中心思想 市场表现平稳，创新疗法突破引领行业关注 2025年9月3日，医药板块整体小幅下跌0.05%，但跑赢沪深300指数0.63个百分点，申万子行业排名第17位，显示出相对抗跌性。 行业核心亮点来自Ionis的反义寡核苷酸（ASO）疗法Olezarsen在严重高甘油三酯血症（sHTG）三期临床中取得显著疗效，空腹甘油三酯平均降低72%，急性胰腺炎事件减少85%，有望年底前提交补充新药申请，为心血管代谢疾病领域带来新突破。 公司层面回购与新品获批，市场信心有所支撑 百普赛斯完成股份回购，涉及金额约2985万元，体现公司对自身价值的认可；康恩贝、美诺华、博济医药分别获得药品注册证书或临床试验批准，显示企业研发管线持续推进。 个股表现分化明显，成都先导、百利天恒等涨幅居前，而新天药业、赛诺医疗等跌幅较大，反映市场对细分领域和个股基本面的不同预期。 主要内容 市场表现：板块小幅回调，医疗耗材与研发外包相对强势 2025年9月3日，医药板块整体涨跌幅为-0.05%，跑赢沪深300指数0.63个百分点，在申万31个子行业中排名第17位，处于中位偏下水平。 各医药子行业中，医疗耗材（+0.15%）、医疗研发外包（+0.07%）、其他生物制品（-0.04%）表现居前，而医院（-2.09%）、疫苗（-1.77%）、医药流通（-1.36%）表现居后，显示医院端和疫苗赛道面临较大压力。 个股层面，日涨幅榜前三位为成都先导（+13.74%）、百利天恒（+13.39%）、赛诺医疗（+12.67%）；跌幅榜前三位为华强科技（-8.44%）、济民健康（-8.16%）、新天药业（-5.72%），市场风格偏向创新药及器械领域。 行业要闻：Ionis ASO疗法Olezarsen三期临床成功，sHTG治疗迎来新希望 Ionis公司宣布其反义寡核苷酸（ASO）疗法Olezarsen在关键性3期CORE和CORE2研究中取得积极结果：空腹甘油三酯水平相较安慰剂平均降低72%，急性胰腺炎事件减少85%，公司计划年底前向FDA提交补充新药申请（sNDA）。 Olezarsen通过抑制载脂蛋白C-III（apoC-III）的产生，调控肝脏中甘油三酯代谢，为严重高甘油三酯血症（sHTG）患者提供潜在的新型治疗选择，该适应症目前存在较大临床未满足需求。 公司要闻：多家企业公告回购、注册获批及临床推进 百普赛斯（301080）完成股份回购，累计回购612,700股，占公司总股本0.3650%，成交价格区间41.82-54.83元/股，回购总金额约2985万元，显示公司对自身长期价值的信心。 康恩贝（600572）收到国家药监局颁发的苓桂术甘汤颗粒《药品注册证书》，该中药新药获批上市，丰富公司产品线。 美诺华（603538）子公司美诺华天康获得枸橼酸莫沙必利片《药品注册证书》，该品种主要用于消化道疾病治疗，有利于扩大市场份额。 博济医药（300404）申报的“FCZR”获得《药物临床试验批准通知书》，同意开展耳真菌病的临床试验，拓展创新研发管线。 总结 本日报显示，医药板块当日整体表现平稳，跑赢大盘但内部结构性分化明显，医院和疫苗板块承压，而医疗耗材和研发外包相对强势。行业层面，Ionis的ASO疗法Olezarsen在sHTG三期临床中取得突破性疗效数据，有望成为该领域重要治疗选项，凸显反义寡核苷酸技术的临床潜力。公司层面，多家企业通过股份回购、新药注册及临床获批释放积极信号，有助于稳定市场预期。总体而言，当前医药行业处于创新驱动与估值分化并存的阶段，需关注临床数据兑现能力及政策风险。

中心思想 营收高速增长与核心管线审评突破双轮驱动 亚虹医药2025年上半年实现营业收入1.30亿元，同比增长61.80%，主要得益于商业化产品培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的持续放量。同时，核心产品APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国内上市申请审评进展顺利，药监局已启动第二轮技术审评，有望于2025年底或2026年初获批上市，为公司业绩增长注入新动能。 研发投入战略性调整，现金流支撑后续商业化进程 尽管研发费用同比减少24.36%至1.16亿元，但公司归母净亏损同比收窄11.84%至1.62亿元，且现金储备充足（约18.25亿元），为后续研发与商业化提供了坚实的资金保障。早期管线如DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC、FGFR2/3i等有序推进，有望形成多产品矩阵，降低单一产品依赖风险。 主要内容 事件：2025年半年度业绩公告发布 公司于2025年8月底披露半年度业绩，核心财务指标显示营业收入显著增长，亏损幅度收窄，现金储备充裕。业绩主要驱动力来自培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的商业化放量，表明公司已从研发阶段逐步进入产品收获期。 观点：收入增长与管线进展详解 收入同比增长62%，现金储备充足 2025年上半年公司实现营业收入1.30亿元（同比+61.80%），销售费用同比增长45.62%至1.13亿元，管理费用同比增长8.95%至0.44亿元，研发费用同比减少24.36%至1.16亿元。归母净亏损1.62亿元，同比收窄11.84%。