中心思想 美丽田园：双美模式驱动万亿市场连锁破局 本报告核心观点认为，美丽田园医疗健康（2373.HK）作为国内领先的一站式美丽与健康管理服务提供商，凭借其“双美”模式（传统美容与医疗美容）的业务协同效应和高效的运营能力，有望在体量超万亿的美丽与健康管理服务市场中实现连锁化扩张并兑现盈利能力。公司在高度分散的传统美容市场中占据领先地位，并在快速增长的非手术类医美市场中位列前茅，其成熟的门店扩张模式、数字化运营体系以及稳定的专业团队是其核心竞争优势。首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.39港元。 市场定位与增长潜力 美丽田园深耕美丽与健康管理服务近三十年，已形成由美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌组成的多品牌服务体系。公司不仅是国内最大的传统美容服务提供商（市占率0.2%），也是第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商（市占率0.6%）。在消费升级和健康意识提升的驱动下，中国美丽与健康管理服务市场规模已突破1.2万亿元，为公司提供了广阔的增长空间。通过募资用于服务网络扩张升级、战略并购加盟店以及信息技术系统开发，公司正积极布局未来增长，预计2022-2024年营收和归母净利润将实现显著增长。 主要内容 市场洞察与竞争格局 中国美丽与健康管理服务市场体量庞大且细分领域发展态势各异。2021年，国内美丽与健康管理服务市场规模已突破12,365亿元。 传统美容服务市场： 市场规模与增速：2021年市场体量达4,032亿元，2017-2021年复合增速为4%，预计2030年将达6,402亿元。 市场格局：高度分散，2021年CR5不足1%。美丽田园以0.2%的市场占有率位列行业第一，显示其在分散市场中的领先地位。 客群特征：主要为31-50岁城市女性，客单价介于400-1500元，侧重放松与温和效果。 非外科手术类医疗美容服务市场： 市场规模与增速：2021年市场体量达977亿元，2017-2021年复合增速为24.9%，预计2030年将高达4,157亿元，景气度高。 市场格局：相对集中，2021年CR5为6.3%。美丽田园以0.6%的市场占有率位列行业第四。 客群特征：21-40岁高线城市女性为消费主力（占比76%），客单价高（能量仪器4000-20000元，注射类2000-10000元）。 亚健康评估及干预服务市场： 市场规模与增速：2021年市场体量达70亿元，2017-2021年复合增速为23.9%，预计2030年将达290亿元，体量小但增速快。 市场格局：集中度高于传统美容与医疗美容，2021年CR5达24.2%。美丽田园该业务仍处发展期，2021年营收6,093万元。 客群特征：核心客群为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，客单价介于10,000元至200,000元。 业务协同与运营效率 美丽田园通过一站式全周期服务、高效的门店扩张、数字化运营和专业的团队，构建了从获客到锁客的闭环。 业务协同效应： 公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，并凭借对客户需求的理解，将服务延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务。 2021-2022H1期间，分别有21.7%和21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，显示出显著的业务协同效应。 门店布局与扩张效率： 截至2022年6月30日，公司拥有177家直营店和175家加盟店，直营门店主要聚焦一线和新一线城市（占比88.7%）。 新店扩张高效，一家传统美容服务门店平均开业后约11个月首次实现盈亏平衡。 门店结构成熟，截至2022H1，直营店中新成立门店、发展中门店和成熟门店分别占比20.1%、32.5%和47.4%。 2021年同店增长率超过20%，显示出强大的门店运营能力。 数字化运营与专业团队： 公司通过企业资源规划（ERP）系统、SAP服务管家系统、客户关系管理（CRM）系统和美丽田园小程序，实现了标准化服务、提升了营运效率和客户体验。 截至2022年上半年，公司拥有近2,000名专业服务人员，2021年年度留任率达74%，平均留任年资6.1年，团队专业稳定。 高效运营和专业服务带来了高复购率（2019-2022H1活跃会员复购率80%+）和低客诉率（均低于0.1%）。 庞大活跃客群： 2021年，传统美容服务活跃会员数达7.55万名，平均到店次数10.2次，平均消费1.2万元。 医疗美容服务活跃会员数1.69万名，平均到店次数3.1次，平均消费4.0万元。 亚健康评估及干预服务活跃会员数2,675名，平均到店次数3.3次，平均消费1.6万元。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2022-2024年营业收入分别为15.90亿元、21.28亿元和27.23亿元，同比增速分别为-10.7%、33.9%和27.9%。 预计2022-2024年归母净利润分别为1.06亿元、2.40亿元和3.24亿元，同比增速分别为-45.0%、125.6%和35.0%。 预计2022-2024年EPS分别为0.45元/股、1.01元/股和1.37元/股，三年复合年增长率（CAGR）为18.7%。 毛利率预计将随规模效应和运营提效而小幅上升，2022-2024年综合毛利率将分别达到43.0%、44.9%和45.3%。 估值与投资建议： 采用绝对估值法（DDM）测得公司合理估值为31.89元/股。 可比公司2024年平均PE水平为24x。 综合考虑，给予公司2024年目标价32.84元（37.39港元），对应2024年归母净利润与经调整净利润PE分别为24x/22x。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括宏观经济增长放缓、监管政策超预期变化、医疗风险事故、拓店进程不及预期以及疫情反复风险，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 美丽田园医疗健康凭借其在传统美容和非手术类医美市场的领先地位，以及在亚健康管理领域的积极布局，构建了独特且具有协同效应的“双美”业务模式。公司通过高效的门店扩张策略、精细化的数字化运营和稳定的专业服务团队，有效实现了客户的获取与留存。尽管面临宏观经济和监管政策等外部风险，但其在万亿级美丽与健康管理服务市场中的深耕和持续创新，使其具备显著的增长潜力。基于对公司未来盈利能力的预测和估值分析，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，建议投资者关注其长期发展价值。

