中心思想 业绩承压与管理层变动： 江中药业2019年营收大幅增长但净利润下滑，伴随管理层密集变动，揭示公司在并购整合、成本控制及核心业务发展上面临的深层挑战。 核心业务与战略转型困境： 主力产品健胃消食片在市场竞争加剧和药品降价趋势下逆势提价，导致销量持续下滑；保健品业务因渠道限制和行业严监管而持续萎缩，其战略地位面临被边缘化的风险。 主要内容 营收大增 4 成，净利润却同比下滑 2019年财务表现与“增收不增利” 2019年，江中药业实现营业收入24.49亿元，同比增长39.55%，主要得益于并购。 归母净利润为4.64亿元，同比减少1.41%，结束了近年来连续上涨的趋势，呈现“增收不增利”的局面。 业务结构调整与并购效益分析 处方药业务营收4.37亿元，同比增长660.76%，成为营收增长的主要驱动力，源于桑海制药和济生制药的并购。 非处方药业务营收18.61亿元，同比增长24.32%。 新并购的桑海制药和济生制药虽然贡献了显著营收（分别为2.89亿元和3.27亿元），但净利率较低（分别为7.96%和3.1%），远低于江中药业整体19.57%的净利率，对公司整体净利润贡献有限。 销售费用激增与营销效率挑战 2019年销售费用率高达35.47%，同比增加6.81个百分点；销售费用绝对值达8.69亿元，同比增长72.76%。 其中，营销开支激增212.4%至3.13亿元，成为销售费用中占比最大的项目（36.06%），反映公司在打造“立体式整合营销矩阵”上的投入。 高昂营销支出未能带来同等比例收入增长（销售费用增长72.8% vs 销售收入增长39.6%），表明营销效率有待提升。 逆势提价，主力产品销量下滑 健胃消食片销量与价格策略 健胃消食片作为江中药业的拳头产品，2019年实现销售收入10.91亿元，占总营收的44.55%。 其销量近年来整体呈下降趋势，2019年同比减少2.11%。 尽管销量下滑，但通过提价策略，其平均售价从2018年的5.8元/盒增长至2019年的6.17元/盒，涨幅达6.38%，使得销售收入仍同比增长4.1%。 药品市场环境与竞争压力 在国家“4+7”带量采购政策推动药品整体降价的大趋势下，健胃消食片逆势提价，可能成为其销量下滑的诱因之一。 处方药外流加剧了非处方药（OTC）市场的竞争。 国家政策有意降低零售药店产品价格，多地已将零售药店纳入集中采购，这将冲击以零售药店为主要销售渠道的健胃消食片。 健胃消食片拥有56个生产批文，意味着市场竞争激烈，江中药业的提价策略在多重压力下可能导致销量进一步下滑。 保健品渐成弃子？ 保健品业务业绩持续萎缩 2019年，江中药业保健品及其他业务销售收入为1.46亿元，同比大幅减少39.7%；毛利率也下降3.57个百分点至46.06%。 公司解释为行业遇冷和高端礼品需求下降。 江中药业的保健品业务布局已久，但在2009-2012年快速增长后便持续萎缩，2019年其第二大业务地位已被处方药业务取代。 渠道劣势与行业监管冲击 江中药业保健品业务主要通过大型商场、超市及卖场销售。然而，智研咨询数据显示，直销、线上及药店才是保健品的主要销售渠道。 商超渠道因缺乏专业讲解和溢价较高，2018年仅占所有保健品渠道销售的2.5%，且2013-2018年复合增长率仅为1.6%，远低于行业整体（10.4%）。 “鸿茅药酒事件”和“权健事件”引发的“百日行动”及后续“回头看”行动，使保健品行业面临长期严监管，消费者信任度降低，进一步打击了该业务。 总结 江中药业在2019年面临营收增长但净利润下滑的挑战，这与并购企业盈利能力不足、销售费用激增但效率低下密切相关。其核心产品健胃消食片在激烈的市场竞争和药品降价大趋势下逆势提价，导致销量持续下滑，未来市场份额面临压力。同时，保健品业务因销售渠道不匹配和行业严监管而持续萎缩，其在公司战略中的地位日益边缘化。公司需审视其营销策略的有效性、核心产品的定价策略以及保健品业务的未来定位，以应对当前复杂的市场环境和内部经营压力。

