出口景气带动2024年上半年化工盈利回暖 　　总体来看，2024年前5个月我国出口在去年同期较高基数下，实现了（按照人民币计价）2.7%的增长，带动2024Q1化工行业中盈利同比增加5%。如果下半年内需能够持续稳中向好，化工品需求或在出口之外找到拉动因子。 　　逆全球化视角下的化工投资机遇 　　逆全球化及地产链压力下，周期整体承压，我们认为三大细分差异化板块值得关注：再生，出海以及化工上游资源。首先，1950至2021年全球产生的87亿吨塑料垃圾只有11%经过了回收利用，再生产业既能解决污染问题，也是逆全球化及大国竞争下的明牌，有望长期保持较好的竞争力和盈利能力；其次，美国对中国部分商品加征25%关税，出海布局是规避中美贸易摩擦及保护主义关税的较好选择；与此同时，全球较为稳定的供应链体系逐渐被打破，环保、碳中和等趋势亦在推升制造业成本，推动通胀中枢向上，世界年通胀率已从2016年的1.61%上行至2022年的7.97%，不可再生的资源品是长期通胀的受益品种。 　　部分细分化工赛道出现景气提升迹象 　　我们观察到部分细分赛道已出现或有望出现景气提升迹象，相关板块值得关注：主要包括制冷剂，维生素以及农药等细分。配额落地后制冷剂开启景气周期，二代与三代的涨价高度与持续性或超预期；养殖端利润提升明显，维生素、动物营养氨基酸等细分产品迎需求向上契机；英力士退出致TMA产生近30%的供给缺口，板块盈利能力提升；海外库存逐步去化，农药有望迎来景气修复。 　　产业升级带来的细分机会 　　合成生物学以及CPI两大细分或持续受益于产业升级:未来十年石油化工、煤化工产品可被生物制造产品替代的比例或超30%，合成生物学浪潮已来，AI赋能或加速产业革新；折叠屏放量有望带动CPI迎来市场拐点，日韩垄断多年，国内CPI已处于产业化前夕。 　　投资建议：关注逆全球化主线及细分赛道机遇 　　逆全球化方向下，我们建议关注再生类标的台华新材、三联虹普、惠城环保、出海类标的赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎，资源类标的金石资源、亚钾国际、东方铁塔、川发龙蟒；细分赛道景气提升下，推荐巨化股份、新和成、润丰股份、扬农化工；产业升级视角下，推荐华恒生物、梅花生物。 　　风险提示：地产持续疲软的风险，美联储进一步加息缩表的风险，内需复苏不及预期的风险，环保成本提升的风险，安全生产风险，测算偏差风险。

　　2024年5月8日，习近平主席访法期间，中法联合发布《中法关于就生物多样性与海洋加强合作的联合声明：昆明－蒙特利尔到尼斯》，生物多样性保护再次成为热门议题。近年来，我国越来越关注生物多样性保护，2024年1月18日，经国务院批准，生态环境部发布《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，标志着我国在生物多样性保护领域积极履行大国责任。 　　国际社会对生物多样性保护的关注由来已久。全球生物多样性保护现状不容乐观，生物多样性丧失成为威胁社会荆棘长期发展的关键制约因素。GRI开创与编制了全球较为广泛使用的可持续发展报告框架，其中GRI304标准专门针对生物多样性披露建立。企业的ESG评价体系中也十分关注生物多样性相关责任的履行，MSCI、FTSE、CDP三大ESG评级框架中与生物多样性相关的标准各有侧重。 　　2022年12月，COP15的各国代表达成“昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架”，为各国政府和全社会到2030年和更远期的全球生物多样性变革行动和治理描绘路线图。“框架”提出了4个长期目标和23个具体行动目标，并建立了全面、科学、明确的监测框架和履约机制。COP16将于本年10月至11月在哥伦比亚举行，重点关注各国提交生物多样性战略和行动计划的情况，以及各国代表就目标检测制度内容的讨论。 　　中国在国际履约中的角色正在从重要参与者转为积极贡献者，在“一带一路”“南南合作”等合作框架下，积极为发展中国家保护生物多样性提供支持。此外，中国鼓励企业在决策和运营中纳入生物多样性考量，并迅速推进国家公园建设、生物多样性信息披露体系建设。 　　生物多样性保护、生态系统修复关注度持续提升，利好聚焦自然资本保护的生物多样性主题投资。此外，森林、海洋、湿地等生态系统在应对气候变化方面扮演着至关重要的角色，其在碳储存、碳封存方面作用或使生态系统的修复融资迎来新机遇。 　　风险提示：全球政策变动及相关政策推进不及预期；企业生物多样性信息披露框架不完善、不统一，生物多样性数据可得性不佳。

