华东医药(000963) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年度报告。 　　2024年利润增长超预期，医药工业、工业微生物业务增长良好，盈利水平持续改善。2024年，公司实现营业收入419.06亿元，同比+3.16%；归母净利润35.12亿元，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿元，同比+22.48%。单看2024Q4，公司实现营业收入104.28亿元，同比+1.94%，环比-0.80%；扣非归母净利润8.70亿元，同比+50.88%，环比+1.55%。分业务来看，2024年，医药工业核心子公司中美华东实现营业收入138.11亿元（含CSO业务），同比+13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比+29.04%，主要受益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。医药商业业务实现营业收入270.92亿元，同比+0.41%；实现净利润4.56亿元，同比+5.58%；医药商业业绩增速放缓主要由于医保控费及消费偏弱等。医美业务实现营业收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比-4.94%，主要受国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降等影响。工业微生物业务实现销售收入7.11亿元，同比+43.12%，主要因为国内外大客户拓展取得积极成果，xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大业务单元均实现较快增长。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.21%，同比+0.81pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.29%、3.33%、3.40%、0.05%，同比变动-1.07pcts、-0.17pcts、-0.08pcts、+0.27pcts；综合影响下，公司净利率为8.34%，同比+1.33pcts。 　　商业化产品、在研管线进展积极，未来业绩增长可期。商业化产品方面，百令系列产品顺利完成集采续约，百令胶囊新医保目录报销适应症扩大，后续增长有望提速；利拉鲁肽注射液充分发挥先发和市场渠道优势，持续保持较快增长；CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液自2024年3月获批上市以来，已向合作方科济药业下达154份有效订单，超额完成全年计划目标；乌司奴单抗注射液生物类似药积极开展各省市挂网入院工作并实现批量供货，新增儿童斑块状银屑病适应症上市的补充申请已获得批准。管线研究进展方面，索米妥昔单抗注射液已于2024年11月附条件获批上市，常规批准的补充申请于2025年3月获得受理；利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别在2024年11月与2024年12月获批；迈华替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗的上市申请于2024年5月获得受理，目前处于审评阶段；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症上市申请于2025年3月获得受理；德谷胰岛素注射液的上市申请已于2025年2月获得受理；口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已于2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，预计2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症处于II期研究中，预计2025Q3获得顶线结果，于2025年下半年进入III期临床研究；GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005体重管理、糖尿病适应症处于II期研究阶段，体重管理适应症预计2025Q4进入III期临床研究；FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液代谢相关脂肪性肝病、重度高甘油三酯血适应症处于II期临床研究阶段。此外，公司与荃信生物合作的创新药HDM3016、与美国Arcutis合作的罗氟司特乳膏、自研产品HDM3010（白癜风适应症）处于III期临床研究阶段。 　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润41.91/46.56/51.81亿元，EPS分别为2.39/2.65/2.95元，当前股价对应的PE分别为15.41/13.88/12.47倍。结合公司业绩增速、历史估值情况等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的合理价格为43.02-47.80元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

　　康泰生物(300601) 　　事件：2024年康泰生物实现营业收入26.52亿元，同比下降23.75%；归母净利润2.02亿元，同比下降76.59%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比下降65.93%。期末现金合计34.80亿元。其中2024Q4营业收入6.34亿元，同比下降37%，归母净利润-1.49亿元。2025Q1营业总收入6.45亿元，同比增长42.85%；归母净利润2243.41万元，同比下降58.51%；扣非净利润1690.96万元，同比增长17.56%。 　　降库存等因素致营收下滑，减值等因素致利润短期承压。2024年生物制品业务收入26.07亿元，同比下降24.79%；其他业务收入0.45亿元，同比增长301.17%。营业收入下降主要由于市场竞争、降库存等因素影响；利润端下滑，主要由于营业收入下降、固定资产折旧费用增加、资产减值增加以及2023年股权激励计划终止实施加速行权，2024年资产减值损失2.32亿元。