截至二季度末，现金储备约18.25亿元，为后续研发提供充足资金支持。 核心产品APL-1702国内审评进展顺利 APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL），国内上市申请已启动第二轮技术审评，有望于2025年底/2026年初获批上市。根据IQVIA市场调查，目前我国确诊HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，市场空间广阔。海外方面，公司已与FDA就另一项三期临床设计达成一致，正积极寻找海外合作伙伴。 DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等早期管线有序推进 APL-1401（DBH抑制剂）治疗中重度活动性UC的Ⅰb期临床剂量爬坡研究完成，观察到积极有效性信号，正在探索12周拓展期疗效。APL-2302（USP1抑制剂）治疗晚期实体瘤的I/IIa期临床已获中美批准，2025年3月完成Ia期首例入组。APL-2501（CLDN6/9 ADC）预计2026年中期递交IND，APL-2401（FGFR2/3抑制剂）计划2025年底前获临床批件。 投资建议与风险提示 DCF估值法给出目标价15.68元，维持“买入” 使用DCF法测算目标市值89.54亿元，对应股价15.68元（当前收盘价11.58元），隐含约35%上涨空间。盈利预测显示2025-2027年营业收入分别为3.22/4.64/7.54亿元，归母净亏损逐步收窄，2027年预计亏损0.69亿元。 风险提示：研发或销售不及预期，行业政策变化 主要风险包括APL-1702审评及上市节奏延迟、商业化竞争加剧、早期临床数据不及预期、以及医保政策、带量采购等医药行业政策风险。 总结 亚虹医药2025年半年度财报显示，公司已实现商业化产品的稳步放量，营收同比增长62%至1.30亿元，同时通过费用管控使亏损同比收窄11.84%。核心产品APL-1702在国内审评进展顺利，有望成为未来1-2年的核心增长点，对应超百万HSIL患者市场。早期管线DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等也进入临床或IND阶段，为公司中长期发展提供持续支撑。公司现金储备充足，DCF估值显示当前股价低估，维持“买入”评级，但需关注研发审评及行业政策风险。

中心思想 阿尔茨海默病治疗领域迎来里程碑事件 卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，标志着AD治疗从静脉输注向居家自我给药模式的关键转变。该剂型采用360mg/1.8mL高浓度配方，15秒内完成注射，显著提升患者便捷性与依从性，有望重塑AD治疗格局。基于仑卡奈单抗已在全球多个核心市场获批的临床数据，其持续清除Aβ斑块的机制获得监管认可，预计将推动相关靶点药物研发投入及AD诊断产业链需求。 医药板块短期承压，结构性机会显现 2025年9月2日医药板块跑输大盘，线下药店、生物制品、医疗研发外包等细分领域逆势上涨，而医院、疫苗、医疗耗材跌幅居前。市场资金聚焦于政策免疫、业绩确定性较强或创新管线取得进展的标的（如新济民健康、百济神州、维康药业等），反映出在当前市场环境下，投资者更关注个股的临床进展、商业化能力及估值安全边际。 主要内容 市场表现 2025年9月2日，医药板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位。子行业分化明显：线下药店（+1.67%）、其他生物制品（-0.21%）、医疗研发外包（-0.26%）表现相对强势；医院（-2.61%）、疫苗（-1.84%）、医疗耗材（-1.83%）跌幅较大。个股方面，涨幅前三分别为新济民健康（+10.00%）、百济神州（+8.28%）、维康药业（+8.23%）；跌幅前三为长春高新（-3.97%）、舒泰神（-3.81%）、苑东生物（-3.49%）。整体呈现“防御性板块抗跌、成长性标的承压”的特征。 行业要闻 卫材（Eisai）宣布FDA批准仑卡奈单抗（lecanemab）皮下自动注射剂型（SC-AI）用于早期阿尔茨海默病维持治疗。该剂型为360mg/1.8mL（200mg/mL）高浓度配方，注射时间约15秒，可在家自行完成。仑卡奈单抗作为靶向Aβ原纤维的单克隆抗体，能够持续清除具有神经毒性的Aβ斑块，延缓疾病进展。该获批将进一步提升患者治疗可及性，并可能推动AD诊断试剂、Aβ-PET影像等产业链需求增长。 公司要闻 君实生物（688180）：拟向251名员工授予2617.59万份股票期权（占总股本2.55%），行权价46.67元/股，分两期各50%行权。2025年营收目标不低于22/23/24亿元或净利润减亏比例不低于25%/27%/29%，2025-2026年累计营收不低于50/52/54亿元或减亏比例不低于72%/74%/76%。该激励计划有助于绑定核心人才，提振市场信心。 科兴制药（688136）：子公司深圳科兴自主研发的“GB08注射液”（Fc融合蛋白长效化生长激素）II期临床完成首例受试者入组。该产品为长效制剂，若成功上市将填补公司在生长激素领域的空白，与现有产品形成协同。 九强生物（300406）：胃泌素17测定试剂盒（胶乳免疫比浊法）获北京市药监局医疗器械注册证，进一步丰富公司在消化道疾病诊断领域的产品线。 