进军价值导向护理（VBC）领域，这可能导致利润再次被用于争夺市场份额，重蹈覆辙。 2025年上半年业绩概览： Netcare的总付费患者日（PPD）增长1.1%，急性PPD增长1.4%，但心理健康PPD因翻新下降1.3%。其年化EBITDA增长约8%，利润率提高50个基点，得益于成本管理和数字化效率。 Life Healthcare的总PPD增长约2%，急性PPD和补充PPD均增长2%。急性收入每PPD增长约6%。然而，其年化EBITDA增长约6%，利润率下降30个基点，主要受激励成本较高和费森尤斯业务（H1 25报告EBITDA亏损1700万南非兰特）拖累。 价值导向护理（VBC）模式的潜力与挑战 价值导向护理（VBC）是一种医疗服务提供模式，其报酬取决于患者的健康状况，而非传统按服务量收费（FFS）模式下根据服务数量补偿提供者。VBC旨在优先考虑价值，预计将推动患者增长。 VBC在南非的背景与策略： 在受益人群体停滞和价格与通胀趋势一致的背景下，南非医疗保健提供者正寻求增长途径，市场占有率提升成为主要策略。 Netcare通过数字化战略扩大市场占有率，而Life Healthcare则在VBC模式下采用捆绑服务方法。 VBC的运作机制与风险： 在VBC模式下，供应商接受较低的每位患者收入以换取更大的交易量，并可能与支付方分享节省的资金。 风险在于交易量增加可能不明显，或供应商无法达到所需成果/KPI以分享节省，但仍需承担低价影响。美国经验表明，许多医院运营商对VBC合同表示不满，认为其偏向支付方。 VBC情景下的销售额增长分析： 报告提出了四种情景，分析了医院收入模式从FFS转向FFS-VBC混合模式的销售额变化。 在VBC销售组合占70%且VBC患者数量增加15%的理想情景下，整体销售增长也仅限于8%，表明VBC销售的高比例是销售增长的主要驱动因素之一。 VBC在美国的缓慢扩张与抵制： VBC自2008年在美国推出，但大型医院支付方对其采用普遍犹豫不决。例如，HCA医疗保健公司担忧VBC相关风险超出其控制能力，且认为现有劳动力队伍尚未做好大规模实施VBC的准备。 Tenet等行业领军企业承认VBC是未来支付系统，但也指出其日益增长的应用正影响运营结果。 VBC的适用性与Netcare的数字化优势： VBC对肾脏科、肿瘤科和心脏病科等专科护理机构特别有利，因为运营商可以快速增强VBC组合。 Netcare凭借其EMC平台和先进的数据基础设施，在实施VBC方面具有良好基础，预计技术进步将通过数据分析改善患者结果、降低成本并提供全面的病人体验。 Life Healthcare的VBC实践： LHC目前尚未在其急性医院实施VBC，但在几家肾脏设施中引入了捆绑式全球费用支付模式。 LHC报告称，在这些地点，由于患者数量和透析次数增加，市场份额有所增长，但利润率影响尚未明确披露。LHC计划进一步扩大VBC实施范围，并在产科、肿瘤学和心脏病学等领域进行试点。 强制性医疗保险：市场扩容的关键驱动力 国家健康保险（NHI）法案在南非总统签署后，面临多个利益相关方的法律挑战，其未来实施存在不确定性。在此背景下，强制性私人医疗保险被提出作为扩大医疗覆盖范围的可行替代方案。 NHI面临的挑战： 南非总统于2024年5月签署NHI法案后，多个利益相关方已启动法律行动，对NHI的实施构成持续挑战。 强制性医疗保险的提案： Netcare首席执行官理查德·弗里德兰博士提出强制性医疗保险作为替代方案，预计可使最多2750万人获得覆盖，从而减少政府医疗开支。 覆盖范围与实施阶段： 弗里德兰博士提出的三阶段实施方案： 第一阶段： 覆盖正式雇员及其高于税收门槛的赡养家属，使医疗保险覆盖范围从920万增至1540万，人均公共支出增加12.9%。 第二阶段： 覆盖正式就业人员及其低于税收门槛的家属，使医疗保险覆盖面达到2750万人，人均公共支出扩大到52%。 第三阶段： 通过经济增长和就业机会增加进一步扩大覆盖。 可负担性分析： 假设新受益人的私人医疗保险平均成本为每年300美元（5484南非兰特），与迪拜的必要福利计划类似。 