投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.20%、4.77%，相对沪深300的超额收益分别为2.57%、6.64%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为1.7%、30.77%，相对于恒生科技指数跑赢5.21%、11.85%；本周A股化药（+3.45%）、医药商业（+1.48%）及中药（+1.53%）等股价涨幅较大，原料药（+1.06%）、医疗器械（-0.21%）及生物制品（+1.37%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前多瑞医药（+56%）、欧康医药（+49%）、伟思医疗（+31%）、，跌幅居前东方生物（-11%）、东方海洋（-9%）、能特科技（-9%）；本周H股涨幅居前宜明昂科（+17%）、嘉和生物（+15%）、康方生物（+15%），跌幅居前创盛集团（-24%）、腾盛博药（-20%）、和铂医药（-20%）。本周板块表现特点：本周小市值个股表现更为强势，但H股波动较大。 　　罗氏多发性硬化症重磅药物「奥瑞利珠单抗」在华获批上市；里程碑！诺华核药Pluvicto获批去势抵抗性前列腺癌二线治疗：3月31日，罗氏宣布奥瑞利珠单抗（Ocrelizumab，OCREVUS）的上市申请已获NMPA批准，每六个月静脉输注一次给药，用于治疗成人复发型多发性硬化症（RMS，包括临床孤立综合征、复发缓解型多发性硬化和活动性继发进展型多发性硬化）和成人原发进展型多发性硬化症（PPMS）。3月28日，诺华宣布美国FDA已批准Pluvicto（lutetium Lu177vipivotidetetraxetan，镥[177Lu]特昔维匹肽）用于前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，这些患者已接受雄激素受体通路抑制剂（ARPI）治疗且被认为适合延迟化疗。 　　美国加征关税为什么豁免医药产业？2025年4月2日白宫颁布的对等关税新行政命令，豁免药物如下：药品制剂（绝大部分药品制剂包括各类化药制剂和疫苗、抗体等生物制品）；原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类）；植物提取物。我们认为：美国创新药比较发达，但仿制药进口依赖度较高。据生物技术行业、政策和学术领袖联盟“活性药物成分创新中心”（APIIC）发布的报告：美国人日常服用的仿制药中，90%的抗病毒和抗生素药物依赖从国外进口的活性药物成分，约83%的前100种处方仿制药依赖进口。2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度、中国是最大的供应国，贡献了近50-60%的进口量。美国的原料药高度依赖进口，FDA发布的一份报告显示，美国仅20%的原料药为本国自主生产，80%的原料药来自海外。 　　美国关税战背景下，医药选股策略：整体上看，关税豁免对医药板块影响极小。建议配置先后顺序子行业：创新药>血制品>科研服务>医疗器械>中药>药店>医疗服务>医药商业>原料药>CRO等。总体上看，创新药仍是主线，中国对美国进口产品加征34%关税，利于国产化率低的硬核科技联影医疗、华大制造、科研服务（纳微科技、奥浦迈等）加速进口替代；美国进口的低价竞争的白蛋白血制品失去价格优势，利于上海莱士、博雅生物等放量。 　　超200款中国创新药亮相2025AACR，国产创新药国际认可度持续提升。2025年4月25日至30日，全球规模最大的癌症研究会议之一美国癌症研究协会（AACR）年会将在芝加哥召开，中国创新药在AACR会议上的影响力持续攀升。据不完全统计，今年有126家中国药企亮相AACR会议，共发布近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。 　　具体配置建议：创新药领域，美国豁免关税、国内加增34%关税，进口创新药价格更高，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注华大制造、奥浦迈等；医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于进口替代，建议关注迈瑞医疗、新产业等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期，2024FY实现营收22.84亿元（+0.13%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.67亿元（-9.7%）。2024Q4单季度实现营收5.02亿元（+10.4%），归母净利润0.57亿元（+17.63%）。降本增效，24FY同比来看，销售毛利率为47.99%（yoy-2.64pct，主要系会计准则变动，还原后毛利率50.43%）；降本增效，销售费用率-2.18pct（费用率同比变化，下同），管理费用率-0.1pct，研发费用率-0.65pct。 　　非存储产业增长强劲，生命科学板块增速较快：（1）以新产业和存储类业务分，非存储新产业全年同增21.3%，占主营收入比45.5%（+7.9pct）；存储产业24H2收入降幅逐季收窄，Q4实现同比增长，剔除太阳能疫苗方案影响后全年持平。（2）以业务板块分，生命科学板块实现营收10.9亿元（+6.1%），其中液氮业务营收年复合增长率保持双位数，实验室耗材业务康盛生物实现收入倍速增长，并完成上海元析仪器并购正式切入分析仪器赛道。