中心思想 市场表现与投资策略聚焦 2023年2月，医药生物（申万）行业整体表现强于大盘，同比上涨0.12%。政策利好是主要驱动因素，特别是定点零售药店纳入门诊统筹管理和中药注册管理新规，使得医药商业和中药子行业表现突出。展望3月，医药集中采购政策将进一步完善，集采品类有望扩大，价格监控和企业供应管理将更规范化。投资策略建议关注创新药、中药的长期成长空间，以及器械集采趋于温和背景下的国产化龙头。 甲流疫情与相关产业链机遇 当前，甲型流感疫情在南北方省份持续上升，A(H1N1)pdm09和A(H3N2)亚型病毒共同流行，流感样病例百分比（ILI%）高于前两年同期水平。这主要与春节后人口流动加剧及学生开学有关，同时新冠疫情放开后防护措施减弱也助推了流感的盛行。甲流疫情为流感疫苗、检测和治疗药物相关公司带来了阶段性投资机会。 主要内容 2月行情回顾与3月投资策略 2月行业表现与驱动因素 2023年2月，申万医药生物行业同比上涨0.12%，表现优于上证综指（上涨0.74%）但弱于中小板和创业板。子行业中，医药商业（上涨5.52%）和中药（上涨5.29%）涨幅居前，主要受益于定点零售药店纳入门诊统筹管理和中药注册管理新规等政策利好。化学制药（上涨2.17%）受流感等因素刺激表现较好。医疗器械（上涨0.5%）微涨，而生物制品（下跌2.06%）和医疗服务（下跌6.7%）则出现回调，后者受美联储加息预期和投融资数据波动影响。个股方面，亨迪药业（+36.65%）、特一药业（+28.83%）、戴维医疗（+26.88%）等表现亮眼。 3月投资策略与重点推荐 3月，国家医保局发布《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》，预示集采品类将不断扩大，价格监控和企业供应管理将更规范。 药品领域：看好创新药和中药的长期成长空间。推荐恒瑞医药（创新药布局广泛，集采冲击见底，有望出海）、华润三九（感冒类产品订单持续，配方颗粒业务增长）、博济医药。关注ADC赛道（荣昌生物、科伦药业等）和独家优势中成药（康缘药业、以岭药业等）。 医疗器械：集采政策趋于温和，价格降幅收窄。建议关注集采落地、国产化率提升的细分龙头，推荐迈瑞医疗、新产业、迈克生物、联影医疗。同时，政策支持科技仪器设备国产化替代，测序龙头华大智造有望受益。 医疗服务与消费：疫后复苏趋势确定。推荐我武生物、爱尔眼科、华厦眼科等受益于需求复苏的终端公司。 甲流来袭：流感疫苗、检测和药物市场分析 甲流疫情现状与特点 根据CDC流感监测周报，2023年第8周（2月20-26日）南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，ILI%均高于2020-2022年同期水平。A(H1N1)pdm09为主、A(H3N2)亚型流感病毒共同流行。全国共报告390起流感样病例爆发疫情，其中277起为A(H1N1)pdm09。甲流与普通感冒不同，传染性强，多伴随持续高热、肌肉酸痛、乏力等症状，病程较长，且可能引发并发症。 流感检测产品市场 截至2023年3月5日，各类流感检测产品已获得NMPA注册证共79项，主要检测方法包括荧光PCR（38项）和胶体金（21项）。市场参与者众多，预计对上市公司业绩贡献弹性较小，但仍可关注安图生物、迈克生物、万孚生物、圣湘生物等。 流感疫苗市场格局 2022年四价流感疫苗签发284批次，占比由2019年的35%提升至65%，成为主流品种。华兰疫苗是行业龙头，三价和四价合计批次占比24%。金迪克四价流感疫苗批次占比17%，市场份额快速提升。百克生物拥有独家剂型优势的鼻喷流感疫苗。建议关注华兰疫苗、金迪克、百克生物等。 流感治疗药物市场 化药方面，奥司他韦是主要关注产品，国内巅峰期销售额达60亿元。疫情期间销售额下滑，但2022年上半年东阳光药的奥司他韦（可威）销售收入已恢复至10亿元。建议关注东阳光药及仿制药企业博瑞医药、科伦药业等。中药方面，以岭药业（连花清瘟）、济川药业（蒲地蓝）、华润三九（感冒灵颗粒）等有望受益。 产业及政策总结 2月医药政策要点 2月多项重要政策发布，对医药行业产生深远影响： 新冠治疗药品医保支持：所有已获批上市的国产新冠治疗用药全部纳入医保支付范围，包括中药“三药三方”和阿兹夫定片，以及临时性纳入的氢溴酸氘瑞米德韦片等。 检验检测行业监管：市场监管总局征集检验检测领域行风突出问题，旨在规范行业行为。 定点零售药店纳入门诊统筹：国家医保局鼓励符合条件的定点零售药店申请开通门诊统筹服务，优化申请条件，完善服务流程。 第八批国家组织药品集中采购：启动相关药品信息填报工作，预示集采常态化。 中药配方颗粒编码标准化：上海阳光医药采购网发布通知，加速中药配方颗粒与国家编码绑定，新增3135个编码品种，规范市场。 成人2型糖尿病药物临床研发技术指导原则：国家药监局药审中心发布指导原则，强调降糖药物开发应以改善血糖控制为首要目的，但非唯一目标。 辽宁省医院药品使用监测：要求公立医疗机构上报药品目录和配备使用情况，加强药品使用监管。 国务院推动中医药振兴：发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，从医疗、医保、医药端全面推动中医药发展，包括基础设施、人才配备、医保支付倾斜等，释放重大利好。 一级投融资热点跟踪 全球与中国投融资趋势 2月至今，全球一级投融资主要聚焦于医疗综合服务、医疗设备研发、新型药物研发、生物技术开发等方向。中国一级投融资则主要集中在医疗器械研发、创新药设计等领域。例如，基因编辑技术开发商Aera Therapeutics获得1.93亿美元融资，肿瘤药物开发商Enliven Therapeutics获得1.65亿美元融资。国内方面，mRNA疫苗和治疗药物研发商嘉晨西海获得近亿美元A+轮融资，肿瘤免疫细胞产品开发商原启生物获得4500万美元B轮融资。 二级医药公司动态更新 重要公司公告与业绩快报 2月，多家医药上市公司发布重要公告，涉及研发进展（如华兰生物狂犬病疫苗、丽珠集团注射用伏立康唑获批）、产品获批（如鲁抗医药托法替布原料药、百济神州百泽安新适应症获批）、股权投资和人员变动等。 在已披露2022年度业绩快报的108家SW医药企业中，上海谊众（归母净利润同比+3674.01%）、艾力斯（+627.68%）、亚辉龙（+398.27%）等公司归母净利润增速居前，主要得益于化学制剂和体外诊断领域的强劲表现。同时，也有部分公司如康希诺（-147.11%）、君实生物（-232.59%）、荣昌生物（-447.09%）等出现大幅下滑。 拟上市公司动态 2月，安徽贝克制药、北京绿竹生物技术、山东科源制药、四川科伦博泰生物医药等公司提交或完成了上市申请，主要集中在抗病毒药物、创新疫苗、化学原料药和创新生物医药等领域。 2月月度行情更新 医药生物行业整体表现 2月，医药生物（申万）行业同比上涨0.12%，表现弱于上证综指（上涨0.74%），但强于中小板指（下跌2.94%）和创业板指（下跌5.88%）。 子行业涨跌幅 医药商业子行业以5.52%的涨幅位居第一，中药子行业紧随其后，上涨5.29%。化学制药和医疗器械分别上涨2.17%和0.5%。生物制品和医疗服务子行业则分别下跌2.06%和6.7%。 个股涨跌幅 月涨幅前十的个股包括亨迪药业（+36.65%）、特一药业（+28.83%）、吉贝尔（+28.23%）等，多为流感相关或业绩预告超预期的公司。月跌幅前十的个股包括康龙化成（-19.45%）、百克生物（-13.57%）、九洲药业（-12.76%）等，主要集中在CXO和部分疫苗企业。 风险提示 本报告提示了新冠疫情反复风险、企业经营风险、贸易摩擦超预期风险以及政策性风险，这些因素可能对医药生物行业的未来发展产生不确定性影响。 总结 2023年2月，中国医药生物行业在政策利好和甲流疫情的双重驱动下，整体呈现强于大盘的态势，其中医药商业和中药子行业表现尤为突出。国家医保局的集采政策持续完善，中医药振兴发展方案出台，以及定点药店纳入门诊统筹等措施，共同构筑了行业发展的政策基石。甲流疫情的升温为流感疫苗、检测和治疗药物市场带来了阶段性机遇，相关企业如华兰疫苗、金迪克、东阳光药等值得关注。在投资策略上，创新药和中药的长期成长空间被看好，医疗器械领域的国产化替代和疫后医疗服务消费复苏亦是重要投资主线。然而，行业仍面临新冠疫情反复、企业经营、贸易摩擦及政策性变化等风险挑战。