人福医药（600079）：子公司武汉普克收到二十碳五烯酸乙酯软胶囊《药品注册证书》，该药主要用于降低甘油三酯，获批后将增加公司在心血管慢病领域的品种储备。 风险提示 提示新药研发及上市进度不及预期、临床试验数据未达终点、市场竞争加剧导致价格下行、监管政策变化等潜在风险。建议关注具备差异化管线、现金流稳健及海外授权潜力的公司。 总结 本报告围绕2025年9月2日医药板块市场表现及关键事件展开分析。板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数，但线下药店、生物制品等细分领域逆势上涨，个股表现与创新进展相关性强。核心行业事件为卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，该剂型提升患者便捷性，有望推动AD治疗模式变革。公司层面，君实生物推出股权激励计划以绑定核心人才；科兴制药长效生长激素进入II期临床；九强生物、人福医药分别获得新品注册证。整体来看，阿尔茨海默病治疗领域的技术突破与产品迭代值得关注，同时需警惕创新药研发风险及市场系统性调整压力。

中心思想 人福医药在改革阵痛中实现利润增长，核心优势业务韧性凸显 2025年上半年公司营收同比下降6.20%，主要受医药支付端结构性改革及“归核聚焦”战略优化业务结构影响，但归母净利润同比增长3.92%，扣非净利润同比增长3.81%，显示盈利能力在结构调整中逆势提升。 核心子公司宜昌人福的神经系统用药业务维持稳定增长（营业收入约39亿元，同比增约4%），其中瑞芬太尼、瑞马唑仑、羟考酮缓释片等产品销售额同比增幅超过10%，巩固了公司在麻醉镇痛领域的龙头地位。 公司正加速从仿制药向创新药转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元（同比增长5.32%），多个1类新药及2类改良型新药进入临床或获批，创新管线逐步兑现，为中长期成长提供动力。 盈利预测显示2025年利润弹性显著，估值具备吸引力 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速高达70.04%/8.44%/8.59%，其中2025年利润大幅增长主要受益于低基数（2024年净利润下降37.70%）及核心业务恢复。 对应2025年PE仅14.78倍，远低于历史中枢，考虑到公司麻醉药高壁垒属性及创新药潜在增量，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报核心数据 公司发布2025年半年度报告：实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。 营收下降主因：医药支付端结构性改革影响及公司落实“归核聚焦”工作持续优化业务结构。 神经系统用药维持稳定增长 子公司宜昌人福（亚洲最大麻醉药品研发生产企业，芬太尼系列产品为商业化核心，麻醉药品国内市场占有率超60%）2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。 宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%。其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品销售额同比增长超过10%。 各子公司创新转型成效显著 研发投入：2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，重点围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域。 新产品获批：子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品。神经系统药物包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等；激素类药物包括黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。 在研管线进展：治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产及临床现场核查；化药1类CXJM-66注射液、HWS116注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。 盈利预测及投资评级 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速4.87%/5.85%/6.01%。 预计归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速70.04%/8.44%/8.59%；对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元；对应PE分别为15/14/13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。 