医疗创新板块实现营收11.8亿元（-4.9%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长；其中公卫信息化业务金卫信收入增速超过40%，血浆采集方案业务海尔血技收入增速达行业增速的1.3倍，药房自动化业务收入接近翻番。并购标的整合良好，长期增长动力充沛。 　　海外加强本土化布局，直面全球市场体系：分海内外看，国内全年营收15.6亿元（+4.7%）；根据公司年报，2024年公司国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%。海外营收7.1亿元（-8.7%），海外市场剔除太阳能疫苗方案实现收入双位数增速。公司针对海外应用特点补全产品型号，达成多款新产品型号于海外上市，为未来海外增长提供支撑。伴随海外订单周期扰动平稳、太阳能疫苗方案交付加速，我们判断2025年国内市场保持收入中个位数增长，海外市场有望大幅提速。 　　盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2025-2026年营收由27.8/32.3亿元下调为26.2/29.9亿元，将公司归母净利润由5.0/5.9亿元下调为4.3/5.0亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为34.1亿元和5.9亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为26/22/19倍。考虑到公司海外有望迎接拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，并购重组风险等。

中心思想 业绩短期承压，成本结构变化是主因 丰光精密2024年报显示，公司营业收入实现2.32亿元，同比增长10.09%，但归母净利润为0.21亿元，同比大幅下滑40.81%。业绩下滑的主要原因在于成本端增加，具体包括上合工厂主体竣工验收后产生的厂房折旧费用、项目贷款利息支出由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。这些因素共同导致了销售净利率同比下降7.79个百分点至9.06%，使得公司在营收增长的同时利润承压。 谐波减速器蓄势待发，驱动未来增长 尽管短期业绩受扰，报告强调公司在精密机械零部件产品销售方面保持稳步增长，且其战略布局的谐波减速器业务已取得关键进展，成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，并已进入小批量量产状态。谐波减速器作为工业机器人、服务机器人及人形机器人等先进领域的核心部件，有望成为公司未来业绩增长的“第二曲线”。公司凭借在加工精度、质量稳定性及优质客户资源方面的优势，为谐波减速器的市场拓展奠定了坚实基础，预计该业务的放量将为公司打开新的成长空间。 主要内容 2024年业绩回顾与成本结构分析 2024年，丰光精密实现营业收入2.32亿元，同比增长10.09%；归母净利润0.21亿元，同比下降40.81%。销售毛利率为36.31%，同比提升0.97个百分点，但销售净利率降至9.06%，同比下降7.79个百分点。利润下滑主要系成本端显著增加：上合工厂竣工验收导致厂房折旧费用增加，项目贷款利息由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。期间费用率方面，销售费用率3.96%（同比+0.44pct），管理费用率12.95%（同比+2.68pct），财务费用率1.75%（同比+1.86pct），研发费用率6.30%（同比-0.50pct）。 业务发展与新增长点：谐波减速器进展 公司主营业务包括精密机械加工件和压铸件等金属零部件的生产及加工服务。2024年，产品收入达1.80亿元，同比增长17.78%，占总营收的77.52%（同比+0.80pct），毛利率为31.36%（同比+3.97pct）。加工收入为0.45亿元，同比下降13.06%，占比19.39%（同比-0.23pct），毛利率为49.78%（同比-3.99pct）。 在战略新兴业务方面，公司积极布局谐波减速器产品，已成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，具备随时响应市场需求并进入批量生产的能力，目前已进入小批量量产状态，并与潜在客户积极对接，部分客户已下达小批量订单。公司在原材料选择、热处理工艺、齿形加工、组装、测量等关键环节采用国际领先技术和标准，旨在对标四大机器人厂商供应商的谐波减速器。 未来盈利展望与估值调整 基于上合工厂投产带来的折旧及费用化水平提升，以及新品市场拓展前期放量较小的考量，分析师下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为0.25亿元、0.32亿元和0.44亿元（原预测2025/2026年为0.55/0.65亿元）。尽管如此，报告维持了“增持”评级，主要基于公司谐波减速器业务进入小批量量产阶段，有望打开新的成长空间。 根据最新的盈利预测，公司2024-2027年的营业总收入预计将从2.32亿元增长至4.24亿元，归母净利润预计将从2024年的0.21亿元增长至2027年的0.44亿元，年复合增长率显著。毛利率预计在35.65%至36.02%之间波动，归母净利率预计将从9.06%提升至10.37%。当前股价对应的动态P/E分别为198.15倍（2024A）、163.88倍（2025E）、131.35倍（2026E）和94.86倍（2027E）。 报告同时提示了原材料价格上涨、零部件降价以及新业务拓展不及预期的风险。 总结 丰光精密2024年业绩受到上合工厂折旧及费用化、政府补助减少等因素的短期扰动，导致归母净利润同比下滑40.81%，但营业收入仍实现10.09%的增长。公司在精密机械零部件主业上保持稳健，产品收入同比增长17.78%。更重要的是，公司在人形机器人市场趋势下积极布局的谐波减速器业务已取得突破性进展，成功完成技术验证并进入小批量量产阶段，有望成为未来业绩增长的强大驱动力。尽管分析师下调了未来三年的盈利预测，但考虑到谐波减速器业务的巨大成长潜力，报告维持了“增持”评级，表明对公司长期发展的信心。投资者需关注原材料价格波动、零部件降价及新业务拓展进度等潜在风险。