中心思想 医用敷料：医美融合的优质赛道与巨子生物的领先地位 本报告深入分析了医用敷料行业的市场格局与发展趋势，核心观点在于医用敷料作为“医”、“美”融合的优质赛道，具备高壁垒、高复购和高盈利的特征，在“轻医美”与“功效护肤”红利下景气度有望延续。其中，巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的研发、生产、产品矩阵及盈利能力上的显著优势，确立了行业领先地位。 巨子生物：技术创新驱动的增长路径与盈利展望 巨子生物未来的发展路径清晰，将通过核心原料与交联技术突破，扩展至医美、医药等高附加值应用场景，并实现从医用敷料到功效护肤品的品类升级。同时，公司正积极弥补渠道营销“短板”，预计在营销投入加大后，其利润率下滑最陡峭阶段已过，归母净利率有望维持在35%-43%的区间，展现出可持续的增长潜力。 主要内容 医用敷料行业：市场特征、增长潜力与监管影响 医用敷料的“医”、“美”融合属性与高盈利特征 医用敷料行业由医疗与美学需求共同驱动，展现出高复购率和强粘性。例如，可复美和玉泽的复购率超过40%，敷尔佳和薇诺娜也达到30%以上。在供给端，医用敷料作为医疗器械，对安全性与有效性要求极高，其盈利模式凸显“医疗”属性，表现为高毛利、低营销费用和高净利润，典型代表如爱美客和巨子生物。 市场规模与成分演变：重组胶原蛋白异军突起 2017年至2021年，医用敷料市场以40%的复合增速快速增长，2021年市场规模达到259亿元，预计到2027年将增至979亿元，2022-2027年复合增速为23.1%。在核心成分方面，透明质酸医用敷料占据主体地位（2021年115亿元，复合增速57.2%），而重组胶原蛋白医用敷料异军突起，2021年市场体量达48亿元，复合增速高达92.2%，显示出巨大的增长潜力。 监管趋严促进行业规范化与市场集中 医用敷料市场早期因“一类械”的无序扩张而格局分散，2021年CR5仅为26.5%，远低于功效护肤品的67.5%。然而，随着国家药监局出台一系列监管政策，如强调“械字号面膜”的规范性、明确重组胶原蛋白和透明质酸钠产品的分类管理，行业规范化程度显著提升。这些政策将促使市场份额向具备研发、产品、渠道和营销优势的头部企业集中。 医用敷料企业对比：巨子生物的综合优势与发展策略 研发实力：巨子生物与锦波生物的深厚底蕴 在研发方面，巨子生物和锦波生物均展现出深厚的底蕴。巨子生物凭借专有的合成生物学技术，聚焦重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，拥有全球领先的量产能力和丰富的产品储备。锦波生物则以抗HPV生物蛋白和重组胶原蛋白为核心，拥有国内首款三类械重组胶原蛋白产品。相比之下，创尔生物采用天然胶原提取法，而敷尔佳则在2021年通过重组北星药业后开始补齐研发短板。 产品矩阵与渠道布局：巨子生物的多元化与敷尔佳的敏锐嗅觉 巨子生物以“科技美学”为主线，构建了以可复美和可丽金为核心的八大品牌组合，覆盖医疗器械、功效性护肤品和功能性食品。可复美以线上直销为主，可丽金则侧重线下经销。敷尔佳则以其敏锐的市场嗅觉，通过经销、直销、代销等多种模式，实现了线上线下深度协同的销售渠道布局，其线上直销收入占比从2018年的3.8%提升至2021年的31.4%。 营销策略与盈利能力：巨子生物的科技驱动与行业领先地位 巨子生物的营销策略侧重“科技及知识驱动”，通过学术交流和专业知识传递来扩大品牌影响力，其营销投入在2019-2021年间从9.8%上升至22.3%。敷尔佳则以其市场嗅觉灵敏著称，通过社交营销和多元推广方式快速起量，营销费用率相对较低。在盈利能力方面，巨子生物和敷尔佳均表现出色，巨子生物的综合毛利率领先行业且呈上升趋势，净利润率也保持领先。 行业发展路径：扩场景、拓品类、补“短板” 扩展高附加值场景：医美与医药领域的突破 胶原蛋白作为优异的生物医学材料，与透明质酸具有高度可比性。借鉴华熙生物的成功经验，巨子生物有望依托其核心原料和交联技术优势，特别是在2022年10月获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利后，弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白的差距，在医美和医药等高附加值领域取得实质性突破，率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。 品类升级：从医用敷料到功效护肤品的延展 对标专业皮肤护理龙头贝泰妮“研发为基，B端立身，C端放量”的发展路径，巨子生物的可复美品牌在功效护肤品类拓展上展现出巨大潜力。魔镜数据显示，2022年底可复美精华品类在护肤品中占比已达25%，初步验证了其“爆品”打造能力。未来，巨子生物有望依托“械字号”专业形象和渠道口碑，持续拓展功效护肤品类的广度和深度。 弥补渠道营销“短板”：利润率下滑趋缓 医用敷料企业普遍具有“医药基因”，在向C端功效护肤品切入时，需要加强渠道营销建设。巨子生物在募资用途中也明确将较大比例用于渠道建设与营销推广。定量测算显示，巨子生物的利润率下滑最陡峭阶段或已过去。在未来线上收入占比达到70%、线上营销费率约48%等假设下，其归母净利率预计将维持在35%-43%的区间，表明营销投入对利润率的影响可控。 总结 本报告深入剖析了医用敷料行业的市场特性、竞争格局及未来发展趋势。医用敷料作为“医”、“美”融合的优质赛道，具备高壁垒、高复购和高盈利的特点，在监管趋严的背景下，市场规范化将加速份额向头部企业集中。 巨子生物作为重组胶原蛋白敷料领域的龙头企业，在研发、生产、产品矩阵和盈利能力方面均展现出领先优势。公司通过核心原料和交联技术创新，有望在医美和医药等高附加值场景取得突破，并成功实现从医用敷料到功效护肤品的品类升级。尽管营销投入增加，但定量测算表明其利润率下滑最陡峭阶段已过，归母净利率预计将保持在35%-43%的健康区间。 鉴于医用敷料赛道的成长性、巨子生物的竞争优势及其作为医美融合标的的稀缺性，报告首次覆盖并给予“增持”评级。同时，敷尔佳、锦波生物和创尔生物等拟IPO企业也值得关注，它们各自在透明质酸敷料、重组胶原蛋白注射剂和活性胶原蛋白敷料等细分领域具有独特优势。

中心思想 口腔医疗服务龙头地位稳固，扩张模式成熟 通策医疗作为深耕浙江、辐射全国的民营口腔医疗服务龙头，通过“总院+分院+蒲公英计划”模式不断扩张，截至2022年上半年已拥有65家口腔医疗机构，其中浙江省内43家，营收占比约90%。公司在医生获取、团队激励、单店运营及省内外扩张方面均具备成熟模式，保障了其持续增长能力。 市场空间广阔，公司业绩持续高增长 中国口腔医疗服务市场预计2025年将达到近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。在人口老龄化、消费升级和政策推动下，口腔健康需求持续释放。通策医疗2017-2021年营收CAGR为23.91%，归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速，显示出强大的盈利能力。 主要内容 民营口腔医疗服务龙头 业务版图与人才优势 通策医疗是一家以口腔医疗服务为主营业务的上市公司，通过“总院+分院”模式不断扩张。截至2022年上半年，公司在全国拥有65家已营业的口腔医疗机构，其中浙江省内43家，2021年浙江省内营收占比约90%。公司股权结构相对集中，管理层持股比例高，核心技术人员临床和科研经验丰富。公司持续吸引高学历人才，2012-2021年本科员工CAGR为20.7%，硕博以上员工CAGR为15.8%，医生和护士数量在近五年内翻倍。 规模效应与盈利能力 公司业绩持续高速增长，2017-2021年营收从11.8亿元增至27.81亿元，CAGR为23.91%；归母净利润从2.17亿元增至7.03亿元，CAGR为34.22%。浙江省内市场是主要驱动力，2021年营收24.82亿元，毛利率47%。省外市场营收CAGR为27.1%，毛利率从19.6%提升至35.3%。医疗服务贡献了95%的收入，医疗材料和人力成本占比从2017年的17%和32%分别下降至2021年的14%和30%。口腔诊疗人次从2016年的130万人次增长到2021年的280万人次，CAGR为16.6%；客单价从670元增至941元，CAGR为7.0%。销售费用率从2016年的18.49%下降到2021年的11.43%，带动净利率从15.12%上升到28.27%。 口腔医疗服务市场预计将千亿 市场驱动因素与规模预测 口腔疾病覆盖全年龄段，患病率高但治疗率低。我国人口老龄化趋势明显，65岁及以上人口2015-2020年CAGR达5.7%，驱动种植服务需求。国家政策如《健康口腔行动方案（2019-2025年）》推动居民口腔健康意识提升。居民医疗保健支出2013-2020年CAGR为11%，口腔诊疗人次高于眼科。Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。