　　中国医疗基础设施建设仍有较大缺口 　　目前中国医疗基础设施跟发达国家相比仍存差距，如中国每十万人ICU床位12.8张，远低于德国的38.7张和美国的29.4张。未来加大医疗基础设施建设投入仍是发展主题。2024年以来，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》政策陆续发布，有望推动医疗设备需求持续提升。 　　以旧换新政策有望为医疗设备带来约1500亿元增量市场 　　复盘2022年设备更新改造计划执行情况，2022年9月，国家宣布将发放1.7万亿元贴息贷款和2000亿元以上的专项再贷款支持设备更新改造。2个月后各地采购活动持续落地。第3个月达到采购高峰，整体采购周期大概维持6个月。因此，我们认为本轮医疗设备采购有望在今年8-9月份迎来采购高峰。同时我们测算，以旧换新政策中分配到医疗设备的增量资金约1500亿元。 　　ICU新建有望为医疗设备提供约878亿元市场 　　根据2022年国家卫健委数据，中国ICU床位数为12.8张/10万人、可转换ICU床位数为7.5张/10万人。意见中提到，2025、2027年将分别达到15张、18张/10万人和10张、12张/10万人。我们测算，ICU建设短期内（截至2025年）可为医疗设备提供增量市场387亿元，中期（截至2027年）达878亿元，其中ICU设备可分别贡献265亿、589亿元。 　　投资建议：建议关注医疗设备更新品类细分龙头公司 　　建议关注医疗设备更新，包括医学影像、医疗信息化等，同时新建ICU也为ICU设备（包括监护仪、呼吸机等）、内镜等产品带来增量市场，建议关注各细分品类龙头公司，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、奕瑞科技等。 　　风险提示：政策推进进度不及预期；项目经费落地不及预期；ICU建设推动不及预期，市场空间测算不及预期。

　　阿洛酮糖的潜在产能增幅为何超八倍？ 　　我们发现阿洛酮糖的潜在产能达到12.8万吨，而当前产能仅为1.5万吨，潜在增幅逾8倍。究其原因，主要源于阿洛酮糖较好的减糖功能、类蔗糖口感、天然无副作用、以及抗炎调节血糖等优势，是糖醇类代糖以及蔗糖的较好替代品。据国家发改委员会价格成本调查中心估计，2023年我国食糖的消费量约在1550万吨，而阿洛酮糖甜度仅为蔗糖的0.7倍，替代空间较大。我们认为，当下阿洛酮糖产业目前面临两大机遇，值得关注。 　　立足国内，中国卫健委一旦批复，或为阿洛酮糖快速打开空间 　　考虑到国内产能建设周期较短，国内潜在产能或具备快速建成并且投放市场的能力，一旦阿洛酮糖获得中国卫健委批复，率先布局阿洛酮糖的化工企业有望获取一波红利。2020年11月，国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报书，此后陆续收到4次申请均尚未获批，审批持续延期。近两年国家卫健委对阿洛酮糖作为新食品原料的审批进程明显加速，2023年3月D-阿洛酮糖-3-差异化异构酶（DAE）获卫健委作为食品工业用酶制剂的批复，2024年3月又一不同供体的DAE酶获卫健委批复。阿洛酮糖作为新食品原料如果能够在今明两年内获得卫健委批复，则国内市场有望较快打开。 　　展望海外，率先出海建厂布局或为阿洛酮糖又一战略机遇 　　出海建设产能虽然周期一般较长，但是阿洛酮糖或直接受益于关税优势及订单的“虹吸效应”。首先，美国FDA早在2012年就批准类阿洛酮糖作为食品添加剂使用，且2019年允许其不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，为阿洛酮糖在无糖、少糖食品大量应用奠定了政策基础，当前中国出口到美国的阿洛酮糖关税为30.8%，而其他一般地区出口到美国关税仅5.8%。在海外建厂布局有望获得25%的关税优势。出海布局有望为阿洛酮糖及其他代糖行业的趋势，而率先成功实现海外布局的企业或将获得超额收益。 　　投资建议 　　建议关注出海布局阿洛酮糖的企业，尤其是率先出海布局的企业。阿洛酮糖作为国内新食品原料有望较快通过卫健委审批，并将使阿洛酮糖全行业企业受益，优先关注前期认证扎实或申报受理较早的阿洛酮糖企业。 　　风险提示：玉米价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，国内审批进展不及预期风险。

