键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2020年业绩快报，预计2020年全年实现收入1.87亿元（+38.94%，YoY下同）、归母净利润0.87亿元（+41.16%）、扣非后归母净利润0.84亿元（+54.04%）。整体业绩符合预期。 　　国内客户下游产品快速放量，公司收入增长逐季加速。20Q4公司实现收入0.61亿元，同比增长47.63%，连续第二个季度突破6000万元。20年四个季度收入同比增速分别为23.19%、28.17%、46.52%、47.63%，收入增长逐季提速。预计公司国内客户如金赛、恒瑞等终端产品放量带动公司衍生物销售快速增长，国外客户订单量预计也保持持续稳定增加趋势。本年度通过持续对技术工艺进行完善和产品创新，支持多项国内和国外客户的新药研发项目，后续有望成为公司收入新的增长点。 　　盈利能力持续提升。20Q4公司归母净利润同比增长50.12%，据此计算Q4单季度净利率突破50%、20年全年净利率同比提升0.73pct；扣非后归母净利润表现更加优异，20Q4同比增速约为120%，全年同比增长54.04%，公司利润端增速持续快于收入端，盈利能力快速提升。预计公司毛利率仍维持稳中有升趋势，费用端（尤其是管理费用）管控成效显著，未来公司净利率有望保持提升态势。 　　中短期业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，预计20-22年归母净利润为0.87/0.99/1.44亿元，对应当前PE为76/66/46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　丽珠集团(000513) 　　报告摘要 　　各项业务稳健增长，合伙人计划保障长期发展趋势。公司是国内老牌制药企业之一，目前己形成原料药+制剂+诊断试剂全面发展的业务布局，其中1）原料药：特色品种如高端抗生素和宠物药逐年增多； 　　2）制剂业务：经历由普药到专科制剂驱动的转型升级，亮丙瑞林等重磅产品放量带动板块实现快速增长； 　　3）诊断试剂：稳扎稳打，19年起新品陆续上市，20年疫情下研发上市新冠抗体检测试剂盒带动板块收入快速增长。 　　展望未来，亮丙瑞林和艾普拉唑保持稳定增长，原料药和诊断试剂受益于特色产品和新品放量，公司整体业绩稳定增长基础坚实；中长期合伙人持股计划锁定未来十年净利润不低于15%复合增长，长期稳健发展动力充足。 　　打造丰富在研管线，二次转型大幕已启，有望于22年后进入重磅新品兑现期。聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，布局微球、生物药等五大技术平台，有望于22年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。公司现有业务贡献丰沛现金流，为保持竞争力公司研发投入逐年稳定增长，此外公司在手现金超过90亿元，后续将通过BD或投资布局前沿技术如基因编辑和细胞疗法等，长期创新研发实力值得期待。 　　微球制剂参与壁垒高企，市场竞争格局优异。微球研发与产业化壁垒极高，市场参与者较少，国内戈舍瑞林等GnRH-a类药物仍有广阔长效升级和进口替代空间,重磅阿立哌唑微球在国内为空白市场，整体市场空间巨大，公司作为国内微球制剂龙头，产业化经验丰富，品种布局全面，将充分受益于市场扩容。 　　单抗研发助力公司掘金自免与肿瘤广阔市场。生物药是全球新药研发的核心领域，公司是国内最早布局单抗药物的企业之一，近年通过领导变更和管线梳理，已初步确立研发布局思路和方向。除即将上市的r-hCG外，公司已储备IL-6R单抗（III期）、IL-17A/F单抗（I期、me-better）等自免重磅在研以及PD-1（胸腺癌II期）、Pro-IFN（I期）和CD19/CD20CAR-T（临床前）等差异化肿瘤创新药，公司生物药研发即将进入兑现期。 　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司预计公司20/21/22年收入分别为105.21/113.40/126.56亿元，归母净利润分别为17.52/20.74/23.72亿元，对应当前PE分别为22/18/16/倍。参考板块内综合性药企估值，考虑到公司发展前景，给与公司21年25倍PE，对应目标价为55元，给与“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