　　盈康生命(300143) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现收入15.59亿元（同比+6.01%），实现归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非归母净利润0.83亿元（-19.46%）；2024Q4季度，公司实现收入3.32亿元（-9.76%），实现归母净利润0.33亿元（+415.24%），实现扣非归母净利润0.07亿元（-41.23%）。 　　医疗服务：肿瘤特色持续深化，AI创新应用赋能升级。2024年公司医疗服务实现收入11.9亿元，同比增长3.76%；门诊达49.7万人次，同比增长4%，入院达4.9万人次，同比增长6%。截至2024年末，公司经营及管理10家医院及养老机构，其中3家医院为上市公司体内运营，其余7家为托管医院。2024年肿瘤收入3.8亿元，占医疗服务收入比重达31.9%。四川友谊医院实现收入5.8亿元，其中肿瘤收入占比25.6%；苏州广慈医院实现收入5.3亿元，其中肿瘤收入占比37%。公司肿瘤专科不断增强，AI+医疗升级打造医疗新生态。 　　医疗器械：推动高端产品国产化，海外突破多个空白市场。2024年公司医疗器械业务实现收入3.7亿元，同比提升14.05%。得益于医疗器械海外渠道拓展，外销收入同比增长22.22%，在欧洲、东南亚、南美等多个市场空白国家实现突破；同时医疗器械收入场景化发展，经销收入同比增长26.32%。 　　收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医院业务版图稳定扩张。2025年3月31日，公司公告以现金支付方式收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，本次交易总金额为3.57亿元。长沙珂信肿瘤医院于2015年9月正式开业，是一家三级肿瘤专科医院，一期编制床位420张，开设30余个临床医技科室。2023年/2024年前三季度长沙珂信肿瘤医院营业收入分别为2.6/2.7亿元，净利润为3293/3343万元，保持良好增长趋势。公司医院板块综合实力再提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到当前行业环境仍然较为严峻，公司旗下医院正在消化政策影响、及收并购项目的摊销费用等，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从1.92/2.32亿元下调至1.16/1.74亿元，预计2027年为2.15亿元，对应当前市值的PE分别为67/45/36倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策不确定性风险，医院盈利爬坡不及预期的风险。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。 　　受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。 　　巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩膜镜是发达国家中应用较为广泛的一款视光产品，具有矫正视力效果好（尤其是不规则角膜）、配戴舒适、眼表保持水润等突出优点，是疑难角膜/屈光状态患者的刚性需求，也是高端隐形眼镜用户的升级选择，有望成为角膜塑形镜之后的又一款具备一定市场潜力的硬性接触镜类产品。公司研发生产的硬性巩膜镜除了巩膜镜的通用优点外，还拥有透氧系数（DK为185）明显高于现在市场上竞品的额外优势以及材料自产的成本优势，将在2025年上市销售，我们预计有望为公司带来新增量。此外，公司新一代角膜塑形镜（DK值185）的注册申请也已获国家药品监督管理局受理，预计在2025年上半年将获批。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从8.11/9.43亿元下调至6.46/6.94亿元，并预测2027年归母净利润为7.88亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为22/21/18×。我们长期看好公司主业稳健增长，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩稳健增长与商业模式创新 上海医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长20.82%。商业板块作为公司基本盘，通过CSO（合同销售组织）业务实现了战略性突破，CSO服务规模同比激增177%，成为推动商业板块增长的重要引擎。 工业转型与创新管线布局 公司工业板块正积极推进营销模式转型和产销协同，尽管营收略有下降，但净利润仍实现增长。同时，公司持续优化产品管线布局，加大研发投入，特别是在创新药和罕见病领域取得进展，为未来业绩兑现奠定基础。 