根据对南非可支配收入的分析，收入在第5至第10层的3.78亿人能够负担基本福利计划。考虑到已有920万人拥有私人医疗保险，报告计算出还有2860万人能够负担私人医疗保险，高于弗里德兰博士假设的1830万人。 对医院收入的潜在影响： 在第一阶段，尽管新受益人的年保费较低，总贡献可能增长约12%，新增620万受益人。 在第二阶段，总贡献增长更高，达到约23%，新增1210万受益人。 总体而言，总贡献可能增长约35%，受益人群体增长约200%。 假设70%的新毛贡献额转化为私立医院销售收入，且Netcare和Life Healthcare各获得20%的份额，来自第一阶段的受益人增加将导致两家公司收入实现两位数增长。 Netcare与Life Healthcare的财务表现、估值及风险分析 本报告对Netcare和Life Healthcare的财务表现进行了详细分析，并基于估值模型给出了投资评级和目标价，同时识别了潜在的投资风险。 Netcare (NTC) 财务与估值： 战略重点： Netcare的关注点在于数字化转型，旨在提供以人为本、数字化支持和数据驱动的健康和护理服务。第一阶段数字化战略已于2024年4月完成，第二、三阶段将利用数据提高临床效率、改善患者安全并优化成本效益。 业绩展望： 预计2024-2027财年期间，Netcare的EBITDA将增长25%，利润率将扩大约140个基点。H1 25收入增长5.3%，标准化EBITDA增长8.3%，利润率从18.0%提升至18.5%。 估值与评级： 使用DCF方法，目标价从ZAR20.20下调至ZAR18.80，隐含约29%的上行空间。维持“买入”评级，主要基于对其数字化转型项目成本节约举措的乐观态度。 风险： 南非竞争委员会的负面建议、熟练医疗专业人员供应有限、预期之外的高昂医疗费用、无法招聘数据和分析专业人员。 Life Healthcare (LHC) 财务与估值： 战略重点： 随着LMI出售，LHC回归南非医院核心业务，重点在于提升未充分利用或表现不佳的资产绩效，优化总部成本，并通过全科医生转诊、设施升级和VBC等驱动增长。计划到2029财年将急性床位容量增加4-7%。 业绩展望： 预计2024-2029财年期间，医院部门和补充服务部门的复合年均增长率（CAGR）分别为6.3%-7%和13.5%-17%。H1 25收入增长8.1%，标准化EBITDA增长5.9%，利润率从15.7%下降至15.3%。 利润率目标挑战： LHC计划到2029财年将EBITDA利润率从2024财年的15.5%提升至17%以上。然而，报告认为此目标难以实现，因为LHC过去运营效率已高，且向VBC的转变可能再次以牺牲利润率为代价获取市场份额。 估值与评级： 使用SOTP方法，目标价从ZAR18.10下调至ZAR15.80，隐含约10%的上行空间。维持“持有”评级，主要考虑到里程碑付款的不确定性以及南非业务前景不明朗。 风险： 南非医疗保健行业的监管变化、持续的成本压力以及南非医疗保健业务中患者日增长可能降低利润增长。 总结 本报告深入分析了南非医疗保健市场，并对Netcare和Life Healthcare两家主要私立医院运营商进行了详细评估。核心结论是，Netcare凭借其前瞻性的数字化转型战略和由此带来的成本节约及利润率提升，展现出更强的投资吸引力，因此我们维持对其的“买入”评级。其数字化项目不仅有望弥补人员短缺、提高护理质量，还能有效扩大市场份额。 相比之下，Life Healthcare虽然在LMI出售后回归核心业务，并计划通过资产优化和VBC模式寻求增长，但其实现EBITDA利润率目标的路径充满挑战。历史数据显示其运营效率已高，进一步大幅成本节约难度较大，且VBC模式的推广在美国市场也面临阻力，其在南非的成功仍待观察。因此，我们对其保持“持有”评级，并对其利润增长前景持谨慎态度。 此外，报告强调了强制性私人医疗保险作为南非医疗保健市场潜在增长催化剂的重要性。在国家健康保险（NHI）面临法律挑战的背景下，强制性医疗保险有望显著扩大私人医疗保险的覆盖人群，为私立医院带来可观的收入增长。对不同收入阶层的可负担性分析表明，该方案具有巨大的市场扩容潜力，预计将为Netcare和Life Healthcare带来两位数的销售额提升。 总体而言，南非医疗保健市场正处于转型期，政策变化和技术创新将重塑行业格局。投资者应关注那些能够有效适应新环境、通过创新提升效率并抓住市场扩容机遇的公司。

