中心思想 员工持股计划深度绑定核心人才，彰显长期发展信心 公司发布22年员工持股计划草案，拟以10亿元回购股票覆盖不超过2700名核心技术或业务人员，认购价50元/股，不涉及董监高。该计划有效将核心骨干的个人职业发展与公司利益绑定，激发组织活力，减轻员工财务负担。 业绩考核目标设定22-24年净利润复合增长率20%，剔除股份支付费用后实际增长率分别为24%、23%、21%，高于表面目标，表明公司上调了有机增长指引，充分彰显管理层对未来持续快速发展的信心。 多业务线协同发力，国产龙头成长路径清晰 成熟业务（监护线、超声）预计稳定增长，IVD有望实现高速增长，化学发光业务因收购海肽及安徽集采推动进口替代，目标24年收入达70亿元。新兴业务如微创外科、动物医疗、AED、骨科、分子诊断等有望快速放量，形成新的增长极。 公司作为国产医疗器械龙头，凭借完善的产线布局和强大的研发销售能力，预计21-23年归母净利润分别达83.56、104.54、125.61亿元，对应PE分别为49、39、32倍，维持“推荐”评级及592.5元目标价。 主要内容 事项：员工持股计划草案发布 公司拟以已回购的10亿元股票（共305万股）用于员工持股计划，参与对象为核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，员工认购价为50元/股。 评论：计划核心要素与业务展望 员工持股计划参与对象及影响 参与对象为核心技术或业务人员，覆盖面广（2700人），无董监高，将核心骨干的个人职业规划、收入改善与公司发展结合，有效激发组织活力和人才潜能。 业绩考核目标分析 考核目标为22-24年净利润复合增长率20%。经测算，22-25年需要摊销的股份支付费用合计8.70亿元，剔除该费用后实际增长率分别为24%、23%、21%，显示公司有机增长指引上调，彰显持续快速发展信心。 各业务线增长展望 22年监护线和超声线有望较快增长，IVD有望高速增长。 化学发光业务：收购海肽后增长提速，目标三年后成为一流品牌，24年收入达70亿元；安徽发光集采后有望加快进口替代。 微创外科：拓展硬镜、手术器械和耗材市场。 动物医疗：产品持续丰富，渠道逐步完善。 AED：受益政策对公共救助设备推广，放量迅速。 骨科：有望借助集采快速提升市场份额。 分子诊断：有望在23年补齐。 盈利预测、估值及投资评级 预计21-23年归母净利润分别达83.56、104.54、125.61亿元，同比增长25.5%、25.1%、20.2%，对应EPS分别为6.87、8.60、10.33元，PE为49、39、32倍。给予22年69倍PE估值，目标价592.5元，维持“推荐”评级。 风险提示 各产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期；集采降价影响超预期。 总结 激励计划与业绩目标双轮驱动，公司成长确定性增强 迈瑞医疗发布的22年员工持股计划草案，覆盖2700名核心技术业务人员，以50元/股的低成本认购价实现深度绑定，同时设定22-24年净利润复合增长20%的考核目标，剔除股份支付后实际增长更高，充分体现管理层对持续快速发展的信心。 多业务线协同放量，国产龙头估值具备支撑 公司成熟业务（监护、超声）稳定增长，IVD、化学发光等新兴业务受益于收购、集采及政策红利有望高速放量，微创外科、动物医疗、AED、骨科、分子诊断等新业务逐步贡献增量。基于盈利预测，21-23年净利润预计分别达83.56、104.54、125.61亿元，对应PE分别为49、39、32倍，给予22年69倍PE目标价592.5元，维持“推荐”评级。

中心思想 战略布局意义重大：补齐TAVR适应症最后拼图 沛嘉医疗通过获得全球唯一反流瓣Trilogy的大中华区排他权，完成了经导管主动脉瓣置换（TAVR）产品线在窄瓣、反流、可回收、长效瓣膜及高分子瓣膜的全覆盖，构建起国内最全面的TAVR产品管线，为未来在主动脉瓣介入治疗市场的全面竞争奠定坚实基础。 市场潜力与商业化前景：填补400万反流病人空白市场 中国约400万主动脉瓣反流患者目前尚无介入治疗方案，Trilogy作为全球唯一获CE注册且通过FDA突破性器械认证的经股反流瓣，有望快速导入中国，叠加公司专业销售团队的商业化能力，新产品有望迅速放量，带动公司营收快速增长（预计2021-2023年收入增速分别为278%、241%、82%）。 主要内容 事项：获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权 近日，沛嘉医疗与JenaValve签署独占许可协议，获得其专有开发的经导管主动脉瓣置换产品Trilogy在大中华区的制造、开发和商业化独占许可。 评论：补齐TAVR适应症拼图，技术领先，团队优秀 补齐TAVR适应症拼图 Trilogy产品导入后，沛嘉医疗将同时具备经股介入的狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣以及高分子瓣膜，成为国内TAVR管线最全的企业，Trilogy反流瓣膜是适应症布局上的最后一块拼图。 技术领先，填补空白市场 中国主动脉瓣反流病人约400万，目前无介入治疗方案，市场空间巨大。