　　金域医学(603882) 　　事件：1月29日晚，公司发布2020年年度业绩预增公告:公司预计2020年度实现归母净利润14.00-15.60亿元，同比增长248%-288%；扣非净利润13.60-15.15亿元，同比增长327%-375%。 　　ICL龙头积极参与国家新冠疫情防控工作，全年业绩高增长 　　按照区间中值计算，2020年度实现归母净利润14.80亿元，同比增长268%；扣非净利润14.38亿元，同比增长351%。2020年第四季度实现归母净利润4.25亿元，同比增长410%；扣非净利润4.18亿元，同比增长604%。 　　新冠肺炎疫情爆发后，公司充分发挥产能规模大、网络广、资源调度能力强等突出优势，先后在湖北、广东、吉林、北京、新疆等全国30个省市区及香港特别行政区开展新冠核酸检测，截至2020年12月底公司累计开展核酸检测超过3000万人份，从而核酸检测收入增长迅速。 　　一季度新冠检测仍对业绩有较大贡献，长期来看ICL重要性提升 　　冬季以来国内多地发生本地散发病例，同时春运期间人口流动频繁、国务院对返乡人员要求提供7天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果，春节期间疫情相关检测需求有望继续为公司带来较大的业绩弹性。截至2021年1月中旬，公司累计检测超过3900万人份（含2020年），全集团日检测产能最高可达35万人次。 　　从长期角度来看，第三方医学检验机构依托产能规模大、技术力量强、冷链物流专业、资源调度易高效集中等优势，为打赢疫情防控阻击战提供强有力的检测支持，得到各级政府以及社会各界的广泛认可，为行业带来广阔的发展空间。 　　三级医院收入占比提升2pct，客户单产增长44.62% 　　公司注重高质量发展，项目结构、客户结构得到优化：2020年1-9月公司在血液病、实体瘤、神经免疫等疾病系列均实现高于平均水平的增长；三级医院收入占比30.50%、同步提升2pct，客户单产增长44.62%。 　　随着疫情防控进展良好，而且公司在特检项目和高端医院上的优势突出，我们预计全年常规业务能得到有效的恢复和增长，较去年同期实现5%-10%左右的增长。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为80.11亿/94.25亿/99.58亿，同比增速分别为52%/18%/6%；归母净利润分别为14.82亿/15.20亿/13.85亿，分别增长268%/3%/-9%；EPS分别为3.24/3.32/3.03，按照2020年1月29日收盘价对应2020年48倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

　　键凯科技(688356) 　　报告摘要 　　键凯科技投资价值判断，在于判断公司中短期业绩增长驱动因素何在？长期来看PEG医药应用行业发展前景如何？键凯科技的行业地位如何？核心竞争优势是什么？我们尝试在本篇报告解决以上问题。 　　键凯科技中短期发展驱动力来自哪里？ 　　1、合作客户已获批的长效生长激素、19K和GLP-1终端放量带动公司PEG衍生物原料销售增长。 　　2、探索技术服务新模式，授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质，成功上市可获得丰厚销售分成。 　　3、合作波科等近期上市器械品种放量促进国外器械部分收入增长。 　　行业发展处于何种阶段？PEG应用领域是否具备腾飞的条件？ 　　行业仍处于发展的起步阶段：受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速。行业经过30年发展诞生如Neulasta、Pegasys等多款重磅炸弹药物，带动行业对PEG修饰药物的认知度和研发热情进一步提升；此外PEG在医疗器械领域的应用仍“方兴未艾”。 　　行业已具备具备腾飞的条件，未来PEG应用开发的景气度将持续提升： 　　1、早期对PEG修饰药物的担忧（如抗PEG抗体的产生、超敏反应以及组织空泡化等问题）通过真实世界证据得到解决。 　　2、现有药物上市放量，近期全球获批品种增多，宣传效应外扩明显。 　　3、行业创新基础逐渐完善，PEG衍生物供应商可对接较多在研的创新项目，在创新PEG修饰药物的研发方面上游PEG材料研发企业会具有天然优势。整体而言，PEG企业或通过自研项目或和大型企业早期深度合作，PEG新药的研发基础正逐渐完善。 　　