中心思想 生命科学与医疗保健市场面临结构性挑战与投资分歧 本报告核心观点指出，生命科学与医疗保健行业正经历由消耗品驱动的复苏，但其可持续性面临严峻挑战。美国国立卫生研究院（NIH）资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，导致投资者对当前增长停滞是暂时性周期波动还是结构性问题产生了分歧。客户预算限制导致设备采购延迟，使得行业增长高度依赖消耗品，而消耗品增长的真实性（是否因关税前提前出货而夸大）和长期可持续性（设备疲软是否最终传导至耗材）成为关键疑问。 关注第四季度退出率与公司差异化策略 报告强调，第四季度的退出率将是评估这些长期增长商业模式股票故事的关键催化剂。如果有机收入增长的退出率未能向结构性增长率的高端区间靠拢，将进一步打击投资者信心并压低估值倍数。同时，各公司在中国市场、NIH资金、生物加工和制造能力方面的不同敞口，构成了其展望差异化的关键因素。汇丰银行基于规模、地域多样性、供应链服务能力和估值空间，对赛默飞世尔（TMO）、丹纳赫（DHR）、Sartorius Stedim（DIM）、Sartorius（SRT3）和默克集团（MRCG）等公司给出了偏好排序和“买入”评级，但对部分目标价和预期进行了调整，反映了对市场不确定性和公司特定风险的审慎评估。 主要内容 评分和预测的改动要点 目标价与评级调整概览 汇丰银行对生命科学与医疗保健行业主要公司的目标价和预测进行了调整，但整体维持“买入”评级。具体来看，赛默飞世尔（TMO US）的目标价从590美元下调至560美元，仍有39.3%的潜在上浮空间。默克集团（MRK GR）的目标价从145欧元下调至140欧元，潜在上浮20.8%。丹纳赫（DHR US）的目标价维持在240美元不变，潜在上浮20.5%。Sartorius（SRT3 GY）和Sartorius Stedim（DIM FP）的目标价也分别维持在270欧元和250欧元不变，潜在上浮分别为30.4%和28.8%。这些调整反映了对市场环境变化的适应性评估，但对这些行业领导者的长期增长潜力仍持乐观态度。 盈利预测与市场共识差异 在有机增长方面，汇丰银行对2025年、2026年和2027年的预测与市场共识存在细微差异。例如，汇丰预计赛默飞世尔2025年有机增长率为2.3%，略高于共识的1.9%；默克集团2025年有机增长率为4.3%，高于共识的4.1%。在每股收益（EPS）修正方面，汇丰银行对赛默飞世尔2025年EPS预测为22.60美元，较共识高1%；对默克集团2025年EPS预测为8.81欧元，较共识高2%。这些差异表明汇丰银行对部分公司的增长前景持更为积极的看法，尤其是在生物技术和生命科学解决方案领域。 估计变化与退出率分析 外汇波动与部门预期调整： 汇丰银行更新了外汇波动模型，预计2025年赛默飞世尔和丹纳赫将受益于1-2%的顺风，而默克集团则面临约1%的逆风。此外，默克集团的生命科学解决方案（SLS）和电子产品预期被调整，导致其2025年调整后每股收益预期下降约3%。 第四季度退出率作为关键指标： 报告强调，第四季度的退出率是评估长期增长商业模式的关键。Visible Alpha的估算显示，道康宁生物技术部门第四季度退出率预计为8%，正逐步接近其长期增长率，这得益于其90%涉足的生物生产领域表现稳健。然而，赛默飞世尔分析仪器生命科学部门的退出增长率为3%，以及Sartorius BPS有机部门的退出增长率为6.5%，均低于其长期结构性增长率。Sartorius的生命科学产品增长假设甚至低于公司2025年展望的+1%。 仪器耗材的“剃刀模型”： 2025年的展望继续高度依赖耗材（成本较低但利润率较高）的增长，这反映了行业内一种常见的商业模式，即通过销售低利润的设备来驱动高利润耗材的持续销售。 