民营口腔医疗服务市场预计加速增长至2025年达2414亿元，2021-2025年CAGR为23.8%。 行业格局与竞争分析 我国口腔医疗服务市场格局分散，CR5仅为8.5%，以民营诊所为主。牙医资源短缺，2020年每百万牙医人数为175人，远低于发达国家水平。口腔连锁企业的商业模式、扩张模式和成本结构决定了营收结构和盈利质量。种植牙和正畸客单价较高，业务结构影响单张牙椅产出。头部企业如通策、拜博、瑞尔均已完成一二线城市布局，采用“医院+诊所”模式扩张。人员成本和耗材成本占比接近半数，不同企业成本结构差异较大。 成熟模式助力公司不断扩张 人才获取与激励机制 公司通过与中国科学院大学、杭州医学院等国内外多所大学合作，共建医学院和附属医院，保障优质医疗人才供应。高学历员工数量持续增长，医生和护士团队规模扩大。公司通过并购基金吸引核心医生和管理团队参与新院建设，建立利益共同体，激励团队积极性。 运营效率与扩张策略 公司采用CM（病例管理经理）团队诊疗模式，最大化核心医生的产能，让医生专注于高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会。2017-2021年，医生单人次收入CAGR为5%，快于单人次固定成本CAGR 3%和变动成本CAGR -0.6%。公司通过“正畸旋风计划”和“种植增长计划”调整业务结构，种植、正畸、儿科、大综合业务的CAGR分别为27.7%、23.7%、34.1%和17.8%，带动客单价持续提升。 在扩张模式上，浙江省内通过“总院+分院+蒲公英计划”逐步下沉到各地基层县市，实现战略作深。杭口平海院区、宁波口腔和杭口城西院区三大总院2021年贡献了53%的收入和87%的利润。新分院的盈利周期已从3-4年缩短到1-2年。浙江省外，公司通过口腔基金和存济品牌在武汉、西安、成都等地建立三级口腔医院，实现战略广度，如武汉存济口腔医院已实现盈亏平衡。 盈利预测、估值与投资建议 财务展望与估值分析 基于区域总院稳定增长、区域分院进一步发展以及蒲公英计划进入快速成长期的假设，预计公司2022-2024年营收分别为33.6/41.4/51.2亿元，三年CAGR为23.41%；归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，三年CAGR为28.15%。 采用DCF绝对估值法测得公司每股价值为196.54元。可比公司（爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科）2023年平均PE为65倍。 投资建议 综合绝对估值和相对估值法，鉴于通策医疗作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，应享受些许溢价。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为201.44元（对应2023年60倍PE）。 风险提示 主要风险包括政策不确定性（医改、医保政策）、医疗事故风险（种植、正畸业务重要性高）以及扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领先企业，凭借其在浙江省内稳固的根基和全国范围内的扩张策略，展现出强劲的增长潜力。公司通过成熟的人才获取与激励机制、高效的团队运营模式以及“总院+分院+蒲公英计划”的省内深耕与省外广拓策略，有效把握了中国口腔医疗市场扩容的机遇。面对2025年预计达3000亿元的广阔市场空间，尽管行业格局分散且存在牙医资源短缺等挑战，通策医疗凭借其规模效应和精细化管理，实现了营收和净利润的持续高速增长。基于其稳健的财务表现和成熟的商业模式，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价201.44元，反映了市场对其作为稀缺优质标的的认可。同时，投资者需关注政策不确定性、医疗事故及扩张不及预期等潜在风险。

中心思想 医疗器械精密组件龙头，成长空间广阔 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的领先企业，凭借其在液态硅胶精密模具及成型、自动化和精密制造等核心技术上的优势，为下游客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司与全球龙头客户建立稳固合作关系，并受益于家用呼吸机、人工植入耳蜗等高成长性下游市场的强劲需求，同时通过技术平台拓展至其他医疗和消费电子领域，展现出广阔的成长空间。 核心技术与客户深度绑定驱动业绩增长 公司通过持续的研发投入和技术创新，形成了领先的精密模具和液态硅胶技术，这些核心技术是其业务拓展的基石。与主要客户长达十余年的深度合作，不仅巩固了其在供应链中的地位，也为其带来了稳定的订单和持续的业绩增长。此外，医疗器械注册人制度的推行，进一步赋能公司作为平台型代工企业，加速新客户和新业务的拓展，实现业务的多元化增长。 主要内容 1. 目标高远的家用呼吸机组件龙头 公司概况与发展历程 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司发展历程分为三个阶段：初期通过技术积累成为全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B的核心供应商；中期拓展自主医疗器械产品和健康防护类产品；近年来，公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质，持续拓展全球医疗器械优质客户，已与多家全球医疗器械100强企业建立合作。截至2022年10月27日，公司实际控制人熊小川先生合计控制公司72.42%股权。 业绩表现与业务结构 公司业绩保持稳健快速增长。2018-2021年，公司营收从5.82亿元增长至11.37亿元，复合年增长率（CAGR）为25.0%；归母净利润从1.31亿元增长至3.1亿元，CAGR为33.3%。2022年前三季度，公司实现营业收入10.68亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.27亿元，同比增长38.7%。按产品类型划分，家用呼吸机组件是公司核心业务，2021年收入占比为67.09%。公司收入绝大部分来自海外，2021年境外收入占比为89%。公司毛利率整体稳定，费用控制能力良好，2021年销售费用率2.3%，管理费用率4.45%，研发费用率5.62%。 2. 器械行业高成长带动中游制造发展 家用呼吸机市场：需求旺盛与高集中度 家用呼吸机主要用于治疗COPD和OSA等呼吸慢病。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机设备市场规模为27.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达15.5%，到2025年市场规模有望达到55.8亿美元。全球家用呼吸机市场集中度高，2020年CR2达78.1%，其中瑞思迈和飞利浦分别占据40.3%和37.8%的市场份额。通气面罩作为无创呼吸机配套耗材，市场规模2020年为16.2亿美元，预计2020-2025年CAGR将达12.4%，2025年有望达到29.0亿美元，市场CR2高达90.9%。COPD和OSA患者基数大且持续增长，但诊断率和控制率较低（中国COPD确诊率仅26.8%，OSA甚至不到1%），预示着家用呼吸机渗透率有巨大提升空间。 人工植入耳蜗与医疗器械代工优势 人工植入耳蜗市场稳步增长，2020年全球市场规模为13.38亿美元，预计到2025年有望增长至16.64亿美元，5年CAGR为4.46%。该市场技术壁垒高，行业集中度极高，前三大企业占据95%的市场份额，其中科利耳（Cochlear）以55%的市占率位居第一。医疗器械代工行业因涉及多学科交叉和复杂工艺而较为分散，但平台型代工公司优势明显。