我国急性缺血性脑卒中药物市场前景广阔，亟待开发 　　目前我国缺血性脑卒中发病率、患病率、死亡率均呈现上升态势。据GBD统计，2005-2019年15年间，我国缺血性脑卒中发病率由106/10万上升至202/10万，患病率由983/10万上升至1700/10万，死亡率自51/10万增至72/10万，三项指标均呈现上升态势，且缺血性脑卒中疾病的复发率、病死率和致死/致残率均较高。此外，我国脑卒中整体呈现发病年轻化、男性死亡率高于女性、农村患病率和死亡率高于城市地区、经济负担持续上升等特点，人民群众的疾病负担较高。因此，整体来看，我国急性缺血性脑卒中药物具备较广阔的市场前景，亟待开发。 　　缺血性脑卒中用药规模持续扩增，上市AIS专科药品数量有限 　　据PDB统计，AIS含子适应症（即IS相关用药，含脑梗死、脑栓塞、短暂性脑缺血发作等获批适应症）治疗药物市场销售规模自2020年起呈现稳步增长态势，2022全年销售额约为364亿元。截至2024年9月，国内获批适应症中明确可应用于“急性缺血性脑卒中”的改善脑血液循环药物及神经保护类药物目前主要有三款化药产品，其销售总额在2018-2022年间稳步提高，CAGR达22.4%，占IS总市场规模比重由2018年的10%提升至2022年约25%。NDA方面，先声药业已于2023年6月提交依达拉奉右莰醇舌下片的上市申请，随后悦康药业在2023年12月提交中药1.2类新药-注射用羟基红花黄色素A的上市申请。 　　丁苯酞及依达拉奉右莰醇为AIS临床主要治疗方案，羟A临床疗效优质 　　目前国内已上市的AIS治疗药物分别以丁苯酞和依达拉奉右莰醇两成分为主要治疗方案，其各自在临床III期实验中，以用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例为主要临床实验终点，均呈现疗效显著的临床治疗结果。治疗费用方面，参考说明书上的用法用量以及《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》披露的医保支付价格，计算得丁苯酞软胶囊、丁苯酞氯化钠注射液和依达拉奉右莰醇注射用浓溶液每日治疗费用分别为20.16元、233.52元和198元，存在一定差异。悦康药业的注射用羟基红花黄色素A临床III期实验共入组全国45家中心共1100例患者，旨在评价羟A治疗急性缺血性脑卒中的有效性和安全性。实验结果显示，在急性缺血性脑卒中患者中，羟A在主要疗效指标（用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例）展示出优效性，且安全性特征良好，未报告新的安全性警示。我们认为产品若能够成功获批，将有望为AIS患者带来更多的药品选择，与已上市产品共同打开AIS药品市场规模的天花板，同时为将中药创新药发展注入新的活力。 　　投资建议： 　　AIS药物市场空间大，叠加人口老龄化持续以及发病年轻化态势的出现，未来市场规模有望实现稳健增长，伴随化药和中药新药的积极研发，相关标的有望受益。推荐标的：悦康药业、华东医药、昆药集团、康缘药业；受益标的：石药集团、先声药业。 　　风险提示：政策变化风险，市场需求增长不及预期，产品销售不及预期。

　　博腾股份(300363) 　　单Q3收入恢复正增长，利润亏损环比持续收窄 　　2024Q1-3，公司实现营收21.25亿元，同比下滑30.02%，剔除重大订单影响后收入同比增长约6%；归母净利润-2.06亿元，扣非归母净利润-2.13亿元。单看Q3，公司实现营收7.73亿元，同比增长10.73%，环比增长14.65%，剔除大订单同比增长约29%；归母净利润-3639万元，扣非归母净利润-3939万元，亏损较Q2收窄；毛利率31.09%，环比增长9.28pct；净利率-6.52%，环比增长7.13pct。制剂、ADC与CGT CDMO三大新兴业务还处于早期阶段，前三季度合计影响归母净利润约-1.66亿元。