上周医药生物行业上涨1.4%，沪深300下跌0.25%，行业跑赢指数约1.65个百分点，在申万31个一级行业中排名第5位。子行业中，化药和医疗服务板块上涨超过2%，中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌0.32%、0.52%和0.83%，生物制品板块微幅上涨0.33%。个股方面，部分事件催化个股较为活跃，同时创新药仍是板块内关注较高的主线，但在行情持续演绎下个股间已有所分化。 　　估值方面：目前医药生物板块整体TTM估值约为27倍，相比上周有所提升，相对全部A股的估值溢价率为77%，估值溢价率仍位于近5年的中位值水平的90%。子行业中，生物制品行业TTM估值最高，约36倍。化药和医疗器械板块估值其次，分别为29倍和27倍。医疗服务、中药和医药商业板块估值分别为26、24和17倍。 　　2025年6月20日-23日，第85届美国糖尿病协会科学会议（ADA）将在美国芝加哥召开，ADA大会是糖尿病研究与治疗领域的权威学术盛会之一，预计GLP-1类药物的多靶点升级与减重治疗新策略将受到广泛关注。此次会议将有多家国内医药企业展示其在相关领域的最新研究成果和进展，建议关注。 　　投资策略方面：年初以来，创新药板块在政策、出海、业绩等多方面推动下，市场关注度高，叠加此前已经过较长时间调整，市场表现较为抢眼。目前个股表现虽出现些许分化，但我们仍维持此前观点，认为创新药仍是行业最重要的投资主线之一。人工智能技术快速发展，医药行业作为其最重要的应用领域之一，AI+医药/医疗的发展将大有可为，有望在药物研发、辅助诊断、服务等应用领域展现较大的发展潜力，继续建议关注。 　　风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　上周日，国办发布《提振消费专项行动方案》，表示要大力提振消费，全方位扩大国内需求，提出城乡居民增收促进、消费能力保障支持等七大行动方案。消费医疗市场受益于收入水平的提升和需求的提振，值得关注。 　　同时方案提出研究建立育儿补贴制度。上周，呼和浩特市接连出台鼓励生育政策。13日，该市教委明确，在义务教育阶段二孩入学“幼随长走”、“就近择优”，三孩及以上孩子入学可在全市自由择校。14日，该市卫健委出台育儿补贴项目实施细则，即为生育一孩家庭一次性发放育儿补贴1万元，生育二孩的发放育儿补贴5万元，生育三孩及以上的发放育儿补贴10万元，力度超市场预期。随着各地育儿补贴制度落地，生育相关行业，如儿童用药、辅助生殖等领域有望受益。 　　投资策略：年初以来，医药行业整体政策面都较为积极，叠加行业已经过较长时间的大幅调整以及行业创新成果落地加快，市场投资热情回升。目前即将进入年报、一季报密集披露期，建议关注受益于政策支持、景气度较高，基本面良好的细分子行业如创新药、中药、连锁药店等，及相关估值匹配度较高的个股。同时行业具备较强的科技属性，人工智能技术快速发展，医药行业作为其最重要的应用领域之一，AI+医药/医疗的发展将大有可为，有望在药物研发、辅助诊断、服务等应用领域展现较大的发展潜力，建议关注。个股建议关注百济神州、科伦药业、迈瑞医疗、益丰药房等。 　　风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告分析了嘉事堂（002462）2017年半年报，指出公司二季度收入端快速增长，但利润端增速略低于预期。报告强调了高值耗材业务的快速增长，并预测北京新一轮阳光采购将带动公司纯销业务规模提升。 ## 投资评级与风险提示 报告基于对公司未来盈利能力的预测，给予嘉事堂“推荐”评级，并提示了医药批发业务毛利率降低、北京医药流通市场拓展低于预期、高值耗材业务增长低于预期以及股票市场系统性风险等风险因素。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 嘉事堂发布2017年半年报，上半年实现营业收入65.36亿元，同比增长27.84%；实现归属母公司净利润1.43亿元，同比增长23.13%；实现扣非归母净利润1.48元，同比增长28.67%。