行业观点 　　国家医保局、人力资源社会保障部于11月27日印发通知，公布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》。在今年的调整中，有91种药品新增进入国家医保药品目录，药品总数增至3159种，目录自2025年1月1日起实施。91种药品中，有89种以谈判/竞价方式纳入，2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　国家医保局自成立以来，已连续7年开展药品目录调整工作，累计将835种药品新增进入国家医保药品目录，其中谈判新增530种、竞价新增38种。同时438种疗效不确切或易滥用、临床已被淘汰、长期未生产供应且可被其他品种替代的药品被调出目录。截至2024年10月底，医保基金为协议期内谈判药品支付累计超过3500亿元，惠及患者8.3亿人次。 　　多措并举，让利好政策尽快落地见效。2025年1月1日起正式执行新版医保目录，国家医保局将指导各地医保部门抓紧做好支付政策调整、药品采购平台挂网、信息系统改造、建立完善“医保药品云平台”等工作，指导和督促定点医药机构加强新增药品的配备，让目录调整的利好政策尽快落地见效，让参保群众尽快用上纳入目录的好药新药。相关落地工作安排如下：（1）调出目录的谈判药品可有6个月过渡；（2）执行全国统一的医保支付标准；（3）2025年双通道药店不再接受纸质处方；（4）2024年12月底完成新增药品挂网工作；（5）对于部分药品特例单议或不纳入DRG/DIP；（6）2025年2月底前召开药事会；（7）惠民保与基本医保衔接，相互补充结合等。 　　2024版医保目录部分企业或药品列举：康方生物两款双抗药物（卡度尼利单抗和依沃西单抗）、泽璟制药重组人凝血酶、云顶新耀布地奈德肠溶胶囊、信达生物PSCK9托莱西单抗、上海谊众注射用紫杉醇聚合物胶束、迪哲医药舒沃替尼和戈利昔替尼、AZ/第一三共注射用德曲妥珠单抗（DS-8201）、罗氏法瑞西单抗成功入保，再鼎医药瑞普替尼纳入新版医保目录且奥马环素、瑞派替尼成功续约；亚盛医药奥雷巴替尼新增适应症简易续约等。 　　行业观点 　　本周我们发布了多肽行业的深度报告《适应症拓展+专利到期催化，GLP-1多肽产业链空间广阔》： 　　平安观点： 　　1）大适应症信号积极，全球GLP-1需求端持续开拓。2024Q1-3，司美格鲁肽和替尔泊肽等用于降糖和减肥的GLP-1核心产品全球销售额分别高达203.46亿美元和110.28亿美元，并保持快速增长。除降糖和减肥外，GLP-1核心产品适应症持续拓展，慢性肾病、脂肪肝炎等重磅适应症呈现积极信号。根据诺和诺德公告，司美格鲁肽用于慢性肾衰的全球III期临床结果积极，已于24年8月向中国CDE递交上市申请。2024年11月，诺和诺德公布司美格鲁肽代谢性脂肪肝炎适应症III期临床积极结果，2.4mg剂量的司美格鲁肽可显著改善代谢相关脂肪性肝炎患者的肝纤维化，同时未加重脂肪性肝炎。而司美格鲁肽用于阿尔兹海默症治疗的III期临床有望于2025年读出数据。此外，GLP-1相关产品通过与具备减脂增肌效果的创新靶点ACTRII联用有望弥补自身不足，助力GLP-1多肽药需求持续增长。 　　投资建议：伴随全球GLP-1需求端持续开拓，与GLP-1药物具备协同效果的创新产品具备较强增长潜力，建议关注来凯医药等创新药企业；伴随多个GLP-1重磅品种国内专利到期，生物类似药有望逐步放量，建议关注通化东宝、中国生物制药、华东医药、丽珠集团等研发进度靠前、商业化能力较强的龙头企业；伴随国内专利到期及海外仿制药企业订单业务需求预期增加，以及口服多肽产品对原料药用量的显著提升，利好国内头部多肽原料药企业，建议关注诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等。 　　风险提示：1）行业政策风险。未来监管部门可能会基于安全性、伦理等问题实施更为严格的管制，相关企业可能面临较大的压力，出现销售收入下滑的风险。2）下游产业链需求不及预期风险。若多肽药物发展过程中遇到在研产品优势减弱、药物价格高昂等问题，可能会导致下游制剂厂家对多肽原料药需求减少。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的多肽原料药产品上市，导致竞争局面恶化。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　报告摘要 　　本周我们梳理2024年医保目录的情况。 　　2024年11月28日，医保药品目录的调整出炉，共新增91种药品，其中肿瘤用药26个(含4个罕见病)、糖尿病等慢性病用药15个(含2个罕见病)、罕见病用药13个、抗感染用药7个、中成药11个、精神病用药4个，以及其他领域用药21个。