考虑公司新兴业务对利润端影响较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为-2.51/0.61/1.53亿元（原预计-0.95/1.11/2.88亿元），EPS为-0.46/0.11/0.28元，2025-2026年PE为138.8/55.9倍，鉴于公司亏损环比收窄、小分子CDMO在手订单稳健增长，维持“买入”评级。 　　小分子原料药CDMO项目数量与质量稳健增长，在手订单稳健增长 　　2024Q1-3，公司小分子原料药CDMO业务实现营收19.68亿元，同比下滑约33%，剔除大订单影响同比增长3%。截至2024年9月底，小分子原料药CDMO业务未完成在手订单金额同比增长超40%。2024H1公司已签订单项目数（不含J-STAR）533个，同比增长约14%；实现交付项目数408个，同比增长约26%。2024H1公司服务API产品数146个，同比增加约40个；API产品实现收入2.98亿元，同比增长42%。随着前端培育项目向后端逐步导流及持续向API转型，小分子原料药CDMO业务有望恢复稳健增长。 　　新业务能力持续推进，新签订单金额快速增长 　　2024Q1-3，制剂与CGT业务分别实现营收1.01/0.40亿元，同比增长65%/27%；多肽与寡核苷酸及ADC实现收入约1304万元。2024H1，制剂业务已为108家客户提供约124个制剂项目服务；新签制剂订单金额约1.13亿元，同比增长40%。CGT业务引入新客户29家、新项目62个，新签订单0.62亿元，同比增长188%。 　　风险提示：订单交付不及预期；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

　　诺泰生物(688076) 　　2024前三季度业绩持续高增长，自选产品业务快速放量打开成长空间2024Q1-3公司实现营收12.52亿元（同比+76.51%，以下均为同比口径）；归母净利润3.50亿元（+281.90%）；扣非归母净利润3.55亿元（+301.43%）。毛利率69.32%（+8.63pct）；净利率28.01%（+15.28pct）。单看Q3，公司实现营收4.21亿元（+36.31%）；归母净利润1.23亿元（+146.86%）；扣非归母净利润1.25亿元（+176.27%）。毛利率73.27%（+8.55pct）；净利率28.27%（+11.91pct）。按子业务拆分，2024H1自选产品业务实现营收5.45亿元（+119.76%），其中原料药业务实现营收3.77亿元，制剂业务实现营收1.68亿元；CDMO业务实现营收2.86亿元（+88.16%）。鉴于前三季度公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润为4.61/5.83/7.25亿元（原预计3.98/5.25/7.24亿元），EPS为2.10/2.65/3.30元，当前股价对应PE为28.9/22.9/18.4倍，维持“买入”评级。 　　积极开拓全球市场，在多地签署重大战略合作协议 　　公司积极开拓全球市场，2024H1已在欧洲、北美、南美、印度等国家与地区签署包括利拉鲁肽、司美格鲁肽与替尔泊肽在内的多个GLP-1原料药合作协议，为未来快速成长提供保障。同时，公司在北美市场新拓展了首个动物创新药多肽CDMO项目，在印度市场签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务，为全球客户提供高品质多肽及寡核苷酸原料药产品及外包服务。 　　持续推进新产能建设，十吨级多肽产能预计提前落地 　　公司持续推进多肽产能建设，目前多肽原料药产能已达吨级规模。新建601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试；新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时多肽产能合计将达10吨/年规模。口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于7月通过药品GMP符合性检查，磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种年产能达45亿粒。充足的产能保障公司各业务未来的高成长。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