　　医疗器械：通过出海寻求更广阔市场空间 　　2023年全球医疗器械市场空间为6,843亿美元，预计2025年达7,667亿美元，年复合增速为5.9%。2010-2023年中国医疗器械公司进入全球营收TOP100的占比从2010年的14%提升至2023年的18%，中国医疗器械公司在全球市场初步崭露头角。出口产品从低值耗材进阶到中高端器械如CT、核磁、超声和体外诊断，医疗器械出海正在加速产业结构升级。 　　药品：出海与政策导向推动高质量创新 　　高质量创新成为国产药品开发主旋律。支付体系更成熟的欧美市场给予具备差异化竞争力的国产创新药充分的交易溢价。在2023-2024年达成的40笔创新药对外授权交易中，获得超过1.5亿美元首付款的7笔均为潜在的FIC或BIC药物。进入2024年，创新药首发定价征求意见稿和各地创新药全产业链支持政策文件的出台充分体现了国家对高质量创新药研发的鼓励。充沛的医保基金结余也为进一步提升创新药医保支付占比提供了保障。 　　药店：行业规范化发展有望带动集中度提升 　　在门诊统筹等政策支持下，中国处方外流工作持续推进，零售药店行业有望充分受益。根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%，且未来仍有较大提升空间。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，随着医保局加强对于定点零售药店医保基金的使用管理，市场份额有望向合规意识更强的头部企业集中。 　　中药：品牌OTC有望实现量价齐升 　　2023年中国65岁及以上人口占比15.4%，相比2013年提升5.7pct；2023年人均医疗保健支出占比9.2%，相比2013年提升2.3pct，老龄化进程加速，健康管理需求有望持续提升。国家顶层战略逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，并认可中医药在治未病的主导作用，中医药有望受益。中药材价格2023年底同比增长17.4%，2024年初至5月涨幅8.51%，原材料价格或向产品价格传递，中药OTC有望实现量价齐升。 　　投资建议：强于大市 　　1）医疗器械子行业，建议关注器械各细分赛道出海龙头，推荐迈瑞医疗、鱼跃医疗和惠泰医疗。2）药品子行业，看好高质量创新和出海，关注真正具备“First-in-Class”（FIC，同类首创）或“Best-in-Class”（BIC，同类最佳）潜力的国产创新药，推荐恒瑞医药、康方生物、信达生物。3）中药子行业，看好老龄化趋势下受益的品牌OTC龙头，推荐华润三九、东阿阿胶。4）零售药店子行业，随着行业集中度提升，看好规范经营、具备规模优势的头部企业，重点推荐益丰药房，建议关注老百姓、大参林、一心堂、健之佳。 　　风险提示：贸易摩擦风险；行业政策风险；研发不及预期；国产替代不及预期；销售不及预期风险。

　　CPI是柔性显示盖板的主流材料 　　随着柔性可折叠屏幕时代的来临，寻找合适的屏幕使得基板和盖板“软下来”便成为当务之急，其既需要有一定的硬度，又要可以经受数万次的折叠而不损坏，还要具有玻璃一样的透明度。目前只有经过涂布硬化处理的CPI材料能够同时满足以上要求。折叠玻璃（UTG）可作为替代CPI的解决方案，但我们认为，两种材质各有千秋，未来或将共存，且CPI具有成本优势，在大尺寸屏幕上或将是主流。 　　折叠屏放量，CPI或迎来市场拐点 　　2024年是折叠屏发展元年，2024年Q1全球折叠屏智能手机出货量同比增长49%，创过去六个季度以来的最高增幅。其中华为折叠屏手机出货量同比增长257%，超越了长期领跑市场的三星，荣耀和摩托罗拉出货量也实现同比高增。未来在华为、三星、苹果折叠屏手机等新品拉动下，全球折叠屏出货量有望保持快速增长，作为柔性显示材料的CPI或迎来市场规模扩大的拐点。 　　国内已处于产业化前夕 　　CPI生产技术壁垒高、加工难度大，仅KOLON和日本住友等极少数日韩企业具备供应能力。自主可控大方向下，国内企业加快技术攻关和产业化进程，取得了显著进展。长阳科技于2018年便着手CPI的研发，2024年4月公告拟投资3亿元建设“年产100万平方米无色透明聚酰亚胺薄膜项目”；瑞华泰CPI薄膜已实现样品销售，正在研发的柔性OLED用CPI薄膜项目光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段。 　　投资建议：建议关注CPI国产化的领先企业 　　未来在华为、三星、苹果折叠屏手机等新品拉动下，全球折叠屏出货量有望保持快速增长，我们看好折叠屏放量下CPI的发展机遇，并建议关注致力于CPI国产化的领先企业。 　　风险提示：下游市场开拓不及预期；国内产业化进展缓慢；公司在建项目推进不及预期。

