投资要点 　　本周、本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.22%、-6.34%，相对沪深300的超额收益分别为-1.92%、-1.20%；年初至今港股医药指数涨跌幅分别为-3.35%，相对于恒生科技指数跑输-1.90%；本周中药（-3.03%）、原料药（-3.98%）、生物制品（-4.13%）、医药商业（-4.32%）、医疗服务（-4.41%）、化学制药（-4.48）、医疗器械（-4.68%）股价均有较小跌幅；本周A股涨幅居前*ST吉药（+41.18%）、新赣江（+24.38%）、金石亚药（+11.76%），跌幅居前*ST普利（-48.31%）、双城药业（-24.60%）、开开实业（-20.89%）；本周港股涨幅居前来凯药业（+19.21%）、和铂医药（+15.56%）、科济药业（+14.78%），跌幅居前微创机器人（-11.88%）、金泰丰国际控股（-11.69%）、微创医疗（-11.20%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　近日创新药股价整体还在调整，港股近期有大单品出海BD强预期的公司涨幅较高：如来凯医药、和铂医药和科济药业等小市值创新药股价涨幅较大，出海仍然是创新药投资的主线之一。中国高尿酸血症的总体患病率达13.3%，据此估计我国高尿酸血症患者规模达1.88-2.96亿。我国痛风患者每年新发1552-7058万。痛风治疗率虽然较高，但由于治疗不规范，国内外整体痛风治疗的效果均不佳，中国的达标率仅10%。抑制URAT1能够直接干预尿酸的排泄过程。众多URAT1抑制剂在治疗高尿酸血症/痛风方面的临床研究正在积极推进，新型URAT1抑制剂有望克服现有治疗手段的不足，为患者带来更好的治疗选择和预后。例如，由恒瑞医药研发的SHR4640已经在中国提交了上市申请，目前国内进展最快；一品红的AR882美国进入了III期临床，已获得FDA快速通道资格；璎黎药业的YL-90148处于中国和美国的III期临床试验阶段；信诺维的XNW3009同样处于II/III期临床试验阶段；新元素医药的ABP-671和益方生物的D-0120处于II/III期临床试验阶段。根据历史数据比较，相比已上市药物，这些在研品种降尿酸效果（有效性）好于老药，尤其是安全性数据突出，解决了老药耐受性和肝肾毒等安全性问题。URAT1抑制剂有潜力成为高尿酸血症和痛风大市场的大单品，建议关注恒瑞医药、一品红、益方生物等。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 主品牌业绩提速与渠道优化 特步国际主品牌在2024年第四季度实现零售流水环比提速增长，尤其在电商渠道表现亮眼，同比增长超过20%。尽管面临高基数挑战，主品牌通过积极促销和国内消费信心改善，实现了整体高单位数增长，并保持了健康的零售折扣和库存水平。 索康尼持续高增长与战略扩张 索康尼品牌在2024年第四季度和全年均实现了超预期的强劲增长，流水同比增幅分别达到约50%和超过60%。公司计划在2025年加大在高线城市的开店力度，并拓展产品线至通勤和复古系列，以进一步打开市场空间，巩固其增长势头。 主要内容 2024年第四季度及全年经营数据概览 2024年第四季度表现：特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，零售折扣维持在7-7.5折。索康尼品牌表现尤为突出，全渠道零售流水同比增长约50%，显示出强劲的增长势头。 2024年全年表现：特步主品牌零售流水全年同比增长高单位数，渠道库存周转天数保持在约4个月的健康水平。索康尼品牌全年全渠道零售流水同比增长超过60%，持续超出市场预期。 主品牌增长提速与渠道表现分析 Q4增长提速原因：2024年第四季度，特步主品牌在高基数背景下实现了增长提速，主要得益于国内总体消费信心的改善以及公司成功抓住黄金周和双十一大促窗口积极促销。 分渠道表现： 线下门店：同比增长低单位数，主要驱动力来自线下客流的改善，连带率和客单价表现稳定。 电商渠道：同比增长超过20%，受益于双十一大促时间延长，电商渠道增长表现亮眼。 童装业务：延续了较快的增长水平，实现了双位数增长。 2025年开局良好：由于2025年农历新年提前，1月以来主品牌流水同比增长双位数，预示着良好的开局。 产品策略：预计2025年公司将进一步丰富跑步鞋产品矩阵，迭代160系列第7代产品，并推出细分产品，包括宽楦、顶级缓震与入门缓震、有碳板与无碳板的全矩阵新品，以满足不同消费者需求。 主品牌折扣与库存健康状况 零售折扣：2024年第四季度主品牌折扣为7-7.5折，环比第三季度略有增加，主要系黄金周和双十一大促期间积极促销所致，但同比仍有小幅改善。 库存水平：主品牌库存维持在约4个月的健康水平，环比持平，显示公司在库存管理方面的有效性。 索康尼品牌超预期增长与未来展望 持续强劲增长：索康尼品牌在2024年第四季度流水同比增长50%，全年增长超过60%，持续保持超预期的强劲增长势头。 2025年扩张计划：公司预计2025年将加大索康尼品牌在高线城市的开店力度，以进一步扩大市场份额和品牌影响力。 产品线拓展：在继续聚焦专业跑步领域的同时，索康尼将拓展通勤和复古系列产品，旨在打开更广阔的市场空间，吸引更多元化的消费群体。 盈利预测与投资评级 盈利预测：公司深耕国内大众体育市场，成功打造跑鞋优势品类。