中心思想 央企背景与医改政策红利驱动成长 华润医疗作为三家承接国企医疗机构改革的央企之一，具备成熟的市场化机制和高效管理能力，在医改政策（如鼓励国企办医、DRG/DIP付费改革）支持下，能够快速提升接管医院的盈利水平。报告核心观点认为公司央企背景优势凸显，是业绩持续增长的关键驱动力。 通过承接国企医院改革，公司已形成稳固业务基本盘，并借助华润集团产业孵化与资本运营经验，持续拓展医院网络。燕化医院IOT协议终审胜诉，进一步确认IOT模式获得政策认可，缓解市场对长期运营稳定性的担忧。 运营效率提升与商业模式升级 报告指出公司营业额高速增长（2021年医疗收入同比+24.5%，上市公司营业额同比+61.7%），运营效率显著提升（平均住院日减少一天，床均创收同比+10%以上）。自有医院收入占比提升至81%，六大学科业务量同比增超15%，专科建设成效突出。 公司积极推进商业模式升级：从单一医院管理向区域医联体、全周期健康服务延伸，并通过互联网医疗优化服务体验。管理层预测2022-2024年收入复合增长率约15%，对应目标价5.55港元，较现价有33.73%上升空间，给予“买入”评级。 主要内容 运营业绩与效率提升 营业额高速增长，管理能力持续提升：2021年医疗收入82.72亿元（同比+24.5%），门诊人次1078万（+39.9%），住院人次28.2万（+28.3%）。自有医院收入占比81%（较2020年提升21个百分点），除京煤医院外其他自有医院收入同比+23.5%。上市公司营业额44.47亿元（+61.7%），归母净利润4.18亿元（+34.8%），每股收益0.33元（+32%）。手术量62995例（+38.6%），三四级手术量45429例（+41.6%）。平均住院日减少一天，床均创收能力同比+10%以上。重点专科建设方面，六大学科业务量同比增超15%；徐矿医院新增2个市级重点学科，武钢总院新增2个市级重点学科。健宫医院获批转型升级为三级中西医结合医院，2021年医疗收入7.77亿元（+26.11%），利润贡献1.41亿元，利润贡献率18.1%。公司共运营病床12242张，床位使用率70%。成本控制方面，药品成本同比下降，运营费用占收入比例下降0.4%。 维持“买入”评级，目标价5.55港元：基于公司高效管理能力和央企优势，调整2022-2024年收入预测至53.71、61.05、69.06亿元，对应EPS分别为0.36、0.40、0.47元人民币，给予2023年预测12倍PE，目标价5.55港元（较现价+33.73%）。风险提示包括营利性医院政策收紧、医保控费、疫情影响。 政策优势与战略扩张 医改政策红利下央企背景优势明显，积极推进商业模式升级：国务院政策鼓励国企办医，华润医疗作为三家指定央企之一，拥有超30年管理经验。公司聚焦神经、骨科、肿瘤等优势学科，打造区域龙头医院并扩展至区域医联体。通过集团化管理和全价值供应链实现生态圈可持续发展。外延扩张方面，以地级市三级医院和中心城市三级/强二级国企医院为并购目标，储备项目包括辽宁省健康产业集团（9665张床位，年收入31.7亿元）和江西能源医疗项目（2450张床位，年收入7.1亿元）。同时推动互联网医疗建设，已有11家医院上线智慧服务系统，线上服务达162万人次。 与华润健康深度融合，燕化事件胜诉，政策利好IOT模式：2021年与母公司华润健康全面融合，内部整合进度良好。燕化医院IOT协议终审胜诉（2021年11月），法院判决支持华润医疗，反映国家持续支持IOT模式。该模式通过“投资-营运-移交”绕开产权障碍，降低扩张风险，有效改善医院运营效率。 风险提示：需关注营利性医院政策收紧、医保控费压力持续影响诊疗次均费用、以及疫情对医院运营的潜在冲击。 总结 投资建议与核心逻辑 华润医疗凭借央企背景、高效管理能力和医改政策红利，在承接国企医院改革中持续巩固竞争优势。2021年数据显示其收入高速增长、运营效率显著改善、专科建设成果突出，且IOT模式获法律背书。公司通过区域龙头医院建设和外延并购，有望进一步扩大市场份额。 基于财务预测，报告给予“买入”评级，目标价5.55港元。投资者应关注医保控费、政策变化及疫情等风险因素，但整体看公司基本面稳健，盈利增长路径清晰。