本次调整有以下特点： 　　新药可及性进一步增加。在今年谈判/竞价环节，新增的89个目录外药物平均降价幅度达63%。新药可及性增加且参保患者负担大幅减轻，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　创新药在医保支付上获得更多倾斜。创新药进入医保的数量和比例都创历史新高；创新药的谈判成功率达到了90%以上，较整体的成功率高16个百分点。 　　国产创新药的比例在增加。在完全公平竞争的前提下，91种新增的药品里，有65种是国内企业的品种，占比超过了70%，并且这个比例近年都是呈现逐年上升的趋势。 　　相关标的：迪哲医药、康方生物、信达生物。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名第12位。本周（11月25日-11月29日）生物医药板块上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67pct，跑赢创业板指数0.76pct，在30个中信一级行业中排名第12位。 　　本周中信医药子板块均上涨。其中化学制剂子板块领涨，上涨4.76%。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“出海掘金+单品创新+政策催化”潜在机遇 　　（1）出海掘金，拨云见日：创新制药（康方生物、药明合联、乐普生物、宜明昂科、微芯生物、科伦博泰生物、百奥泰）、体外诊断（新产业、亚辉龙、安图生物、万孚生物、华大智造）。 　　（2）单品创新，渐入佳境：CNS系列（人福医药、恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险，重组不及预期的风险。

　　一周观点：人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材带量采购公告发布，国产品牌有望弯道超车 　　人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购公告发布。2024年11月29日，国家医保局发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，本次集采主要涵盖以下品类：人工耳蜗类（包括植入体和言语处理器）和外周血管支架类（包括下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架）。 　　人工耳蜗和外周血管支架处于进口相对垄断地位，国产企业在相关领域份额较低。以外周血管支架为例，下肢动脉支架中前8名均为进口品牌，国产品牌中仅有先健科技和心脉医疗；非下肢动脉支架中前9名均为进口品牌，国产品牌中仅有迈迪顶峰和心脉医疗。下肢动脉支架和非下肢动脉支架中国产品牌采购需求量总份额均不足10%。 　　国产品牌通过集采有望以价换量，快速抢占市场，相关企业将迎来国产替代的机会。我们认为过去人工耳蜗和外周介入领域是进口品牌相对垄断领域，近年来国产品牌虽然已经有较快发展，但是在品牌宣传和产品入院方面仍和进口品牌有较大差距。本次带量采购有望推进相关产品打破进口垄断，国产品牌有望通过以价换量快速抢占市场，加快提升市场份额，相关企业迎来弯道超车机会。 　　一周观点：2024年医保目录坚定支持“真创新”，新进医保目录创新药有望充分受益 　　国家医保局人力资源社会保障部发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》的通知。2024年有91种药品新增进入国家医保药品目录，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。2024年参与谈判/竞价的117种目录外药品中89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。 　　坚定支持“真创新”，新进医保目录创新药有望充分受益。此次国谈为《全链条支持创新药发展实施方案》发布后的首次国家医保谈判，国家医保局通过完善医保谈判规则支持医药创新发展。2024年医保目录调整范围以新药为主，无论是评审阶段还是谈判阶段，创新药的成功率均明显高于总体水平。2024年新增的91个药品中，最终38种创新药新增纳入目录，创历年新高。我们认为，国家医保局针对创新药领域的支持力度逐年加大主要体现在几个方面：一是创新药准入医保目录的周期大幅缩短；二是新进目录药品定价倾向给予临床价值较高权重；三是配套落地机制逐步成熟，提高创新药可及性。我们预计临床上具备创新疗效的品种有望通过纳入医保快速放量，相关厂家业绩预计得到较大受益。 　　