医疗器械注册人制度（MAH）的推行，将注册证和生产许可证分离，有利于激发创新企业专注于研发，并将生产委托给有资质的代工企业，从而合理配置资源，加速创新产品上市，为具备平台化生产能力的ODM/CDMO公司带来广阔发展空间。 3. 发挥平台优势业务做深做广 领先的核心技术与研发投入 公司深耕医疗器械精密组件领域，积累了丰富的产品设计开发和生产制造经验，拥有先进的模具加工、塑胶注塑、液态硅胶注塑、自动化生产和检测设备，并建设了万级、十万级洁净厂房。公司在液态硅胶模具及成型技术方面具有竞争优势，例如创新性应用冷流道设计、分层成型模具设计和全自动转移注塑双色成型生产技术。在模具制造技术方面，公司精密模具的精度可达0.002毫米，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命可达100万次，达到国际先进水平。公司重视研发创新，2018-2021年研发投入CAGR为25%，每年研发支出占营业收入比例均超过5.5%。2021年底，研发人员占员工总数的14.83%。 客户深度合作与业务多元拓展 公司与客户A和客户B等大客户合作均超过10年，客户认可度高，合作持续深入。例如，公司自2017年起参与客户A最新一代家用呼吸机整套结构组件的开发，预计未来合作机会将更多，在客户A供应链中地位有望进一步提升。家用呼吸机组件收入2021年达7.63亿元，同比增长28%。公司核心技术平台下游应用广泛，特别是在液态硅胶模具及成型技术方面，拓展了其他医疗领域和高端消费领域。其他医疗产品组件收入从2018年的976万元增长至2021年的1.04亿元，CAGR高达120%；客户数量从18家增至38家，细分组件产品类别从102个增至314个。家用及消费电子组件业务也快速增长，收入从2018年的639万元增长至2021年的0.84亿元，复合增速达136%，2021年毛利率达38.73%，高于同行。客户拓展节奏加快，前五大客户收入占比从2019年的92.57%下降至2021年的84.67%，业务增长逐渐多元化。 4. 盈利预测、估值与投资建议 核心业务盈利预测 根据预测，公司2022-2024年营业收入分别为14.63/18.88/24.01亿元，增速分别为28.61%/29.08%/27.14%。归母净利润分别为4.26/5.35/6.80亿元，增速分别为37.34%/25.57%/27.12%，三年复合增速为29.91%。 家用呼吸机组件：预计2022-2024年收入增速分别为29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分别为43.74%、44.42%、45.29%。 人工植入耳蜗组件：预计2022-2024年收入增速分别为39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分别为61.83%、62.42%、63.18%。 其他医疗产品组件：预计2022-2024年收入增速分别为20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分别为39.30%、41.03%、41.11%。 家用及消费电子组件：预计2022-2024年收入增速分别为30.00%、35.00%、35.33%；毛利率稳定在38.00%。 估值分析与投资评级 采用FCFF绝对估值法，测得公司每股价值为48.17元，合理市值为196亿元，对应2023年PE为37倍。采用相对估值法，选取昌红科技、拱东医疗、海泰新光作为可比公司，平均2023年PE为33倍。鉴于公司在医疗器械精密制造领域的技术和经验领先，下游客户拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年38倍PE，对应目标价49.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 单一客户依赖风险：公司呼吸机组件产品主要客户为客户A，2021年来源于客户A的销售收入占公司营业收入比例为68.65%，若合作受影响将对经营造成不利影响。 汇率波动风险：公司外销收入占比超过85%，汇率波动可能影响公司业绩。 疫情反复风险：疫情反复可能导致家用呼吸机和人工植入耳蜗组件业务需求波动，存在收入下滑风险。 客户拓展不及预期风险：医疗器械、消费电子等下游客户进入壁垒高，若客户拓展不及预期将对公司业绩带来不利影响。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的佼佼者，凭借其在液态硅胶和精密模具等核心技术上的领先优势，以及与全球龙头客户的深度合作，成功抓住了家用呼吸机和人工植入耳蜗等高成长性市场的机遇。公司业绩持续稳健增长，2018-2021年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.0%和33.3%。通过技术平台化拓展，公司业务已延伸至其他医疗产品组件和高端消费电子领域，并取得了显著的收入增长和客户多元化。 展望未来，公司预计2022-2024年归母净利润复合增速将达到29.91%。尽管面临单一客户依赖、汇率波动、疫情反复及客户拓展不及预期等风险，但其核心技术优势、稳固的客户关系以及医疗器械注册人制度带来的发展机遇，将持续驱动公司业绩增长和市场份额扩大。综合估值分析，公司具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97元。

中心思想 政策驱动下的行业发展机遇 本报告核心观点指出，《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为医疗信息化行业带来了新的政策催化剂，预示着行业将迎来全面的提档升级和投资增长。 信息化建设与数据价值释放 报告强调，随着规划的深入实施，医疗卫生机构的信息化建设将全面深化，技术设施水平将显著提升，并推动健康医疗大数据的创新应用和价值释放，从而促进整个行业的集中度提升。 主要内容 《“十四五”全民健康信息化规划》核心要点 2022年11月9日，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《“十四五”全民健康信息化规划》。该规划旨在推动“十四五”期间全民健康信息化发展，核心目标是到2025年，初步建成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，并基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台的全覆盖联通。 医疗信息化建设的深化与技术设施升级 机构信息化建设提档升级： 规划要求到2025年，二级以上医院基本实现院内医疗服务信息互通共享，三级医院实现核心信息全国互通共享。同时，将完善全员人口信息、居民电子健康档案、电子病历和基础资源等数据库，确保每个居民拥有一份动态管理的电子健康档案和一个功能完备的电子健康码。预计这将显著增加医院和区域卫健委的信息化投入，利好医疗信息化头部企业。 技术设施水平全方位提升： 规划提出要建成若干区域健康医疗大数据中心与“互联网+医疗健康”示范省，形成数字化、网络化、智能化、一体化的全民健康信息服务体系。此外，还将加强健康医疗大数据创新应用和行业治理，充分释放数据价值，预计将进一步扩大医疗大数据的应用广度和深度。 行业集中度提升与投资展望 医疗信创推动行业集中度： 当前医疗信息化行业集中度不高，2020年我国医院核心管理系统厂商CR5市场份额约为34.1%，电子病历系统CR5市场份额约为58.5%。报告分析，行业头部企业凭借其强大的营销、研发和服务能力，正不断扩大市场份额，大额订单比例持续增加。随着行业信创的逐步推进，预计医疗信息化行业的集中度有望进一步提升。 投资建议与风险提示： 报告看好医疗信息化行业前景，维持“强于大市”评级。推荐业务布局完善、存量用户众多的创业慧康；商业模式丰富的行业龙头卫宁健康；以及电子病历细分领域龙头嘉和美康。同时，报告提示了系统性风险、医院/卫健委/医保局等IT支出不及预期、医疗IT政策落地不及预期以及疫情导致项目实施和验收不及预期等风险。 总结 《“十四五”全民健康信息化规划》的发布，为医疗信息化行业带来了强劲的政策驱动力。该规划将全面推动医疗卫生机构的信息化建设升级，提升技术设施水平，并促进健康医疗大数据的深度应用和价值释放。在政策和信创的共同作用下，行业集中度有望进一步提升，为具备综合实力和细分领域优势的头部企业带来显著的增长机遇。报告维持对医疗信息化行业的“强于大市”评级，并推荐了相关优质标的。