Trilogy是全球唯一具备主动脉瓣反流适应症的经股TAVR产品，已完成CE注册并获FDA突破性器械认证，预计可较快导入中国市场，且临床风险可控。 销售团队高效 公司销售团队专业能力突出，在术者群体中口碑极佳，TAVR取证后半年内商业化推进迅速，新品商业化前景值得期待。 盈利预测、估值及投资评级 预计2021-2023年收入分别为1.46亿、4.98亿、9.06亿元，同比增长278%、241%、82%；净利润分别为-3.15亿、-1.73亿、-0.22亿元。基于DCF测算，合理市值261亿元（对应股价47港元），维持“推荐”评级。 风险提示 新产品商业化进度不达预期； 市场竞争加剧。 总结 沛嘉医疗通过引入Trilogy反流瓣，在国内率先实现TAVR全适应症覆盖，补齐关键短板。核心看点在于：其一，中国400万反流患者无介入疗法，Trilogy技术全球领先且临床路径成熟，有望快速填补空白；其二，公司销售团队执行力强，商业化推进高效；其三，营收高速增长且亏损逐年收窄，DCF估值显示当前股价（11.18港元）较目标价（47港元）存在显著上涨空间。需关注商业化进度与竞争风险。

中心思想 全流程一体化龙头，四大业务驱动高增长 康龙化成作为全球唯二的全流程一体化医药研发生产服务龙头，依托其深度融合的实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子与细胞基因治疗四大业务板块，在2020年实现营业收入51.34亿元、归母净利润11.72亿元，同比增速分别达36.6%和114.3%。报告认为，公司未来有望在较长周期维持30%以上的高速增长，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。 规模效应与全球市占率提升空间显著 当前公司在全球药物发现及临床前CRO市场的市占率仅约2%，而全球市场规模已接近250亿美金且保持10%以上增速。随着商业化产能逐步落地（绍兴工厂2021年下半年投产，总反应釜体积200立方米）及临床后期订单突破（2020年临床III期项目增至47个，商业化项目实现零的突破），公司增长潜力和利润弹性值得高度期待。首次覆盖给予“推荐”评级，目标价区间172.2-196.8元。 主要内容 一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头 公司于2004年成立，通过国际化并购与自建实现中、美、英服务网络布局，覆盖小分子化学药、大分子生物药和细胞及基因治疗从研发到生产的全流程。截至2020年拥有超过11000名员工，2018年以来业绩加速增长，收入CAGR达31%（2015-2020年）。公司通过每年股权激励（2019-2021年共激励555万股）保障团队稳定与人才流入。 二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 （一）实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手 实验室化学团队4300余人，2020年收入约18亿元（占总收入35%），为全球提供从苗头化合物设计到克级合成的临床前全流程化学服务。依托该优势，2020年约77%的CMC收入、80%以上的生物科学收入来源于实验室化学现有客户的导流。 （二）生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 生物科学服务团队1600余人，2020年收入13.49亿元（同比增速约58%），涵盖体内外药代、毒理、生物学等。该业务毛利率>50%，高于实验室化学（约38%），随着占比提升（从2015年16%升至2021H1的45.8%），整体实验室服务毛利率持续提高至43.6%（2021年前三季度）。 三、CMC（小分子CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期 2020年CMC业务收入12.22亿元（占总收入24%），2021年前三季度同比增47.4%，毛利率升至35.2%。短中期依靠客户群体快速增长（2016年623家→2020年1759家）及实验室导流维持高增长；中长期随着绍兴工厂（一期200m³反应釜2021年下半年投产，二期400m³ 2022年投产）等商业化产能落地，临床后期及商业化订单成为主要驱动力。绍兴环评项目达产后可实现年销售收入12.35亿元。 四、临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期 2020年临床CRO收入6.26亿元（同比大幅增长），2021年前三季度收入6.65亿元（同比增60.6%），但毛利率仅12.6%，提升空间大。公司通过收购康龙英国、思睿、联斯达等快速建成中美一体化临床服务平台，2021年成立康龙成都深度整合。未来与临床前CRO、CDMO协同强化，有望实现收入与毛利率双升。 五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间 2021年上半年大分子和细胞基因治疗收入0.72亿元（较2020年同期几乎翻倍），人员从128人增至270人。