中心思想 艾迪药业IPO面临的核心挑战与深层风险 艾迪药业在A股IPO过程中面临两大核心挑战：一是其对单一大客户天普生化的高度依赖，这不仅导致公司营收波动剧烈，更因天普生化与艾迪药业实际控制人傅和亮的历史关联而引发市场对其业务独立性和持续盈利能力的深层质疑。二是公司与关联方北京安普的交易价格存在折价，以及主要供应商中出现个体工商户，使得关联交易的公允性及潜在利益输送风险成为监管机构和投资者关注的焦点。这些问题共同构成了艾迪药业成功登陆科创板的潜在障碍。 业务独立性与关联交易公允性存疑 报告期内，艾迪药业近八成营收来自人源蛋白业务，主要供应给天普生化，而天普生化曾由艾迪药业实际控制人傅和亮创立，这种深度绑定关系使得公司业务独立性备受考验。尽管公司计划通过IPO募资发展创新药以实现多元化，但新药研发周期漫长，短期内难以摆脱对单一客户的依赖。同时，公司向关联方北京安普采购诊断试剂存在价格折让，且未能充分解释其商业合理性，以及主要供应商为个体工商户，均加剧了市场对其关联交易公允性和财务透明度的担忧，可能影响其上市进程。 主要内容 高度依赖单一客户：天普生化 行业增长背景下的营收波动与客户集中度 中国药品市场规模在有利因素推动下快速发展，从2007年的3633亿元增长至2018年的17131亿元，年复合增长率达15.13%。然而，艾迪药业的营业收入规模却呈现大幅波动态势。招股书显示，2016年至2019年，公司营收分别为2.58亿元、1.36亿元、2.77亿元和3.45亿元，其中2017年营收同比大幅下滑47.15%。这种剧烈波动与公司对大客户的高度依赖密切相关。 报告期内，艾迪药业向前五名客户的销售金额占当期营业收入的比重分别为93.81%（2016年）、83.96%（2017年）、83.75%（2018年）和80.21%（2019年），客户集中度极高。其中，来自天普生化的销售收入占比尤为显著，分别为90.79%（2016年）、50.64%（2017年）、69.11%（2018年）和63.09%（2019年）。艾迪药业的营收变动趋势与天普生化的采购变动趋势保持高度一致，2017年天普生化向艾迪药业的采购金额急剧减少，是导致艾迪药业当年营收大幅下滑的主要原因。公司对此解释称，主要由于天普生化当时的外资控股股东筹划转让股权，因此调整了内部存货管理。这种极高的客户集中度使得艾迪药业的经营业绩极易受到单一客户采购策略变动的影响，其营收波动性在2017年得到了显著体现，凸显了公司业务抗风险能力的脆弱性。 产品与市场深度绑定及潜在风险 艾迪药业近八成营业收入来自人源蛋白业务，主要产品包括乌司他丁粗品、尤瑞克林粗品、尿激酶粗品和乌司他丁中间体。目前，天普生化是国内独家拥有注射用乌司他丁、注射用尤瑞克林等人源蛋白注射剂品种的生物医药制造企业，因此艾迪药业生产的人源蛋白主要供应给天普生化。尽管艾迪药业声称自身是目前唯一能向天普生化规模化提供乌司他丁粗品的供应商，但未来若出现新的市场进入者，或天普生化通过其参股30%的控股子公司宝天生物自行进行乌司他丁粗品生产，艾迪药业的核心业务将面临被替代的巨大风险，对其业绩构成严重冲击。 实际控制人关联与业务独立性疑虑 天普生化的创始人正是艾迪药业的实际控制人傅和亮。傅和亮于1993年创立天普生化，后于2004年和2010年先后将股权转让给上海实业和奈科明公司，由此退出了天普生化的股东名单。而艾迪药业成立于2009年，从种种迹象来看，该公司的业务发展主要依赖于天普生化。这种历史渊源和业务深度绑定关系，使得市场对艾迪药业的业务独立性和持续盈利能力产生深层担忧。 艾迪药业IPO拟募资7.46亿元，其中近80%将用于创新药、原料药的生产研发等项目，这不排除其目的在于摆脱对天普生化的依赖。