鉴于主品牌Q4流水环比改善和索康尼持续超预期的表现，东吴证券维持对特步国际2024-2026年归母净利润的预测，分别为12.4亿元、14.2亿元和16.5亿元。 投资评级：基于上述积极表现和盈利预期，东吴证券维持对特步国际的“买入”评级。 对应估值：预测的2024-2026年归母净利润对应P/E分别为11倍、10倍和8倍，显示出较好的投资价值。 风险提示 国内消费持续疲软：宏观经济环境可能导致消费者购买力下降，影响公司业绩。 市场竞争加剧：纺织及服饰行业竞争激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的经营韧性与增长潜力。主品牌在电商渠道的带动下实现了流水环比提速，并维持了健康的折扣和库存水平。旗下索康尼品牌更是持续超出市场预期，实现了高速增长，并计划在2025年进一步扩大市场布局和产品范围。尽管面临国内消费疲软和市场竞争加剧的风险，公司凭借其在专业跑鞋领域的深耕和多品牌战略的成功实施，预计将继续保持稳健增长。东吴证券维持其“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-5.56%、-3.35%，相对沪深300的超额收益分别为-0.39%、+0.71%；年初至今港股医药指数涨跌幅分别为-3.35%，相对于恒生科技指数跑输-1.90%；本周化药（-4.78%）、原料药（-4.82%）及中药（-5.31%）等股价跌幅相对较小，医药商业（-7.83%）、医疗服务（-7.03%）及医疗器械（-5.52%）等股价跌幅较大；本周A股涨幅居前奥翔药业（+15.49%）、鲁抗医药（+13.90%）、广济药业（+13.64%），跌幅居前*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）；本周港股涨幅居前来凯药业（+19.21%）、和铂医药（+15.56%）、科济药业（+14.78%），跌幅居前微创机器人（-11.88%）、金泰丰国际控股（-11.69%）、微创医疗（-11.20%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　创新药板块为2025年首要看好方向，看好DLL3靶点前景。其原因：1）国内商业化及BD出海产品爆发式增长，百济神州、信达生物、和黄医药、泽璟制药等2025年有望扭亏，创新药商业模式得到验证，全基资金关注度有望提升。2）商保政策出现积极变化，商业健康保险丙类药品目录提上日程，有望带来新支付增量。3）海外授权再创新高，2024年全年完成125项海外授权（同比+16.8%），授权总金额525.7亿美元（+27.4%），国产创新药得到海外大药企认可，海外授权有望常态化。另外信达生物DLL-3ADC新药IBI3009全球权益授权给罗氏，获得8000万美元预付款，以及最高达10亿美元的潜在里程碑金额，以及最高达中双位数比例的销售分成。罗氏的阿替利珠单抗和AZ的度伐利尤单抗是目前美国唯一获批SCLC适应症的PD(L)1单抗，后续临床有望联用。公司的IBI115（CD3/DLL3双抗）目前IND阶段。同时针对该靶点恒瑞医药、泽璟制药、再鼎医药、齐鲁制药及复旦张江等均有布局。 　　全球首款CLDN18.2单抗「佐妥昔单抗」在华获批上市；齐鲁制药「诺西那生钠」仿制药申报上市；潜在首创Claudin18.2CAR-T治疗胃癌II期研究成功：12月31日，国家药品监督管理局（NMPA）官网显示，安斯泰来的注射用佐妥昔单抗（zolbetuximab）的上市申请已获得批准。适应症为：本品联合含氟尿嘧啶类和铂类药物化疗用于CLDN18.2阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处（GEJ）腺癌患者的一线治疗。佐妥昔单抗是国内首款，同时也是全球首款获得批准的CLDN18.2靶向治疗药物。1月3日，CDE网站显示，齐鲁制药的诺西那生钠注射液申报上市。这是第2款递交上市申请的诺西那生钠仿制药。12月30日，科济药业宣布，其靶向Claudin18.2自体CAR-T疗法舒瑞基奥仑赛注射液的一项关键II期临床试验CT041-ST-01(NCT04581473)已达到主要终点。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18300/18100/12900元/吨，环比分别-20/+0/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5201/6001/588元/吨，环比分别+127/+170/+10元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1407/4468/630/4733元/吨，环比分别+110/+169/+0/+99元/吨。