通过收购AccuGen Group（0.3亿美金）、Absorption Systems（1.42亿美金）、ABL（1.2亿美金）快速切入CGT赛道。全球CGT外包市场2020年达23亿美金，CAGR>25%；公司宁波生物药CDMO基地计划2022年下半年投产，远期成长空间巨大。 六、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 预计2021-2023年归母净利润14.99/19.54/25.96亿元，对应EPS 1.89/2.46/3.27元，当前股价对应PE 67/51/38倍。参考可比公司（药明康德、凯莱英等）2022年平均PE 56倍，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元。 七、风险提示 CDMO产能建设不达预期；实验室业务拓展不达预期；临床CRO业务开拓不达预期；原料药产品竞争加剧。 总结 四大业务协同发力，长周期高增长确定性强 康龙化成凭借实验室服务（2020年收入32.63亿，占比64%）、小分子CDMO（收入12.22亿）、临床CRO（收入6.26亿）及大分子/细胞基因治疗（起步阶段）四大板块，构建了全球稀缺的全流程一体化服务平台。实验室服务通过化学导流实现生物科学高增长（5年CAGR 58%）；CDMO商业化产能释放叠加客户项目向后推进（临床III期+商业化项目2020年达50个）；临床CRO整合进入盈利提升期；CGT布局打开远期天花板。结合全球CXO市场超1000亿美金且持续扩容，公司有望持续超越行业增速。 估值具备安全边际，首次覆盖推荐 预计2021-2023年归母净利润复合增速30.4%，当前估值（2022年PE 51倍）低于可比公司均值（56倍），且公司成长确定性强、业务布局全面，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元，较当前价125.61元有37%-57%上行空间。

中心思想 产品升级缩小进口差距，国产替代进程加速 核心观点：开立医疗EC-550Z光学放大肠镜获批，实现85倍放大倍率，弥补国产软镜在早癌诊断领域的关键短板。结合SFI、VIST特殊光染色模式，可清晰观察黏膜及毛细血管形态，临床意义重大。同时，21年下半年多地采购政策倾向国产品牌，进口替代迎来窗口期，公司凭借早期学术推广积累，产品放量可期。 营销改革推动业绩拐点，盈利增长预期明确 公司自2019年起推进营销改革，从自有人员销售转向渠道商驱动，组织架构重新划分为超声、内镜、综合产线，多方位贴近客户。核心渠道建设逐步提升，团队面貌改善。预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，DCF估值148亿元，目标价34元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项 2021年12月29日，公司公告具有光学放大功能的肠镜EC-550Z获批，该镜体可与公司原内窥镜图像处理器配合使用，用于下消化道观察、诊断和治疗。 评论 产品升级，缩小进口差距：EC-550Z搭载光学放大功能，实现85倍图像放大，可对3mm物距内病灶进行放大观察。结合SFI、VIST染色模式，能清晰显示黏膜表面、毛细血管及腺管开口形态，帮助初步判断早癌性质。光学放大功能曾是国产与进口产品的主要差距，此次获批标志国产技术取得突破。 国产软镜加速进口替代：21年下半年以来，多地在软镜采购中重点支持国产品牌，进口经销商亦积极寻求国产品牌合作。在政策助力下，国产软镜进口替代进程有望加速。开立医疗在国内较早开展软镜学术推广，产品放量具备坚实基础。 营销改革，业绩拐点：自2019年起，公司营销改革主要内容包括：1）营销方式从自有销售人员推动转变为通过有效经销商、渠道商推动，建立高效营销网络；2）组织架构调整，超声和内镜产线负责三、二级医院，综合产线负责基层与非公医疗，实现多层次贴近客户。营销团队面貌得到改善，核心渠道建设逐步提高，业绩有望迎来拐点。 盈利预测、估值及投资评级 预计公司21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应21-23年EPS为0.57、0.67、0.85元，PE分别为53、45、36倍。根据DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价约34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 总结 本报告认为，开立医疗光学放大肠镜EC-550Z的获批是公司产品线升级的重要节点，显著缩小了与进口产品的技术差距。在政策鼓励国产替代的背景下，叠加公司自身营销改革的深入推进，业绩有望从2021年起迎来拐点。财务预测显示公司21-23年营收复合增速约27.8%，归母净利润从亏损转为盈利并持续增长，盈利能力改善明显。维持“推荐”评级，目标价34元，对应PE约53倍（2021E）。需关注产品放量及新品审批进度不达预期的风险。