中心思想 业绩短期承压，长期成长空间广阔 爱美客在2024年第三季度面临营收和归母净利润增长放缓的压力，主要受宏观经济环境下消费者意愿低迷的影响。尽管短期业绩承压，公司凭借其清晰的产品规划和丰富的在研管线，预计未来将持续打开新的成长空间。开源证券因此下调了公司2024-2026年的盈利预测，但鉴于其长期成长潜力及当前估值水平，维持“买入”评级。 创新管线驱动未来增长潜力 公司在医美产品矩阵的布局上展现出前瞻性，不仅现有核心产品如“嗨体”和“宝尼达2.0”持续贡献业绩，更有多款重磅在研产品，包括肉毒素、司美格鲁肽（体重管理适应症）以及玻尿酸酶、溶脂针等，正稳步推进。这些差异化管线的陆续落地，有望为公司注入新的增长动力，巩固其在医美市场的领先地位，并拓展更广阔的市场领域。 主要内容 2024年第三季度业绩回顾与展望 业绩增长承压 爱美客在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到23.76亿元（同比增长9.5%）和15.86亿元（同比增长11.8%）。然而，值得注意的是，第三季度单季度的增长速度显著放缓，营收仅为7.19亿元（同比增长1.1%），归母净利润为4.65亿元（同比增长2.1%）。这一增长压力的主要原因被归结为当前市场环境下消费者意愿的低迷。尽管政策层面已有所转向以刺激消费，但终端消费信心的恢复仍需时日，这直接影响了公司的短期业绩表现。 盈利预测调整与投资评级 鉴于终端消费回暖所需时间以及公司第三季度的实际表现，开源证券对爱美客的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年的归母净利润将分别为20.75亿元、24.96亿元和29.56亿元，相较于原预测值（22.98亿元、29.75亿元、36.58亿元）有所下调。对应每股收益（EPS）分别为6.86元、8.25元和9.77元。当前股价（208.70元）对应的市盈率（PE）分别为30.4倍、25.3倍和21.4倍。尽管盈利预测有所调整，但分析师认为公司产品规划清晰，未来差异化管线的陆续落地有望赋能长期成长，且当前估值合理，因此维持“买入”评级。 盈利能力与费用结构分析 毛利率略有下滑 从盈利能力来看，爱美客在2024年前三季度及第三季度的毛利率分别为94.8%和94.6%，同比均略有下滑0.5个百分点。这一轻微下滑主要归因于毛利率相对较低的溶液类产品在公司产品结构中的占比有所提升。尽管如此，公司整体毛利率仍保持在极高水平，体现了其产品的高附加值和市场竞争力。 期间费用率变化 在费用方面，2024年第三季度公司的期间费用率为20.4%，同比上升了1.2个百分点。 销售费用率：本季度销售费用率为9.0%，同比基本持平（+0.1pct），表明公司在市场推广和销售方面的投入保持相对稳定。 管理费用率：管理费用率为3.3%，同比下降了1.2个百分点。这主要得益于公司在2023年同期因港股上市产生的相关费用在本年度不再发生，从而优化了管理效率。 财务费用率：财务费用率为-0.5%，同比上升了1.4个百分点。这一变化主要是由于公司购买了较大额度的理财产品，其收益被计入投资收益和公允价值变动损益，导致利息收入减少，从而影响了财务费用表现。 医美产品管线布局与未来成长空间 现有产品优势 爱美客在医美产品领域拥有丰富且具有竞争力的产品矩阵： “嗨体”：作为公司的入门级核心产品，“嗨体”以其高性价比和强大的品牌心智，在消费者中建立了良好的口碑。随着医美行业整体回暖，预计“嗨体”有望迎来新的增长提振。 “宝尼达 2.0”：该产品已获批用于改善轻中度颏后缩，凭借其特有的“聚乙烯醇凝胶微球”技术，在效果持续时间方面展现出差异化优势，有望在特定细分市场取得突破。 “科俪莱·黄金双妍针”：公司与朗姿股份携手推出的定制化产品，旨在探索现有产品在不同渠道和应用场景下的新增长路径，进一步拓宽市场覆盖。 在研管线进展 爱美客的在研管线同样亮点频频，为公司未来成长提供了坚实支撑： 肉毒素：上市申请已获受理，标志着公司在这一重要医美产品领域的布局进入关键阶段。 