　　《2024—2025年节能降碳行动方案》严控高能耗化工品 　　节能降耗政策严控高耗能行业新增产能，基础化工领域，电石、黄磷、磷铵等高耗能行业扩产受到《2024—2025年节能降碳行动方案》限制，行业进入壁垒提升，且政策驱动下落后产能有望加速出清，竞争格局和盈利能力均有望得到改善。 　　工铵、电石等高耗能化工品有望盈利改善 　　工业级磷铵高能耗，既可做水溶肥，也为新能源电池原料，需求高速增长而供给增长受限，存供需失衡的可能。工业级磷铵行业相对集中，行业龙头为四川龙蟒集团，拥有40万吨产能居行业首位，约占行业总产能11.8%。24年3月以来工业级磷铵库存急跌，价格也快速上涨，盈利能力持续提升。电石行业供给格局较为分散，龙头企业新疆天业拥有215万吨产能居行业第一，占全行业产能5.4%，行业CR4仅16.6%，中小企业和落后产能也就相对较多，产能淘汰和出清的空间较大，有望充分受益节能降耗政策。此外《2024—2025年节能降碳行动方案》中对严控新增产能的定义并不局限在电石、黄磷、磷铵，高耗能化工品新增产能或都将受到严格限制。工业硅、有机硅、聚碳酸酯、氨纶、烧碱等均排在高耗能化工品前列，相关品种新增项目都将受限，业内龙头业企业盈利能力有望得到提升。 　　真空绝热材料助力建筑建材节能降碳 　　《2024—2025年节能降碳行动方案》也对建筑建材行业、用能产品设备提出了节能降耗要求。建材上，要求新建和改扩建水泥、陶瓷、平板玻璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平。建筑上，要求实施节能门窗推广行动，到2025年底，完成既有建筑节能改造面积较2023年增长2亿平方米以上。用能产品上，加快用能产品设备和设施更新改造，2025年家用制冷设备中的高效节能产品占比分别达到60%。 　　政策充分利好节能保温、绿色减碳的真空绝热材料行业，具体产品分别是真空绝热板、真空玻璃。真空绝热板既可以用于冰箱等用能产品上，提升冰箱的绝热性能降低能耗，也可用于管道、建设外墙保温。真空玻璃取代普通玻璃和中空玻璃，即是透明冰柜、展示柜节能降耗的发展方向，也是建筑节能的发展方向。在新政策下，真空绝热材料行业值得重点关注。 　　投资建议 　　积极把握节能降耗政策约束带来高能耗产品盈利提升，推荐电石、工业级磷铵、黄磷行业，关注工业硅、聚碳酸酯、氨纶行业。 　　看好节能保温、绿色减碳的真空绝热材料行业，关注真空绝热板，真空玻璃产业。 　　风险提示：政策执行力度不及预期风险，原油价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，安全生产风险。

　　需求驱动家用呼吸机行业快速增长 　　随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%；国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。 　　竞争对手退出部分市场竞争格局发生变化 　　全球家用呼吸机第二大品牌飞利浦产品召回给予其他竞争对手发展机会，国产厂家市场份额得以快速提升。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业2022年呼吸机设备全球销售台数达85.8万台，全球销量市占率从2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，行业排名第二。同时，随着飞利浦呼吸机设备类产品退出美国市场，以及EUA产品的失效使国内部分产品出口美国受限，已经获得FDA认证的企业有望进一步打开美国市场。 　　海外逐步去库存，产业链有望迎来恢复 　　海关出口数据显示2024年3-4月国内无创呼吸机出口呈现环比改善趋势，我们预计其中耗材需求更为持续。海外龙头瑞思迈存货水平从2023Q1以来逐季度下降，有望恢复到正常状态。随着海外厂家库存的减少、出口数据的恢复，我们认为海外需求有望恢复正常增长；加上前期投入市场的设备逐步带动耗材的销售放量，国内厂家出口进入稳定增长阶段，产业链上下游相关公司业绩有望迎来恢复。 　　投资建议：关注海外获证和代工企业 　　飞利浦召回事件之后，FDA加强了对于呼吸制氧类产品的审批力度，海外获证难度加大；同时无创呼吸机具备较高的技术壁垒，需要云服务支持，以及DME等渠道的良好合作关系，我们认为已经获得海外注册证并建立销售渠道公司和产业链上游的供应商企业有望获益。建议重点关注与大客户绑定紧密的家用呼吸机核心组件提供商美好医疗、全球化布局完善的国产家用呼吸机龙头怡和嘉业、以及家用医疗器械平台型龙头鱼跃医疗。 　　风险提示： 　　新产品研发获批不及预期；市场竞争加剧风险；海外贸易摩擦风险。