从产品角度，免疫规划疫苗收入0.61亿元，同比增长144.07%；非免疫规划疫苗收入25.46亿元，同比下降26.02%。出口业务0.12亿元，同比增长14255.64%，增长态势良好。分品种来看，2024年13价肺炎疫苗批签发数量308万剂，同比增长49.87%，市场渗透率逐步提升。2024年8月首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚。“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗于2024年4月正式上市销售，已完成国内29个省准入工作，实现销售收入3.37亿元。水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，2024年7月正式上市销售，已完成国内21个省准入。2025Q1营收显著恢复，利润仍承压，主要由于产品销售数量增加。 　　持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024 年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3 岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III 期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III 期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。 　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为52/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现收入419.06亿元（+3.16%，表示同比增速，下同），实现归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4季度，公司实现收入104.28亿元（+1.94%），实现归母净利润9.50亿元（+46.16%），实现扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%）。利润业绩略超预期。 　　工业板块24年实现较快增长，自研+代理开始形成创新品种商业化梯队。核心子公司中美华东2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%。利拉鲁肽注射液自2023年获批以来持续保持较快增长，独家商业化CAR-T产品2024年3月获批以来超额完成全年计划目标，独家商业化乌司奴单抗注射液已在积极挂网入院并实现批量供货，新品种逐渐形成商业化梯队。 　　工业微生物板块收入快速增长，未来经营趋势稳步向上：工微板块2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。随着国内外大客户拓展取得积极成果，工微板块整体销售趋势持续向好。 　　医美板块海外收入下滑，国内保持收入增长与盈利提升：2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降的影响。1）海外医美，2024年实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1261万英镑。2）国内医美，2024年实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。医美产品在研管线丰富，未来MaiLi®Extreme玻尿酸、Ellansé®伊妍仕新新型号、重组A型肉毒素等产品陆续获批上市，将带来医美板块新增量。 　　在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进。公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线目前已经突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 　　盈利预测与投资评级：考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元，调整至40.14/45.39亿元，预期2027年为50.48亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%，实现归属于上市公司股东的净利润35.12亿元，同比增长23.72%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.52亿元，同比增长22.48%。 　　事件点评： 　　业绩创历史新高，医药工业是核心增长引擎。2024年公司实现营收419.06亿元，同比增长3.16%，实现扣非归母净利润33.52亿元，同比增长22.48%，综合毛利率33.21%，同比提升0.81个百分点，综合净利率8.34%，同比提升1.33个百分点。分板块看，医药商业、医药工业、医美、工业微生物的营收分别为270.92/138.11/23.26/7.11亿元，同比增速分别为0.41/13.05/-4.94/43.12%；其中，医药工业板块实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率达25.33%，成为公司业绩核心增长引擎。 　　创新产品加速上市，自主研发持续突破。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%，其中直接研发支出17.70亿元，同比增长10.63%，直接研发支出占医药工业营收比例为12.91%。公司目前医药在研项目合计133个，其中创新产品及生物类似药项目94个。