利丁双卡因麻膏：即将进入注册申报阶段，有望与注射类产品形成协同效应，提升用户体验。 司美格鲁肽：针对体重管理适应症的临床试验申请已于10月获批，预示着公司将进军潜力巨大的减重市场，实现业务多元化。 其他在研产品：玻尿酸酶、溶脂针（去氧胆酸）以及独家代理韩国Jeisys的光电能量源设备等项目均在稳步推进中。 整体而言，爱美客丰富的医美产品矩阵和持续推进的在研管线，有望在未来陆续落地，为公司持续打开新的成长空间，巩固其在医美行业的领先地位。 风险提示 投资者在评估爱美客的投资价值时，需关注以下潜在风险： 终端需求疲软：宏观经济波动和消费者信心不足可能导致医美服务和产品的终端需求持续低迷，影响公司业绩。 市场竞争加剧：医美市场竞争日益激烈，新进入者和现有竞争对手的产品创新及市场策略可能对公司构成挑战。 产品获批或推广进度不及预期：在研产品从临床试验到上市审批，再到市场推广，均存在不确定性，任何环节的延误都可能影响公司的业绩增长预期。 财务数据与估值指标 关键财务指标 根据开源证券的财务预测摘要，爱美客的关键财务指标如下： 营业收入：预计从2022年的1939百万元增长至2026年的4515百万元，年复合增长率保持较高水平，但2024年增速放缓至10.6%。 归母净利润：预计从2022年的1264百万元增长至2026年的2956百万元，2024年增速为11.7%，2025年和2026年增速分别为20.3%和18.4%。 毛利率：预计在2024-2026年维持在94.8%的高位。 净利率：预计在2024-2026年维持在65.4%-65.5%的水平。 ROE：预计在2024-2026年保持在24.6%-25.8%之间，显示出良好的资本回报能力。 EPS：预计从2022年的4.18元增长至2026年的9.77元。 估值水平 基于最新的盈利预测，爱美客的估值指标如下： P/E（市盈率）：2024E、2025E、2026E分别为30.4倍、25.3倍、21.4倍，显示出随着盈利增长，估值水平逐步趋于合理。 P/B（市净率）：2024E、2025E、2026E分别为8.0倍、6.5倍、5.3倍。 EV/EBITDA：2024E、2025E、2026E分别为24.8倍、20.3倍、16.6倍。 总结 爱美客在2024年第三季度面临宏观经济环境带来的业绩增长压力，营收和归母净利润增速有所放缓。鉴于此，开源证券下调了公司未来三年的盈利预测。然而，公司凭借其在医美领域丰富的现有产品组合（如“嗨体”、“宝尼达2.0”）以及持续推进的多元化在研管线（包括肉毒素、司美格鲁肽等），展现出强大的长期成长潜力。这些创新产品的陆续上市，有望为公司打开新的市场空间，驱动未来业绩增长。尽管短期承压，但公司估值合理，分析师维持“买入”评级，并提示投资者关注终端需求、市场竞争及产品获批推广进度等风险因素。

　　中科美菱(835892) 　　2024前三季度实现营收2.14亿元、归母净利润1,179.04万元 　　生物医疗低温存储“小巨人”中科美菱2024前三季度实现营业收入2.14亿元（-5.09%），归母净利润1,179.04万元（-4.23%），毛利率为39.46%（+1.73pcts），净利率为5.5%（+0.05pcts）。目前行业需求尚未完全恢复，公司业绩承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30/35/43百万元（原39/48/60百万元），EPS分别为0.31/0.37/0.45元，当前股价对应P/E分别为43.9/37.1/30.4倍，我们看好公司生物安全柜、高速冷冻离心机等战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。 　　产品迭代升级应用场景拓展，离心机产品处于国内前列 　　公司全自动超低温样本存储设备、新一代医用冷藏箱产品主要应用于样本存储领域，目前基于现有客户群体，进行产品迭代升级和应用场景拓展，以满足客户对产品升级的需求。2024H1低温储存设备同比增长4.48%；超低温冷冻存储设备同比增长4.19%。