主要内容 2024年年度业绩概览 上海医药于2024年发布了年度业绩报告，全年实现营业总收入2752.51亿元，同比增长5.75%。归属于上市公司股东的净利润达到45.53亿元，同比大幅增长20.82%。扣除非经常性损益后的归母净利润为40.65亿元，同比增长13.04%。从单季度表现来看，2024年第四季度实现营收656.22亿元，同比增长4.52%；归母净利润为4.98亿元，相较于2023年第四季度的-0.29亿元，实现了同比扭亏为盈；扣非归母净利润为3.79亿元，同比增长29.74%。 商业板块：CSO业务实现战略突破 公司商业板块在2024年保持了稳健发展，完成了南北整合，并进一步拓展了医药商业网络布局，实现了全国25个省市的纯销网络覆盖。全年医药商业完成销售收入2515.20亿元，同比增长7.47%。值得注意的是，公司CSO服务业务规模已处于行业前列，2024年CSO业务服务规模达到80亿元，同比增幅高达177%，并与诸多跨国药企建立了合作，合约产品数量达65个，显示出CSO业务的战略性突破和强劲增长潜力。 工业板块：营销转型与产品结构优化 2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%；实现净利润21.9亿元，同比增长3.95%。公司持续加强工商联动、产销协同，并加快营销模式转型。全年销售收入过亿产品数量达到44个，其中过10亿产品数量有2个。60个重点品种销售收入合计137.32亿元，同比增长1.43%，这些品种覆盖了免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等多个治疗领域。 持续优化产品管线布局与创新药商业化 截至2024年底，上海医药在研产品管线持续优化，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（包含1项美国临床II期项目），改良型新药14项。在罕见病领域，公司已拥有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔的重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS）已完成国内II期临床试验，并提交了III期临床试验申请，同时获得了美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建了大BD（业务拓展）工作体系，为后续加快项目引进奠定了良好基础。 盈利预测与投资评级 鉴于公司持续优化产品管线布局和加大研发力度，分析师对公司2025-2026年的归母净利润进行了调整，由原先的56.32亿元/63.49亿元下调至50.12亿元/56.49亿元，并新增了2027年归母净利润预测为63.25亿元。对应调整后的盈利预测，公司2025年、2026年和2027年的P/E分别为14倍、12倍和11倍。分析师看好公司CSO业务和工业板块的持续放量，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险（如医药政策变化）、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险以及新药研发不及预期风险。 财务预测数据 根据东吴证券研究所的预测，上海医药未来几年的关键财务指标如下： 营业总收入： 2024A为2752.51亿元，预计2025E为2981.24亿元，2026E为3313.65亿元，2027E为3674.51亿元。 归母净利润： 2024A为45.53亿元，预计2025E为50.12亿元，2026E为56.49亿元，2027E为63.25亿元。 每股收益（EPS）： 2024A为1.23元，预计2025E为1.35元，2026E为1.52元，2027E为1.71元。 归母净利润增长率： 2024A为20.82%，预计2025E为10.09%，2026E为12.72%，2027E为11.96%。 ROE-摊薄： 2024A为6.35%，预计2025E为6.54%，2026E为6.86%，2027E为7.13%。 资产负债率： 2024A为62.14%，预计2025E为62.54%，2026E为62.95%，2027E为63.25%。 P/E（现价&最新股本摊薄）： 2024A为15.11倍，预计2025E为13.73倍，2026E为12.18倍，2027E为10.88倍。 总结 上海医药在2024年展现了稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，特别是归母净利润同比大幅提升20.82%。商业板块通过CSO业务的战略性突破，实现了177%的同比增幅，有效巩固了市场地位并拓展了服务边界。工业板块虽面临挑战，但通过营销转型和产品结构优化，净利润仍保持增长，且在创新药和罕见病领域持续投入，管线布局日益完善，SRD4610等重点项目进展顺利。尽管分析师下调了部分年份的盈利预测，但基于公司在商业模式创新和工业转型方面的努力，以及未来创新药商业化兑现的潜力，维持“买入”评级。投资者需关注政策、市场竞争、应收账款及新药研发等潜在风险。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收14.53亿元（+13.18%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.24亿元（+99.22%）。2024Q4单季度实现营收3.69亿元（+83.78%），归母净利润0.59亿元（+713.40%），业绩符合我们预期。经营能力持续改善，24Q4同比来看，销售毛利率+10.9pct达68.85%，归母净利率同比转正，达16.20%。 　　骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各产线均取得较好的增长：公司充分发挥产品结构及物流配送优势，加强核心客户管理，在快速完成集采协议手术量的基础上，带动标外手术的增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入42,110.26万元，剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入24,172.49万元，同比上升24.00%，销量同比增长10.46%。2024年5月，人工关节国采接续采购开标，并于2024年9月正式执行，公司关节产品中标价格提升明显。2024年关节产线收入42,149.66万元，同比上升46.06%，销量同比增长51.71%。运动医学全国集采在2024年上半年开始陆续执行，公司抓住集采机遇，覆盖客户由734家增长到1,786家，市场份额大幅提升，2024年收入4,425.15万元，同比增长近4倍。 　　发布股权激励计划，彰显未来业绩稳健增长信心：2025年3月26日，公司发布股权激励计划（草案），本激励计划首次授予的激励对象共计55人，约占公司员工总数（截至2024年12月31日）2,066人的2.66%，根据股权激励计划，公司2025-2028年归母净利润（剔除股份支付费用口径）分别不低于2.90、3.43、4.05、4.78亿元，经计算，对应的同比增速分别为29.6%、18.3%、18.1%、18.0%。费用摊销合计9693万元，2025-2029年分别摊销3308、3417、1851、906、211万元。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.51/4.15亿元下调至3.14/3.64亿元，并预测2027年归母净利润为4.20亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/30/26×。我们长期看好公司主业稳健增长，老龄化趋势势不可挡，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险、市场竞争加剧等风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。 　　商业板块：基本盘稳健发展，CSO业务实现战略性突破。在完成南北整合的基础上，公司进一步拓展医药商业网络布局，完善全国25个省市的纯销网络覆盖，2024年，医药商业完成销售收入2515.20亿元（+7.47%）。此外，公司CSO服务业务规模已处于行业前列。2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立合作。 　　工业板块：加强工商联动、产销协同，营销模式加快转型。2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.32亿元（+1.43%），覆盖免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等领域。 　　持续优化产品管线布局，看好创新药商业化兑现。截至2024年底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在罕见病领域，截至2024年底公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS），已完成国内Ⅱ期临床试验，提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建大BD工作体系，为后续加快项目引进奠定良好基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续优化产品管线布局，研发力度加大，我们将公司25-26年归母净利润由56.32/63.49亿元下调至50.12/56.49亿元，新增2027年归母净利润为63.25亿元，对应PE为14/12/11倍；看好公司CSO及工业板块持续放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　【美国原油】 　　1）原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别73.5/69.4美元/桶，较上周分别+2.2/+1.8美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.3/4.3/4.0/0.2亿桶，环比+202/-334/+536/-76万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1357万桶/天，环比0万桶/天。美国活跃原油钻机本周477台，环比-2台。