2024年公司多个创新产品获批上市：①独家商业化的CAR-T产品赛恺泽®自3月获批上市以来已完成认证及备案的国内医疗机构数量超过200家，截止2024年12月31日已向合作方科济药业下达154份有效订单；②独家商业化的乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信®为国内首家获批上市，已获批适应症为成年及儿童斑块状银屑病，此外，用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于今年2月获得受理；③公司引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液（爱拉赫®）已于2024年11月获NMPA附条件批准上市，适应症为适用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α（FRα）阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。④全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST®），用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别在2024年11月与12月获批。自主研发持续突破：①公司具有全球创新水平的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002（conveglipron），于2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，并在今年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组；此外，糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展中，中期分析盲态结果显示糖化血红蛋白（HbA1c）相比基线，呈线性下降趋势，总体安全性良好，预计今年Q3获得顶线结果，并于今年下半年进入III期临床研究。②GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005（poterepatide）注射液，已在中国获批2型糖尿病、超重或肥胖人群的体重管理、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）/代谢相关脂肪性肝炎（MASH）、“用于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖或超重成人患者的治疗”以及“用于射血分数保留心力衰竭（HFpEF）合并肥胖或超重成人患者的治疗”多个适应症的IND。③在研的FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液目前正在开展治疗合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病II期临床研究。与此同时，此前已启动的另一项DR10624治疗重度高甘油三酯血症的II期临床研究已完成全部患者入组，预计2025年第三季度获得揭盲后的顶线结果，以支持与CDE沟通未来开展III期临床研究。④公司首个自主研发ADC项目HDM2005，靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体1（ROR1），用于治疗晚期恶性肿瘤，已于2024年8月完成该产品的中国Ⅰ期临床首例受试者入组，已完成前三个剂量爬坡，均未发生DLT（剂量限制性毒性）。目前在第四个剂量爬坡给药阶段，同步进入第三个剂量组的扩展阶段。2025年2月，公司向NMPA递交HDM2005联合R-CHP治疗既往未经系统性治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的IND申请并获受理，同月，HDM2005的套细胞淋巴瘤（MCL）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。⑤公司首个自主研发的小分子抗肿瘤药物HPK-1PROTAC（造血祖激酶1蛋白降解靶向嵌合体）HDM2006片在中国的IND申请于2024年10月获得NMPA批准，适应症为晚期实体瘤。2025年1月，HDM2006片美国IND申请获得FDA批准，适应症为晚期恶性肿瘤。此外，公司自主研发具特色创新靶点的ADC项目HDM2020、HDM2012和HDM2017均计划2025年Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。 　　工业微生物板块持续推进四大战略布局。公司持续践行工业微生物板块发展战略，在推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场，融入全球医药产业供应链作为现阶段的核心任务，国内外大客户拓展取得积极成果。2024年，各业务单元均保持较快增长，整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。 　　国际医美业务阶段性承压。2024年公司医美板块营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%；其中，全资子公司英国Sinclair作为公司全球医美业务运营平台，受全球经济增长乏力及EBD业务内部调整和需求波动影响，实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1,261万英镑；国内医美全资子公司欣可丽美学实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。2024年，伊妍仕®推出第二代新品，拓展300家高端机构合作；芮颜瑅®V20（多功能射频治疗仪）于2024年9月获批；重组A型肉毒素YY001提交上市申请；聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma®V完成临床试验入组；壳聚糖填充剂KIO021启动临床试验。此外，玻尿酸MaiLi®系列获新加坡批准，核心注射产品（再生材料、玻尿酸及埋线类）在中东十余国完成注册，能量源设备Cooltech系列在中东注册进程过半；新型玻尿酸填充剂MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓）于2025年1月获批。后续随着国内外消费市场的回暖及公司多个差异化新品陆续获批上市，公司医美板块有望企稳回升。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元，当前股价对应PE为17/15/13倍。考虑公司医药工业保持增长趋势，创新管线产品进入收获期，自研能力逐步体现、不断突破，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