公司离心机产品在离心力、转速、精度、振动等方面均处于国内前列，各项性能均能满足生物成分离心制取设备的要求，离心机等产品目前主要定位在中高端产品市场。 　　前三季度研发费用2534.41万元，销售渠道建设项目投入进度81.10% 　　公司持续加大研发投入，前三季度研发费用2534.41万元，占营收11.83%。上半年研发投入主要用于超低温生物样本自动化存取技术的研究、超低温存储制冷技术和极低温制冷技术研究、液氮存储技术研究、离心技术研发及生物安全技术研究等方面。公司将维持稳定的进行研发投入，后续会持续在自动化存取、超低温存储领域进行研发投入，保持公司技术领先优势；同时加大液氮存储技术的研发投入，丰富产品类型和型号；针对现有产品和技术进行研发升级，加快产品迭代更新。公司共4个募投项目，分别为医疗存储设备建设项目、菱安高端医疗器械项目、研发中心建设项目、销售渠道建设项目。截至2024H1，公司研发中心建设项目、销售渠道建设项投入进度分别为40.21%、81.10%。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

　　毕得医药(688073) 　　2024年前三季度公司营收平稳增长，盈利能力同环比持续提升 　　2024年前三季度，公司实现营业收入8.11亿元，同比增长0.79%；归母净利润0.84亿元，同比下滑26.05%；扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑40.18%。单看2024Q3，公司实现营收2.79亿元，同比下滑1.14%，环比增长3.57%；归母净利润0.32亿元，同比增长8.20%，环比增长24.26%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下滑17.19%，环比增长5.73%。在行业需求承压下，公司销售毛利率依然不断提升，我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.18/1.34/1.61亿元，EPS为1.30/1.47/1.77元，当前股价对应P/E分别为26.8/23.6/19.6倍，维持“买入”评级。 　　公司盈利能力持续提升，看好公司海外业务扩张带来业绩新增长 　　2024年前三季度，公司单季度销售毛利率分别为38.89%、40.11%、44.35%，销售净利率为9.93%、9.56%、11.47%。在行业需求承压下，公司销售毛利率环比持续向上，公司经营质量稳步提升。2024年上半年公司主要业务药物分子砌块市场份额保持稳定，境外业务为公司贡献核心业绩弹性。2024H1公司药物分子砌块业务实现营业收入为4.55亿元，同比增长0.22%；境外实现营业收入2.99亿元，同比增长12.68%。公司境外业务占比不断提高，2024H1占比达到了56.24%。我们看好公司海外业务扩张带来业绩新增长。 　　受费用及外汇套期保值亏损影响，公司归母净利润阶段性承压 　　2024年前三季度公司扣非归母净利润下滑主要系费用的增加以及因外汇套期保值亏损变动所致。2024年Q1-Q3，公司销售费用0.94亿元，同比增长6.53%；管理费用0.81亿元，同比增长13.56%；研发费用0.46亿元，同比增长10.65%；2024年前三季度，公司销售费用率11.62%，管理费用率9.99%，研发费用率5.61%。 　　风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　三生国健(688336) 　　上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩 　　2024年前三季度，公司实现收入营业收入9.39亿元，同比增长28.58%；归母净利润2.33亿元，同比增长42.18%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长44.46%。