②本周聚乙烯均价为8360元/吨，环比+13元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1389/1945/-229元/吨，环比分别-86/+10/-87元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-233/1439/-542元/吨，环比分别-153/+0/-97元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2505/1704/4025/2749元/吨，环比分别-95/-47/-85/+17元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为438/5/-591/23元/吨，环比分别-75/-36/-96/-21元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 海外BD突破与国际化进程加速 信达生物通过将DLL3 ADC新药IBI3009的全球权益授权给罗氏，实现了海外业务拓展（BD）的重大突破，获得8000万美元预付款及最高10亿美元里程碑付款，并有望获得中双位数比例的销售分成，显著加速了公司的国际化战略布局。 国内产品线驱动盈利增长 公司在国内市场拥有13款已获批产品，多款慢病领域新药（如玛仕度肽、PCSK9、IGF-1R、IL23p19）预计将陆续上市放量，有望在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现国内销售额200亿元，为公司带来强劲的盈利增长动能。 主要内容 DLL3 ADC海外授权里程碑 信达生物的DLL3 ADC新药IBI3009全球权益已授权给罗氏。此次交易包括8000万美元的预付款，以及最高达10亿美元的里程碑付款，并附带最高达中双位数比例的销售分成。IBI3009目前处于临床I期入组阶段，尚未披露临床数据。此外，公司的IBI115（CD3/DLL3双抗）也处于IND阶段，进一步丰富了DLL3靶点布局。 SCLC市场潜力与IBI3009前景 小细胞肺癌（SCLC）在全球范围内每年约有25万名新诊断患者，占所有肺癌的14%，其恶性程度高且生存率低。目前，SCLC的标准治疗主要依赖化疗和免疫检查点抑制剂。罗氏的阿替利珠单抗和阿斯利康的度伐利尤单抗是美国唯一获批SCLC适应症的PD(L)1单抗。IBI3009作为潜在的同类最佳DLL3 ADC，未来有望与罗氏的PD(L)1单抗联用，为SCLC患者提供全新的治疗选择，市场潜力巨大。 多元化产品管线与盈利展望 公司目前拥有13个已获批上市产品，3个品种正在国家药品监督管理局（NMPA）审评中，另有3个新药分子进入关键性临床阶段。其中，玛仕度肽的减肥适应症预计在2025年上半年获得国内批准。多款慢病产品，包括PCSK9、IGF-1R和IL23p19，将陆续上市销售。公司预计在2025年实现EBITDA盈亏平衡，并设定了2027年国内销售额达到200亿元的目标。在海外市场，Claudin18.2 ADC、CD3/claudin18.2和PD1/IL2双抗等临床阶段品种也具备出海潜力，国际化目标正逐步兑现。 盈利预测与投资评级调整 基于公司2024-2026年新产品销售放量以及海外合作的开启，分析师上调了2024-2025年的营业总收入预测，分别从72.56亿元和105.15亿元上调至81.00亿元和114.91亿元，并预计2026年营业总收入将达到151.78亿元。公司预计将在2025年实现盈利，归母净利润从2023年的-10.28亿元、2024年预计的-0.31亿元，大幅提升至2025年预计的5.72亿元和2026年预计的22.11亿元。鉴于公司催化剂众多且海外逻辑逐步兑现，成长确定性较高，维持“买入”评级。 总结 信达生物凭借DLL3 ADC新药IBI3009与罗氏的重磅BD合作，成功迈出了国际化进程的关键一步，获得了可观的预付款和潜在里程碑收益。同时，公司在国内市场拥有丰富的产品管线，特别是慢病领域的新药上市放量，预计将驱动公司在2025年实现盈利，并在2027年达到200亿元的国内销售目标。海外进展的加速与国内市场的稳健增长共同构成了公司未来业绩增长的确定性，使其具备较高的投资价值。

　　雅本化学(300261) 　　投资要点 　　事件：2024年12月，公司研发团队在国际知名期刊《Organic ProcessResearch&Development》（OPR&D）上成功发表了一篇关于连续流工业化应用的文章，展示了公司的技术创新能力，还为公司在制药和农用化学品行业的α-卤代酮和其他关键中间体的工业规模合成提供了一条高效、便捷的途径。 　　市场环境严峻，业绩承压：2024年前三季度，公司实现营业收入9.4亿元（同比-14.6%），归母净利润-0.57亿元（同比-174.0%），扣非归母净利润-0.66亿元（同比-208.5%）。其中，2024Q3实现营业收入3.51亿元（同比+41.4%，环比-5.0%），归母净利润-0.05亿元（同比+76.6%，环比+26.9%），扣非归母净利润-0.16亿元（同比+41.8%，环比-81.9%）。 　　构建研发优势，技术创新助力或迎新机：雅本化学通过“农药中间体——医药中间体——环保产品——特种化学品”多元化业务布局，实现研发与生产协同，综合竞争力显著。1）研发优势：在手性合成、含氮杂环合成、生物酶催化、微通道连续流技术等领域拥有核心技术积累，全面覆盖高效生产和绿色制造需求；2）技术突破：成功实现无水重氮甲烷的工业化连续生产，提升了生产安全性与可持续性；3）业务拓展与合作优势：深耕全球农药和医药产业链，与多家跨国公司建立了长期稳定的战略合作关系。此外，公司在太仓、如东、盐城等地的生产基地，以及上海张江、松江等地的研发中心，将进一步提升其产业链一体化能力，为抗病毒药物中间体等新业务放量奠定坚实基础，并持续推动公司在全球市场的战略升级与扩展。 　　