　　义翘神州(301047) 　　2024年公司常规业务稳健增长，投入增加致利润端承压 　　2024年公司实现营业收入6.14亿元，同比下降5.06%；归母净利润1.22亿元，同比下降53.13%；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降78.27%。2024年公司常规业务实现收入5.33亿元，同比增长10.54%，保持稳健增长。2024Q4，公司实现营业收入1.49亿元，同比下降12.68%，环比下滑6.63%；归母净利润0.23亿元，同比下降58.84%，环比下降20.31%；扣非归母净利润102.9万元，同比下降96.72%，环比下降90.1%。公司业务投入持续增加，致利润端承压，我们下调2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.56/1.83/2.09亿元（原预计2025-2026年为2.85/3.44亿元），EPS为1.28/1.50/1.72元，当前股价对应P/E分别为47.4/40.4/35.3倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增，维持“增持”评级。 　　重组蛋白和CRO业务稳步增长，服务能力持续提升 　　2024年公司重组蛋白业务实现收入2.73亿元，同比增长6.87%；抗体业务受非常规业务影响收入下滑至1.06亿元，同比下降41.20%；培养基业务收入0.28亿元，同比增长2.05%；CRO服务业务实现收入1.69亿元，同比增长9.40%，延续稳健增长。2024年公司在重组蛋白、抗体及技术创新领域取得多项突破，现货产品种类扩充至75,000种以上。CRO服务方面，生物安全检测能力持续提升，细胞库检测完成国外方法开发，病毒清除验证服务拓展至医疗器械领域。 　　加速全球化布局，收购整合稳步推进 　　国内方面，苏州子公司持续提升海外申报项目的检测能力并积极开展产品研发；泰州子公司重组表达服务、抗体开发和CRO服务业务稳步开展，培养基业务持续推进。海外方面，美国子公司营销业务稳步发展，位于休斯顿的生物工程中心（C4B）已正式启动；公司完成对加拿大酶类蛋白厂商SCB的收购并进行初步整合；欧洲地区业务稳健发展，CRO业务量实现提升。2024年度，公司境外收3.54亿元，占公司整体营业收入的57.74%。 　　风险提示：药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　4月14日晚，新和成发布2024年年报告与2025年一季度业绩预告。公司2024年度实现营业总收入216.10亿元，同比上升42.95%；归母净利润58.69亿元，同比上升117.01%；扣非归母净利润58.29亿元，同比上升122.97%。 　　公司2025年一季度预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%，环比增长-4.2%至1.11%，扣非归母净利润18亿元至19亿元，同比增长110%至122%，环比增长-7.55%至2.41%。 　　营养板块主要产品供需优化推升量价，助力业绩大幅提升 　　公司2024年业绩再攀新高，主要受核心利润中枢营养品板块蛋氨酸新产能释放叠加维生素下游养殖行业需求回暖、国际大厂家停工减产供给收缩影响，市场供需与价格明显修复。报告期内公司营养品营业收入为150.55亿元，同比增加52.58%。占营业收入总收入为69.67%；根据IFind数据显示，VA/VE/VC/蛋氨酸99%全年市场均价为133.48/100.84/29.67/20.90元/千克，同比增长58.12%/42.82%/57.52%/19.25%，价格回升对业绩增长形成极大支持。从供给端看，海内外企业全年供给偏紧缩。其中巴斯夫德国工厂爆炸带来连锁反应，预计于25年4月恢复VA生产、25年5月恢复VE生产，另外帝斯曼、浙江医药等企业年内均有停产检修，对价格持续上涨形成支撑。生猪养殖业回暖与出口量大幅增长显著提振需求，其中VA/VE/VC全年出口量分别同比增长28.96%/35.82%/5.58%；同时全年自繁自养生猪利润率为7.28%，相比去年利润率-13.69%显著改善，猪周期逐步走出底部左侧下跌区间，促进下游饲料需求显著提升。 　　30万吨蛋氨酸产能充分释放，量价共振驱动业绩显著提升。公司山东基地30万吨蛋氨酸于今年实现满产满销，新产能释放为公司带来利润增长空间；2024Q4宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目基本建设完成；随着全球蛋氨酸产能收缩与下游蛋禽养殖饲料需求提升，将进一步增厚公司业绩。 　　2025Q1主要产品环比下降同比增长，推动业绩稳健增长 　　受年初需求淡季影响导致Q1维生素价格环比走弱，但同比去年同期仍显著改善；同时国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划，为价格上涨提供支撑；2025Q1业绩同比有望实现持续增长。根据IFind数据显示，2025Q1VA/VE/VC市场均价同比增长38.75%/112.21%/-3.57%，环比下滑32.34%/5.12%/15.63%；蛋氨酸99%市场均价为20.62元/千克，环比增长4.78%，同比下滑4.76%，停工检修供给收紧推动板块高景气叠加公司产能释放，蛋氨酸对业绩贡献有望进一步提升。 　　多板块业务持续矿长，完善多元产品矩阵 　　公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。营业品板块，2024年12月25日公司蛋氨酸一体化提升项目环境影响评价报告获批，能源评估目前正在审批中，公司拟计划对现有山东蛋氨酸生产装置改造，改造后预计固体蛋氨酸的生产能力将达到37万吨/年；同时公司与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于2024年四季度完成建设，目前正在进行试车前准备。新材料板块，PPS下游应用领域新场景开发顺利，目前已与新能源和机器人行业下游客户进行合作；同时天津子公司己二腈-尼龙66项目稳步推进。