4、PEG分子量和结构多变，既可连接大分子以及小分子，还可作为siRNA药物的递送系统，未来在长效制剂的发展中将占据重要地位。 　　键凯科技的行业地位如何？竞争壁垒如何？ 　　公司已贯穿PEG衍生物生产全产业链，在前中后端三个环节均拥有行业领先技术，国内外合作客户口碑优异，已成为全球PEG医药应用行业的龙头之一。 　　1、上游掌握高纯度PEG规模化生产工艺，具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势。 　　2、衍生物端积累强大的衍生物合成Know-How的经验，具备稀缺的响应客户新颖PEG衍生物结构需求的能力，使得公司品牌效应和客户黏性体现得更加显著。 　　3、雄厚技术储备助力公司掘金国际器械蓝海，目前已和多个国际器械巨头开展良好的合作，带动公司器械端销售放量。 　　高企的产业化壁垒、难以复制的合成技术与经验以及奇缺的优秀人才共同构筑了行业极高的准入壁垒，基于此我们认为行业未来的竞争格局将十分稳定；而深厚的技术储备和优异的客户口碑也保证公司在未来行业快速扩容的过程之中具备极强的老客户黏性和新客户拓展、新订单获取能力，意味着长期来看公司在PEG衍生物供应上的市场份额会持续稳定提升， 　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司20/21/22年收入分别为1.87/2.53/3.36亿元，归母净利润分别为0.83/1.17/1.55亿元（暂不考虑股权激励费用摊销，下同），对应当前PE分别为79/56/43倍。公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，参考同行可比公司，给予21年70倍PE，对应目标价137元，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　凯普生物(300639) 　　事件：12月28日晚，公司发布2020年度业绩预告:预计公司2020年实现归母净利润3.20-3.93亿元，同比增长117.26%-166.82%；扣非净利润3.09-3.82亿元，同比增长127.94%-181.88%。 　　按照区间中值计算，2020年实现归母净利润3.57亿元，同比增长142.04%；扣非净利润3.45亿元，同比增长154.91%。 　　今年高速增长源于新冠检测，未来ICL特检为新亮点 　　公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，我们预计全年实验室有望累计完成新冠检测达500万人次。 　　除了新冠检测业务之外，原有的第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。未来有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 　　疫情影响逐步减小，核酸检测试剂收入恢复增长 　　随着疫情影响逐步减小，医院门诊量逐渐恢复，我们预计三、四季度HPV、地贫、耳聋等常规核酸检测试剂均已实现同比增长。 　　此外，由于公司参与医院PCR实验室的建设、配套销售核酸检测仪器和试剂，以及出口核酸检测的耗材，因此我们预计除了检测业务之外的其他业务也有望实现较高增长。 　　中期关注点为STD，长期受益于PCR实验室建设 　　70多家三甲医院在做STD的多中心课题，有望成为STD重点放量的单位；产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。 　　从长期角度来看，国家卫健委提出医院抓紧改造、形成核酸检测能力，其中PCR实验室的建设更是为凯普生物等核酸检测试剂的生产企业的长期发展铺路。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为12.30亿/13.55亿/17.64亿，同比增速分别为69%/10%/30%；归母净利润分别为3.60亿/4.05亿/5.29亿，分别增长144%/13%/31%；EPS分别为1.69/1.91/2.49，按照2020年12月28日收盘价对应2020年21倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