中心思想 医药行业承压中显韧性，CXO与IVD业绩亮眼 2022年前三季度，医药制造业整体受疫情影响，收入和利润总额累计同比下降，其中利润降幅显著。然而，上市医药公司在第三季度表现优于行业整体，实现收入和扣非归母净利润的同比增长。特别是医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）子行业，受益于新冠相关需求和市场扩张，展现出强劲的业绩增长，成为行业亮点。 政策利好与估值优势并存，关注医疗新基建与创新转型 报告指出，在政策层面，中医药传承创新发展、医疗设备更新周期推进以及创新药出海等利好因素持续释放。尽管基金医药持仓占比环比下滑至历史低位，但医药生物指数相对于A股的溢价率也处于历史低位，且股债收益差显示其具备较高的性价比。投资策略建议关注持续受益于医疗新基建和国产替代的医疗设备企业、受政策利好的中药配方颗粒企业，以及创新转型中的化学制剂和具备出海逻辑的创新药公司。 主要内容 2022年第三季度医药行业业绩概览 医药制造业整体承压，上市公司表现分化 2022年1-9月，医药制造业收入总额累计同比下降2.2%，利润总额累计同比大幅下降29.3%，主要受疫情影响导致部分企业停工、固定成本高企及防疫费用支出增加。然而，2022年第三季度上市医药公司整体表现向好，实现收入5775亿元，同比增长9.12%；归母净利润516亿元，同比增长2.78%；扣非归母净利润488亿元，同比增长3.66%。期间，销售费用率和财务费用率同比下降，研发费用率同比上升，净利率小幅下降0.55个百分点。 各子行业业绩亮点与挑战 化学制剂： Q3收入1004亿元，同比增长2.37%；归母净利77亿元，同比减少12.64%；扣非归母净利71亿元，同比减少4.99%。毛利率下降1.44个百分点，销售费用率下降1.43个百分点，财务费用率下降1.15个百分点（受益人民币贬值汇兑收益）。业绩表现好的企业多为集采风险释放或有创新药布局，如人福医药、信立泰、科伦药业等。 化学原料药： Q3收入208亿元，同比增长8.47%；归母净利22亿元，同比减少12.39%；扣非归母净利22亿元，同比减少2.78%。毛利率和净利率均同比下降，主要受大宗商品涨价和部分产品跌价影响。受益于汇兑收益和部分产品（如咖啡因）涨价的企业表现较好，如海翔药业、新诺威、新华制药等。 中药： Q3收入825亿元，同比增长2.41%；归母净利80亿元，同比增长4.47%；扣非归母净利76亿元，同比减少0.33%。净利率同比提升0.19个百分点。业绩高增长企业多受益于费用管控（销售费用率下降）和产品销售增长，如太极集团、昆药集团、以岭药业等。 医药研发外包（CXO）： Q3收入228亿元，同比增长62.99%；归母净利57亿元，同比增长106.39%；扣非归母净利54亿元，同比增长116.41%。净利率同比提升5.27个百分点。新冠药物相关订单是主要驱动力，药明康德化学业务单季度收入同比增长115%，扣除新冠项目后仍增长38%。凯莱英、昭衍新药、博腾股份等均实现高速增长。 零售药店： Q3收入202亿元，同比增长20.53%；归母净利10亿元，同比增长20.97%；扣非归母净利9亿元，同比增长21.86%。净利率同比提升0.02个百分点。受益于门店扩张、经营效率提升及疫情影响减弱，业绩逐季改善，益丰药房、大参林、老百姓等表现良好。预计Q4作为销售旺季，业绩将继续提升。 疫苗： Q3收入201亿元，同比下降3.94%；归母净利36亿元，同比下降40.35%；扣非归母净利35亿元，同比下降40.30%。净利率同比下降10.81个百分点。主要受2021年新冠疫苗高基数、需求下降及价格调整影响。常规疫苗（如HPV、13价肺炎疫苗）仍保持高增长，如智飞生物、万泰生物等。 体外诊断（IVD）： Q3收入198亿元，同比增长31.51%；归母净利71亿元，同比增长37.79%；扣非归母净利70亿元，同比增长41.53%。净利率同比提升1.64个百分点。新冠检测需求持续是主要驱动力，热景生物、明德生物、凯普生物等实现高增长。新产业常规业务（扣除新冠发光试剂）海外收入Q3同比增长32.50%。 医疗设备： Q3收入197亿元，同比增长14.38%；归母净利46亿元，同比增长17.31%；扣非归母净利43亿元，同比增长20.38%。净利率同比提升0.58个百分点。内窥镜赛道表现优秀，医疗新基建、国产替代和贴息贷款政策持续利好，迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光等实现良好增长。 医疗耗材： Q3收入157亿元，同比减少4.54%；归母净利24亿元，同比减少27.96%；扣非归母净利21亿元，同比减少34.53%。净利率同比下降4.92个百分点。板块分化明显，英科医疗因个人防护产品收入下降导致利润下滑。电生理、角膜塑形镜等细分产品增速高。集采政策对出厂价格和销量影响仍需关注。 医院： Q3收入116亿元，同比增长12.89%；归母净利16亿元，同比增长59.56%；扣非归母净利14亿元，同比增长41.00%。净利率同比提升4.06个百分点。Q3疫情防控政策相对Q2有所放松，医院收入环比改善，但业绩恢复幅度仍不及往年同期。爱尔眼科、美年健康等龙头企业经营情况好转，看好疫后复苏带来的反弹空间。 市场估值与政策动态分析 基金持仓处于低位，医药板块投资性价比凸显 2022年三季报显示，基金重仓股中医药持仓占比（10.4%）及剔除医药基金后的医药持仓占比（5.7%）均环比下滑，后者处于2011年以来的最低位置。然而，截至2022年11月1日，SW医药生物估值为23.16倍，相对全部A股（11.67倍）的溢价率为98%，处于2010年以来的低位区间。同时，医药生物指数与十年期国债的股债收益差接近-2X标准差，表明医药指数相对于债券具有较高的性价比。 行业政策持续出台，规范与支持并重 药品集中带量采购： 北京市医保局公示京津冀第二批药品联合带量采购拟中选结果，涉及36个品种，品种数量有所增加，显示集采常态化趋势。 药品监管： 国家药监局暂停进口、销售和使用GlaxoSmithKline（Ireland）Limited度他雄胺软胶囊，因企业未按注册标准检验且微生物污染风险防控不足，强调药品质量监管。新版《药品召回管理办法》于11月1日起施行，明确持有人是风险控制责任主体，细化召回程序，强化全生命周期管理义务。 价格招采信用评价： 国家医保局公示“特别严重”和“严重”失信评定结果，北京能济中药饮片有限公司和临夏市福元药业有限责任公司因商业贿赂被评定为“严重”失信，体现医保局对医药购销领域不正当行为的持续打击。 医疗保障服务： 国家医保局发布全国医疗保障跨省异地就医直接结算公共服务信息，2022年1-9月住院费用跨省直接结算423.80万人次，涉及医疗费用952.28亿元；门诊费用跨省直接结算2062.68万人次，涉及医疗费用49.67亿元，基金支付比例均接近60%，显示异地就医结算工作取得显著成效。 2022年第四季度投资策略与市场动态 聚焦医疗新基建、中医药与创新药 医疗器械： 持续受益于贴息贷款政策带来的医疗设备更新周期和医疗新基建，推荐迈瑞医疗、华大制造，关注联影医疗、开立医疗等。高端自主可控标的如华大智造、新产业、安图生物、澳华内镜等值得关注。集采相关耗材（如体外诊断试剂、电生理、高值耗材）需关注区域集采价格降幅。 疫苗： 长期看国内疫苗市场潜力大，短期Q4新冠疫苗影响逐步消退，常规疫苗接种有望恢复。重点推荐具备新型疫苗大品种的企业智飞生物、万泰生物，关注康泰生物、百克生物、康希诺。冬季流感疫苗接种旺季，关注华兰疫苗、百克生物、金迪克。 医疗服务： Q3业绩环比改善，展现韧性。