香精香料板块，2024Q4和2025Q1期间，公司17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目，10000吨二氢茉莉酮酸甲酯扩建项目，77815吨合成香料项目，99550吨香料扩建项目均已完成公示。公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.29、80.31亿元（2025-2026年前值为50.74、64.15亿元），对应PE分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：2024年实现营业收入44.4亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3亿元，同比+14.7%；24Q4单季度实现收入12.6亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7亿元，同比+311%。 　　传统业务稳健，子公司均实现盈利。分公司来看，2024年母公司实现收入27.5亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1亿元，同比+4.1%，在市场萎缩的背景下逆势增长，净利润0.6亿元，同比2023年亏损1.8亿元实现盈利；PTS则持续保持盈利态势。分业务来看，合并报表口径下，2024年血糖监测收入33.2亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4亿元，同比-5%；iPOCT收入1.9亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2亿元，同比+10.6%；单看母公司，2024年血糖监测收入23.4亿元，同比+20.2%；iPOCT收入1.8亿元，同比+6.6%。 　　血糖监测系统毛利率有所提升，销售费用投入增加。从毛利率来看，公司2024年整体毛利率为54.9%，同比+1.3pct，其中血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1pct。从费用来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct，销售费用率提升主要是由于线上渠道和CGM的市场投入增加所致。 　　CGM国内外商业化进程均在稳步推进，25年开始海外将持续发力。二代CGM已经在国内上市，产品线持续丰富。海外注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特等国家准入。欧洲经销商合作已经落地，CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁适应症，适用人群得到扩张。同时在美国已经进入FDA实质性审查阶段，25年及以后海外有望逐步发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为30X、25X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在 　　即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　三诺生物(300298) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入44.43亿元（+9.47%），归母净利润3.26亿元（+14.73%），扣非净利润2.95亿元（+0.65%），经营性现金流6.31亿元（-14.1%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（+23.22%），归母净利润0.71亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.63亿元（扭亏为盈）。 　　2024年业绩符合预期，核心业务保持稳健增长。2024年公司血糖监测系统实现营业收入33.21亿元（+15.58%），占比74.73%（+3.95pct），带动慢性病快速检测业务整体保持稳健增长，毛利率同比提升1.11pct至60.18%，预计主要受益于收入结构改善、生产工艺优化和效率提升。期间费用率方面，公司销售费用率为26.82%（+2.66pct），提升较为明显主要是由于公司销售渠道结构变化（线上增长较快），导致费用投入及CGM产品市场投入增加；管理费用率及研发费用率同比有所降低，分别为9.13%（-1.18pct）/8.44%（-0.34pct）；公司财务费用同比-59.11%至0.20亿元，主要是子公司心诺健康归还借款利息减少所致。此外，公司2024年产生资产减值损失0.74亿元及信用减值损失0.28亿元，对净利润产生一定负面影响。 　　CGM放量及迭代顺利推进，有望逐步贡献显著业绩增量。公司以CGM为基础的第二曲线持续取得良好进展，“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册和上市销售（在25个国家和地区获注册证、在超60国家和地区上市销售），目前公司第二代CGM产品也已在国内上市。基于公司CGM产品在国内处于快速放量阶段，并已形成较高品牌认可度，且公司产品较海外品牌产品具显著性价比优势、在海外获证进展顺利，我们预计公司CGM产品快速放量的趋势将得以延续，为公司业绩持续稳健成长提供重要驱动力。 　　全球化布局快速推进，海外子公司经营改善。2024年公司海外业务实现收入18.65亿元（占比41.98%），其中美国收入13.80亿元（-2.68%）/毛利率43.68%（+2.34pct），其他地区收入4.85亿元（+65.51%）/毛利率40.30%（+6.81pct）。公司子公司心诺健康2024年实现营业收入11.09亿元，净利润0.58亿元，预计主要是Trividia经营改善所致。随着公司与海外子公司Trividia和PTS的全球协同发展成果愈发显现，公司已成为全球第四大血糖仪企业，截至2024年公司在全球已拥有超2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区，在全球85个主要国家和地区完成产品注册，并积极向糖尿病医疗服务领域拓展。 　　投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。基于公司重要新品仍处于推广期、海外子公司经营仍待进一步改善，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至4.53/5.47/6.53亿元，同比增长38.75%/20.82%/19.30%，EPS分别为0.80/0.97/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。