中心思想 诊断外包服务市场增长潜力支撑公司估值，但COVID-19检测贡献主导需关注可持续性 云康集团作为中国医学运营服务商，核心业务依赖诊断外包服务和医联体诊断服务。弗若斯特沙利文数据显示，中国医学运营服务市场2020-2025年复合年增长率为9.3%，其中医联体诊断服务市场增速高达21.8%。公司2020-2021年收入爆发式增长主要源于COVID-19检测贡献（20年贡献5.47亿元），扣除该业务后常规诊断外包服务的增长稳定性存在不确定性。 财务扭亏为盈但估值高于同业，建议谨慎参与 公司2020年实现扭亏（净利润2.76亿元），2021年净利润3.85亿元，毛利率从44.1%提升至53%以上，主要受益于COVID-19检测的高毛利（2020年63.6%，2021年56.8%）。上市后预计市值48.38亿港元，对应PE（TTM）约10.5倍（按2021年净利润3.85亿元计算），而可比公司如金域医学PE（TTM）为14.96倍，但康圣环球PB仅0.65倍。考虑到COVID-19检测消退后利润可能回落，当前估值缺乏安全边际，建议谨慎申购。 主要内容 一、云康集团（2325.HK）招股详情 招股核心条款 发行价格7.89港元，每手500股，入场费3984.77港元。 集资额7.61亿港元（中位数），公开发售占比10%，国际配售90%。 保荐人为招银国际、浦银国际，上市日期2022年5月18日。 业务模式与市场定位 公司为医疗机构提供诊断检测服务，包括诊断外包和医联体现场诊断中心服务。 弗若斯特沙利文数据显示，2020年公司在中国医学运营服务市场占有3.7%份额，在诊断外包服务市场占3.0%份额。 截至2021年底，公司已建立322间现场诊断中心，服务约1.0%的医联体。 财务表现 营收：2019年6.78亿元 → 2020年12亿元（+77%） → 2021年16.97亿元（+41%）。2020年COVID-19检测贡献5.47亿元。 毛利率：2019年44.1% → 2020年54.6% → 2021年53.0%，COVID-19检测毛利率分别为63.6%和56.8%。 净利润：2019年亏损2116万元 → 2020年盈利2.76亿元 → 2021年盈利3.85亿元。 销售费用率：2019-2021年销售开支分别为1.93亿、2.19亿、2.73亿元，对应营收占比28.5%、18.3%、16.1%，呈下降趋势。 申购建议 公司所处市场增长潜力大（诊断外包服务2020-2025年CAGR 8.1%，医联体诊断CAGR 21.8%），但COVID-19检测占比过高，常规业务增长需验证。 建议“谨慎申购”评级。 二、公司价值分析 估值对比 代码 证券简称 总市值（十亿CNY） PE(TTM) PE(22E) PE(23E) PB(MRQ) 9960.HK 康圣环球 1.82 -- -- -- 0.65 300676.SZ 华大基因 26.06 20.57 25.27 23.39 2.80 000710.SZ 贝瑞基因 4.61 -31.99 -- -- 1.86 603882.SH 金域医学 37.88 14.96 15.58 16.43 5.27 002030.SZ 达安基因 25.25 6.98 -- -- 3.43 300244.SZ 迪安诊断 20.28 12.85 11.87 12.63 3.07 云康集团上市后市值约48.38亿港元（约42亿人民币），高于康圣环球（18.2亿人民币），但业务规模与金域医学（378.8亿人民币）差异悬殊。若剔除COVID-19业务，实质PE将显著上升，安全边际不足。 