投资要点： 　　前三季度行业业绩同比有所回升。2021年前三季度，SW日用化学产品行业实现营业总收入307.32亿元，同比增长7.87%，增速同比回升23.95个百分点；实现归属于母公司股东的净利润22.64亿元，同比增长232.90%，增速同比提高308.58个百分点。前三季度行业业绩同比有所回升主要得益于上年同期基数较低及国内疫情控制较好带来行业景气度回升。主要受益于去年疫情低基数效应的影响，行业内75%的个股营业总收入实现同比正增长。 　　前三季度行业整体毛利率净利率均有所上升。2021年前三季度，SW日用化学产品毛利率同比上升8.20个百分点至41.80%；净利率同比提升5.92个百分点至7.28%；期间费用率同比提升5.42个百分点至31.50%，主要是同期销售费用率提升所致。行业内75%个股的毛利率同比上升，而41.67%个股录得同比负增长的净利率。 　　前三季度末，行业的存货周转速度整体有所提高。2021年前三季度末，SW日用化学产品行业的存货规模达到60.30亿元，同比增长0.03%，增速同比提升0.04个百分点；存货周转天数则为85.12天，同比减少0.06%，增速同比降低0.3个百分点。应收账款方面，2021年前三季度末，SW日用化学产品行业的应收账款规模达到44.99亿元，同比减少0.37%，增速同比下降0.54个百分点；存货周转天数则为36.80天，同比减少0.46%，增速同比降低0.76个百分点。 　　前三季度行业整体的研发支出占比有所提升。2021年前三季度，SW日用化学产品行业的研发支出合计5.88亿元，同比增长0.35%；研发支出占营业总收入的比重约为1.91%，占比较上年同期提升0.31个百分点。此外，行业内超六成个股增加了研发支出的投入。 　　投资策略：行业长期发展趋势不改，中长期国货龙头和细分新兴领域有广阔的发展空间。建议从中长期趋势关注国货优质龙头：聚焦主品牌同时积极拓展多元子品牌的功能性护肤龙头【贝泰妮（300957）】、多品牌发展的大众护肤龙头【珀莱雅（603605）】、旗下拥有“佰草集”和“玉泽”等品牌的【上海家化（600315）】等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复的风险；研发推进低于预期的风险；行业竞争加剧的风险；产品安全质量的风险；销售季节性波动的风险；营销模式无法顺应市场变化的风险；新渠道拓展不及预期的风险等。

　　行情回顾。 截至2021年10月29日， 申万化工行业本周下跌0.97%， 跑赢沪深300指数0.06个百分点， 在申万28个行业中排名第15。 　　具体到申万化工行业的6个子板块， 从最近一周表现来看， 按照涨幅高低依次是化学制品（ +0.08%） ， 塑料（ -1.43%） ， 石油化工（ -2.42%） ，橡胶（ -2.81%） ， 化学原料（ -2.89%） ， 化学纤维（ -3.39%） 。 　　在本周涨幅靠前的个股中， 丰元股份、 晶华新材和龙蟠科技表现最好，涨幅分别达53.13%、 30.19%和29.27%； 在本周跌幅靠前的个股中， 阿拉丁、 双乐股份和国立科技表现最差， 跌幅分别为-26.87%、 -22.08%和-20.65%。 　　估值方面， 截至10月29日， 申万化工板块PE TTM为23.61倍， 处于近五年42.58%的分位点和近十年24.80%的分位点。 　　化工行业周观点： 从2021年三季报情况来看， 化工行业整体Q3归母净利同比增长超过100%。 非金属材料板块（ 主要是合盛硅业所带动） Q3归母净利同比增长超过五倍； 化学纤维同比增长超过四倍， 化学原料同比增长超两倍， 农化制品同比增长超一倍， 化学制品同比增长超过60%；而橡胶和塑料Q3归母净利分别同比下滑25.92%和下滑34.45%。 2021Q3大部分子板块业绩实现快速增长， 主要受益于产品提价。 我们建议后续继续关注（ 1） 需求增长确定性高的新能源上游化工材料， 如PVDF， 光伏EVA粒子等； （ 2） 业绩处于底部， 后续基本面有望逐步边际改善的轮胎公司； （ 3） 长期成长空间较大， 近期产品涨价利好业绩释放的甜味剂龙头金禾实业。 　　重点标的关注： 　　PVDF： 联创股份（ 300343） 　　光伏EVA： 联泓新科（ 003022） 　　甜味剂： 金禾实业（ 002597） 　　轮胎： 玲珑轮胎（ 601966） 、 森麒麟（ 002984） 和赛轮轮胎（ 601058） 　　乙烷制乙烯： 卫星石化（ 002648） 　　风险提示： 下游需求不及预期； 产品价格下跌； 限电限产超预期； 行业竞争加剧等