　　三诺生物(300298) 　　2024年血糖业务稳健增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收44.43亿元(yoy+9.47%)，归母净利润3.26亿元(yoy+14.73%)，扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%），主要系线上渠道销售占比增加，电商促销成效斐然。整体费用率保持稳健，销售费用率26.82%（+2.15pct），管理费用率9.13%（-1.17pct），研发费用率8.44%（-0.34pct）。盈利能力不断提升，销售毛利率54.88%（+0.82pct），净利率7.78%（+2.95pct），公司盈利能力有所提升，主要系产品结构优化且血糖业务毛利较高。考虑公司处于新品上量阶段、产能爬坡、行业竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.03/5.04/6.31亿元（原值为5.58/6.97亿元），对应EPS分别为0.71/0.89/1.12元/股，当前股价对应P/E分别为28.3/22.6/18.1倍，由于公司BGM核心主业稳健发展，国内外CGM放量可期，成长性较强，维持“买入”评级。 　　国内血糖监测市场稳健增长，海外市场表现亮眼 　　国内收入25.78亿元（yoy+9.81%），美国收入13.80亿元（yoy-2.68%），其他地区收入4.85亿元（yoy+65.51%），其中PTS保持了盈利态势，Trividia在传统血糖仪行业萎缩下，逆势实现收入和市场份额的双增长。目前，公司CGM产品“三诺爱看”已在中国、印尼、欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特等超60个国家上市销售，公司第二代CGM产品也已在国内上市。随着CGM在海外市场不断拓围、本地化经营持续深化，CGM产品市占率有望进一步提升。 　　产品矩阵趋向多元，POCT、血压计业务蓬勃发展 　　2024年血糖监测系统收入33.21亿元（yoy+15.58%），糖尿病营养和护理等辅助产品收入2.62亿元（yoy-6.04%），血脂检测系统收入2.44亿元（yoy-4.97%），糖化血红蛋白收入1.82亿元（yoy-7.31%），iPOCT监测系统收入1.86亿元（yoy+9.11%），血压计收入1.23亿元（yoy+10.61%）公司围绕血糖监测不断迭代创新，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等70多项指标检测系统的转变。公司不断向基层医疗机构拓展iPOCT业务，帮助基层提高疾病诊断效率和服务能力，以差异化竞争获得基层医疗检验领域较大市场份额，目前已为超8,000家基层医疗机构提供了相关产品和服务。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；国内CGM竞争加剧。

　　三诺生物(300298) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报，2024年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润约3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。 　　单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。 　　点评： 　　2024Q4公司血糖业务增长亮眼，全年血糖监测业务增长超15%2024年全年，公司血糖监测业务收入约33.21亿元，同比+15.58%，其中2024年上半年实现15.52亿元，2024年下半年实现约17.69亿元，同比增长约18%。考虑到公司血糖监测业务的组成，我们预计国内BGM业务和CGM业务呈现更高速增长，（1）CGM业务：预计公司2024年CGM收入超2亿元，同比2023年保持高速增长。（2）母公司BGM业务：公司传统BGM业务稳健增长，全年预计收入端增速超10%。公司在零售端（线上、线下）、院内及海外市场搭建了较全面的渠道，触及人群广泛，品牌力持续增强。（3）Trividia血糖业务：预计2024年Trividia收入实现收入11.08亿元，同比增长约4%，其中糖尿病营养、护理等辅助产品收入约2.62亿元。 　　CGM海外拓展稳步推进，远期市场空间可期 　　目前，公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家上市销售。 　　欧洲市场，公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力。而且，2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。 　　美国市场，公司CGM产品完成了美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元（2025-2026年前值预测为48.75亿元和54.46亿元），收入增速分别为11.0%、13.1%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元（2025-2026年前值预测为4.73亿元和6.16亿元），增速分别为39.8%、25.6%和24.2%，2025-2027年EPS预计分别为0.81元、1.02元和1.26元，对应2025-2027年的PE分别为25x、20x和16x，公司深耕血糖监测领域，BGM业务稳定增长，CGM国内外拓展顺利，成长天花板高、潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM销售不及预期风险。