总结 云康集团本次IPO定价合理区间偏低，但业务高度依赖COVID-19检测收入（2020年贡献46%营收），后疫情时代业绩可持续性存疑。公司系中国诊断外包市场参与者，未来增长依赖医联体诊断中心扩张（市场增速21.8%），但需面临金域医学、迪安诊断等龙头的竞争。财务上公司已实现盈利且毛利率改善，但销售费用高企（2021年2.73亿元）。对标同业估值，康圣环球（港股）PB仅0.65倍，而公司发行后估值对应2021年净利润PE约10.5倍，折让有限。综合市场潜力与风险，建议投资者谨慎参与申购。

中心思想 集采驱动业绩快速增长，盈利能力保持稳健 21年公司总收入同比增长29.6%至4.65亿元，介入类器械收入增长63.7%至4.36亿元，占总收入比重达93.9%，集采放量是核心驱动力。 治疗类产品（造影导丝、导管、球囊等）销量增长75%，辅助类产品（压力泵、Y阀等）销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，且出厂价基本不受影响。 研发管线全面布局，多领域产品即将进入收获期 21年研发开支1.1亿元（+65.9%），全年获11项注册证（8项三类、3项二类），22年预计获15项新证（9项三类、6项二类）。 TAVR双适应症FIM试验、镁合金可降解支架、骨科干细胞产品等核心在研项目有序推进，预计未来三年贡献显著收入增量；产能方面，珠海新厂房及上海研发基地将于22年下半年投产。 主要内容 介入类器械部分集采放量贡献收入，业绩快速增长 收入结构优化：介入类器械收入4.36亿元（+63.7%），其中心血管器械4.27亿元（+60.9%），神经器械新增712.3万元，骨科器械187.2万元（+107.5%）；口罩收入大幅下降至35.1万元，模具及其他收入1614.2万元（+71.9%）。 盈利能力稳定：综合毛利2.76亿元，毛利率59.3%（较20年下降6pct），主要因高毛利口罩收入减少及新收入准则运费计入成本；净利率30.2%，较20年下滑2.3pct，剔除口罩影响后有所改善。 集采放量显著：治疗类产品销量增长75%，辅助类产品销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，出厂价几乎不受影响。 应对原材料上涨：PTFE内衬管、不锈钢丝等进口原材料已实现自主化生产，预计完全自产后可节省采购成本超500万元。 销售渠道优化，璞霖医疗助力内贸发展，外贸可发展空间较大 渠道建设：截至21年底，覆盖中国23省、4直辖市、5自治区的分销网络，累计覆盖2100家境内医院（三甲820家），海外客户184家覆盖51个国家/地区。 内贸高速增长：介入类产品内贸收入增幅超80%，得益于新成立国内销售平台“上海璞霖”整合子公司销售资源，选代推进外周和神经领域拓展。 外贸稳健增长：外贸整体同比增长约15%（不含委托出口），22年有望实现超30%增长；美国市场收入1888万元（+34%），欧洲市场2972万元（-1%），其他地区7800万元（+34%）。公司预计未来三年外贸销售可达5亿元，与内贸体量趋同。 研发稳定推进，注册证陆续获批，产能即将释放 研发投入与管线：21年研发开支1.1亿元（+65.9%），研发团队从201人增至278人；共拥有189项注册专利、166项申请中专利、5个软件著作。22年处于临床试验阶段产品共12项。 新产品获证：21年获11项注册证（8项三类、3项二类），包括神经介入微导管、亲水涂层造影导丝、非顺应性球囊导管等；22年预计获9项三类证、6项二类证及8张有源类二类证。 重点在研项目： TAVR：双适应症（返流和狭窄）FIM试验因上海疫情延迟，待完成后推进；弗若斯特沙利文预测中国TAVR市场规模2025年达63.3亿元。 镁合金可降解支架：预计22年底前进入人体实验，已攻克强度和降解速度难题。 