财务预测与指标 盈利预测表显示：2024A ROE为7.55%，预计2025E/2026E/2027E ROE分别为12.03%/12.30%/12.60%；ROIC从2024A的7.36%提升至2027E的10.25%。 资产负债表预测：货币资金从2024A的39亿元增至2027E的87亿元；资产负债率预计从2024A的43.3%下降至2027E的38.9%。 现金流量表预测：经营性现金流从2024A的22亿元增至2027E的47亿元，现金流状况持续改善。 总结 人福医药2025年半年报体现了公司在医药行业调整期中的战略定力：主动收缩非核心业务导致营收短期承压，但净利润逆势增长显示核心麻醉药业务的盈利能力强劲。神经系统用药作为公司基本盘，依靠瑞芬太尼、羟考酮等品种的稳定增长提供了业绩安全垫；同时创新转型加速，研发投入持续加大，多个创新药进入临床后期或申报阶段，有望打开第二增长曲线。太平洋证券预测2025年公司将迎来净利润大幅回升（同比增长70%），主要得益于低基数效应及主业恢复，当前PE不足15倍，估值性价比突出。需警惕产品降价、销售及研发进度不及预期等风险。整体而言，公司基本面扎实，战略聚焦清晰，长期成长逻辑未变。

中心思想 业绩反转确立，商业化能力持续验证 2025年上半年，信达生物实现营收59.5亿元（同比+50.6%），Non-IFRS净利润14.13亿元，首次扭亏为盈。产品销售收入52.3亿元（+37.3%），毛利率提升至86.8%，研发费用同比下降27.91%，销售费用率可控，显示出公司已步入成熟商业化阶段。截至2025H1现金及等价物超20亿美元，财务基础稳固。 IBI363全球临床开发成为H2核心看点 公司自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在免疫耐药鳞状NSCLC中展现出突破性疗效：3mg/kg剂量组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，并已启动首个国际多区域3期研究。此外，玛仕度肽（T2DM适应症获批）、匹康奇拜单抗（IL-23p19银屑病获批）等商业化催化紧密，H2有望驱动收入持续高增。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩公告，披露核心经营数据。 观点 报告从四个维度深入分析公司成长逻辑： 营收利润高增长，实现扭亏为盈：2025H1营收59.5亿元（+50.6%），其中产品销售收入52.3亿元（+37.3%），授权费收入6.66亿元（来自罗氏合作首付款）。毛利率86.8%（+2.7pct），销售费用23.75亿元（+26.38%），研发费用10.09亿元（-27.91%）。Non-IFRS净利润14.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，首次扭亏。截至2025H1现金及等价物超20亿美元。 商业化矩阵日益丰富，25H2产品收入有望保持强劲增长：商业化产品扩充至16款（12款肿瘤+4款综合管线）。2025H1新增5款上市产品（肿瘤：他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼；综合：玛仕度肽、替妥尤单抗）。H2催化剂包括：信迪利单抗适应症扩展、玛仕度肽T2DM获批、匹康奇拜单抗银屑病获批等，预计产品收入持续强劲。 IBI363启动全球多中心3期研究，早研管线数据可期：IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在2025 ASCO公布免疫耐药鳞状NSCLC数据：3mg/kg组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，已启动首个MRCT 3期研究。IBI343（CLDN18.2 ADC）3L胃癌MRCT 3期积极推进。早研管线中，肿瘤领域包括IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等；综合管线包括IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服GLP-1）等均进入临床1期。 公司2025H2催化剂丰富：1）IBI363：注册临床（3L MSS肠癌3期计划中），联合疗法及拓宽适应症；2）玛仕度肽：T2DM获批，中重度肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（H2H司美）3期结果读出；3）匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症获批；4）数据读出：IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）哮喘1期、多项肿瘤早期临床数据。 投资建议 采用DCF法和NPV法估值，取二者平均数，测算目标市值2119亿港元（汇率0.91），对应目标价123.69港元，维持“买入”评级。盈利预测：2025-2027年营业收入分别为123.67/160.84/211.88亿元，归母净利润分别为8.77/20.22/37.56亿元。 风险提示 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 总结 信达生物2025H1业绩实现营收利润高增长并扭亏为盈，商业化矩阵扩充至16款产品，产品收入有望保持强劲。核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在IO耐药肺鳞癌中展现优异疗效并启动全球3期研究，有望成为免疫治疗领域重大突破。H2催化剂包括玛仕度肽新适应症获批、匹康奇拜单抗获批、多项早研数据读出等，有望推动公司持续成长。基于DCF和NPV估值，目标价123.69港元，维持“买入”评级。需关注研发及销售不及预期、行业政策变化等风险。