盈利预测与投资评级：根据公司经营情况，以及兰州基地建设进度，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为-0.8、-0.4亿元（此前预计2.3、3.0亿元），新增预测2026年归母净利润0.06亿元。按2024年12月27日收盘价，对应2024-2025年的EPS分别为-0.09、-0.05元/股（此前预计0.24、0.31元/股），对应2026年EPS为0.01元/股。考虑到公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司长期成长性，但短期业绩承压，下调为“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/18100/12900元/吨，环比分别-160/-40/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5073/5830/578元/吨，环比分别-87/+56/+82元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1297/4298/630/4640元/吨，环比分别+102/-76/-5/+42元/吨。②本周聚乙烯均价为8347元/吨，环比-23元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1475/1935/-148元/吨，环比分别-134/-4/-64元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-80/1439/-452元/吨，环比分别+62/+11/-48元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2600/1751/4110/2732元/吨，环比分别-10/-21/-25/+47元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为513/41/-495/43元/吨，环比分别+40/-10/-171/+34元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-1.91%、-12.33%，相对沪深300的超额收益分别为-3.27%、-28.36%；本周医疗器械（-0.63%）、生物制品（-1.61%）及化药（-1.73%）等股价跌幅相对较小，医疗服务中药（-2.15%）、医药商业（-3.43%）及医疗服务（-3.70%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前*ST景峰(+12.39%)、双鹭药业（+10.76%）、信邦制药（+9.88%），跌幅居前开开实业（-23.07%）、莱美药业（-23.00%）、博迅生物（-20.64%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　双抗ADC药物国产进度领先，重点推荐百利天恒等。双抗ADC由双特异性抗体通过连接子与细胞毒素偶联而得，融合了ADC和双抗的优点。目前，全球尚无双抗ADC获批上市。根据医药魔方数据库，全球进入临床阶段的双抗ADC有19款，其中只有3款处于临床III期，1款处于临床II期，4款进度领先的双抗ADC均为国产创新药，包括百利天恒和BMS合作的BL-B01D1、康宁杰瑞和石药集团合作的JSKN-003、正大天晴的TQB2102以及康宁杰瑞的JSKN-016，表明国产创新药在双抗ADC药物领域全球领先地位。其中，百利天恒和BMS合作的BL-B01D1研发进度领先，国内7个注册临床同步推进，4项适应症纳入突破性治疗品种名单，研究成果多次在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，有望2025年国内递交上市申请，BL-B01D1海外临床试验也在顺利推进，2025年有望进入III期注册临床阶段。 　　华辉安健的中和抗体HH-003申报上市；科伦药业子公司湖南科伦制药的伊布替尼片上市申请获得受理；甘李药业启动了胰岛素周制剂GZR4的首个III期临床试验：12月27日，CDE网站显示，华辉安健的中和抗体HH-003（Libevitug，立贝韦塔单抗）申报上市。根据临床试验进展，推测本次申报的适应症为慢性丁型肝炎病毒（HDV）感染；12月26日，CDE官网显示，科伦药业子公司湖南科伦制药的伊布替尼片上市申请获得受理。这是国内第2款申报上市的伊布替尼片剂仿制药；12月26日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，甘李药业启动了胰岛素周制剂GZR4的首个III期临床试验。这是首个进入III期阶段的国产超长效胰岛素。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 南药转债投资价值与申购建议 本报告核心观点指出，南药转债（110098.SH）于2024年12月25日启动网上申购，其发行规模为10.81亿元，募集资金主要投向数字化转型、物流中心扩建及生物医药产业园等关键项目。该转债具有较好的债底保护（纯债价值98.99元，YTM 2.01%），初始转股平价96.79元，平价溢价率3.32%，条款设置中规中矩。综合市场可比标的及实证模型分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，转股溢价率约25%。