美国活跃压裂车队本周188部，环比-6部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1575万桶/天，环比+9万桶/天；美国炼厂原油开工率为87.0%，环比+0.1pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为620/461/159万桶/天，环比+81/-4/+85万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别93/95/89美元/桶，环比+1.7/+2.1/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/22/15美元/桶，环比-0.4/0.0/-7.2美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.4/1.1/0.4亿桶，环比-145/-42/+114万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别922/451/173万桶/天，环比-40/-10/-1万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别864/364/141万桶/天，环比-17/-37/-43万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别14/67/52万桶/天，环比+11/-23/-34万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别12/106/94万桶/天，环比-14/-20/-7万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别9/24/15万桶/天，环比-6/+5/+12万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

　　投资要点 　　国内创新药股价持续大涨原因？主要原因体现为：创新药BD交易活跃屡创新高、国内创新药社会地位提升及政策积极回暖、头部创新药公司财务报表扭亏。2025年年初以来仅仅3个月时间与MNC发生多款BD交易，恒瑞医药口服Lp抑制剂授权默沙东、联邦制药将三靶点GLP1授权给罗氏、和铂医药创新药平台授权阿斯利康、信达生物DLL3授权给罗氏、先声药业的先声再明授权给艾伯维、康诺亚CD38单抗授权给Timberlyne Therapeutics等。另外信达生物24年营收94.2亿元同比+52%，产品收入82.3亿元同比+44%。毛利率84.9%，研发投入25亿元，销售和行政开支费用率50.9%同比-7.1%，现金储备约102亿元，non-GAAP口径盈利3.3亿元，EBITDA4.1亿元，提前实现EBITA盈利。2027年国内销售收入200亿元目标，2030年实现5个管线进入全球III期研究。 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1%、3.5%，相对沪深300的超额收益分别为1%、4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为4.5%、28.6%，相对于恒生科技指数跑赢6.8%、5.4%；本周化学制药（+4.04%）、原料药（+1.32%）及生物制品（+1.17%）等股价涨幅较大，医药商业（-0.77%）、中药（-0.86%）及医疗服务（-1.06%）等股价涨幅较小；本周A股涨幅居前怡和嘉业（+28.58%）、润都股份（+21.83%）、德源药业（+19.07%），跌幅居前ST香雪（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）、东方海洋（-22.34%）；本周港股涨幅居前乐普生物-B（+16.87%）、加和国际控股（+16.11%）、美因基因（+16.00%），跌幅居前中国智能健康（-24.67%）、联康生物科技集团（-13.92%）、维亚生物（-11.39%）。本周板块表现特点：H股医药股表现相对较强，显著跑赢A股。 　　2025年Q1全球创新药BD交易：MNC加速管线整合，中国资产仍备受青睐。跨国药企（MNC）加速管线整合以应对“专利悬崖”压力，凭借超百亿美元现金储备主导头部交易，如罗氏53亿美元押注胰淀素减肥药petrelintide、阿斯利康46亿美元绑定和铂双抗平台等。整体交易节奏呈现在细分赛道的高度聚焦与临床价值深度挖掘，加速构建优势管线“统治力”；中国资产持续受青睐，首季度达成29项License-out项目，合作领域向自免/代谢展开，且项目阶段显著前移，值得关注的是，海外买方对中国First-in-class机会的关注度显著提升，涉及新型靶点（如CDH17等）、创新作用机制（MoA）及治疗模式，同时交易对手方亦呈多元化趋势。2025年以来中国创新药出海的整体交易金额也在提升，中国创新药“研发溢价”正在被全球认可。 　　首个！卡博替尼获批治疗神经内分泌肿瘤；凡舒卓®正式在华上市，用于重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）的维持治疗；3月26日，Exelixis宣布FDA已批准CABOMETYX（卡博替尼）用于治疗既往接受过治疗、不可切除的、局部晚期或转移性的、分化良好的胰腺神经内分泌肿瘤（pNET）和胰腺外NET（epNET）儿童（≥12岁）和成人患者。这是第一个获得FDA批准用于系统治疗无论原发肿瘤部位、分级、生长抑素受体表达和功能状态的经治神经内分泌肿瘤（NET）的药物。3月24日，阿斯利康宣布重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）创新靶向生物制剂凡舒卓®（通用名:本瑞利珠单抗注射液）在中国正式商业上市，用于成人和12岁及以上青少年重度嗜酸粒细胞性哮喘的维持治疗。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域，建议关注三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、信达生物、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期