上半年实现EPS为0.57元/股。 ## 二季度业绩分析 二季度公司整体实现营收35.05亿元，同比增长30.38%，增速环比一季度提升5.36个百分点。母公司收入端增速在二季度大幅提升，为24.59%，带动二季度整体增速相比一季度提升较快。剔除母公司后，二季度公司收入端增速为25.6%，显示公司高值耗材业务继续保持了较高增长。二季度公司整体实现归母净利润0.72亿元，同比增长16.63%，环比利润增速降低较多，带动上半年整体利润端增速相对一季度下降。 ## 分业务收入分析 医药批发业务实现收入64.05亿元，同比增长28.22%，其中药品分销业务规模接近20亿，增速约15%左右，高值耗材分销业务超过40亿，增速超过30%。医药物流业务实现收入6400余万，同比增长32%。医药连锁业务实现收入6600余万，同比略负增长。 ## 财务指标分析 公司整体毛利率相比去年同期下降1.45个百分点，其中医药批发业务下降0.83个百分点；医药物流业务毛利率下降较大，为29.14%（去年同期38.72%）；连锁业务毛利有一定提升，为38.79%（去年同期36.8%）。公司营运能力和现金流情况基本维持稳定。 ## 投资建议 预计公司2017-2019年实现营业收入分别为135.77、171.36和201.3亿元，实现归母净利润分别为2.87、3.64和4.41亿元，EPS分别为1.15、1.45和1.76元/股，目前股价对应2017年动态PE约为31.7倍，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 医药批发业务毛利率降低；北京医药流通市场拓展低于预期；高值耗材业务增长低于预期；股票市场特别是创业板市场系统性风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 嘉事堂2017年上半年业绩表现稳健，收入端保持快速增长，尤其高值耗材业务表现突出。虽然二季度利润端增速略低于预期，但预计下半年盈利能力有望恢复。 ## 投资前景展望 公司在北京新一轮阳光采购的推动下，纯销业务有望实现新突破。维持“推荐”评级，但需关注相关风险因素。

中心思想 重组驱动区域龙头地位确立 国药股份即将完成的重大资产重组和再融资是公司发展的里程碑事件，旨在解决同业竞争问题，并将公司打造为国药集团旗下在北京地区唯一的医药商业分销平台。重组完成后，公司在北京的医药商业业务规模预计将突破250亿元，市场份额显著提升，有望成为北京医药商业的龙头企业之一，并在新一轮阳光采购和“两票制”政策下获得更大的市场份额提升空间。 创新业务与股东资源赋能未来增长 公司作为国药集团内混改试点单位之一，在强大的股东资源背景下，未来发展有望提速。预计在集团整体战略下，公司将加快创新业务拓展，特别是在器械耗材配送、诊断试剂以及新特药代理等领域。此外，“两票制”政策下，公司与国药控股之间的采购不计为一票，将进一步凸显其品种优势。公司深耕多年的麻精药业务也将随着资金瓶颈的打开，在品种拓展、二级分销及整个产业链上加速发展。 主要内容 公司概况与业绩表现 战略重组与业务结构优化 国药股份作为中国医药集团旗下的四级控股子公司，通过重大资产重组，将国药集团在北京的医药分销业务注入上市公司，旨在解决同业竞争问题，并确立其作为国药集团旗下北京医药商业唯一分销平台的地位。重组前，公司主营麻醉药品及第一类精神药品的全国一级分销、普通药品的北京地区分销以及创新医疗业务。2016年，公司母公司实现收入127.6亿元，净利润5.32亿元。公司旗下子公司及参股公司还涉及工业、仓储物流、口腔产品代理等特色业务，其中宜昌人福对公司利润贡献最大，占比达21%。 2016年业绩分析与业务构成 2016年，公司实现主营业务收入133.86亿元，同比增长10.83%；归母净利润5.48亿元，同比增长6.78%。