鉴于其良好的债底保护和预期上市表现，报告建议投资者积极申购，预计网上中签率为0.0043%。 南京医药核心竞争力与增长潜力 南京医药作为国内首家医药流通类上市公司，凭借其在医疗机构供应链服务和医药零售连锁领域的“两主”业务以及医药第三方物流和“互联网+”的“两辅”业务，构建了稳固的市场地位。公司是国内药事服务业务的先行者，通过与医疗机构的战略合作，有效推动了医改和医药分开。财务数据显示，2019-2023年公司营收复合增速达9.59%，归母净利润复合增速13.60%，显示出稳健的增长态势。尽管医药批发业务毛利率受行业特性影响低于平均水平，但公司通过优化费用结构，保持了销售净利率和毛利率的相对稳定。其在行业内的领先地位、创新业务模式以及广泛的合作网络，构成了其持续发展的核心竞争力。 主要内容 1. 转债基本信息 发行概况与条款分析 南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购，总发行规模为10.81亿元。扣除发行费用后的募集资金净额将主要用于南京医药数字化转型项目（拟投入22,379.00万元）、南京医药南京物流中心（二期）项目（拟投入14,238.06万元）和福建同春生物医药产业园（一期）项目（拟投入39,087.32万元），并补充流动资金32,444.72万元，合计拟投入募集资金108,149.10万元。 该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AA+/AA+。票面利率在存续期内逐年递增，分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%和2.00%。公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）。转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2025年07月01日至2030年12月24日。初始转股价设定为5.29元/股。转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。 债性与股性指标评估 根据2024年12月23日的数据，南药转债的纯债价值为98.99元，纯债到期收益率（YTM）为2.01%，显示出较好的债底保护。纯债溢价率为1.02%。正股南京医药当日收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。按初始转股价5.29元计算，转债发行对总股本的稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本存在一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 上市首日价格预测与溢价率分析 本报告预计南药转债上市首日价格区间在114.54~127.60元之间。这一预测是基于多维度分析： 可比标的参照：参考评级和规模相近的皖天转债（AA+，9.30亿元）、万青转债（AA+，10.00亿元）、利德转债（AA+，8.00亿元），其12月23日转股溢价率分别为5.01%、91.36%、2.30%。 近期上市转债表现：参考近期上市的皓元转债、领益转债、保隆转债，其上市当日转股溢价率分别为31.32%、27.71%、20.93%。 实证模型预测：基于构建的上市首日转股溢价率实证模型，考虑医药生物行业转股溢价率（18.24%）、中债企业债到期收益（2.19%）、南京医药前十大股东持股比例（59.27%）以及中证转债成交额等因素，计算得出南药转债上市首日转股溢价率为25.90%。 综合上述分析，考虑到南药转债较好的债底保护性以及评级和规模的一般吸引力，预计上市首日转股溢价率在25%左右，从而得出上述价格区间。 申购中签率估算与策略 报告预计原股东优先配售比例为67.78%。此估算基于南京医药前十大股东合计持股比例59.27%（截至2024/09/30），并假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东50%参与优先配售。 南药转债发行总额10.81亿元，预计原股东优先配售3.48亿元，剩余网上投资者可申购金额为3.48亿元。参考近期发行的华医转债（A+，7.50亿元，约797.29万户）、皓元转债（AA-，8.22亿元，784.2万户）、领益转债（AA+，21.37亿元，825.3万户）的网上申购户数，预计南药转债网上有效申购户数为802.26万户。假设平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率为0.0043%。鉴于此，报告建议投资者积极申购。 3. 正股基本面分析 3.1. 财务数据分析 营收与利润增长态势 南京医药是国内首家医药流通类上市公司，已形成以医疗机构供应链服务和医药零售连锁为主导，以医药第三方物流服务和医药“互联网+”为辅助的“两主两辅”协同发展业务格局。公司自2019年以来营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为9.59%。2023年实现营业收入535.90亿元，同比增加6.71%。归母净利润在同期内不断浮动，复合增速为13.60%，2023年实现归母净利润5.78亿元，同比减少3.00%。