供应链中的三个图表的关键问题 消耗品增长与关税实施前的提前出货 报告指出，爱尔兰第一季度末药品出口的显著增长引发了对关税实施前订单可能提前交付的担忧。这可能导致近期消耗品增长数据被夸大，从而对第二季度/第三季度的有机增长格局产生疑问。这种提前出货现象可能扭曲了真实的终端需求，使得市场对消耗品驱动的复苏前景持谨慎态度。 关税与库存/去库存问题 在关税方面，市场存在关于库存和去库存的问题。投资者将密切关注第四季度的退出率，以判断库存调整对公司有机增长的影响。报告提供了Sartorius（SRT3 GY）、Sartorius Stedim（DIM FP）、默克集团（MRK GR）、Lonza（LONN VX）、丹纳赫（DHR US）和赛默飞世尔（TMO US）等公司的有机增长数据，以追踪这一趋势。例如，Sartorius BPS有机增长和Sartorius Stedim有机增长在过去几个季度波动较大，反映了市场的不确定性。 5月份新订单和产出指数持续扩张 尽管存在上述担忧，IHS Markit的数据显示，5月份的新订单指数和产出指数继续处于扩张区域。这表明宏观经济层面仍存在一定的增长动力，可能为生命科学和医疗保健行业提供一定的支撑。然而，这种扩张是否能有效抵消关税和生物技术资金削减带来的负面影响，仍需进一步观察。 估值和风险 FY2市盈率倍数显著下调与市场相对倍数 报告指出，生命科学与医疗保健行业的FY2市盈率倍数已显著下调，并且市场相对倍数目前处于中周期的较低水平。这表明市场对该行业的估值趋于谨慎，可能反映了对未来增长不确定性的担忧。然而，对于那些经历了重大投资组合变化的公司，其估值表现可能有所不同。 主要公司估值与风险分析 丹纳赫（DHR US） 估值： 当前价格199.20美元，目标价240.00美元，潜在上浮20.5%。采用APV分析方法，WACC为7.7%。 主要下行风险： NIH资金削减和关税导致客户研发支出降低；新收购整合问题；复苏周期中增量利润率可能令人失望；非整合商业模式导致运营中断；供应链冲击难以管理；增长率未能恢复至市场预期；估值倍数较高导致股价表现不佳。 财务数据（2025e）： 收入248.88亿美元，调整后营业利润71.14亿美元，调整后每股收益7.95美元。EV/Sales 6.1x，EV/EBITDA 19.4x，P/E 25.1x。 默克集团（MRK GR） 估值： 当前价格115.90欧元，目标价140.00欧元（此前为145.00欧元），潜在上浮20.8%。采用APV分析方法，WACC为8.1%。 主要下行风险： 生物制药（BP）面临周期性压力导致估计削减；近期领导层变动引发增长潜力担忧；管道候选药物失败；SLS和半导体前景疲软；BP和CDMO下降持续时间超预期；生物医药资金环境恶化导致需求减少；无法与大公司竞争赢得合同。 财务数据（2025e）： 收入215.39亿欧元，调整后营业利润62.12亿欧元，调整后每股收益8.81欧元。EV/Sales 1.0x，EV/EBITDA 3.5x，P/E 13.2x。 Sartorius（SRT3 GY） 估值： 当前价格207.00欧元，目标价270.00欧元，潜在上浮30.4%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： LPS和BP细分市场持续疲软，客户选择本地替代品；Bio-Rad清算其在公司的股权（占34%）产生巨额悬空风险；普通股流通性增加可能导致优先股大幅贬值；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的升温可能比当前市场估计要大得多。 财务数据（2025e）： 收入35.23亿欧元，调整后营业利润10.48亿欧元，调整后每股收益4.99欧元。EV/Sales 5.0x，EV/EBITDA 16.8x，P/E 41.5x。 