医药商业（含麻药及普药销售）是公司收入的主要来源，占比高达97%，销售规模135亿元，同比增长11.39%，毛利率稳定在7.09%，毛利贡献占比88.6%。工业业务（国瑞药业）收入约2.89亿元，同比下降10.45%，毛利率21.24%，毛利占比5.7%，因招标降价、限抗等因素拖累公司整体业绩。仓储物流业务收入约1.89亿元，同比增长12.59%，毛利率33.06%，毛利占比5.8%，保持稳定增长。 公司亮点与发展潜力 北京商业龙头地位与市场拓展空间 重组完成后，国药股份在北京的医药商业规模预计将突破250亿元，占2016年北京医药商业流通规模的约16.7%，使其成为北京市医药商业的龙头企业之一。此次注入的四家商业公司（国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信）2015年合计营收约197亿元，收购价格对应2015年净利润的PE在12-19倍之间，显示收购价格合理。配套融资将用于医院供应链延伸、社区医院药房托管、冷链物流系统建设和信息化系统建设，有望提升公司服务能力和基层终端覆盖。尽管已成为龙头，但与福建等已执行“两票制”省份的商业集中度（CR5>65%）相比，北京市场仍有较大提升空间。 强大的股东资源与创新业务机遇 国药股份的控股股东国药控股持有公司55.38%的股权，是中国最大的医药商业公司，2015年商业收入规模接近2800亿元，占全国医药商品销售总额的近17%。随着同业竞争的解除，国药股份将与国药控股在传统医药商业、器械耗材配送、麻药分销、新特药代理等方面进行更紧密合作。国药控股正大力推动营销转型，发展代理业务和提升医院增值服务（如器械、诊断试剂配送），国药股份有望作为其战略在北京的落地实施者。在“两票制”背景下，国药控股强大的全国分销网络（覆盖31个省市自治区，1.4万家医院，8万家零售药店）将赋予国药股份显著的品种优势，且与国控及其子公司之间的采购不计为“一票”。 麻精药业务的深耕与拓展潜力 国药股份是全国仅有的三家麻醉药品及第一类精神药品一级分销商之一，占据约80%的市场份额。该业务毛利率较高，是公司特色和重要业务。公司还参股宜昌人福（20%）和青海制药（47.1%）两家麻精药生产企业。2015年，受监管的麻醉药品和精神药品在样本医院的销售额约20亿元，而整体精麻类药品样本医院同期销售额约72亿元，我国整体麻精类药品市场规模约300亿元。这表明公司在二类精神药品、全/局麻药、肌松药以及二级分销市场仍有广阔的拓展空间。随着资金瓶颈的打开，公司有望加快在麻精药二级分销市场布局，并向上游参股生产企业、向下游二级分销商和非管制麻精药品分销产业链延伸。 优良的运营能力与外延并购展望 公司财务状况稳健，运营效率突出。2016年净资产收益率（ROE）为16.72%，应收账款周转天数约65天，营业周期99天，均优于行业平均水平。公司负债率较低，现金流充沛，具备较大的外延拓展潜力。随着同业竞争解除和资金瓶颈打开，公司未来并购有望加快，重点方向包括麻精药领域、北京区域医药商业整合以及器械、诊断试剂等创新业务。作为国企混改试点单位，公司有望适时推出股权激励计划。 盈利预测与估值分析 基于北京新一轮阳光采购、调拨业务控制、麻精药业务加速增长以及投资收益稳定等假设，预计重组前公司2017-2019年归母净利润分别为6.15亿、7.05亿和8.12亿元。若按承诺利润计算，重组后新国药2017-2019年归母净利润将分别达到11.7亿、13.4亿和15.3亿元，对应EPS分别为1.54、1.75和2.01元/股。按2017年5月10日收盘价计算，重组完成后公司市值约264亿元，对应2017-2019年动态市盈率分别为22.5、19.8、17.2倍。与申万医药商业板块TTM估值27.8倍及可比公司相比，公司估值处于行业偏低水平，具备一定优势。 总结 国药股份通过重大资产重组，成功解决了同业竞争问题，并确立了其在北京医药商业市场的龙头地位。重组不仅显著提升了公司的业务规模和市场份额，还通过配套融资增强了其在供应链延伸、药房托管和冷链物流等方面的服务能力。凭借国药控股强大的股东资源和“两票制”政策下的品种优势，公司在传统医药商业、麻精药业务以及器械、诊断试剂等创新业务领域均展现出巨大的增长潜力。公司稳健的财务状况和优良的运营效率为其未来的外延并购和股权激励计划提供了坚实基础。综合来看，国药股份在完成重组后的估值具备优势，未来发展前景广阔，值得关注。