截至2024年Q3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到409.38亿元和4.42亿元。 业务结构与盈利能力解析 南京医药的主营业务主要由医药批发、医药零售、医药“互联网+”及医药第三方物流服务构成。其中，医药批发业务占据主导地位，2021-2024Q3年，其占主营业务收入的比例分别为94.51%、95.26%、94.86%和95.10%，其他主营业务规模占比稳定。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，销售毛利率分别为6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%，整体保持稳定。作为医药流通行业企业，南京医药具有销售额大、毛利率低的行业特点。公司毛利率低于行业平均水平，主要原因在于其主要从事医药批发业务，下游客户多为二级及以上等级医院，承担主流药品（尤其是进口合资品种及品牌处方药）的配送服务，这些品种的毛利率相对较低。此外，公司营业收入中医疗器械的占比较低，也影响了整体毛利率。费用率方面，销售费用率、财务费用率和管理费用率均呈现下降趋势。 3.2. 公司亮点 药事服务先行者与行业地位 南京医药是国内药事服务业务的先行者，已与多家各级医疗机构开展药事服务战略合作，通过医药商业企业与患者、医院、上游厂商、政府及社会多方的互利共赢模式，为深化中国医改、实践医药分开提供了可借鉴、可操作的成功路径。公司在自有终端建设方面，零售连锁业务分布在苏皖闽等地。 广泛的行业合作与资质认证 公司在行业内拥有广泛的合作网络和多项重要资质，是中国医药设备工程协会的发起单位、中国医保研究会常务理事单位、全国医保协会常务理事单位。同时，公司还是ASHP（美国卫生系统药剂师学会）、UNPA（美国天然产品联盟协会）的中国会员，以及马来西亚HDC（清真产业发展局）Halal认证中心在中国唯一的合作伙伴。这些资质和合作关系强化了公司的行业地位和核心竞争力。 4. 风险提示 市场与运营风险考量 投资者需关注以下风险：申购至上市阶段正股价格波动的风险；上市时点不确定性可能带来的机会成本；公司运营中可能存在的违约风险；以及转股溢价率可能主动压缩的风险。 总结 南药转债作为一只AA+评级的可转债，凭借其良好的债底保护和南京医药稳健的基本面，具备一定的投资吸引力。南京医药作为医药流通领域的先行者，在药事服务和供应链管理方面具有显著优势，营收和净利润保持稳定增长，业务结构清晰。尽管面临行业毛利率较低的挑战，但公司通过优化运营和费用控制，维持了盈利能力的稳定。本报告基于对转债条款、市场可比数据及正股财务状况的专业分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，并建议投资者积极参与申购。同时，投资者应充分认识并评估正股波动、上市时点不确定性、违约及转股溢价率压缩等潜在风险。

中心思想 创新转型与技术优势 康宁杰瑞制药-B正经历从传统肿瘤药开发向创新双特异性抗体偶联药物（ADC）的战略转型，并已构建了行业领先的糖基定点偶联技术平台。该平台工艺简单、偶联稳定，并已获得国际药企ArriVent的认可与合作，展现出其在开发下一代靶向性更强、安全性更高、疗效更佳的多功能生物大分子药物方面的核心竞争力。公司通过自主研发和外部合作，积极布局TROP2、EGFR、HER3等热门靶点，旨在为癌症患者提供更精准、更有效的治疗方案。 核心管线驱动未来增长 公司核心产品管线，包括即将商业化的HER2双抗KN026、首款ADC产品JSKN003（对标DS-8201且安全性更优），以及最具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016，均展现出卓越的临床数据和广阔的市场前景。KN026预计2032年销售峰值可达33.71亿元人民币，JSKN003预计2033年销售峰值约31.89亿元人民币。这些差异化管线的逐步成熟和商业化，将成为公司未来收入增长的主要驱动力，预计风险调整后核心产品收入峰值在2031年可达11.22亿元人民币，支撑公司从亏损走向盈利，并获得“买入”评级。 主要内容 康宁杰瑞：业内领先的肿瘤药开发者，向双抗 ADC 华丽转身 稳固的股权结构与管理团队 康宁杰瑞制药-B成立于2015年，是一家专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化的国内领先生物制药公司。截至2024年6月30日，公司实控人徐霆博士直接和间接持有公司33.01%的股份，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，创始人徐霆博士拥有近30年生物创新药研发经验，领导多维度抗体修饰技术研究。执行董事刘阳女士在生物技术行业拥有超过10年经验。此外，公司临床医学部近期引入了多名来自康方生物、科伦博泰、荣昌生物等知名公司的专业人士，进一步增强了研发实力。 前沿ADC技术平台与战略转型 康宁杰瑞拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平台。公司已成功上市全球首个皮下注射PD-L1抑制剂恩沃利单抗注射液（KN035）。面对全球癌症治疗向靶向、免疫等新兴手段迈进的趋势，公司积极拥抱抗体偶联药物（ADC）热潮，并已构建了自主研发的ADC开发平台。该平台基于抗体CH2结构域糖链的定点偶联技术，采用“一酶两步法”，相比行业主流的二硫键/化学偶联技术，工艺更简单、成本更低，偶联稳定。