单看Q3，公司实现营收3.43亿元，同比增长35.60%，环比增长3.96%；归母净利润1.04亿元，同比增长49.71%，环比增长169.69%；扣非归母净利润9079万元，同比增长36.46%，环比增长124.80%。我们看好公司长期发展，鉴于核心产品增速稳健及参股公司分红增厚预计增厚全年利润，我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入为13.05/13.98/17.06亿元（原预计12.08/13.40/16.07亿元），归母净利润7.00/2.90/3.95亿元（原预计2.83/2.46/3.79亿元），当前股价对应PS为10.8/10.1/8.3倍，维持“买入”评级。 　　已上市产品持续放量，益赛普预充针提升患者依从性和接受度 　　公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。2024Q1-3上市产品收入合计约7.78亿元，同比增长19.34%，整体增速稳健。2024H1益赛普国内销售收入3.3亿元，同比增长9.4%，预充针剂型提升了患者的依从性和接受度。赛普汀与健尼哌快速放量，2024H1销售额约1.6/0.25亿元，同比增长48.9%/47.8%，推动公司业绩稳健增长。 　　后期临床项目快速推进，SLE新项目已获得美国IND临床批件 　　截至2024年6月底，公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目，5个临床II期项目，2个临床I期项目，2个处于IND获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成，各项结果都已经达到主要终点，即将于2024H2申报NDA；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得美国IND临床批件。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

中心思想 核心业务稳健增长，新品牌驱动业绩上扬 特步国际在2024年第三季度展现出其主品牌经营指标的稳健性，同时旗下新品牌索康尼（Saucony）表现亮眼，实现了高速增长，正逐步成为驱动集团收入增长的第二曲线。公司通过精细化运营和产品创新，有效应对市场变化，确保了核心业务的持续发展。 盈利能力持续优化，维持“买入”评级 基于K&P业务的顺利剥离以及第四季度积极的成本控制策略，分析师略微上调了特步国际2024年至2026年的归母净利润预测。公司预计将实现持续的盈利增长，且估值指标显示其投资吸引力。鉴于主品牌经营的稳定性及新品牌的强劲增长潜力，分析师维持了对特步国际的“买入”投资评级。 主要内容 2024Q3经营表现与财务预测 2024年第三季度，特步主品牌流水实现中单增长，尽管增速相较于2024年第一季度和第二季度（分别为高单和10%增长）有所放缓，但进入10月以来，主品牌流水已恢复双位数增长，线上线下渠道均表现强劲。新品牌索康尼在第三季度全渠道录得50%以上的流水增长，显示出其作为集团第二增长曲线的巨大潜力。 在财务预测方面，分析师略上调了特步国际的盈利预期。预计2024年至2026年归母净利润将分别达到12.4亿元、13.98亿元和15.7亿元（原预测为12.3亿元、13.9亿元和15.6亿元）。当前股价对应的市盈率（PE）分别为11.2倍、9.9倍和8.8倍，显示出估值吸引力。营业收入方面，预计2024年为139.25亿元（同比下降2.9%），2025年和2026年将分别恢复10.1%和9.3%的增长。毛利率和净利率预计将持续改善，从2022年的40.9%和7.1%分别提升至2026年的44.9%和9.4%，反映出公司盈利能力的稳步增强。 主品牌与新品牌战略布局及市场反馈 主品牌： 特步主品牌在2024年第三季度展现出稳健的经营指标。从流水表现来看，电商渠道优于线下，儿童业务优于成人业务。具体数据显示，线下流水实现轻微增长，电商流水录得高双位数增长，儿童流水则为低双位数增长。截至2024年第三季度，主品牌的库销比约为4个月，折扣水平维持在75折，库销比和折扣环比均基本持平，表明公司在库存管理和渠道健康度方面保持良好。