中心思想 器械业务驱动业绩超预期增长 福瑞股份2016年业绩快报显示，公司主营业务收入和归母净利润分别同比增长36%和41%，其中利润总额同比增长71.57%，大幅超出市场预期。这一显著增长主要得益于公司肝纤维化分析仪Fibroscan在海外市场，特别是美国市场的超预期销售拓展。美国市场销售策略的调整（由代理转自营）、产品获得FDA认证以及进入医保收费目录等多重因素共同推动了器械业务的放量，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略布局与未来增长潜力 公司专注于肝病用药、器械和医疗服务领域，并积极向药事服务、药品采购等产业链环节延伸。核心肝病用药复方鳖甲软肝片保持稳定增长，同时，法国子公司Echosens的Fibroscan系列产品在北美市场进入快速增长期，展现出高盈利能力和广阔市场空间。此外，公司正着力打造垂直一体化的慢性肝病管理平台，通过线上线下结合的方式切入医院，提供药事服务和药品代理，有望成为公司未来的重要业绩增长点。基于此，分析师给予公司“推荐”评级，并预计未来几年收入和净利润将持续保持稳健增长。 主要内容 2016年业绩表现与市场超预期增长 2016年整体业绩快报与四季度业绩分析 福瑞股份于2017年3月1日发布2016年业绩快报，公司全年实现主营业务收入8.24亿元，同比增长36%；归属于母公司股东的净利润为1.29亿元，同比增长41%。若以利润总额口径计算，公司实现利润总额约2亿元，同比大幅增长71.57%，远超市场预期。分析指出，利润总额增长幅度大于归母净利润，主要是由于法国子公司业绩大幅增长，相应扣除了部分少数股东损益。 尤其值得关注的是，公司四季度业绩表现远超市场预期。根据测算，四季度公司实现营业收入2.96亿元，同比增长64%；利润总额1.06亿元，同比增长116%；归母净利润0.76亿元，同比增长63%。这与前三季度公司收入和归母净利润分别仅同比增长24.76%和18.48%形成鲜明对比，显示出四季度业绩的爆发式增长。 器械业务海外拓展成效显著 四季度业绩的快速增长主要归因于公司肝纤维化分析仪Fibroscan在国外市场，特别是美国市场的销售超预期。一方面，四季度通常是国外传统的销售旺季；另一方面，公司在去年调整了美国市场的销售策略，由代理模式转为自营，使得美国市场进入了快速开拓期。此外，Fibroscan检查已成功进入美国医保收费目录，且Fibroscan CAP产品于2015年中期获得了FDA认证。权威认证、医保覆盖以及销售策略调整等多重因素共同推动了Fibroscan的放量。 分析认为，Fibroscan的强劲销售和顺利推广代表了美国市场对公司产品的认可和看好。鉴于美国市场仍处于开拓初期，公司自营销售团队接手美国市场仅一年左右，未来市场仍有巨大的增长空间。同时，国外销售的向好也对国内市场产生了积极的带动作用，目前公司Fibroscan的国产化进程正在申报审批中。此外，公司旗下的“爱肝一生中心”通过实行精细化管理，有望实现从数量到质量的提升，进而带动肝病用药代理业务的快速增长。 盈利能力显著提升与器械业务贡献 四季度净利润率大幅提高 通过测算，公司四季度归母净利润率超过25%，大大超过了前三季度实现的18.48%的归母净利润率，显示出公司盈利能力的显著提升。 高毛利率器械业务占比提升 盈利能力的提升与毛利率较高的器械业务占比提高密切相关。从2016年上半年情况来看，公司药品和器械业务的毛利率均有不同幅度的提升。