Sartorius Stedim Biotech（DIM FP） 估值： 当前价格194.10欧元，目标价250.00欧元，潜在上浮28.8%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 进一步增发新股以应对更多并购；市场更为集中，面临比Sartorius更大的公司竞争；客户和交易存在流失风险；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的逐步放量可能远大于当前市场估计。 财务数据（2025e）： 收入29.30亿欧元，调整后营业利润8.86亿欧元，调整后每股收益4.42欧元。EV/Sales 7.1x，EV/EBITDA 23.6x，P/E 43.9x。 赛默飞世尔科技（TMO US） 估值： 当前价格408.53美元，目标价560.00美元（此前为590.00美元），潜在上浮39.3%。采用APV分析方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 生物加工和工具的周期性反弹可能小于或晚于预期；NIH经费削减和关税导致客户研发支出减少；公司积极并购增加增长和细分领域，但风险可能不可重复；作为成长股，任何对有机增长的质疑都可能对市盈率构成压力；公司负债并愿意为并购进行杠杆操作，可能导致股票波动率上升。 财务数据（2025e）： 收入440.91亿美元，调整后营业利润99.92亿美元，调整后每股收益22.59美元。EV/Sales 4.0x，EV/EBITDA 13.7x，P/E 18.1x。 总结 本报告对2025年生命科学与医疗保健股票市场进行了深入分析，指出行业正处于消耗品驱动的复苏阶段，但其可持续性面临多重挑战。NIH资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，使得市场对增长停滞的性质（暂时性或结构性）存在分歧。客户资本支出削减导致设备采购疲软，进一步加剧了对消耗品增长前景的担忧，特别是关税前提前出货可能夸大了近期增长数据。 报告强调，第四季度的退出率将是评估公司长期增长潜力的关键指标。各公司在市场敞口和业务结构上的差异，导致其面临不同的风险和机遇。汇丰银行维持对赛默飞世尔、丹纳赫、Sartorius Stedim、Sartorius和默克集团的“买入”评级，但对部分目标价进行了调整，以反映市场不确定性和公司特定风险。尽管面临挑战，但5月份新订单和产出指数的扩张表明宏观经济仍有支撑。投资者需密切关注各公司的退出率表现、供应链动态以及细胞和基因疗法等新兴领域的进展，以把握行业投资机会。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 Lupin在2025财年第四季度表现符合预期，营收同比增长14.2%，EBITDA利润率同比提升271个基点至22.8%，调整后净利润大幅增长52.9%。公司预计2026财年EBITDA利润率将进一步提升100个基点，显示出强劲的盈利能力和运营效率。 复杂仿制药驱动未来增长 及时推出托伐普坦和米拉贝隆等复杂仿制药是Lupin美国业务增长的关键驱动力。公司在研发管线中拥有大量吸入剂和注射剂等高价值复杂仿制药，并计划在未来12-18个月内推出多款新品，以维持中期至长期的美国销售额增长。 维持“买入”评级并上调目标价 汇丰银行维持对Lupin的“买入”评级，并将目标价上调至2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间。这一调整主要基于米拉贝隆重新纳入美国销售预测、其他业务板块销售及运营成本调整，以及公司在长期增长驱动因素方面的显著进展。 主要内容 2025财年第四季度业绩回顾 Lupin在2025财年第四季度营收达到566.7亿印度卢比，同比增长14.2%，符合汇丰银行预期。 毛利率同比提升184个基点至69.7%，主要得益于产品结构优化和效率提升。 EBITDA利润率（包括其他运营收入但排除汇率影响）同比提升271个基点至22.8%。 调整后（剔除一次性及汇率收益）净利润为86亿印度卢比，同比增长52.9%，主要得益于税收降低。 公司预计2026财年EBITDA利润率将同比提高100个基点。 