　　一、 2021年行业复苏可期， “十四五” 持续优化产业结构， 聚焦细分行业龙头 　　2019年我们提出2016年以来的化工全面景气周期结束， 迎接结构性行情， 目前看由于2020年全球疫情影响，盈利同比大幅下滑， 2020年1-9月份ROE降至5.46%（2018年9.9%） ， 但显示单季度环比修复， 2021年有望迎来强复苏。 化工行业PE和PB已从2019年十年低位水平持续修复至11月6日的PE 28.6， PB 2.37（2019年初最低的PE 13倍， PB 1.53倍） ， 2020年指数上涨更多体现的是估值修复， 2021年将切换至盈利修复驱动。 　　“十三五” 期间， 我国石化化工行业优势产能继续保持， 落后产能有序淘汰， 结构调整稳步推进， 园区发展更趋规范， 预计“十四五” 期间， 化工行业持续优化产业结构及布局， 加快升级改造， 创新驱动补齐短板， 推动我国石油和化工行业由大国迈向强国。 　　基于化工行业三高属性（环保壁垒、 园区壁垒、 资金技术密集） ， 在龙头综合优势明显， 持续扩产， 行业集中度提升背景下， 推荐聚焦细分行业龙头， 强者恒强逻辑持续。 　　二、 推荐化工三条投资主线， 或有轮动， 坚守优质公司 　　重点推荐内需和刚需、 顺周期成长、 科技内循环及新材料三条选股思路， 不同主线由于市场风格及估值性价比变化， 阶段性表现或有轮动。 　　1、 投资主线之内需和刚需（2020年H1， 疫情初期受益明显领涨， 经济复苏期同样受益） ： 重点推荐水泥减水剂龙头苏博特；维生素龙头新和成；农药产业链（三季度淡季， 短期汇兑损失， 业绩环比下滑， 但中长期供给侧收缩集中度提高， 利好龙头逻辑明显） ， 重点包括扬农化工、 广信股份、 中旗股份、 利民股份； 食品添加剂甜味剂龙头金禾实业；有机硅密封胶龙头硅宝科技。 　　二、 推荐化工三条投资主线， 或有轮动， 坚守优质公司（续） 　　2、 投资主线之顺周期成长（疫情被控制， 经济复苏期受益明显领涨， 特别是不少企业具有全球竞争力， 且过去五年引领化工行业投资TOP榜， 在建项目渐入收获期） ：重点推荐万华化学（聚氨酯龙头+石化+新材料， 自我造血， 自驱型管理层） 、 恒力石化（炼化聚酯龙头， 二期可期） 、 荣盛石化（炼化聚酯龙头， 二期渐入收获期） 、 卫星石化（C3龙头， C2稳步推进增量大） 、 合盛硅业（工业硅有机硅双龙头） 、 龙蟒佰利（钛白粉龙头，高分红） 、 桐昆股份（宝塔型炼化聚酯龙头） 、 华鲁恒升 （煤化工龙头， 荆州基地打开空间） 、 齐翔腾达（C4龙头， 业绩拐点） 。 　　3、 科技内循环及新材料（赛道好， 成长风格） ： 重点推荐万润股份（OLED+沸石+新材料） 、 泛亚微透（ePTFE龙头， 打造中国戈尔） 、 昊华科技（PTFE+电子特气+军工） 、 皇马科技（表面活性剂龙头） 、 万盛股份（阻燃剂龙头） 、 可降解塑料主题（金丹科技等） 。 尽管估值锚随市场风格波动稍大， 每轮大级别回调都是好买点。 　　风险提示：宏观经济下滑、 油价及化工品价格大幅波动、 贸易保护主义、 新项目投产进度及盈利不及预期、 安全环保、 汇率波动

　　利民股份(002734) 　　事件：公司发布2020年三季报：报告期实现营业收入35.95亿元，同比+78.55%；归母净利润3.74亿元，同比+30.52%；其中第三季度单季营业收入9.39亿元，同比+1.43%，环比-29.42%；归母净利润0.69亿元，同比-21.4%，环比-57.54%。 　　主要观点： 　　1.农药淡季销量回落，汇兑损失拖累业绩 　　第三季度农药行业进入淡季，大部分产品销售略有回落。2020年第三季度产品价格均价：代森锰锌2.1万元/吨、同比+7.69%、环比0%。百菌清2.86万元/吨，同比-43%，环比-18%。第三季度毛利率27.01%，环比-0.75%；销售费用率5.9%，环比+0.64%；管理费用率12.18%，环比+4.59%；财务费用率3.66%，环比+2.44%。财务费用提升主要系汇兑损失。 　　2.产能建设稳步推进，成长动力十足 　　公司2020年第三季度新增资本支出0.8亿元，在建工程达到3.93亿元，固定资产达到15.99亿元，在建工程/固定资产实现24.61%。（1）利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目建设启动，于2020年第3季度完工。（2）双吉公司年产10000吨代森系列DF项目，2020年二季度完成试车。（3）威远生化完成环保制剂车间二期项目建设，取得各类剂型生产资质，制剂加工能力从2万吨/年扩大到3万吨/年。