2024年6月，公司与国际药企ArriVent BioPharma, Inc.签订研发与商业化合作协议，共同应用康宁杰瑞专有的连接子载荷平台（Alphatecan）和糖基定点偶联平台开发新型ADC，进一步验证了其ADC平台的独创性和先进性。公司管线正逐步向ADC转型，多个ADC管线已进入临床阶段，包括核心管线JSKN016（预计2025年读出剂量爬坡数据）和JSKN003（已进入临床后期）。 KN026：公司第二款商业化产品，带来新增量的 HER2 双抗 HER2双抗的卓越临床表现 KN026是康宁杰瑞利用自主创新的Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的HER2双特异性抗体，能够同时靶向HER2蛋白的两个不同表位，展现出比曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联合治疗更强的亲和力及抗肿瘤活性。其适应症包括HER2阳性乳腺癌一线、新辅/辅助治疗和胃癌/胃食管结合部癌的二线及以上治疗。2021年8月，公司将KN026的中国权益出售给石药集团，获得首付款1.5亿元、里程碑金额8.5亿元及双位数销售佣金。石药集团负责临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用。 KN026的临床数据令人振奋。在KN026-201的二期临床研究中，KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌的中位无进展生存期（mPFS）为27.7个月，24个月OS率方面优于曲妥珠+帕妥珠+多西他赛三联疗法。KN026单药治疗HER2阳性GC/GEJ在HER2高表达患者中客观缓解率（ORR）高达56%，中位缓解持续时间（DOR）为9.7个月，中位PFS和OS分别高达8.3个月和16.3个月。对于既往接受过曲妥珠治疗后进展的患者，仍显示优异疗效。 广阔的市场前景与销售预测 KN026乳腺癌一线治疗适应症预计2025年一季度完成三期临床入组，有望2027年在国内获批上市。胃癌二线适应症进度预计更快，将于2026年年底在国内获批上市。基于对中国新增乳腺癌和胃癌患者数量、HER2高表达率、治疗渗透率、用药周期及价格的合理假设，预计KN026两适应症上市后，将在2032年达到销售峰值约33.71亿元人民币。其中，乳腺癌一线治疗渗透率预计在2031-2032年达到10%，胃癌二线及以上治疗渗透率预计在2031-2032年达到10%。 JSKN003：公司首款 ADC 产品，疗效对标 DS-8201 创新ADC技术与安全性优势 JSKN003是康宁杰瑞利用其独有的糖基定点偶联平台自主研发的新型靶向HER2双表位ADC，通过将抗体分子KN026重链糖基经过点击化学和酶促反应获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物。该药物能够结合肿瘤细胞表面的HER2，通过HER2介导的细胞内吞释放细胞毒性药物，发挥抗肿瘤作用。目前，JSKN003正在澳大利亚和中国开展多项临床研究，针对HER2低表达乳腺癌适应症已在国内进入三期临床阶段。 JSKN003在疗效上比肩第一三共的DS-8201，但在安全性方面具有显著优势。在早期研究的非头对头试验中，JSKN003的HER2高表达乳腺癌ORR为75%，高于DS-8201的54.5%。HER2低表达乳腺癌ORR为40%，也高于DS-8201的16.7%。更重要的是，JSKN003的3级及以上TRAE发生率仅为6.3%，血液学毒性发生率为3.1%，远低于DS-8201的75%（主要为血液学毒性），间质性肺疾病发生率也明显低于DS-8201，这极大地提高了患者的耐受性。这种优异的安全性得益于康宁杰瑞独创的“一酶两步法”糖基定点偶联平台，该方法合成简单高效，得到的ADC分子稳定性、安全性和有效性更优，血药参数稳定性高，毒素脱落率低。 全周期乳腺癌治疗布局与市场潜力 JSKN003作为HER2双表位ADC，相比单表位ADC具有更强的内吞活性、旁观者效应和血清稳定性，有效扩大了治疗窗。目前全球研发进度处于临床后期以上的HER2抗体ADC药物共11款，JSKN003处于竞争梯队前列。康宁杰瑞针对HER2靶点的管线布局实现了同适应症下的全治疗阶段覆盖：KN026可用于HER2阳性乳腺癌的早期新辅助/辅助以及一线治疗阶段，而JSKN003 ADC药物则可用于后线患者的治疗，形成协同效应。 基于对中国新增乳腺癌和胃癌患者数量、HER2表达率、治疗渗透率、用药周期及价格的合理假设，预计JSKN003针对乳腺癌二线及以上+胃癌一线治疗适应症将在2033年达到销售峰值约31.89亿元人民币。其中，乳腺癌二线及以上治疗渗透率预计在2031-2033年达到7%，胃癌一线治疗渗透率预计在2031-2033年达到7%。 JSKN033：独特的PD-L1单抗+HER2双抗ADC复方制剂 JSKN033是康宁杰瑞在皮下注射恩沃利单抗（KN035）技术基础上自主研发的全球首个皮下注射双特异性抗体ADC和PD-L1单抗复方制剂，由JSKN003和恩沃利单抗构成。该剂型在安全性、便利性和依从性方面具有优势，患者无需静脉滴注，医疗成本较低。JSKN033结合了免疫治疗和ADC的优势，预计2025年进入二期临床阶段，其独特的剂型和成熟靶点的疗效优势有望在上市后获得稳定的市场份额。 