美国市场战略与产品线 美国业务营收为2.45亿美元，占第四季度营收的41%，在不变货币下同比增长17.2%，得益于gPred Forte的推出以及米拉贝隆的强劲势头。 2025财年美国销售额同比增长13.5%，达到9.25亿美元。 Lupin预计2026财年美国季度销售额的运行率将提升至2.5亿美元（从2.2亿至2.25亿美元）。 托伐普坦和米拉贝隆预计将推动2026年第一季度美国销售额的增长；公司已推出托伐普坦并享有六个月的营销专有性，并继续在美国市场推广米拉贝隆，尽管面临不利法庭裁决。 除了托伐普坦和米拉贝隆，复杂注射剂（如gGlucacon、gRisperdal Consta、利拉鲁肽等）预计将支持美国销售额增长。 公司预计在未来12-18个月内有显著的高价值美国新品发布计划，并预计在接下来的几个月内获得FDA对gRisperdal Consta的批准。 截至3月31日，美国管道中包含101份待审批的ANDAs（累计申报441份，其中340家已获得FDA批准）。 美国投资组合面临稳定的定价压力，并出现个位数的价格侵蚀。 Lupin仍然是gSpiriva中唯一的仿制药，预计在接下来的12个月内不会有新的仿制药进入。当前呼吸道产品组合占其美国销售额的三分之一。 印度及全球其他市场表现 印度业务营收为171亿印度卢比，占第四季度总销售额的31%，同比增长6.9%，得益于核心处方药业务及其他垂直领域（全球招标、诊断和OTC）。 Lupin预计其处方药业务（占印度业务销售额的90%以上）将继续以1.2-1.3倍的增速高于市场增长。 公司计划每年增加400-500名医药代表（销售人员），以增强其市场地位，包括在二级和三级城镇。 Lupin诊断业务在印度全国除北部地区外均有分布，目标是到2027财年实现该业务的盈亏平衡。 RoW（发达和新兴市场）细分市场收入达13.6亿印度卢比，占第四季度营收的24.4%，同比增长19.6%，主要得益于德国和墨西哥等关键市场的强劲销售表现。 Lupin正准备参与印度和其他新兴市场的GLP-1机遇（广泛用于糖尿病和减肥的药物），主要集中在拉丁美洲、菲律宾和东欧。 研发投入与未来增长点 2025财年第四季度研发支出为53亿印度卢比，占销售额的9.6%。 Lupin持续构建研发管线，并逐步加大在差异化专利药、生物仿制药和特色产品上的研发投入。 公司在研发管道方面正在取得显著进展，复杂仿制药的份额占比更高（管道中有30个吸入剂和30个注射剂）。 就生物类似药战略而言，Lupin表示将专注于竞争较少的产品，并寻求进入下一波发布浪潮（2027年之后），以便能够在市场形成之时在场。 财务预测与估值调整 汇丰银行将米拉贝隆重新纳入2026-2027财年美国销售预估中，尽管法院作出了不利裁决，Lupin公司仍然向美国供应该药物。 这，连同其他业务板块销售调整和运营成本调整，导致对2026财年和2027财年每股收益（EPS）预估分别增长了14.7%和7.3%。 修订后的目标价2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间，并基于其长期增长驱动因素的显著进展，维持“买入”评级。 估值模型基于在美国的高价值产品的一年期前瞻性公允价值，采用戈登增长型目标市盈率29倍，持续ROE为18.4%（26-28财年预期平均值），长期增长率为5.6%，股权成本为8.0%。 关键风险因素 下行风险包括产品批准和上市延迟、新上市产品销售额低于预期（例如托伐普坦）、成本效益措施低于预期以及来自印度和其他地区重大产品发布的销售额低于预期。 总结 本报告分析了Lupin在2025财年第四季度的强劲业绩表现，强调了其在营收、毛利率和EBITDA利润率方面的显著增长。报告指出，美国市场复杂仿制药的及时推出，特别是托伐普坦和米拉贝隆，是公司未来增长的关键驱动力。Lupin在印度市场的稳健表现以及对GLP-1等新兴机遇的布局，也为其全球扩张提供了动力。鉴于公司在研发管线建设和盈利能力提升方面的进展，汇丰银行维持“买入”评级，并上调目标价至2,300印度卢比，反映了对Lupin长期增长潜力的信心。