骨科干细胞产品：国内唯一，已完成医保编码申请，预计22年贡献1000-2000万收入，未来三年达到6000万以上。 外周介入：与冠脉产品线吻合度高，已推出外周专用微导丝、微导管，预计收入快速增长；中国外周介入市场2030年预计达300亿元。 产能释放：22年Q3珠海新厂房投产，Q4上海研发基地建成，缓解产能压力。 维持“买入”评级，目标价27.39港元 预测22-24年收入分别为6.45、8.57、11.23亿元，EPS为1.12、1.48、1.91元人民币，对应24年预测15倍PE，目标价27.39港元（较现价有72.70%涨幅空间），维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、集采政策变化、技术升级带来的潜在产品替代风险。 总结 康德莱医械21年业绩稳步增长，核心驱动来自介入类器械集采放量，内贸渠道优化成效显著，外贸增长空间广阔。 研发管线丰富，TAVR、镁合金可降解支架、骨科干细胞等产品有望陆续进入收获期，多领域布局（心内、神经、外周、骨科）保障长期成长。 产能扩张（珠海、上海）将于22年下半年释放，为新产品上市提供保障。当前估值较低（对应24年约15倍PE），具备较大上涨空间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与丰富管线构筑增长韧性 康臣药业2021年实现营收20.44亿元，同比增长16.6%，归母净利润5.9亿元，同比增长18.3%，纯利率提升至28.9%，显示盈利能力持续改善。核心产品尿毒清颗粒作为独家品种，在医保谈判中价格可控，集采风险较低，维持市场领先地位。同时，皮肤系列（+108.5%）和肝胆系列（+86.8%）产品高速增长，展现丰富产品管线的增长潜力。公司通过研发创新与渠道扩张，预计全年收入维持两位数增长，当前动态PE约4.4倍，具备关注价值。 主要内容 2021年财务数据与成本结构分析 报告期内，公司营收20.44亿元（同比+16.6%），毛利15.3亿元（同比+15.9%），毛利率维持74.9%高位。分销成本6.2亿元（同比+14.2%），主要因市场推广活动增加；行政开支2.79亿元（同比+37.9%），源于存货跌价准备及研发费用提升。每股基本盈利0.74元（同比+21.3%），派息0.2港元。 产品线表现与市场地位 肾科系列收入13.64亿元（同比+17.08%），其中尿毒清颗粒收入13.13亿元（同比+16.7%），仍为独家核心品种。医用成像对比剂收入1.41亿元（同比+3.8%），稳居国内磁共振成像对比剂前列。皮肤系列收入1.09亿元（同比+108.5%），肝胆系列收入0.674亿元（同比+86.8%），妇幼系列收入2.05亿元（同比+13.9%），骨伤系列收入1.14亿元（同比-17.7%），整体增长源于销售网络拓展。 行业政策与医保集采影响 2021年国家医保目录收载药品2,860种，公司66个药品纳入，其中鸡骨草胶囊和缓痛止泻软胶囊为谈判药品，享受“双通道”政策拓宽渠道。截至2021年12月，国家已组织六批集采，尿毒清颗粒因独家品种未受影响，医保谈判价格可控。 未来战略与风险提示 公司计划在处方药领域提升覆盖，OTC领域聚焦四大主品，研发方面通过与药明康德、成都倍特合作加快迭代。主要风险包括研发不及预期、国家集采政策及疫情反复。 总结 康臣药业2021年业绩实现营收与利润双位数增长，核心产品尿毒清颗粒的独家属性降低了集采风险，皮肤、肝胆等新品高速增长丰富了增长动力。公司通过市场推广、渠道扩张及研发合作持续优化产品结构，预计2022年收入仍可维持两位数增长，当前估值偏低（PE约4.4倍），具备中长期关注价值。