　　阳光诺和(688621) 　　投资要点： 　　公司是国内药学研究+临床试验综合CRO。公司成立于2009年，通过自建和并购不断延伸业务，目前主营药学研究、临床试验和生物分析。药学研究服务包括原料药与制剂工艺研究、质量标准和稳定性研究等；临床试验服务包括I-IV期临床试验研究、生物等效性试验（BE）研究；生物分析服务包括运用先进的质谱分析平台、免疫分析平台、细胞分析平台、分子生物学分析平台进行方法开发、方法验证、生物样本检测研究等。 　　公司收入主要来源于仿制药开发、一致性评价和创新药开发。2018-2020年，药学研究服务方面，仿制药开发营收占比分别为32.7%、35.1%和49.7%，一致性评价营收占比分别为21.2%、19.4%和9.2%；临床试验和生物分析服务方面，仿制药开发营收占比分别为35.7%、30.1%和24.9%，一致性评价营收占比分别为2.6%、7.5%和8.8%，创新药开发营收占比分别为7.7%、7.5%和6.9%。公司收入主要来自境内，主要客户为国内大中型制药企业，其中在华东及华北地区的营业收入占比较高。随着公司客户群体的扩大，公司在华中、华南等地区的收入占比呈上升趋势。 　　公司在手订单较为充足。2021年上半年新签订单4.39亿元，增长率达到68.85%。截至上半年末，公司累计存量订单13.47亿元。截至2020年底，公司在手订单11.32亿元，其中药学研究服务订单占比56.02%，生物等效性试验服务、Ⅰ-Ⅳ期临床、生物分析服务订单占比分别为31.56%、11.19%和1.23%。 　　在研管线较为丰富。在创新药方面，公司在研产品主要应用领域在于镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域；在改良型新药方面，公司在药物传递系统上开展技术研发及产业转化研究，以长效微球制剂、缓控释制剂等为研发重点；在仿制药方面，公司在研产品重点包括复杂注射剂、多肽制剂、局部递送与透皮吸收药物、儿童用药、罕见病用药及其他特殊制剂等。客户对此类市场竞争力强的品种需求较为明确，有利于带动公司未来业绩的增长。目前公司内部在研项目累计已超80项。 　　投资建议：给予推荐评级。预计公司2021-2022年EPS分别为1.36元和1.88元，目前股价对应PE分别为100倍和72倍。公司不断完善产业布局和提高研发能力，在手订单较为充足，首次覆盖，给予推荐评级。 　　风险提示。医药企业研发投入减少、仿制药政策风险、研发进展低于预期、行业竞争加剧、订单获取及产能扩张不及预期、人才流失等。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2021年10月22日，申万化工行业本周上涨3.39%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，在申万28个行业中排名第1。具体到申万化工行业的6个子板块，从最近一周表现来看，按照涨幅高低依次是化学原料（+4.53%），化学制品（+4.49%），石油化工（+1.77%），橡胶（+0.31%），化学纤维（-0.37%），塑料（-2.31%）。在本周涨幅靠前的个股中，清水源、亿利洁能和司尔特表现最好，涨幅分别达77.5%、41.44%和32.35%；在本周跌幅靠前的个股中，青松股份、东材科技和华软科技表现最差，跌幅分别为-22.73%、-15.31%和-15.27%。估值方面，截至10月22日，申万化工板块PETTM为23.90倍，处于近五年43.75%的分位点和近十年26.95%的分位点。 　　