在产品创新方面，特步于8月31日发布了新一代冠军版跑鞋系列，包括“160X6.0”、“160X6.0 PRO”和“160X6.0 MONXTER”，售价区间为999元至2599元。这些新品搭载了“XTEP POWER动能科技升级—GT7O0碳板”和“XTEP ACE轻弹科技升级—射胚发泡”两大核心科技，旨在提升产品竞争力。 新品牌索康尼： 索康尼品牌聚焦双精英人群，保持高速增长态势，并于2024年开启品牌升级元年。公司加大了在门店、营销和产品方面的投入。在渠道拓展方面，索康尼计划在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺，并专注于提升店效。例如，9月在深圳万象城开设了首家全球品牌概念店。截至2024年上半年，索康尼在中国拥有128家店铺，较年初净增18家，预计全年将净开约50家店铺。在产品策略上，索康尼致力于打造爆款产品，并加大通勤及复古类产品的占比。同时，公司也加码了代言人等推广活动，以提升品牌影响力。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括终端需求疲软和新品接受度不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 特步国际在2024年第三季度展现出稳健的经营态势，主品牌通过持续的产品创新（如新一代冠军版跑鞋系列）和精细化的运营管理（如稳定的库销比和折扣水平）保持了市场竞争力。与此同时，新品牌索康尼作为集团的第二增长曲线，通过聚焦精英人群、开启品牌升级元年、积极拓展高线城市渠道（如深圳万象城概念店开业）以及加大营销和产品投入，实现了超过50%的流水高速增长。公司整体盈利能力持续增强，分析师上调了未来三年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的认可。尽管面临终端需求和新品接受度的潜在风险，特步国际凭借其多品牌战略和稳健的财务表现，展现出积极的发展前景。

中心思想 稳健经营与增长潜力 本报告核心观点认为，尽管2024年第三季度消费环境整体疲软，李宁（02331.HK）通过动态调控折扣策略，有效确保了库存健康，并实现了线上业务的稳健增长。公司在产品创新方面表现突出，特别是Soft系列和跑步品类，同时积极优化渠道布局。此外，与红杉中国成立合资公司，旨在借助外部资源加速海外市场发展，体现了公司在应对市场挑战、寻求多元化增长方面的战略远见和执行力。 财务展望与投资评级维持 基于对李宁未来业绩的分析和预测，分析师维持其“买入”投资评级。预计公司2024年至2026年的净利润将分别达到30.96亿元、34.10亿元和37.01亿元。当前股价对应的市盈率分别为12.3倍、11.2倍和10.3倍，显示出公司在当前市场环境下的估值吸引力，以及未来盈利能力的持续改善预期。 主要内容 Q3运营表现与库存管理策略 2024年第三季度，李宁面临较为疲软的消费环境，大货全平台流水呈现中单下降。具体来看，线上业务实现中单增长，而线下业务则出现高单下降，其中直营和批发渠道均受影响，但奥莱店拉动了直营表现。值得关注的是，黄金周期间线下流水转正至单位数增长，电商更是实现了30-40%的亮眼增长。公司通过动态调控折扣来确保库存健康，线下折扣低单加深，电商折扣低单改善，预计全年折扣将同比改善。截至Q3，全渠道库销比约为5，虽略高于同期但整体可控，且80%以上的库存为6个月以内新品，显示出良好的库存结构。受Soft系列及新兴市场低价产品投放以及线下折扣加深影响，Q3线下平均销售价格（ASP）中单下降，销量亦低单下降。 产品创新、渠道优化与海外市场布局 在产品方面，李宁的新品和跑步品类表现突出。生活类Soft系列截至Q3累计销量已接近200万双，2024年上半年销量突破百万。专业跑步品类在Q3实现了高双位数的流水增长，进一步巩固了其专业运动心智。此外，公司还推出了“万龙甲 BREATH”系列冲锋衣和“行”家族户外鞋，以满足消费者多元化的户外场景需求。在渠道建设方面，截至2024年Q3，李宁（不含李宁YOUNG）门店总数达6281家，较2023年底净增41家，其中批发渠道净增55家，直营净关14家。