新纳入中药目录品种多为新上市品种，价格降幅温和。2024年谈判目录中药部分有20个品种从谈判目录调整至正式目录，包括苓桂术甘颗粒（康缘药业/华润三九）、筋骨止痛凝胶（康缘药业）、百令胶囊（中美华东制药、佐力药业）、连花清咳片（以岭药业）、芍麻止痉颗粒（天士力）、川芎清脑颗粒（济川药业）、鸡骨草胶囊（康臣药业）等。谈判目录新增11个品种，较多是近年上市药品，皆通过谈判纳入。从价格降幅来看，谈判的58个品种中，28个品种价格未变化，价格相比2023年医保谈判目录下降的品种较多为独家品种，但降幅基本为个位数。 　　强化药店“双通道”管理，进一步推动处方外流。此次国家医保局新闻发布会提出进一步强化“双通道”管理，有望推进处方流转平台建设并加强其合规性，进一步推动处方外流。按照医保局关于规范医保药品外配处方要求，原则上自2025年1月1日起，配备“双通道”药品的定点零售药店均需通过电子处方中心流转“双通道”药品处方。建立目录内药品配备情况监测机制，加强医保药品配备情况和精细化管理，有望加强流通、药店环节监测，加速流通、零售药店行业集中度提升。 　　本周细分板块表现 　　本周化学制剂板块涨幅最大，上涨5.14%；医院板块上涨3.87%原料药板块上涨3.58%，线下药店板块上涨3.4%，其他生物制品板块上涨2.86%；医疗设备板块涨幅最小，上涨0.43%，血液制品板块上涨0.94%，医药流通板块上涨1.42%，中药板块上涨1.95%，医疗研发外包板块上涨2.25%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　核心观点 　　地缘情绪降温，油价重心回落截至11月29日，Brent和WTI油价分别达到72.94美元/桶和68.00美元/桶，较上周分别下降2.97%和4.55%；就周均价而言，本周均价环比分别下降1.07%和1.47%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降5.32%和5.09%。供给端，当地时间11月27日以色列与黎巴嫩真主党的停火协议生效，中东地区地缘抚动有所降温。需求端，11月22日当周，美国炼厂开工率为90.5%，环比增加0.3个百分点。按照季节性规律，殖着冬季取暖油需求高峰的来临，美国炼厂开工率有望继续拾升。中短期来看，OPEC连续四个月下调全球石油需求预期，11月12日OPEC最新月度报告将2024年和2025年全球石油需求增速从193、164万桶/日，分别下调至182、154万桶/日。库存端，11月22日当周，美国商业原油库存量42845万桶，环比减少184万桶。我们认为，在供给端不出现极端供应中断的情况下，近期原油供需预期仍偏弱，Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注后续OPEC+产量政策、美联储货币政策、地缘局势演变等。 　　库存转化：本周原油正收益、内烧负收益依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在12元/吨，年初至今为-26元/吨；本周丙烧库存转化损益均值在-102元/吨，年初至今为-22元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏稳，氯化钾、片碱等价格涨幅靠前在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有42个产品实现上涨、占比24.7%，59个产品下跌、占比34.7%，69个产品持平、占比40.6%，本周化工品价格表现偏稳。本周价格涨幅居前的产品有盐酸、氯化钾（57%粉，青海）、丁二烯（山东）、PVA（四川维尼纶）、丁基橡胶（268，华东）、丙烯酸甲酯（华东）、天然橡胶（上期所）、烧碱（99%片碱，山东）、沥青（上期所）、烷基化汽油（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现良好，PBT、乙二醇等价差涨幅靠前在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有68个价差实现上涨、占比52.3%，50个价差下跌、占比38.5%，12个价差持平、占比9.2%，本周化工品价差表现良好。本周价差涨幅居前的有PBT价差（PTA）、软泡聚醒价差（PO）、聚丙烯价差（甲醇）、丙烯价差（石脑油）、丁二烯价差（碳四）、DOP价差（邻二甲苯）、乙二醇价差（石油）、尿素价差（气头）、烧基化汽油价差（碳四）、航煤价差（石油）等。 　　投资建议本周化工品价格表现偏稳，价差表现良好。