展望Q4，疫情反复仍有影响，建议关注业绩旺季的健之佳和国际医学，以及疫后复苏弹性较大的通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科。 药品及产业链： 创新药： 国产创新药有望在欧美获批上市，或受益于适应症扩增、商业化渠道拓展加速海外市场放量。推荐金斯瑞生物科技、百济神州、君实生物等。 仿制药： 受全球供应链问题影响较小，比较优势显现，推荐注射剂出口公司如海普瑞。 制药上游： 看好科研服务赛道，推荐诺唯赞、奥浦迈、毕得医药。 CXO： 尽管一级市场投融资波动，但龙头公司新冠大订单带来现金流，有望开发前沿技术。行业增长逻辑未变，持续关注药明康德、九洲药业、皓元医药、昭衍新药、药康生物等。 中药： 党的二十大报告强调“促进中医药传承创新发展”，政策持续利好。中药配方颗粒市场边际改善，持续推荐中国中药、红日药业、华润三九等。中成药关注品牌儿科中药（健民集团、葵花药业、济川药业）、大健康消费属性中药（东阿阿胶、寿仙谷）及古代经典名方研究企业（康缘药业、华润三九）。 一级投融资与二级市场动态 本周海内外一级投融资聚焦于医疗药物和设备开发、电子检测设备等方向，新药研发是国内热点。二级市场方面，本周（10.31-11.4）申万医药指数大涨5.62%，表现强于大盘。医药商业子行业涨幅最大（8.08%），其次是医疗服务（7.89%）和生物制品（6.72%）。个股方面，东方生物、康希诺、浙农股份等涨幅居前，健帆生物、威高骨科、安图生物等跌幅居前。 总结 2022年第三季度，中国医药行业在疫情影响下呈现出分化态势。尽管医药制造业整体面临收入和利润下降的压力，但上市医药公司表现出较强韧性，尤其在医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）子行业，受益于新冠相关需求和市场扩张，实现了显著的业绩增长。医疗设备、零售药店和医院等子行业也呈现出积极的增长或环比改善趋势。 从投资角度看，医药生物板块的估值已处于历史低位，且股债收益差显示其具备较高的投资性价比。政策层面，国家对中医药传承创新发展、医疗新基建的推动以及创新药出海的支持，为行业发展提供了长期利好。同时，药品集中采购、药品监管和价格招采信用评价等政策的持续推进，旨在规范市场秩序，促进行业健康发展。 展望2022年第四季度，投资策略建议重点关注受益于医疗新基建和国产替代的医疗设备企业、受政策利好驱动的中药配方颗粒企业、具备出海逻辑的创新药公司以及在疫情影响减弱后有望持续复苏的零售药店和医疗服务企业。尽管基金持仓有所下滑，但行业基本面和政策支持为长期投资者提供了结构性机会。风险提示包括企业经营风险、医疗新基建不及预期、集采降价超预期、中美贸易摩擦及药品研发不及预期等。

中心思想 分子砌块龙头地位与强劲增长势头 毕得医药作为国内药物分子砌块领域的领先品牌商，凭借其深厚的行业积累和前瞻性的市场布局，在药物分子砌块和科学试剂细分市场中展现出强劲的增长势头。公司通过持续扩充产品种类和现货数量，并积极推进全球化市场拓展，实现了收入和净利润的高速增长。2016年至2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达41%，净利润CAGR更是达到73%，充分体现了其在行业中的核心竞争力与盈利能力。 全球化布局与产品策略驱动未来发展 公司定位于新药研发前端的横向发展策略，即不断增加产品品类、覆盖热门研究领域，以快速响应客户多样化需求。同时，通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，积极构建全球化销售网络，有效开拓了更广阔的海外市场。随着公司科创板上市后产能的扩充，高毛利的内部合成产品占比有望增加，加之规模效应的逐步显现，预计公司整体毛利率将稳中有升，未来发展有望进一步加速。基于对公司业务模式、市场前景及财务表现的综合分析，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格118.75元，目标市值77亿元，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 核心业务驱动与财务表现分析 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一。公司于2012年首次获得国家高新技术企业认证，并自2018年起积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，实现了业务的全球化布局，显著提升了自有品牌辨识度。公司股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计拥有约46.90%的股权。管理团队经验丰富，首席科学家史壮志教授学术背景深厚，为公司深耕优势品种系列提供了坚实的技术支撑。 公司的主要业务包括药物分子砌块和科学试剂，两者均直接服务于客户的新药研发过程。药物分子砌块有助于快速发现化合物的构效和构性关系，提高新药研发效率和成功率；科学试剂则帮助研发人员生成苗头化合物、先导化合物，并通过大量活性测试进行筛选和优化。2021年，分子砌块收入占比约88%，科学试剂为辅，两大业务近年来均保持高速增长。 财务数据显示，公司业绩持续高速增长。2018年至2021年，公司收入CAGR为41%，扣非后净利润CAGR为19%。具体来看，2020年营业收入为3.91亿元，2021年增至6.06亿元；归母净利润在2020年实现扭亏为盈，达到59百万元，2021年进一步增长至98百万元。然而，公司整体毛利率呈现下降趋势，从2018年的59.66%降至2021年的49.46%。这主要是由于药物分子砌块销售规模的提升，成本规模效应以及高量级产品销售比重增加所致。2021年，公司内部合成主营收入占比约18%，约82%的收入来源于外部合成。随着公司上市后产能扩充，高毛利的内部合成产品占比有望增加，进而带动整体毛利率的提升。 在费用控制方面，2020年开始，由于收入大幅增加，期间费用率有所下降，净利率上升明显。销售费用率和管理费用率在2019-2020年因股份支付费用较高，2021年则因会计准则调整（运输费用移至成本）和收入大幅增加而明显优化。财务费用率受汇率波动影响较大，2020年和2021年分别发生汇兑损失727.47万元和667.22万元。公司高度重视研发投入和人才培养，研发费用稳步增长，员工总数从2018年的284人持续增加至2021年的534人，为分子砌块的研发和生产提供了持续动力。 公司的终端客户主要为国内外创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构。客户数量从2019年的3,731家增长至2021年的6,764家，其中境外合作客户数量从2019年的1,054家显著增长至2021年的2,770家。公司采取以直销为主的销售模式，直销客户包括新药研发机构和医药综合服务商，如Thermo Fisher Scientific、VWR International及Sigma-Aldrich等海外大型医药综合服务商。 市场机遇把握与全球化战略实施 全球医药研发投入持续增长，为分子砌块行业提供了高景气度的市场环境。根据弗若斯特沙利文的统计，全球医药研发支出在2020年首次超过2048亿美元，2016年至2020年CAGR为6.9%。中国医药研发支出增速高于全球，2020年达到247亿美元，2016年至2020年CAGR为20.0%。预计2020年至2025年，全球和中国医药研发支出CAGR将分别达到7.6%和15.0%，到2025年中国预计可达496亿美元。 分子砌块作为用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，在药物研发阶段利用分子砌块可以减少后续合成步骤、降本增效。据估算，全球医药研发支出中有30%用于药物结构修饰物的生产、购买和外包。剔除临床阶段研发费用后，2020年全球药物分子砌块的市场规模约为185亿美元，预计2024年将达到218亿美元。新药研发企业出于缩短研发时间、专业化分工和降低经济成本等多方面原因，逐步由自己生产转向外购和外包分子砌块，这一趋势有望进一步提升外购/外包的占比。 