（4）参股公司新河公司在2019年H1启动第四条百菌清生产线的建设，新增1万吨，预计年底建成。 　　3.可转债发行受理，新威远发展进入快车道 　　公司拟公开发行可转换公司债券募资不超过9.8亿元（含），于2020年9月3日受证监会受理。募集资金用于以下几个项目建设： 　　（1）三乙膦酸铝项目总投资为23,000万元，建成达产后，预计年平均销售收入为25,920万元，年均净利润额3,125.10万元。（2）年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目总投资为14,200万元，建成达产后，预计年平均销售收入为56,725万元，年均净利润额6,885万元。（3）年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目总投资为6,733.78万元，建成达产后，预计年平均销售收入为40,326.20万元，年均净利润为4,179.66万元。合计营收122971.2万元，净利润14189.76万元。（4）多杀霉素、泰乐菌素、截短侧耳素等生产项目需要消耗压缩空气和蒸汽。 　　4.盈利预测及评级 　　我们预计公司2020-2022年归母净利分别为4.55亿元、5.24亿元和5.71亿元，对应EPS1.22元、1.41元和1.53元，PE10.64X、9.23X和8.47X。考虑公司为杀菌剂行业龙头，并购威远协同发展，在建多个项目即将进入收获期，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求下滑；产品价格大幅波动；新项目投产不及预期。

　　科伦药业(002422) 　　事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收116.63亿元，同比下滑9.99%；实现归母净利润5.01亿元，同比下滑45.15%；扣非净利润3.81亿元，同比下滑52.90%。其中，Q3实现营业总收入44.32亿元，同比增长9.82%；归母净利润2.99亿元，同比增长60.55%；扣非净利润2.44亿元，同比增长46.93%。 　　观点： 　　Q3业绩迎业绩拐点，各项主营业务开始快速恢复。Q3单季度实现归母净利润达2.99亿元，同比增长60.55%，同时，环比相较Q2也持续出现大幅改善，环比提升65.19%，业绩拐点明确。另外，公司现有大输液板块和制剂板块已随全国疫情缓解以及就诊人数的回暖而快速回升；川宁主要销售产品三季度虽然市场需求有暂时性波动，但价格仍维持高位，价格同比去年有所好转，恢复趋势明显。 　　创新药有望进入收获期，平台验证有望加速。公司创新药板块已逐步形成具备高技术壁垒特点的产品集群，其中PD-L1单抗有望2021年获批上市。目前公司已有8款大分子和4款小分子创新药进入临床阶段。科伦聚焦肿瘤赛道，除两款生物类似药（EGFR单抗和VEGFR2单抗）处于临床阶段外，更是初步完成了在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局；在靶点选择上，科伦实现了已被验证的老靶点和有待验证的新靶点的合理配置，老靶点包括PD-L1和HER2，新靶点包括LAG-3、TIM-3、TROP2等，部分值得期待的新靶点药物有望明年上半年进入平台验证期。 　　投资建议： 　　我们认为公司今年三季度已开始在各条业务线摆脱了疫情的影响，并迎来业绩拐点。我们预计2020-2022年营业收入分别为163.88亿元、204.22亿元和223.37亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为9.52亿元、11.90亿元和13.76亿元，对应的2020年-2022年EPS分别为0.65元/股、0.82元/股和0.93元/股，市盈率分别为36倍、28倍和25倍。继续给予“买入”评级。 　　风险提示：1、诊疗环境恢复不达预期；2、创新药研发进度不及预期；3、原料药产品价格大幅波动。