1）估值方面，截至11月29日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为17.4x、24.0x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.2x溢价水平分别为10.3%、-15.2%。当前时点基袖化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。近期政策利好“组合拳”相继出台，宏观经济预期有望随之改善，并提振投资者信心，化工行业估值有望逐步修复。2）盈利方面，受供需双重压力影响，今年以来多数化工品价差表现低迷。目前化工行业在建工程仍处高位，随着政策刺激效果逐渐体现，化工品终端消费或有一定改善，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。我们认为，短期，政策刺激下，化工行业有望迎来估值修复，关注业绩具有韧性的核心资产，及估值具备弹性的优质新材料标的；中期，我们看好化工结构性投资机会，建议重点布局成长属性标的。

　　投资要点 　　硫磺、盐酸等涨幅居前，原盐、钛精矿等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫磺（高桥石化出厂价格，13.95%），盐酸（华东盐酸(31%)，11.11%），BDO（新疆美克散水，7.50%），氟化铝（河南地区，4.28%），甘氨酸（山东地区，3.48%），国内柴油（上海中石化0#，2.86%），国内汽油（上海中石化93#，2.63%），己内酰胺（华东CPL，2.29%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，2.27%），DMF（华东，1.89%）。 　　本周跌幅较大的产品：棉短绒（华东，-3.26%），VCM（CFR东南亚，-3.28%），二氯甲烷（华东地区，-3.38%），尿素（四川美丰(小颗粒)，-3.59%），丁二烯（上海石化，-3.92%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-4.04%），丁苯橡胶（中油华东兰化1500E，-4.73%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-5.02%），钛精矿（四川攀钢，-5.14%），原盐（山东地区海盐，-5.88%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月29日收盘，WTI原油价格为68.00美元/桶，较上周下滑4.55%；布伦特原油价格为72.94美元/桶，较上周下滑2.97%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨13.95%，盐酸上涨11.11%，BDO上涨7.50%，天然橡胶上涨2.27%等，但仍有不少产品价格下跌，其中原盐下跌5.88%，钛精矿下跌5.14%，丁二烯下跌3.92%，棉短绒下跌3.26%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为2.95%、-9.29%，相对沪深300的超额收益分别为1.63%、-23.43%；本周化药（+4.89%）、原料药（+3.58%）及医疗服务（+2.84%）等股价涨幅相对较大，医疗器械（+1.57%）、中药（+1.95%）及医药商业（+1.96%）等股价涨幅较小；本周涨幅居前葫芦娃（+49.64%）、热景生物（+21.78%）、数字人（+21.44%），跌幅居前圣达生物（-19.55%）、*ST景峰（-17.87%）、辰光医疗（-16.43%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普涨，其中顺周期的消费医疗涨幅更加明显，尤其是普瑞眼科等。 　　2024年版国家医保药品目录发布，多维度支持国产创新药。2024年11月28日，国家医保局发布了2024年版国家医保药品目录。今年在谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与2023年基本相当。其中，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。包括恒瑞医药、迪哲医药-U、康方生物、泽璟制药-U、上海谊众、信达生物、云顶新耀、石药集团、海思科、信立泰、京新药业、人福药业、正大天晴等上市公司众多品种均纳入2024年国家医保药品目录，明年有望实现产品销售加速放量。