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 创新管线加速推进与BD战略突破双轮驱动 迈威生物2025年中报显示，公司正处于研发投入与商业化转型的关键期：上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。核心创新品种（Nectin-4 ADC、B7H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）临床进展快速，多项适应症进入III期或获FDA许可。同时，BD业务实现实质性突破，与CALICO公司就IL-11靶向治疗签署独家许可协议，首付款2500万美元并有望获得最高5.71亿美元里程碑付款，标志着公司管线价值获得国际认可。尽管当前仍处于亏损状态，但研产销一体化布局初步完成，核心ADC管线已进入注册临床，预计2025-2027年营收将显著增长至6.13/10.30/17.95亿元，维持“买入”评级。 核心管线临床里程碑：Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌等多适应症推进至III期或II期临床；B7H3 ADC获FDA孤儿药资格；CDH17 ADC获FDA许可开展I/II期研究；IL-11单抗与ST2单抗分别处于国际第一、第二梯队，并探索新适应症。 BD商业化模式初成：与CALICO的IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款，更验证了公司管线的全球竞争力。预测后续Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC等管线有望持续带来BD突破。 财务与估值支撑：营收从2024年2.00亿元预计增至2025年6.13亿元（同比增长206.63%），毛利率保持95%以上；2025-2027年归母净亏损逐步收窄，体现研发支出效率提升与商业化放量。 研发投入高效率转化与BD收入即将兑现 公司2025年上半年研发投入3.92亿元，占营收比显著但远低于多数同阶段biotech，且管线密度与临床进展效率突出。BD业务的里程碑付款与销售分成模式将逐步改善现金流，预计2025-2027年经营性现金净额虽仍为负值，但亏损幅度明显收窄（-695/-632/-436百万元），表明公司正从纯研发向研发+BD双轮驱动转型。 主要内容 多个创新品种快速推进临床 Nectin-4 ADC（9MW2821）多适应症全面进入注册临床 尿路上皮癌：单药及联合特瑞普利单抗的III期临床试验正在开展，为最接近商业化的核心适应症。 宫颈癌：联合特瑞普利单抗的II期临床（含国内及美国I期）已启动。 三阴性乳腺癌（TNBC）：针对既往接受过拓扑异构酶抑制剂ADC治疗的患者，美国I期临床推进中。 其他：食管癌、乳腺癌等适应症也有临床布局，展现广谱抗肿瘤潜力。 B7H3 ADC（7MW3711）获FDA孤儿药资格 2023年7月国内获批开展晚期恶性实体瘤临床，2024年2月获FDA许可，2024年7月获FDA授予治疗小细胞肺癌的“孤儿药资格认定（ODD）”，加速其国际临床开发与潜在市场独占。 CDH17 ADC（7MW4911）获批FDA临床 2025年8月正式获FDA许可，用于晚期结直肠癌及其他胃肠道肿瘤的I/II期研究，靶点差异化（CDH17在消化道肿瘤高表达）有望填补现有ADC治疗空白。 IL-11单抗（9MW3811）全球进度第一梯队，探索新适应症 中、澳I期临床完成，验证良好安全性和30天人体半衰期。已向国家药监局递交病理性瘢痕适应症临床试验申请，为同靶点首个探索该适应症的研发药物，预计2025年底前启动II期临床。 ST2单抗（9MW1911）国内首家进入临床，COPD潜力大 全球进度第二，国内首家。慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症II期临床快速推进，有望2026年底启动III期，目标市场庞大。 BD业务获实质性突破 与CALICO公司签署IL-11靶向治疗独家许可协议 协议范围：除大中华区外全球独家开发、生产和商业化权利。 财务条款：一次性不可退还首付款2500万美元；合计最高5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款；按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 战略意义：验证了IL-11靶点（抗纤维化、抗衰老等潜力）全球价值，同时为公司带来了短期现金流与国际合作经验。 