中心思想 业绩超预期增长，创新管线与医美业务双轮驱动未来 康哲药业2021年营收与净利润均实现双位数增长，主要产品线（心脑血管、消化、眼科、皮肤）收入全面提速，其中皮肤线增长最为突出（+42.5%），业绩表现超越市场预期。 公司通过引进地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液等重磅创新药，有望在2022年陆续上市，对冲黛力新等现有品种集采压力，凭借品牌力与OTC渠道优势维持业绩双位数增长。 公司积极拓展研发模式多元化，通过股权投资与自主定制研发构建创新孵化平台，同时通过系列收购（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等）整合皮肤医美业务，形成轻医美、光电器械、皮肤学级护肤品三大板块，初具规模并贡献增量。 主要内容 一、业绩增长态势持续向好 财务表现：2021年营业额83.37亿元（同比+20%），净利润30.25亿元（同比+18.4%），毛利率提升至75%左右，EPS为1.2228元（同比+19.4%）。销售费用增长23.7%（新业务前期投入），研发费用增长72.5%（海内外创新投资）。 分产品线收入： 心脑血管线：37.58亿元（+19.3%，占药品收入52.6%） 消化线：32.29亿元（+24.7%，占35%） 眼科线：3.86亿元（+28.7%，占4.2%） 皮肤线：3.12亿元（+42.5%，占3.4%） 其他：6.52亿元（-5.1%，占4.9%） 二、创新管线丰富，重磅药品将陆续上市 地西泮鼻喷雾剂：针对6岁以上癫痫患者间歇性发作，生物利用度高、安全性好，2021年7月递交上市申请，预计2022年底前上市，有望成为国内首个。 替瑞奇珠单抗注射液：靶向IL-23全人源单抗，治疗中重度斑块状银屑病，注射次数少、依从性佳，2021年10月递交上市申请，桥接试验积极。 甲氨蝶呤注射液（预充式）：治疗银屑病及RA，皮下给药可避免胃肠道副作用，2022年1月获优先审评，有望2022年上市。 其他在研：德度司他片（慢性肾性贫血）III期临床；亚甲蓝肠溶缓释片（结直肠癌诊断）2022年1月首例入组；0.09%环孢素滴眼液（干眼症）因合作方召回暂停，待新批次重启。 集采影响：黛力新2022年进入集采，波依定、优思弗可能2023年进入，但新产品上市及品牌力可抵消压力，业绩有望保持双位数增长。 三、研发模式多元化，皮肤医美业务初具规模 创新孵化平台建设： 股权投资泰诺麦博（第四代抗体技术HitmAb），成立合营公司，引入抗金黄色葡萄球菌、抗人巨细胞病毒、抗新冠病毒、抗狂犬病毒等全人源单抗新药。 启动自主定制研发模式，委托CRO开发自身免疫、妇科、心脑血管等优势领域创新产品。 皮肤医美业务整合： 收购卢凯进入医美，后续收购康乃馨（聚焦超声技术平台）布局光电器械，收购旭俐医疗（医美渠道及透明质酸凝胶Vmonalisa经销权），与OVMEDI合作埋植线产品。 康哲美丽团队规模约600人，业务覆盖轻医美、光电医美器械、皮肤学级护肤品三大板块。 四、维持买入评级与风险提示 盈利预测与估值：预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，目标价21.9港元（对应2022年PE 13.01倍），较现价12.6港元有73.8%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险（医保控费超预期）；药品价格下降超预期；新产品研发进度低于预期。 总结 康哲药业2021年业绩增长强劲，核心产品线收入全面上扬，净利润同比增长18.4%超市场预期。公司创新管线储备丰富，地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗、甲氨蝶呤注射液等重磅品种将于2022年密集上市，有望抵御现有品种集采降价影响，维持业绩双位数增长。同时，公司通过股权投资与自主定制研发建立创新孵化平台，并通过系列并购整合皮肤医美业务（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等），已形成团队600人、覆盖轻医美、光电器械及护肤品的初具规模业务板块。基于管理层丰富的行业经验与战略执行力，我们预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，给予目标价21.9港元，对应2022年PE13.01倍，较现价有73.8%上行空间，维持“买入”评级。需关注政策控费、药品降价及研发进度不及预期的风险。