　　正海生物(300653) 　　事件：10月28日晚，公司发布2020年三季度报告:公司2020年1-9月实现营业收入2.16亿元（+7.4%）；归母净利润0.95亿元（+19.7%）；扣非净利润0.77亿元（+15.95%），经营活动现金7.68亿元（+15.95%）。Q3单季度实现营业收入0.8亿元（+19.1%），归母净利润0.40亿元（+40.9%），扣非归母净利润0.37亿元（+35.3%）。 　　具体点评： 　　业务恢复良好，实现快速增长。Q1-3单季度分别实现营业收入0.45亿（-27.04%）、0.90亿（+25.77%）、0.82亿（+19.1%），归母净利润分别为0.19亿（-28.22%）、0.36亿（+48.7%）、0.4亿（+40.9%）。Q2和Q3利润增速快于收入增速，主要是销售费用率有所下降。预计Q3口腔门诊已基本恢复正常，国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，公司种植用口腔修复膜将保持高速增长。神经科比口腔科更快恢复，生物膜从Q2开始实现高速增长（2020H1已实现同比增长21.6%），预计与公司加大终端医院开拓有关。 　　公司在研产品丰富，活性生物骨、子宫内膜均为独家产品，应用前景广阔。活性生物骨处于技术审评发补阶段，获批后有望进入广阔骨科市场，进一步打开成长空间。其他产品，引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片为公司对现有产品的升级创新，将有效提高公司在种植领域和神经外科领域的竞争力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房补片等其他产品也均具有较广的应用范围。 　　三、投资建议 　　国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长（2020年疫情为一过性影响）。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计2020-2022年净利润分别为1.28亿、1.62亿、1.95亿元，同比增速分别为19.4%、25.9%、20.7%，EPS分别为1.07元、1.35元、1.62元，目前市值对应2020-2022年PE分别为66/52/43，考虑到公司所处赛道的空间和稀缺性，估值合理。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　溢多利(300381) 　　事件： 　　公司发布 2020 年 3 季报， 前 3 季度实现营收 14.31 亿元， 同比增长 2.05%；归属于上市公司股东的净利润为 12302.07 万元， 同比增长47.73%；扣非后归母净利润 9925.79 万元，同比增长 51.88%。 　　1、 利润高速增长主要得益于替抗业务的高速发展 　　前 3 季度，归母净利润高速增长主要受益于两方面： 1） 受国内饲料禁抗政策实施的影响，替抗业务高速增长。前 3 季度，替抗业务实现收入 1.2 亿元，同比增长 70%以上。其中，单 3 季度，替抗收入同比增长 150%左右。替抗业务的高速增长，彰显了公司在替抗领域的核心竞争优势。 2）酶制剂业务和原料药业务逐渐好转。单 3 季度，饲用酶制剂收入同比增 20%左右，收入下滑势头得到扭转。主要原因是下游饲料行业产销量的快速增长拉动了饲料中添加饲用酶制剂的需求。此外，中间体价格企稳反弹，原料药业务盈利有所回升，相应地，毛利率有所上升。 　　收入增速不及利润增速的主要原因是饲用维生素业务收入较去年同期有所下降，拉低了其他业务收入水平。 　　2、 替抗业务产品和渠道优势明显，未来有望继续高速增长 　　公司替抗业务核心优势主要体现为： 1） 产品优势。下属子公司世唯科技拥有明星替抗产品博落回散，这是目前国内唯二获得促生长类中兽药添加剂批准文号的产品。与竞品相比，该产品替抗效果显著，市场口碑优秀，此前在欧洲热卖实现收入近 1 亿元。公司将博落回散和其他替抗品组合成拳头替抗产品博益康，抗炎、促生长效果进一步提升； 2）渠道和客户优势明显。公司深耕饲料添加剂领域 30 年，积累了丰富的大客户资源，可以为替抗产品销售提供直销通道。 籍此两项优势， 公司替抗业务未来将继续高速增长。 　　盈利预测： 　　考虑到融资额度下降影响财务费用以及其他业务规模收窄，我们调整了 2020 年业绩预期，预计 2020/2021/2022 年扣非后归母净利润2.24/3.05/3.97 亿元，给予公司 21 年 35 倍 PE，目标市值 106 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　国家替抗政策执行力度偏弱、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等