其余潜力管线进入BD黄金期 Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、ST2单抗等已具备初步临床数据，有望引发新一轮BD，加速海外权益变现。 盈利预测和估值建议 营收高增长可期，净亏损逐步收窄 预计2025/2026/2027年营收分别达6.13/10.30/17.95亿元，2025年同比增长206.63%，驱动因素来自现有三个上市产品放量及BD里程碑收入。 归母净利润2025-2027年分别为-6.95/-6.32/-4.36亿元，亏损幅度持续缩小，反映研发效率提升与收入覆盖成本能力增强。 研产销一体化平台初步成型，维持“买入” 公司已有三个产品上市，销售网络与产能建设趋于完善。核心ADC管线进入注册临床，叠加BD模式增强现金回笼，预期2027年后有望实现盈亏平衡拐点。 风险提示 候选药物研发不及预期；相关技术迭代风险；第三方合作风险；核心人才流失。 总结 迈威生物2025年中报反映了其从“纯研发型”向“研发+BD+商业化”综合平台转型的初步成效。核心管线（Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）均处于全球或国内领先临床阶段，多项适应症进入注册性试验，且差异化靶点选择（如CDH17、ST2）为后续竞争提供壁垒。BD方面，IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款与最高5.71亿美元里程碑，更验证了公司管线的国际价值，预示未来更多出海合作的可能性。财务上，尽管2025年仍预期亏损6.95亿元，但营收增速超200%且毛利率维持95%以上，预计2027年亏损收窄至4.36亿元。太平洋证券基于管线临床进展、BD变现能力及商业化推进，维持“买入”评级，长期看好公司成为ADC领域的新兴领军者。

中心思想 内销增长强劲与智能健康生态初现：荣泰健康2025H1业绩结构分化与战略转型分析 荣泰健康2025H1内销实现双位数增长，其中线上业务同比增长超30%，成为核心增长引擎；海外新兴市场及跨境电商贡献增量，但受美国关税影响传统外销承压。公司盈利能力出现短期波动，归母净利润下滑23.35%，但2025Q2毛利率同比提升1.85个百分点至32.47%，研发费用率显著增加至5.47%，显示公司正加大技术投入以支撑长期竞争力。更关键的是，公司在智能健康新领域进行多点布局，包括DeepHealth AI大模型、车载按摩机芯、理疗机器人及战略合作等，有望拓展第二成长曲线。综合来看，公司正从传统按摩器具制造商向智能健康解决方案提供商转型，短期财务波动不改长期成长逻辑。 盈利承压但研发加码，新业务开辟增量空间 2025H1营收同比微降1.78%至8.10亿元，归母净利润同比下滑23.35%至0.85亿元，主要系财务费用率提升（同比+2.24pct）及利息收入下降所致，而非经营恶化。相反，毛利率改善（Q2+1.85pct）、管理费用率下降（-0.18pct）表明运营效率提升。公司通过AI大模型、车载按摩、理疗机器人等新业务切入智能健康赛道，并与美团、傲鲨智能等形成生态协同，预计2025-2027年归母净利润CAGR达11.1%，当前PE（35.97倍）处于合理估值区间。 主要内容 事件概述：2025H1业绩发布，内销双位数增长为亮点 2025年8月27日，荣泰健康发布半年报。2025H1实现营收8.10亿元（同比-1.78%），归母净利润0.85亿元（同比-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（同比-44.74%）。单季度看，2025Q2营收4.15亿元（同比-2.14%），归母净利润0.41亿元（同比-14.81%）。尽管整体业绩承压，但内销实现双位数增长（同比+16.92%），且线上业务同比增长超30%，成为核心驱动力。 内销与海外市场分析：线上线下分化，新兴市场贡献增量 分产品表现：按摩椅基本盘稳固，小电器有所下滑 2025H1按摩椅收入7.79亿元，同比微降0.36%，占主营收入的96.2%，仍是核心收入来源；按摩小电器收入0.21亿元，同比下滑14.71%，占比小且波动较大。 分地区表现：内销双位数增长，海外新兴市场表现突出 内销：实现收入3.21亿元（同比+16.92%），其中线上业务同比增幅超30%，线下业务环比逐月向好复苏。线上渠道通过内容运营把握核心增长引擎，体现公司在渠道数字化方面的成效。 外销：实现收入3.90亿元（同比-13.24%），但区域结构分化明显。美国受关税影响有所承压；韩国同比基本持平，彰显较强韧性；东南亚同比微增；澳洲、中亚及南亚贡献增量；跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。 财务指标分析：毛利率提升，研发加码运营提效 毛利率与净利率：毛利率改善，净利率承压 2025Q2毛利率32.47%（同比+1.85pct），主要得益于产品结构优化及成本控制。净利率10.01%（同比-1.43pct），主要因费用率增加，尤其是财务费用率提升（同比+2.24pct）和研发费用率提升（同比+1.23pct）。 费用端：运营提效，研发投入支撑长期发展 销售费用率12.36%（同比+0.38pct），基本稳定； 管理费用率4.82%（同比-0.18pct），运营效率提升； 研发费用率5.47%（同比+1.23pct），加码技术研发，支撑AI大模型、车载等新业务； 财务费用率1.66%（同比+2.24pct），系利息费用增加及利息收入下降所致，需关注资金使用效率。 