　　初裁税率预计对泰国至美全钢胎影响较小 　　2024年5月15日（美国时间），美国商务部发布了对泰国全钢胎反倾销初裁，作为应诉企业之一的浦林成山获0%税率，普利司通和其他企业获2.35%税率。我们认为此次初裁税率较低，对泰国出口至美国的全钢胎影响较小，泰国基地全钢胎的利润率水平有望维持。具备泰国全钢胎产能的森麒麟（200万条）、玲珑轮胎（220万条）、通用股份（规划180万条）、浦林成山（200万条）的风险或基本释放。 　　轮胎需求持续旺盛 　　2024Q1轮胎板块归母净利润同/环比分别增长141%/5%，整体呈现“淡季不淡”。春节后轮胎行业开工率快速修复并维持高位，半钢胎开工率在80%左右，创过去五年新高，企业库存亦持续去化。美国进口量和进口结构反映外需高景气，2024Q1美国半钢胎/全钢胎进口量高于2017-2023年同期。进口自泰国、越南的半钢胎占比自2022Q4开始低位回升；伴随赛轮轮胎和通用股份的投产，进口自柬埔寨的半钢胎占比自2022年持续提升。 　　近期原材料价格略有上扬 　　近期天然橡胶产区受干旱气候影响割胶进度不及正常水平，供应偏紧支撑天然橡胶价格略有上涨，也带动合成橡胶价格上涨；而炭黑价格有所下滑，橡胶助剂价格稳定。短期看天然橡胶供应端的支撑有望延续，但需求端或抑制涨幅。 　　海运费反弹对胎企影响或有限 　　近期，中东地缘冲突加剧、巴西对中国新能源车加征关税预期、货量变化带来的舱位紧张、船司签约季等因素共同导致海运费大幅上涨。海运费主要影响轮胎的出口业务，若海运费大幅上涨可能影响海外客户的下单节奏和胎企发货节奏。从盈利角度，轮胎企业对海外客户销售以FOB计价模式为主，即客户承担运费，且部分胎企业如赛轮轮胎2024年对部分航线签署了长约，海运费上涨对公司利润率影响或有限。 　　投资建议：关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎 　　泰国全钢胎反倾销税初裁出台后，具备泰国全钢胎产能的森麒麟、通用股份、玲珑轮胎的风险或解除。展望轮胎后市，短期半钢胎需求持续旺盛，原材料价格和海运费波动影响或有限；中长期来看，中国胎企全球市场份额提升的逻辑不变。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。风险提示：原材料价格大幅上涨风险；下游需求不及预期风险；海外基地受双反制裁风险；海运费大幅上涨风险。

　　我们在报告《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》中提到，在供给扩张相对受限，新能源打开需求空间的背景下，萤石或存供需失衡风险，我们长期看好萤石价值中枢的持续抬升。短期而言，自3月以来，萤石价格触底回升，本篇报告意在阐述我们对萤石后市行情的看法。 　　萤石供给已现严峻态势 　　2024年3月以来，受下游需求带动，氢氟酸开工率及产量同环比提升明显，其中产量创近年来同比新高，已接近去年10月高点。与此相对的是，萤石开工率及产量环比仅小幅提升，同比却明显下滑，其中同比皆创近年新低。同时，萤石呈现快速去库态势，当前库存处于2019年以来0.3%分位数。 　　政策或引导行业加速出清 　　我们认为，萤石出现的提产困难可能与政策有关。3月，萤石行业迎来了史上首个安全生产专项整治，在整治过程中，萤石行业开工率大概率会受到一定影响；而在整治结束后，不合规范的中小矿存在关闭退出的可能，政策将改善我国萤石行业“小散乱”局面，行业集中度有望提升。 　　供需催化萤石中枢迈上新台阶 　　萤石与氢氟酸近期价格虽呈同步上涨趋势，但后者背后更多反应的是对成本端压力的缓冲。以当前氢氟酸涨价幅度测算，萤石价格仍有200元/吨的上行空间。我们认为，在供给端政策的约束，以及需求端制冷剂涨价带来更加顺畅的价格传导机制下，萤石价格中枢有望迈上4000元/吨，并站稳新的台阶，但涨价节奏或先缓后急。 　　投资建议：推荐萤石龙头金石资源 　　公司是我国萤石行业唯一一家上市公司，2021年后已转型为技术平台型企业，着眼于“以轻资产技术撬动重资产资源”。我们认为在萤石价格的弹性叠加商业模式复制的推动下，公司长期成长空间向好，价值或被低估。 　　风险提示：萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险。