然而，新药从研发到上市流通需要经历研发投入、临床试验、上市批文申请等诸多环节，耗时漫长，无法一蹴而就。这也意味着，短期内艾迪药业的业务仍难以摆脱对天普生化的依赖，其业务独立性问题在可预见的未来仍将持续存在。 关联交易价格公允性待考 与北京安普的关联交易及其价格折让 关联交易因极易涉及利益输送问题，一直是监管机构关注的重点。主要判断标准是关联方之间的交易价格是否与市场价格一致，产品定价是否具备公允性。时代商学院翻查资料发现，艾迪药业与关联供应商的交易金额较大，且成交单价略低。 据艾迪药业披露，北京安普为公司实际控制人傅和亮持股5%的企业，系公司关联方。2017年至2019年，艾迪药业向北京安普采购诊断设备及试剂的金额持续攀升，采购金额分别为141.62万元、2496.78万元和3934.04万元，占当期营业成本比重分别为1.49%、15.01%和19.94%。北京安普也因此晋级为艾迪药业前五大供应商之一。 资料显示，北京安普成立于1997年，业务主要集中在食品安全检测、小动物诊疗、分子诊断、输血安全等领域，系3M、雅培公司等多家国际知名企业的中国区代理商。然而，北京安普向其他非关联第三方销售的HIV诊断试剂价格在每人280-300元之间，但提供给艾迪药业的同类产品售价则在每人256-280元之间，存在8%-14%的折价。 艾迪药业对此解释称，公司与北京安普因各自战略发展需求，艾迪药业以二级经销商方式承接北京安普HIV诊断设备及试剂的终端推广销售业务，属于规模化整体批发经销性质，因此定价模式不完全相同。同时，该定价建立在北京安普预留10%经营利润的基础上，已高于该公司报告期内的净利润率（6.14%、9.41%、7.87%），因此该定价具有合理性。 分析师对关联交易公允性的质疑 时代商学院对艾迪药业的解释提出了质疑。分析指出，北京安普在与艾迪药业合作前，主要销售模式包括经销商销售及直接终端销售，两种模式均有固定客户，如合富（中国）医疗科技贸易有限公司、昆明杰贝商贸有限公司、北京市疾病预防控制中心、广州市第八人民医院等等。且目前国内该行业终端市场集中度相对较高，主要为各地疾控中心、HIV定点收治医院等，艾迪药业亦称公司客户与北京安普存在重叠。 若该项业务盈利前景较好，为何北京安普会选择退出，并将其相关产品独家代理给艾迪药业？但若该业务净利润率较低，为何其他原二级经销商愿意支付高于艾迪药业的采购价格？艾迪药业基于预留10%成本加成向北京安普采购产品的真实性如何？由于双方并未公布HIV诊断设备及试剂的净利润率，外界无从得知答案。时代商学院认为，北京安普在拥有成熟销售渠道和客户群的情况下，选择以折价方式将业务独家代理给艾迪药业，其商业逻辑值得推敲，这为潜在的利益输送留下了想象空间，使得该关联交易的公允性难以被充分验证。 个体工商户供应商的合规风险 此外，时代商学院还发现，报告期内艾迪药业的前五大供应商之一——海门市尚连人尿蛋白收购站，注册资本仅为1万元，组织形式为个体工商户，实际控制人为苏振明。一般而言，IPO企业的大供应商为个体工商户的案例并不多见，主要原因是此类企业财务状况、经营情况等不够透明，交易过程中是否存在利益输送问题亦较难查明，容易成为企业上市路上的“绊脚石”。这种供应商结构增加了艾迪药业财务透明度和合规性的风险，可能引发监管机构的进一步问询。 总结 艾迪药业的IPO之路面临多重严峻挑战，核心在于其业务独立性和关联交易的公允性。公司对单一客户天普生化的高度依赖，不仅导致营收波动剧烈，更因实际控制人与天普生化的历史关联而引发市场对其业务可持续性的深层担忧。尽管公司计划通过募资发展创新药以实现多元化，但新药研发的长期性意味着短期内难以摆脱现有依赖，业务独立性问题在可预见的未来仍将持续存在。此外，与关联方北京安普的交易价格折让以及主要供应商为个体工商户等问题，使得关联交易的透明度和公允性受到质疑，这些都可能成为艾迪药业成功登陆科创板的潜在障碍。公司未能对相关问询作出回应，进一步加剧了市场对其信息披露和合规性的疑虑。