智能健康新业务布局：多点开花，科技赋能加速 AI大模型：完成行业大语言模型备案 公司研发的DeepHealth按摩行业大语言模型已完成算法备案，未来将赋能按摩椅产品智能化升级，提升用户体验和产品差异化竞争力。 车载按摩：与佛吉亚合作，产能规划30万台/年 车载机械按摩机芯专用生产线于2025年6月开始安装测试，即将进入工装样件阶段。样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收后产能预计30万台/年。该业务打破传统家居场景，切入汽车前装市场，有望打开百亿级增量空间。 理疗机器人：子公司阿而泰布局，2025Q4小批量生产 子公司阿而泰深耕理疗与康复机器人赛道，首款产品于2025年3月亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，预计2025Q4小批量生产并完成市场投放。该领域对应老龄化、康复需求增长，市场前景广阔。 战略合作：美团、恒驱电机、傲鲨智能 与美团合作：探索“智能理疗+平台流量”的创新模式，深化线上线下融合，提升品牌触达效率。 战略入股恒驱电机：整合产业链上游核心部件尖端技术，强化供应链自主可控能力。 与傲鲨智能合作：布局外骨骼技术，有望在医疗康复、工业辅助等领域发挥协同效应，拓宽技术边界。 投资建议与盈利预测：行业景气叠加新业务，维持“买入”评级 行业端：老龄化趋势深化、居民健康意识提升、养老产业政策支持，按摩器具市场规模有望持续增长。全球按摩椅市场预计2025-2030年CAGR超8%。 公司端：DeepHealth大模型赋能基本盘产品力，车载按摩、理疗机器人等新形态产品构建新增长极，战略合作贡献额外增量。预计2025-2027年归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。给予“买入”评级。 风险提示：关注外部波动与内部集中度 主要风险包括：原材料价格波动、大客户集中度较高（海外订单依赖韩国等核心客户）、宏观经济波动影响消费需求、汇率波动影响外销利润、行业竞争加剧导致价格战。以上因素可能影响公司业绩表现，投资者需保持跟踪。 总结 业绩短期承压，内销与新业务支撑长期成长 荣泰健康2025H1整体营收与利润表现不佳，但内销线上业务同比增长超30%以及海外新兴市场的亮点，显示出公司在渠道转型和区域拓展上的积极成效。尽管归母净利润下滑23.35%，但毛利率提升、管理效率改善等积极信号表明公司经营质量并未恶化。核心在于研发投入加大（研发费用率5.47%+1.23pct），为智能健康新业务提供技术底座。 智能健康新生态初步成型，第二曲线蓄势待发 公司已从单一按摩椅制造商迈入“人工智能+车载+理疗+外骨骼”的智能健康生态。DeepHealth大模型完成备案，车载按摩产线即将交付主机厂，理疗机器人年内小批量生产，战略合作覆盖平台流量、核心零部件、外骨骼技术。这一多点布局有望在未来1-2年逐步贡献营收，增量空间可观。 盈利预测与估值：增长确定性强，维持“买入” 基于内销复苏、海外新兴市场开拓及新业务落地进度，预测2025-2027年归母净利润CAGR约11.1%。当前PE对应2025E为35.97倍，低于智能健康产业链可比公司均值，且新业务尚未在估值中充分体现。考虑到行业政策利好、老龄化需求刚性以及公司技术壁垒，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。投资者需密切关注车载业务订单落地、理疗机器人市场反馈及汇率波动等催化剂与风险因素。

中心思想 业绩加速兑现，创新药销售爆发式增长推动盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，亿帆医药2025年上半年业绩加速兑现，其中第二季度利润端实现同比40.19%的高速增长，主要得益于高附加值创新药产品（亿立舒及易尼康）销售收入同比增长169.57%，带动公司毛利率与净利率显著改善。同时，公司在研管线有序推进，国际化布局持续拓展，为未来业绩增长奠定坚实基础。 盈利指标全面向好，研发与商业化并行驱动成长 报告强调，公司Q2毛利率提升至50.79%，净利率同比提升3.30个百分点，期间费用率整体稳定，创新药业务占比快速提高，推动整体盈利结构优化。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约37%的预测。 主要内容 事件 公司于2025年8月14日发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.91%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长32.21%。业绩表现符合市场预期，创新药产品成为核心增长引擎。 点评 Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现 2025年Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，增速较一季度明显提升。 