化工行业周观点：近一周化工板块出现反弹，主要由化学原料和化学制品子板块所带动，新能源上游化工材料的部分公司如期反弹。我们认为，需求端，在碳达峰和碳中和的长期目标下，新能源上游化工材料需求旺盛；供给端，能耗双控使得供给偏紧，且高能耗品种电力价格市场化也将推高相关产品成本，新能源上游化工材料价格有望维持坚挺。我们建议继续关注新能源上游化工材料领域，如PVDF、光伏EVA粒子、工业硅等。此外，三氯蔗糖近期继续涨价，建议关注甜味剂龙头金禾实业（002597）。而轮胎公司业绩或将逐步边际改善，建议关注玲珑轮胎（601966）、森麒麟（002984）和赛轮轮胎（601058）。 　　重点标的关注： 　　PVDF：联创股份（300343） 　　光伏EVA：联泓新科（003022） 　　工业硅：合盛硅业（603260） 　　甜味剂：金禾实业（002597） 　　轮胎：玲珑轮胎（601966）、森麒麟（002984）和赛轮轮胎（601058） 　　乙烷制乙烯：卫星石化（002648） 　　风险提示：政策变动；下游需求不及预期；限电限产超预期；行业竞争加剧等。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2021年10月15日，申万化工行业本周下跌1.72%，跑输沪深300指数1.76个百分点，在申万28个行业中排名第19。 　　具体到申万化工行业的6个子板块，从最近一周表现来看，除了橡胶板块上涨1.57%之外，其他子板块均出现下跌。按照涨幅高低依次是化学制品（-0.85%），化学纤维（-1.88%），塑料（-2.84%），化学原料（-3.40%），石油化工（-8.92%）。 　　在本周涨幅靠前的个股中，湖北宜化、森麒麟和皇马科技表现最好，涨幅分别达22.45%、14.43%和13.71%；在本周跌幅靠前的个股中，清水源、新亚强和英力特表现最差，跌幅分别为-25.48%、-20.34%和-20.19%。 　　估值方面，截至10月15日，申万化工板块PETTM为23.09倍，处于近五年41.21%的分位点和近十年23.34%的分位点。 　　化工行业周观点：近期化工板块持续调整，而子板块中橡胶板块走势较好，主要是板块中的玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎等轮胎公司股价上涨所带动。轮胎公司近期涨幅较大，主要是由于（1）亚洲出口至美国的海运费下降，预计轮胎企业出口将得到边际改善；（2）汽车“缺芯”有望边际缓解，且四季度是乘用车传统旺季，轮胎下游配套市场需求有望逐步改善；（3）上游原材料涨价有望在下游需求向好的情况下顺利传导，近期国内轮胎企业相继上调产品价格。我们认为轮胎企业基本面处于边际改善的阶段，建议关注玲珑轮胎（601966）、森麒麟（002984）和赛轮轮胎（601058）。同时，我们建议在板块回调之后继续关注新能源上游化工材料领域，如PVDF、光伏EVA粒子、工业硅等。此外，甜味剂和麦芽酚近期继续涨价，建议关注甜味剂龙头金禾实业（002597）。 　　轮胎：玲珑轮胎（601966）、森麒麟（002984）和赛轮轮胎（601058） 　　甜味剂：金禾实业（002597） 　　PVDF：联创股份（300343） 　　光伏EVA：联泓新科（003022） 　　工业硅：合盛硅业（603260） 　　乙烷制乙烯：卫星石化（002648） 　　风险提示：政策变动；下游需求不及预期；限电限产超预期；行业竞争加剧等。

　　行情回顾。截至2021年9月30日，申万化工行业本周下跌6.16%，跑输沪深300指数6.51个百分点，在申万28个行业中排名倒数第3。具体到申万化工行业的6个子板块，从最近一周表现来看，除了橡胶板块上涨4.96%之外，其他子板块均出现下跌。按照涨幅高低依次是石油化工（-0.62%），化学纤维（-6.35%），塑料（-6.37%），化学制品（-6.74%），化学原料（-8.26%）。 　　在本周涨幅靠前的个股中，玲珑轮胎、赛轮轮胎和雪龙集团表现最好，涨幅分别达19.77%、19.38%和11.73%；在本周跌幅靠前的个股中，安纳达、清水源和江南化工表现最差，跌幅分别为-25.94%、-21.98%和-21.37%。 　　