其中，器械业务的毛利率高达86.82%，较2015年全年提升了超过4个百分点。由于公司海外器械业务不受国内医改政策的影响，预计四季度公司保持了较高的毛利率水平，从而带动整体盈利能力的增强。 公司战略布局与未来增长展望 核心业务聚焦与产业链延伸 福瑞股份专注于肝病用药、器械和医疗服务三大核心领域，并积极向药事服务、药品采购等产业链上下游延伸，构建全面的肝病管理生态系统。 肝病用药与器械业务发展 公司主要肝病用药复方鳖甲软肝片保持稳定增长。受冬虫夏草原料平均价格下降影响，公司软肝片成本有所降低，带动母公司盈利能力有所提升。 在器械业务方面，公司收购的法国子公司Echosens的Fibroscan系列肝纤维化检测仪获得了FDA权威认证，其海外市场特别是北美市场已进入快速增长期，具备较高的盈利能力和广阔的市场空间。此外，公司正积极主导法国子公司Echosens在香港联交所上市，目前已递交相关材料，有望进一步提升其国际影响力与融资能力。 慢性肝病管理平台建设 公司正着力打造垂直一体化的慢性肝病管理平台，通过“线上慢病管理平台+线下爱肝一生中心”的模式切入医院，提供专业的药事服务和药品代理业务。这一创新模式的快速增长，有望成为公司下一个重要的业绩增长点。 投资评级与业绩预测 投资建议与未来业绩展望 基于公司在器械业务上的突破性进展、盈利能力的提升以及战略布局的深化，分析师给予福瑞股份“推荐”评级。 对公司未来业绩的预测如下： 营业收入： 2016年：8.24亿元，同比增长36.4%。 2017年：10.37亿元，同比增长30.9%。 2018年：13.05亿元，同比增长25.8%。 归属于母公司股东的净利润： 2016年：1.29亿元，同比增长41%。 2017年：1.69亿元，同比增长30.9%。 2018年：2.23亿元，同比增长31.6%。 每股净收益（EPS）： 2016年：0.49元/股。 2017年：0.64元/股。 2018年：0.85元/股。 估值：预计2017年动态市盈率（PE）约为32倍。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 海外市场推广不及预期，可能影响器械业务的增长速度。 产品毛利率可能出现大幅波动，对公司整体业绩产生负面影响。 欧元汇率的大幅波动可能对公司海外业务的财务表现产生负面影响。 股票市场特别是创业板市场可能面临系统性风险。 财务指标分析 成长性指标 营收增长率：2016年预计为36.41%，2017年为25.88%，2018年为25.75%，显示出持续的增长势头。 EBIT增长率：2016年预计为47.33%，2017年为28.16%，2018年为32.39%，表明公司经营利润的良好增长。 净利润增长率：2016年预计为69.64%，2017年为27.84%，2018年为31.29%，反映了公司盈利能力的强劲提升。 盈利性指标 销售毛利率：预计从2016年的70.41%持续提升至2018年的71.85%，表明公司产品结构优化和成本控制能力增强。 销售净利率：预计从2016年的19.56%持续提升至2018年的20.74%，显示公司整体盈利水平的稳步提高。 ROE（净资产收益率）：预计从2016年的8.87%持续提升至2018年的12.29%，表明股东回报能力的增强。 ROIC（投入资本回报率）：预计从2016年的14.15%持续提升至2018年的21.44%，反映公司资本使用效率的显著提高。 估值倍数 PE（市盈率）：预计从2016年的42.4倍下降至2018年的24.6倍，表明随着业绩增长，估值水平趋于合理。 P/S（市销率）：预计从2016年的6.6倍下降至2018年的4.2倍。 P/B（市净率）：预计从2016年的3.8倍下降至2018年的3.0倍。 EV/EBITDA：预计从2016年的24.8倍下降至2018年的15.0倍。 总结 福瑞股份2016年业绩表现强劲，特别是四季度业绩大幅超出市场预期，主要得益于其肝纤维化分析仪Fibroscan在海外市场，尤其是美国市场的成功拓展。公司通过调整销售策略、获得权威认证并进入医保目录，有效推动了器械业务的放量，显著提升了整体盈利能力，四季度归母净利润率超过25%，且器械业务毛利率高达86.82%。 展望未来，公司在肝病用药稳定增长的基础上，将继续受益于海外器械业务的快速发展和慢性肝病管理平台的建设。分析师基于对公司未来收入和利润的积极预测，给予“推荐”评级。尽管存在海外市场推广、毛利率波动和汇率风险等因素，但公司清晰的战略布局和强劲的业绩增长潜力，使其成为值得关注的投资标的。