在全球市场上，Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、Tocris（Bio-Techne子公司）等综合型企业占据主导地位，产品线覆盖广泛。同时，Alfa Aesar（赛默飞子公司）、Combi-Blocks、Enamine等聚焦型企业也拥有丰富的产品资源。在国内市场，高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，国内企业如药石科技、皓元医药、阿拉丁、泰坦科技等起步相对较晚，但凭借技术、成本和快速响应优势，有望在全球外包和外购市场中获得更大的市占率。 毕得医药对标Sigma-Aldrich，定位横向发展，专注于新药研发前端的苗头化合物发现和筛选环节。公司通过不断提升分子砌块产品的种类和现货量，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，以快速响应客户多样化需求。公司分子砌块储备数量持续增加，从2019年末的4.46万种上升至2021年末的7.33万种，目标储备超过10万种，在国内企业中处于领先地位。在产品纯度方面，公司遵从QBD原则，设计高选择位点反应路线，严格把控原料品质，部分产品纯度高于同行业竞争对手，并提供全面的检测报告。在品牌美誉度方面，公司在境内厂商中处于领先地位，药明康德旗下览博网将其评为5星供应商。 公司产品销售量级与毛利率之间存在关联，实验室用量小（毫克、克区间）的产品毛利率较高，而进入工艺研究及中试放大生产等阶段的量级放大产品（百克至公斤级、公斤级以上）毛利率相对较低。随着公司百克级至公斤级、公斤级以上产品收入比重逐渐增加，整体毛利率有所下降。2021年，公司分子砌块收入达到5.3亿元，细分产品品类中以杂环类为主，脂肪族类砌块占比逐步提升，苯环类砌块占比保持稳定在30%左右。科学试剂业务方面，客户在使用分子砌块合成目标药物分子时，对催化剂、配体等科学试剂也有需求。公司基于客户需求布局了科学试剂产品，2021年收入达到7299万元，同比增长67%，其中催化剂及配体占比约78%，活性小分子化合物占比约22%。 2022年10月，公司在科创板上市，募集资金约4.3亿元，主要用于药物分子砌块区域中心项目、研发实验室项目和补充流动资金。其中，研发实验室项目预计投资7435.61万元，将加强微通道反应、酶催化反应、高品质均相贵金属络合物催化剂、非均相有机小分子催化剂以及高端药物分子砌块等方面的研发，以保持公司的创新能力。 在海外市场拓展方面，公司自2018年起通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，积极推进全球化布局，并与Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich等知名医药综合服务商合作，借助其渠道优势快速打入境外市场。公司产品物美价廉，相对于境外知名品牌具有更强的性价比优势，在个别领域如光学催化剂方面具有技术优势，从而快速切入境外客户，近年来境外收入实现快速增长。境外销售平均价格和毛利率高于境内销售，主要原因在于境内外产品销售结构差异和定价策略不同。公司境外客户数量高速增长，其中新药研发机构是新增客户的主要来源，其客户数量占比从2019年的67%提升至2021年的87%，收入占比从2019年的24%上升至2021年的48%。募投项目中最大的投资项——药物分子砌块区域中心项目（预计投资2.8亿元），将在全球医药产业集群地区新增区域中心，进一步改善客户体验，拓宽业务范围，提升市场占有率。 总结 毕得医药作为国内药物分子砌块领域的领先企业，凭借其在产品广度、深度和纯度方面的优势，以及积极的全球化市场拓展策略，实现了显著的业绩增长。公司受益于全球医药研发投入的持续高景气度以及新药研发企业对外购/外包分子砌块需求的增加，市场前景广阔。通过科创板上市募资，公司将进一步扩充产能、加强研发，并深化全球区域中心布局，有望持续提升内部合成产品占比和市场份额，从而驱动盈利能力稳步增长。 根据盈利预测，公司2022-2024年收入预计将分别达到8.3亿元、11.0亿元和14.5亿元，复合年增长率为34%；归母净利润预计分别为1.3亿元、1.7亿元和2.3亿元，复合年增长率为32%。综合相对估值和绝对估值结果，报告给予公司2023年目标市值77亿元，目标价118.75元，首次覆盖给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注全球新药研发投入下降、业务规模扩大带来的管理风险、境外拓展不及预期、涉及第三方专利的销售风险、经营活动现金流净额较低、高素质专业技术人才流失以及汇兑损失等潜在风险。

中心思想 猪价回升驱动业绩显著增长 天康生物2022年前三季度业绩实现大幅增长，其中第三季度归母净利润同比激增181.85%，主要得益于生猪价格的持续上涨以及新建养殖基地的产能释放，使得生猪养殖业务收入和盈利能力显著提升，成功实现扭亏为盈。 多元化发展战略增强企业实力 公司凭借其在生猪养殖、动保和饲料等多业务领域的均衡发展模式，有望在猪周期上行阶段获得超额收益。随着猪价进入高位震荡区间，养殖盈利空间扩大，预计将带动动保和饲料需求的提升，进一步巩固公司的综合实力和市场地位。 主要内容 公司三季度业绩报告分析 公司发布的三季度报告显示，2022年前三季度实现营收128.86亿元，同比增长4.51%；归母净利润为2.58亿元，同比增长233.76%；扣非归母净利润2.61亿元，同比增长255.54%。其中，第三季度营收48.77亿元，同比增长10.53%；归母净利润3.55亿元，同比增长181.85%；扣非归母净利润3.62亿元，同比增长183.93%。 猪价上涨带动业绩，三季度扭亏为盈 公司1-9月累计销售生猪150.57万头，同比增长23.60%；生猪养殖业务累计收入25.68亿元，同比增长7.94%。业绩增长主要归因于生猪价格的持续上涨，以及河南、甘肃新建养殖基地投产后产能的快速释放。公司7月份完全养殖成本为17元/公斤，随着出栏量的进一步提升，成本有望继续下降。 猪周期进入上行期，动保饲料需求有望提升 当前生猪价格已进入高位震荡区间，自繁自养和外购仔猪养殖模式均已实现盈利。然而，市场能繁母猪补栏增速相对缓慢。根据国家统计局数据，截至2022年9月末，全国能繁母猪数量为4362万头，环比增长0.9%，处于正常合理区间。分析师预计，随着能繁母猪去化，猪价有望维持在养殖盈利区间，并预计明年猪肉供应端将逐步增加，从而带动动保和饲料需求的提升。 盈利预测、估值与评级 国联证券预计公司2022-2024年营业收入分别为176.64亿元、257.72亿元和320.78亿元，同比增长分别为12.19%、45.90%和24.47%。归母净利润分别为5.88亿元、15.50亿元和14.32亿元（原预测值分别为0.62亿元、15.28亿元和14.13亿元），同比增长分别为185.67%、163.78%和-7.60%。对应EPS分别为0.43元/股、1.14元/股和1.06元/股，对应PE分别为19.1x、7.2x和7.8x。公司作为大型生猪养殖企业，凭借多业务均衡发展模式，有望穿越周期实现超额收益。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考历史估值中枢，给予公司2023年1.5XPB，对应目标价9.75元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括存货减值风险、动物疫病风险以及饲料原材料价格大幅波动风险。 总结 天康生物在2022年前三季度表现强劲，尤其第三季度在生猪价格上涨和产能释放的双重利好下，实现了显著的业绩增长和扭亏为盈。公司凭借其在生猪养殖、动保和饲料等领域的多元化布局，有望在当前猪周期上行阶段持续受益。尽管存在存货减值、动物疫病和饲料原材料价格波动等风险，但分析师基于公司全产业链发展模式和历史估值，维持“买入”评级，并上调了盈利预测和目标价，显示出对公司未来发展的积极预期。