# 中心思想 ## 应收账款风险与日俱增 九州通花式融资的背后，是其高达250亿的应收账款和近70%的资产负债率带来的巨大资金压力。报告揭示了九州通应收账款中下游经销商占比提升带来的潜在坏账风险，以及高财务杠杆下利息支出对净利润的侵蚀。 ## 内部管控面临挑战 报告还指出，九州通内部管控存在薄弱环节，子公司违规事件频发，凸显了公司在快速扩张过程中面临的管理难题。 # 主要内容 ## 一、应收账款释放危险信号 ### 下游经销商应收账款占比提升 九州通应收账款高达258.04亿元，坏账准备计提比例为1.24%。证监会也关注到其应收账款金额较大且逐年大幅增长的问题。虽然医疗机构客户占比较高，但下游经销商客户的应收账款占比快速提升，从2016年的6.73%提升至2019年上半年的18.04%，绝对值从6.11亿元提升至46.54亿元，这可能反映出经销商付款能力弱化，坏账风险增加。 ### “两票制”加剧坏账风险 “两票制”的推行使得医药经销商经营状况恶化，付款能力变差，导致九州通来自下游经销商的应收账款坏账风险增加。 ## 二、财务杠杆高企 ### 高额利息支出侵蚀利润 截至2019年9月30日，九州通的资产负债率为69.83%，有息负债合计153.29亿元，导致2019年前三季度利息费用高达9.38亿元，接近同期净利润。 ### 营运资金需求增加 受“两票制”影响，九州通上游供应商逐步转变为生产企业，需要预付、现款结算，同时下游回款周期变长，增加了公司对营运资金的需求，经营现金流易受外部环境影响。 ## 三、内部管控薄弱，子公司频受罚 ### 子公司违规事件频发 九州通旗下控股参股子公司高达407家，内部管控机制薄弱，导致子公司违规事件频发。例如，子公司高管挪用资金，北京好药师大药房多次因医疗器械广告违规等问题被行政处罚。 ### 内部管理亟待加强 多家子公司因经营劣药等原因被行政处罚，以及在飞行检查中发现仓库管理等缺陷，表明九州通内部管理亟待加强。 # 总结 九州通通过多种方式融资以应对其庞大的应收账款和高负债带来的资金压力。然而，下游经销商应收账款占比提升、高财务杠杆以及内部管控薄弱等问题，都对其盈利能力和偿债能力构成潜在威胁。随着“两票制”的深入推进，九州通面临的财务风险可能进一步加剧，需要加强应收账款管理，优化财务结构，并提升内部管控水平。

# 中心思想 ## 九州通面临的挑战与风险 九州通通过多种方式融资的背后，隐藏着其庞大的应收账款和高负债带来的巨大资金压力。报告分析了九州通应收账款过高、财务杠杆高企以及内部管控薄弱等问题，揭示了其潜在的经营风险。 ## 应收账款与财务风险 报告指出，九州通的应收账款主要来自医疗机构和下游经销商，其中下游经销商的应收账款占比快速提升，可能预示着经销商付款能力弱化。同时，高企的财务杠杆导致利息支出巨大，挤压了净利润空间。此外，内部管控的不足也导致子公司违规事件频发，进一步增加了经营风险。 # 主要内容 ## 一、应收账款释放危险信号 ### 下游经销商应收账款风险 九州通的应收账款中，来自下游经销商的应收账款占比快速提升，可能反映出经销商付款能力弱化，增加了坏账风险。两票制的推行可能加剧这一风险，九州通或需考虑增加坏账计提比例。 ## 二、财务杠杆高企 ### 高额利息支出的影响 九州通的资产负债率接近70%，有息负债高达153.29亿元，导致利息费用持续增长，严重影响了盈利能力。同时，大量货币资金的存在也引起了监管部门的关注。 ### 两票制下的资金压力 两票制的推行使得九州通需要向上游预付货款，同时下游回款周期变长，增加了公司的营运资金需求，可能导致经营现金流恶化，需要通过外部融资来改善。 ## 三、内部管控薄弱，子公司频受罚 ### 子公司违规事件频发 九州通旗下子公司众多，内部管控机制薄弱，导致子公司违规事件频发，包括高管挪用资金、医疗器械广告违规、经营劣药等问题。 # 总结 九州通面临着应收账款高企、财务杠杆过高以及内部管控薄弱等多重挑战。下游经销商应收账款的快速增长预示着潜在的坏账风险，高额的利息支出挤压了盈利空间。两票制的推行进一步加剧了资金压力，可能导致经营现金流恶化。此外，内部管控的不足也增加了经营风险。

中心思想 本报告的核心观点是：新型冠状病毒肺炎疫情导致静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）需求暴增，而由于生产原料来源限制和生产准入门槛高，供给能力不足，造成供需严重失衡。报告分析了我国静丙行业的市场规模、竞争格局以及主要上市公司在疫情防控中的贡献，揭示了行业面临的挑战和机遇。 静丙行业供需失衡加剧 新型冠状病毒肺炎疫情的爆发导致静丙需求激增，而由于静丙生产原料依赖血浆，且国内血浆采集受疫情影响严重受阻，导致短期内供给能力难以大幅提升，从而加剧了行业供需矛盾。 主要上市公司积极驰援抗疫 面对疫情，国内主要静丙生产上市公司积极响应，通过捐赠药品、保障供应、加快生产等方式，为抗击疫情贡献力量，体现了企业的社会责任感。 主要内容 静丙行业概述及市场现状 静丙产品特性及作用机制 静丙，即静脉注射用人免疫球蛋白，是从健康人群混合血浆中提取的免疫球蛋白，具有免疫增强和防治病毒性感染的作用，在治疗免疫疾病和抗感染方面发挥重要作用。在新型冠状病毒肺炎的治疗中，静丙被列为免疫调节品种，用于中和病毒、缓解症状、增强患者抵抗力。 行业发展概况及市场规模 我国静丙行业批签发量近年来稳步提升，但受限于严格的准入门槛，生产企业数量有限，市场集中度较高。2019年，我国静丙批签发货值约63亿元，占比血制品总货值的20%；批签发量达1207.9万瓶，同比增长18.62%。前五大厂商占据约73%的市场份额。 行业竞争格局及主要厂商 目前，我国仅有24家企业获得静丙生产批文，市场竞争格局较为稳定。天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、远大蜀阳等五家企业占据主导地位，合计市场份额达73%。 上市公司在疫情防控中的贡献 天坛生物 启动应急保障供应方案，迅速将静丙运往武汉等疫情前线，并加快批签发进度，保障药品供应。 泰邦生物 累计捐赠价值超过1060万元的静丙等药品，支援重点疫情地区医疗机构。 上海莱士 收到上海市经信委的生产能力应急征用通知，全力保障疫情防控物资生产，并捐赠价值800余万元的药品和现金。 华兰生物 成立应急管理小组，确保静丙产品在定点医院的紧急供应，并积极研发新型冠状病毒疫苗。 博雅生物 组织超过2亿元的药品货源供应疫区，并捐赠价值超过200万元的药品及其他防疫物资。 卫光生物 紧急调拨静丙等药品驰援疫区，并提前恢复生产，保障药品持续供应。 双林生物 捐赠价值59万元的静丙产品，用于新型冠状病毒感染肺炎患者的救治和医护人员的防护。 疫情对静丙行业的影响及未来展望 疫情暴发后，静丙需求大幅增加，但由于原料血浆采集受限，生产能力难以迅速提升，导致供需矛盾突出。 这既对企业提出了挑战，也为企业提供了发展机遇。未来，行业发展可能面临以下几个方面：加强血浆资源的战略储备；提升生产效率和技术水平；加强行业监管，保障产品质量和安全；探索新的血浆来源和替代技术。 总结 本报告分析了我国静丙行业在新型冠状病毒肺炎疫情下的市场现状和发展趋势。疫情导致静丙需求暴增，但由于生产原料和生产能力的限制，供给能力不足，造成供需严重失衡。 七家静丙生产上市公司积极响应国家号召，为抗击疫情做出了重要贡献。 未来，静丙行业需要加强资源储备、技术创新和监管力度，以应对潜在的市场风险和挑战，同时抓住机遇，实现可持续发展。 本报告仅供参考，不构成任何投资建议。