估值方面，截至9月30日，申万化工板块PETTM为23.74倍，处于近五年42.35%的分位点和近十年25.05%的分位点。 　　化工行业周观点：在“能耗双控”和“限电限产”环境下，市场担忧产品供给受限，同时价格大幅上涨或压制下游需求，化工板块持续下跌。我们认为，化工板块内部行情后续将明显分化，下游新能源需求占比高的化工领域有望反复活跃。中长期来看，碳中和目标将促使化工行业结构优化，落后产能将逐步出清，利好具有规模、技术和环保优势的龙头企业。此外，近期可关注三季报业绩有望超预期的金禾实业以及拟回购股份推行事业合伙人制度的卫星石化。重点标的关注： 　　甜味剂：金禾实业（002597） 　　乙烷制乙烯：卫星石化（002648） 　　PVDF：联创股份（300343） 　　工业硅：合盛硅业（603260） 　　光伏EVA粒子：联泓新科（003022） 　　黄磷、草甘膦：兴发集团（600141） 　　风险提示：政策变动；下游需求不及预期；限电限产超预期；行业竞争加剧等。

　　投资要点： 　　行情回顾。 申万化工行业本周下跌5.11%，跑输沪深300指数4.97个百分点，在申万28个行业中排名倒数第1。具体到申万化工行业的6个子板块， 从最近一周表现来看，所有子板块均出现下跌。其中，石油化工板块跌幅最小（-1.98%），化学纤维表现最差（-6.82%）。其他板块按照涨幅高低依次是橡胶（-2.99%），化学制品（-4.91%），塑料（-4.92%），化学原料（-6.82%）。 　　在本周涨幅靠前的个股中，新亚强、贝泰妮和凯美特气表现最好，涨幅分别达29.27%、 16.58%和16.36%； 在本周跌幅靠前的个股中，晨化股份、云图控股和江天化学表现最差，跌幅分别为-23.81%、 -19.35%和-18.00%。估值方面，截至9月24日，申万化工板块PE TTM为25.26倍，处于近五年49.41%的分位点和近十年32.78%的分位点。 　　行业重要新闻： 近期，江苏、广东、浙江、安徽、云南、山东、辽宁等地推出限电措施，多地钢铁、有色、化工、纺织等行业生产受到一定影响，纷纷减产或停产。青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏近期被有关部门点名，能耗强度同比不降反升，需进一步完善和强化能耗双控制度。多地随即出台方案，加强对高耗能行业管控，对部分行业和品种采取限电限产措施。 　　化工行业周观点： 近日我国多地出现“限电”、“限产”的状况，而化工行业企业能耗较高，引发市场对于化工企业开工率和后续产销量的担忧，上周申万化工板块跌幅较大。造成近日“限电”的原因较多，包括煤炭价格上涨导致煤电厂盈利大幅受损、部分省市为落实能耗双控目标对部分高能耗企业实行限电限产等因素。我们认为，在碳中和、碳达峰的长远发展方向下，新能源产业链的发展确定性高，其上游原材料的生产供应相对于其他高耗能产业来说有望得到保障，建议关注下游新能源需求占比较高的化工细分领域，如PVDF（巨化股份、联创股份） 、工业硅（合盛硅业） 、光伏EVA（联泓新科） 、黄磷（兴发集团） 等领域。标的上建议关注产能所在地双控目标预警程度较低、能实现产业链一体化生产、节能技术较好的公司。另外，可关注乙烷制乙烯领域的卫星石化。 　　风险提示： 政策变动；下游需求不及预期； 限电限产超预期； 行业竞争加剧等。

　　投资要点： 　　行情回顾。 本周申万化工行业上涨2.80%，跑赢沪深300指数5.94个百分点，在申万28个一级行业中排名第1。 具体到申万化工行业的6个子板块，从最近一周表现来看，化学制品板块涨幅最大，为4.45%；化学纤维涨幅表现最差，为-1.54%。其他板块表现如下，石油化工上涨2.98%，化学原料上涨0.57%，塑料板块上涨0.49%，橡胶板块下跌1.32%。在本周涨幅靠前的个股中，清水源、六国化工和江天化学表现最好，涨幅分别达81.62%、 54.95%和44.16%； 在本周跌幅靠前的个股中，皇马科技、本立科技和瑞联新材表现最差，跌幅分别为-28.84%、 -25.84%和-23.97%。 