李宁YOUNG门店净增31家至1459家。公司预计全年大货直营净关20家以上，批发净开100家以上，童装净开80家。为拓展海外市场，李宁公司、联席行政总裁李宁与红杉中国共同成立了总股本2亿元的合资公司，旨在独家开发和经营李宁品牌海外业务。李宁公司及李宁本人合计持有合资公司55%股权，确保控制权，红杉中国持股45%。此战略举措旨在将核心资源聚焦国内，并借助红杉中国的专业经验降低海外业务风险。公司还拥有在特定条件下回购红杉中国股权的权利。 总结 综上所述，李宁（02331.HK）在2024年第三季度面对消费环境疲软的挑战，通过动态调控折扣策略，成功维持了健康的库存水平，并实现了线上业务的增长。公司在产品创新方面表现突出，特别是Soft系列和跑步品类获得了市场认可，进一步强化了品牌在专业运动领域的地位。在渠道建设上，公司持续优化门店网络，并积极布局海外市场，与红杉中国成立合资公司，旨在借助专业资源加速国际化进程，同时将核心精力聚焦国内市场。尽管短期内可能面临折扣压力，但公司积极的产品策略、渠道优化以及海外扩张布局，为其长期增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年盈利将持续增长，体现了对李宁未来发展潜力的信心。

　　本土高世代OLED产线快速推进+终端应用百花齐放，继续看好OLED材料 　　2024年下半年以来，国内京东方、维信诺快速推进高世代OLED产线建设，助力OLED材料景气加速回升。（1）面板端，8月29日，维信诺公告投资合肥第8.6代AMOLED生产线项目；9月25日，京东方投建的国内首条第8.6代AMOLED生产线全面封顶仪式在成都市高新区举行。（2）应用端，10月15日，京东方、OPPO、一加联合举办柔性OLED旗舰新品发布会并推出全新2K+LTPO全能高端屏幕。10月17日，Omdia表示2024年以来中国面板企业积极进入笔记本电脑OLED面板市场，在智能手机OLED市场中国的出货量已经赶上韩国。 　　京东方、维信诺加速推进高世代OLED产线建设，OLED中尺寸渗透率提升 　　8月29日，维信诺公告投资合肥第8.6代AMOLED生产线项目，玻璃基板尺寸为2,290mm×2,620mm，设计产能32K/月。9月25日，京东方官网报道公司投建的国内首条第8.6代AMOLED生产线全面封顶仪式在成都市高新区举行，该生产线从开工到封顶仅用183天，总投资630亿元，设计产能3.2万片/月玻璃基板（尺寸2290mm×2620mm），主要生产笔记本电脑、平板电脑等智能终端高端触控OLED显示屏，通过采用低温多晶硅氧化物（LTPO）背板技术与叠层（Tandem）发光器件制备工艺，使OLED屏幕实现更低的功耗和更长的使用寿命，也将带动下游笔记本及平板电脑产品的迭代升级。截至2023年，京东方柔性OLED出货量已连续多年稳居国内第一、全球第二（Omdia数据，），柔性OLED相关专利申请超3万件，公司柔性显示技术不仅应用于手机领域，还持续拓展笔记本、车载、可穿戴等领域，折叠屏、滑卷屏、全面屏等柔性显示解决方案已覆盖国内外众多头部终端品牌。10月17日，据Omdia常务董事郑润成表示，中国面板企业正积极进入笔记本电脑OLED市场导致2024年韩国笔记本电脑OLED面板市场份额将首次降至75.8%，此外在智能手机OLED市场，中国的出货量已经赶上韩国。据Omdia数据，2023年至2028年，预计IT产品AMOLED面板出货年复合增长率达56%，车载显示AMOLED面板出货年复合增长率达49%，AMOLED将进一步提升中尺寸增量市场份额。 　　受益标的 　　随着高世代OLEDIT面板产线建设加上终端产品和Tandem叠层技术等百花齐放，我们看好OLED中尺寸渗透率逐步提升，带动OLED材料需求快速增长。推荐标的：瑞联新材（OLED升华前材料、参股出光电子布局OLED终端材料等）、万润股份（OLED材料等）。受益标的：莱特光电（OLED终端材料）、奥来德（OLED终端材料、蒸发源设备）。 　　风险提示：显示技术迭代、项目推进不及预期、下游需求不及预期等。