JSKN016：公司最具潜力的 HER3/TROP2双抗 ADC HER3/TROP2双靶点ADC的独特优势 JSKN016是康宁杰瑞利用自研的糖基定点偶联平台开发的双特异性ADC药物，可同时靶向HER3和TROP2。该药物与肿瘤细胞表面TROP2或HER3结合后，通过靶点介导的内吞作用进入溶酶体，释放细胞毒性拓扑异构酶I（TOP1）抑制剂，诱导肿瘤细胞死亡，并发挥旁观者效应。JSKN016采用了与JSKN003相同的偶联技术，毒素偶联稳定、不易脱落。 TROP2在多种实体肿瘤中高表达，是极具潜力的治疗靶点。HER3在大多数癌症中高表达，且与疾病进展和/或预后不良相关。JSKN016是目前全球范围内唯一一款HER3/TROP2双抗ADC，这种组合选择具有协同作用优势：HER3补充了TROP2在信号转导通路中的局限性，而TROP2则覆盖了HER3表达较低但具有侵袭性的肿瘤类型。双重靶向不仅能扩大适应症范围，还能通过增强ADC与肿瘤细胞的结合效率，提高内化和毒素释放效果。目前全球范围内有20项TROP2 ADC管线正在推进中，JSKN016的独特靶点组合使其在竞争中脱颖而出。 IO耐药NSCLC的蓝海市场探索 JSKN016用于晚期恶性实体瘤治疗的I期临床试验申请已获CDE批准，并于2024年5月完成首例患者给药，预计2024年年底完成该一期临床研究。后续临床开发将针对TKI治疗失败的NSCLC、妇科肿瘤后线、消化道肿瘤后线，以及IO耐药NSCLC进行。预计2025年上半年开启二期临床，2025年底有望启动三期临床。 目前，针对IO耐药NSCLC患者的有效治疗方案仍是临床急需。尽管免疫治疗显著改善了晚期NSCLC患者的预后，但大多数患者仍会出现耐药和肿瘤进展。现有TROP2 ADC药物（如Trodelvy、Dato-DXd）对IO耐药NSCLC患者的疗效并不明显。康宁杰瑞的JSKN016有望通过同时靶向HER3和TROP2的方式，探索IO耐药NSCLC这一蓝海适应症，为该领域提供新的治疗选择和突破。 盈利预测与投资建议 核心产品盈利能力分析 公司目前唯一商业化产品为KN035恩沃利单抗。预计其二线及以上MSI-H/dMMR实体瘤治疗和NSCLC新辅助/辅助治疗适应症的销售峰值将在2029年达到13.35亿元人民币。根据与思路迪医药的合作协议，公司分成比例约占KN035整体销售收入的25%。 公司未来的商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003。根据测算，三大核心产品风险调整后收入有望在2031年达到峰值，约11.22亿元人民币。考虑到KN026与JSKN003的权益出售给石药集团，且ADC产品生产成本和售价更高，预计KN026、JSKN003的整体分成比例为20%。 财务展望与投资评级 公司目前的主要收入来源为KN035的许可使用费和特许权使用费。预计2025和2026年将分别收到1.2亿元的JSKN003注册临床里程碑付款。与ArriVent的合作协议涉及预付款、潜在里程碑及未来销售里程碑等总计最高6.15亿美元。总体推算，预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%。 公司营业成本主要为KN035的生产相关费用，预计随销量增加而增加。研发费用是主要支出，但由于管线逐步推进并达成研发合作和权益出售，整体研发费用呈下降趋势，预计保持在3亿元左右。管理费用也呈下降趋势。预计2024-2026年公司归母净利润分别为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元，预计2025年实现盈利。 由于公司仍处于管线产品兑现初期，目前处于亏损阶段，但预计2025年能够盈利，因此采用市销率（P/S）进行估值。选择康方生物、科伦博泰和信达生物作为可比公司。康宁杰瑞2024-2026年市销率分别为10/7/7，可比公司市销率均值为16/13/9。鉴于康宁杰瑞作为国内双抗技术领先企业，专注于创新肿瘤疗法开发，抗体技术平台能力已得到商业化验证，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的核心管线研发进展不及预期、管线市场竞争加剧、上市时间不及预期以及核心研发人员流失等风险。这些因素可能导致公司收入不及预期，或影响公司未来的发展和市场竞争力。 总结 康宁杰瑞制药-B作为创新肿瘤精准疗法先驱者，正成功向双抗ADC领域转型，其自主研发的糖基定点偶联技术平台已获得国际认可，并驱动了多款差异化创新产品的开发。核心管线KN026（HER2双抗）和JSKN003（HER2 ADC）展现出卓越的临床疗效和安全性优势，并已通过外部合作锁定未来商业化潜力，预计将分别在2032年和2033年达到数十亿人民币的销售峰值。最具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016则瞄准IO耐药NSCLC等未满足的临床需求，有望开辟蓝海市场。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着核心管线的逐步商业化，预计2025年将实现盈利，并在2031年达到风险调整后11.22亿元人民币的收入峰值。鉴于其领先的技术平台、丰富的管线布局和明确的商业化路径，公司未来长期发展前景广阔，具备较高的投资价值。然而，投资者仍需关注研发进展、市场竞争、上市审批及人才流失等潜在风险。