估值方面，截至9月17日，申万化工板块PE TTM为26.53倍，处于近五年51.57%的分位点和近十年40.22%的分位点。 　　行业重要新闻。 9月16日，国家发改委网站发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》 （以下简称“《方案》 ”）。 《方案》提出严格控制能耗强度，倒逼转方式、调结构，坚持和强化节约优先、效率优先方针的同时，进一步体现了推动各地区更加注重提高发展的质量和效益的导向。 同时， 坚决管控高耗能、高排放项目，加强窗口指导、实施清单管理，对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。《方案》 还提出对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区能源消费总量考核。 　　化工行业周观点： 本周国家发改委发布能耗双控制度的政策文件，预计后续供给端仍将偏紧，且需求旺季的到来有望使得化工板块继续活跃。我们建议关注供给端偏紧和需求端增长确定性高的细分领域，如黄磷、PVDF、工业硅、纯碱、草甘膦等。 黄磷、草甘膦领域建议关注兴发集团（600141） ， PVDF建议关注巨化股份（600160） ，工业硅建议关注合盛硅业（603260） ，纯碱领域建议关注三友化工（600409） 。 　　风险提示： 政策变动；下游需求不及预期；行业竞争加剧等

　　事件： 　　6月10日，国家卫健委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》（以下简称《方案》），决定于2021年6月-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。 　　点评： 　　医美行业近年快速发展，高利润诱惑下行业乱象丛生。①我国医美行业黑机构喧宾夺主。根据艾瑞咨询，2019年我国合法医美机构数量约为1.3万，而不具备医疗美容资质的黑机构超过8万家，约为正规医美机构数量的6倍。同时，约有14%的正规医美机构存在违规经营现象。②飞刀医生、黑医师涌现。根据中整协，目前我国医美非法从业者数量超10万人，不合法医生约占医美医生总人数的72%。同时，约有14%的合法医师进行不合规操作。③市场上黑针剂、黑设备猖獗。根据艾瑞咨询，我国市面上流通的医美针剂中，约2/3都为水货和假货；我国合法医美机构的光电设备中大约11%为水货和假货，非法医美机构的光电设备中约90%为假货。 　　“黑医美”急需整治，行业监管日益趋严。对消费者而言，爱美求美无可厚非，但安全隐患问题亟需解决。因此，近年来国家持续完善升级对医美行业的监管。2002年，国家出台医美机构评价标准及细则；2016年，中国整形美容协会成立；2020年，卫健委等八部委联合下发《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》；近日，八部委再提出《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》。国家对医美行业监管一步步升级。此次《方案》覆盖医美全产业链，主要强调：严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用监管；严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行为；严厉打击虚假医疗美容类广告、信息以及不正当竞争行为；严禁任何不具备法定条件的单位和个人开展医疗美容服务。 　　医美行业监管趋严实际利好医美头部公司。①从供给和需求的角度来看，国家严打黑医美，必然削弱医美产品和服务的供给量，而另一端的消费者需求并不会随着市场监管趋严而减少，预计市场短期内会出现供需不平衡的状态，或会影响整体医美行业市场规模的增长速度。但长远来看，灰色地带的减少，将使得医美市场上黑针剂、黑设备、黑机构数量下降，医美行业的“水下市场”有望逐渐浮出水面；而这部分潜在需求将会转向正规医美市场，可促进中国医美行业保持健康可持续发展。