主要驱动因素：高附加值的创新药及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少。 Q2毛利率持续提升，净利率同比改善3.30pct Q2整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，较去年同期提升2.62个百分点。 Q2净利率为11.50%，同比提升3.30个百分点，反映盈利质量持续优化。 期间费用率保持稳定：销售费用率23.46%（同比下降1.30%），管理费用率7.16%（同比上升0.71%），研发费用率4.21%（同比上升0.02%）。 创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进 截至报告期末，亿立舒已在中国、美国、欧盟、巴西等34个国家获批上市。 亿立舒和易尼康上半年销售收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提升。 在研管线方面：F-652持续探索多适应症；N-3C01即将递交临床申请，适应症覆盖膀胱癌和泛实体瘤；公司重点推进长效融合蛋白及双/多特异性抗体新药开发，并已完成人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，其中两项已获得临床试验批准通知书。 盈利预测与投资建议 预测2025/2026/2027年营业收入分别为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。 预测归母净利润分别为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。 对应当前股价PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级，目标价20元。 风险提示 产品销售不及预期的风险。 产品价格波动的风险。 研发进度不及预期的风险。 总结 亿帆医药2025年上半年业绩呈现加速增长态势，核心亮点在于创新药产品（亿立舒、易尼康）销售收入爆发式增长169.57%，拉动毛利率和净利率显著提升。第二季度利润端同比增速达40.19%，显示盈利拐点已至。公司在研管线涵盖多个前沿领域，国际化布局持续扩大，有望支撑未来三年归母净利润复合增长率超37%。太平洋证券基于强劲的基本面与成长预期，维持“买入”评级，但需警惕产品商业化及研发进度等潜在风险。

中心思想 Q2业绩环比改善，利润端短期承压 2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比减少4.78%；归母净利润0.47亿元，同比大幅下降72.43%，扣非净利润降幅达74.26%。利润下滑主因综合毛利率同比下降5.35个百分点至62.08%，叠加研发费用率提升至25.31%、销售费用率升至31.63%。但第二季度营收环比改善，单季营收5.34亿元，同比增长0.17%，归母净利润0.39亿元，降幅较一季度收窄，显现企稳信号。 行业招标复苏驱动营收拐点，看好未来修复 国内医疗设备行业终端招标自2025年上半年开始复苏，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长。由于前期医疗行业整顿导致市场中标与企业报表收入存在周期差，上半年中标结果预计在下半年逐步确认为收入，公司业绩即将迎来拐点。太平洋证券维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润CAGR达61%。 主要内容 半年报业绩与行业招标回暖 2025年上半年营收同比减少4.78%至9.64亿元，利润端承压明显。分季度看，Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），环比增长24.0%；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%），环比增长387.5%，业绩环比改善。行业方面，医疗设备招投标活动开始放量，公司超声、内镜中标数据表现强劲，为未来收入确认提供支撑。 研发进展与盈利展望 公司持续高研发投入，2023-2025H1研发费用率分别为18.12%、23.48%、25.31%，2025年迎来“产品大年”。多款重磅产品上市：iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200。毛利率受心血管新品放量、超声集采及内镜销售结构变化影响降至62.08%。费用端销售、管理、研发费用率均有所上升。盈利预测显示，2025-2027年营收分别为23.25/28.01/32.82亿元，归母净利润分别为3.09/4.49/5.96亿元，对应PE为46/32/24倍。主要风险包括招投标趋缓、设备集采及新业务推广不及预期。 总结 业绩拐点临近，核心产品驱动长期增长 2025年上半年公司短期业绩承压，但Q2营收增速转正、利润环比大幅改善，表明经营底部已现。随着国内医疗设备招标复苏，前期中标订单逐步转化为收入，下半年营收及利润拐点可期。研发成果密集落地，多款高端新品构筑产品矩阵，有望提升毛利率并打开成长空间。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，看好公司未来持续修复。