# 中心思想 ## 药品纯销与GPO业务双轮驱动 本报告的核心观点在于嘉事堂凭借新一轮招标采购的落地和GPO业务的快速拓展，有望实现药品流通业务的稳定增长。同时，新注入的心内高值耗材子公司少数股权将显著增厚公司业绩，已建成的国内介入类高值耗材市场销售网络也将持续贡献收入。 ## 投资建议与风险提示 报告给予嘉事堂“推荐”评级，并预测公司未来几年的营收和净利润将保持较快增长。但同时也提示了北京阳光采购实施时间低于预期、高值耗材面临降价风险以及GPO、PBM项目进展低于预期等风险因素。 # 主要内容 ## 内容提要 * **药品纯销业务：** 借助新一轮招标快速增长，预计2017年北京阳光采购落地将带来较大增量。 * **GPO业务：** 在全面取消药品加成的背景下，GPO业务进入快速拓展期，与中航医疗的战略合作将推动GPO业务迈向全国，预计总体GPO规模将增加12-17亿左右。 * **高值耗材业务：** 新注入的心内高值耗材子公司少数股权大大增厚公司业绩，通过发行股份收购少数部分股权，增加了归母净利润规模及增厚EPS同时公司也增加了对子公司的控制能力。 * **销售网络：** 已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络，覆盖30多个省市自治区，预计公司介入类高值耗材业务规模已突破60亿元。 * **投资建议：** 预计公司2016-2018年主营业务收入和归母净利润将分别同比增长，给予“推荐”评级。 ## 公司简报 * **药品纯销业务增长：** 北京阳光采购的落地实施有望推动公司药品纯销业务快速增长，西药、低价药中标品规大幅提升。 * **GPO业务拓展：** GPO业务进入快速拓展期，已成为首钢、中航等集团旗下医疗机构药品耗材的唯一主供应商，并借助与中航医疗的战略合作，将GPO业务拓展至全国。 * **高值耗材子公司股权收购：** 公司拟收购12个器械控股公司剩余部分少数股东股权，预计将增厚公司EPS。 * **高值耗材销售网络：** 公司以心脏介入高值耗材为主营业务，已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络，覆盖多个省市自治区。 * **PBM业务落地：** PBM业务开始落地，与人寿合作的PBM项目已在蚌埠市实施，并探索在鄂州开展合作。 * **物流中心建设：** 借助GPO、PBM以及高值耗材流通等创新业务，公司物流中心已走出北京，在全国建有7家专业医药物流中心。 * **投资建议：** 公司药品批发业务有望受益于北京新一轮阳光采购的落地实施，高值耗材业务方面，近期收购少数股东股权的12家子公司2017-2019年合计承诺利润年均增速均在20%以上，且增发价41.3元/股，目前价格处于倒挂状态。 ## 后附：预测资产负债表、利润表、现金流量表 * 提供了公司2014A、2015A、2016E、2017E、2018E的预测资产负债表、利润表和现金流量表，包括主营收入、经营利润、归母净利润、每股净收益等关键财务指标。 # 总结 本研究报告对嘉事堂进行了深入分析，认为公司在药品纯销、GPO业务和高值耗材领域具备较强的增长潜力。新一轮招标采购的落地、GPO业务的全国拓展以及高值耗材子公司股权收购将成为公司业绩增长的重要驱动力。报告给予“推荐”评级，并提示了相关风险。总体而言，嘉事堂在医药流通领域具备较好的发展前景。