②从消费者的角度来看，国家大力整顿医美行业，既有利于保障消费者权益，又有助于推动医美产品和服务的规范升级。在医美安全性提升的基础下，医美教育深化和渗透率提升的进程亦有望加速。③从产业链出发，医美上游行业集中度较高，正规产品和服务需求上升，有望推动头部公司经营业绩提升；医美中游服务机构竞争激烈且行业较为分散，而打击黑机构有利于头部企业扩张，助力打造高质量的全国连锁医美机构，提高行业集中度，改善行业竞争格局。 　　投资策略：医美行业仍处黄金发展期，监管升级助力行业健康持续发展。建议继续关注医美上游产品结构丰富、渠道完善、注重研发的公司，如爱美客和华熙生物；可关注医美中游中综合实力日趋向上、具备规模效应的医美连锁机构。 　　风险提示：市场竞争加剧；新产品市场接受度不及预期；经营资质续期风险；产能扩张风险等。

　　复星医药(600196) 　　事件： 5月9日， 复星医药公告， 控股子公司复星医药产业拟与BioNTech投资设立合资公司， 以实现mRNA新冠疫苗产品的本地化生产及商业化。 根据约定， 双方将分别认缴合资公司注册资本的50%， 其中： 复星医药产业拟以现金及/或有形或无形资产(包括厂房及生产设施等)作价出资合计不超过1亿美元、 BioNTech拟以其相关生产技术和专有技术许可等无形资产作价出资合计不超过1亿美元。 　　点评： 　　BioNTech 是业内领先的 mRNA 平台型生物技术公司。 BioNTech 系一间于德国注册成立的公司， 其主要致力于癌症、 传染病和其他严重疾病的治疗和预防性免疫疗法的研究和开发。 BioNTech 是业内领先的 mRNA平台型生物技术公司之一， 且已建立较大规模的生产制造设施。 就合资公司新冠疫苗产品的具体生产和销售计划须待双方进一步协商， 并受到商业化生产上市的前提条件(包括但不限于取得相关许可及批准等)等诸多因素影响， 以及就现有协议项下在该区域内的新冠疫苗产品的供货安排或调整， 尚待相关方进一步协商确定。 根据此前的原约定， 复星医药与 BioNTech 合作， 引进 mRNA 新冠疫苗， 并于 3 月在香港和澳门被批准接种， 同时继续推进在中国内地的 II 期临床试验； BioNTech 承诺在条件符合的情况下， 2021 年将向中国内地供应不少于 1 亿剂的 mRNA 新冠疫苗， 复星和 BioNTech 的成品新冠疫苗销售利润将按 65： 35 分成。根据当前新的合作意向，复星医药产业应提供年产能可达 10 亿剂 mRNA新冠疫苗的生产设施， 并将该设施作为出资的一部分注入合资公司。 此举意在加强双方合作， 扩大新冠疫苗生产效率， 促进疫苗销售。 　　美国政府意向开放新冠疫苗专利对公司影响较少。 欧美疫情趋缓后， 美国转态支持新冠疫苗专利开放， 意在加速世界疫情修复。 该决定为拜登政策初步表态， 尚未经过国会同意。 从实施流程看， 该决定在审议过程中大概率将遇到美国医药界和部分议员的反对， 审议需时较长， 且最终通过与否尚未可知。 从技术路线看， mRNA 疫苗技术较为先进， 即使开放专利， 短期也较难被竞争对手快速复制并抢占原来的市场。 BioNTech的 mRNA 新冠疫苗已上市， 即使美国开放新冠疫苗专利， 短期内竞争对手欲复制产品仍将面临病毒变异、 原材料短缺、 研发门槛高、 产能不足、公众接受度低、 生产成本控制难等难题。 且新冠疫苗普遍受到政府限价影响， 利润率有限。 在世界整体接种率快速上升和其他生产技术壁垒的影响下， 美国开放相关专利对当前具有领先地位的疫苗企业影响有限。 　　投资建议： 公司2021年主营业务快速恢复， 在研项目储备丰富， 重磅产品持续放量， 与BioNTech深化合作有望增加业绩弹性。 我们预计公司2021/2022年的每股收益分别为1.76/2.12元， 当前股价对应PE分别为31.01/25.79倍， 维持对公司的“ 谨慎推荐” 评级。 　　风险提示： 药品降价超预期、 研发进度不及预期、 重磅产品放量不及预期、 竞争加剧、 新冠疫苗放量不及预期、 投资收益不及预期等。