中心思想 核心观点：乐普生物-B 具备肿瘤赛道成长潜力，但尚未盈利且竞争激烈，建议谨慎申购 公司成立于2018年，专注于肿瘤治疗领域，拥有八种临床阶段候选药物，其中四种为核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002），覆盖靶向疗法与免疫检查点药物。 公司尚未产生任何产品销售收益，2019年至2021年前8月累计经营亏损约16.37亿元，研发开支持续高企，财务压力显著。 行业赛道高速发展，EGFR靶向ADC、HER2靶向ADC、PD-1/PD-L1单抗等细分市场未来市场规模可观，但竞争格局激烈，已有多种上市药物及大量在研管线。 招股价区间6.87-7.38港元，按中位数计算市值约113.94-122.4亿港元，估值缺乏盈利支撑，建议投资者谨慎申购。 主要内容 招股详情：发行定价与申购安排 股票代码：2157.HK，保荐人为中金公司、摩根士丹利，上市日期2022年2月23日。 招股价6.87-7.38港元，每手1000股，入场费7454.38港元，集资额约8.04亿港元（中位数）。 招股日期2022年2月10日至15日，公开发售占比10%（约1268.8万股），国际配售占比90%。 在研管线布局：四大核心产品与市场机遇 EGFR靶向ADC药物MRG003：针对头颈癌、鼻咽癌、非小细胞肺癌，预计2030年全球市场规模分别为87亿美元、8亿美元、1728亿美元；中国市场规模分别为130亿元、28亿元、1775亿元。EGFR阳性率高（HNSCC 86.5%，NPC 82.7%，NSCLC 60%），但目前中国无已上市同靶点ADC药物。 HER2靶向ADC药物MRG002：用于乳腺癌、尿路上皮癌、胆道癌，2020年中国乳腺癌市场规模507亿元，预计2030年达1246亿元，HER2阳性率约25.4%。已有三种上市HER2 ADC及十一种在研管线。 PD-1单抗HX008：覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR实体瘤、胃癌、NSCLC、三阴性乳腺癌等，部分适应症已进入注册性试验。中国黑色素瘤市场预计2030年达28亿元，MSI-H/dMMR实体瘤市场达48.65亿元。 PD-L1单抗LP002：针对广泛期小细胞肺癌（SCLC）及消化系统肿瘤，SCLC约占肺癌15%，2020年中国新发病例13.9万例，预计2030年增至18.7万例。 财务与运营状况：持续亏损，研发驱动 2019年、2020年、2021年前8月经营亏损分别为4.55亿元、5.20亿元、6.62亿元，主要源于研发开支（同期分别2.29亿元、3.54亿元、5.09亿元）及行政开支。 公司尚未实现产品商业化，收入为零，依赖外部融资支持运营。 行业竞争与估值分析：相对估值缺乏盈利基础 可比上市公司包括康方生物、信达生物、荣昌生物、基石药业等，普遍处于亏损或低盈利状态，市盈率（TTM）均为负值。 公司市值113.94-122.4亿港元，与同类生物科技公司相当，但缺乏盈利数据支撑，估值存在不确定性。 总结 乐普生物-B是一家处于临床阶段的生物制药企业，在肿瘤治疗领域拥有差异化的ADC和免疫检查点药物管线，对应市场规模较大，但竞争激烈。 公司尚未盈利，研发投入持续增长，短期内无法实现收入覆盖成本，财务风险较高。 招股价区间对应市值合理但缺乏安全边际，建议投资者保持谨慎态度，仅申购少量或观望。