此外，国家医保局从大力支持“真创新”、加速创新药进院和使用、推动商业健康保险与基本医保的有效衔接等多维度支持国产创新药发展。 　　华东医药两款创新药获批上市；科伦博泰TROP2ADC「芦康沙妥珠单抗」获批上市；阿斯利康AKT抑制剂一项III期研究成功：11月27日，国家药监局网站显示，华东医药的两款创新药获批上市，一款为索米妥昔单抗，另一款为利纳西普；11月27日，科伦博泰发布公告，其靶向TROP2的ADC药物SKB264上市申请已获得批准，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者；11月25日，阿斯利康宣布Capivasertib治疗新发转移性激素敏感性前列腺癌的III期CAPItello-281研究取得了积极结果。 　　具体思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药-U、迈威生物、泽璟制药-U等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：新产业、奥泰生物、圣湘生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 市场回暖与结构性机遇显现 2024年第三季度，海外医药创新产业链呈现稳步回暖态势，尤其在前端投融资领域复苏迹象明显。尽管宏观环境仍存不确定性，但随着大型药企控费策略的逐步消化，具备竞争优势的中国企业有望在国际市场中获得更强的“alpha”收益。同时，国内政府资金的持续注入，预计将进一步激发生物医药行业的活力，为创新产业链带来新的投资机遇。 前端复苏与后端传导时滞 本季度数据显示，投融资的复苏已率先体现在科研试剂和临床前CRO等前端领域，为Biotech客户带来了订单回暖。然而，这种积极影响传导至临床CRO和商业化阶段仍需一定时间。此外，下游客户的采购模式正从“低频大长单”向“高频小短单”转变，反映出市场在去库存完成后，对供应链灵活性和效率提出了更高要求。 主要内容 海外创新产业链公司基本面数据梳理 业绩整体趋势向上与分化表现 2024年第三季度，海外创新产业链公司的单季度业绩整体呈现向上趋势。具体来看，不同赛道和地区表现出显著分化： 分赛道表现： Processing端（如CDMO和生物工艺业务）：增速改善趋势明显，验证了此前报告中“Processing端同时受益于去库存和商业化景气度提升”的判断。这表明随着更多项目进入商业化阶段，以及库存压力的缓解，该领域的需求正在强劲复苏。 Research端（如CRO以及实验室产品及服务）：业绩表现平稳，正静待早期项目传导修复。这意味着尽管前端投融资有所回暖，但其对研发服务和产品需求的全面拉动尚需时日。 诊断业务：同比恢复趋势明显，显示出市场对诊断服务的需求正在逐步恢复。 分析仪器：环比减亏，表明该领域正在走出低谷。 分地区表现： 欧洲：率先恢复后整体保持稳健增长。 美洲地区：出现单季度波动，可能受到特定项目或宏观经济因素的影响。 亚太地区：逐步减亏，显示出区域市场正在改善。 利润变化与定价策略： 成本控制效果逐步体现，多家公司通过重组、减少员工、简化流程、合并站点等方式降低运营成本，例如Charles River计划到2026年每年节省4000万美元。 定价趋势上，产品和服务出现分化。产品类（如Thermo Fisher）因通胀成本提升，预计将继续通过定价手段平衡成本，定价略高于正常范围（0.5%~1%）。而CRO等服务产品（如IQVIA、Labcorp）或因服务模式转变及下游控费等原因面临下调定价压力，例如Charles River的安评业务价格预计适当下调，Labcorp的早期开发业务也面临价格压力。 业绩指引变化与市场预期 本季度多家公司对全年业绩指引进行了调整，反映了对市场环境和自身业务的最新评估： CRO领域： 大药企控费影响蔓延：大型药企的控费压力以及前期资金压力带来的遗留问题（如订单取消、项目延迟）继续消化。IQVIA因2个大型项目非资金原因的推迟而下调业绩指引。Medpace、ICON等公司也因订单取消、项目延迟等原因继续下调指引，ICON甚至因疫苗领域大量项目延迟和取消而下调。 部分企业企稳回升：CRL在24Q2下调指引后，观测到本季度大药企控费影响已相对稳定，故对全年指引进行了向上修正，其临床前CRO的Backlog降幅趋缓稳定。 上游领域： Research端上游：随Biotech复苏，今年以来预期逐步向好，24Q3趋势不变。 Processing端：继续受益于去库存和商业化景气度提升。 分析仪器：Agilent和Waters已感受到小分子、生物医药质控等领域需求修复及部分地区的订单回暖，因此上调了业绩指引。Agilent在中国区域10月承接了第一批刺激政策相关订单，预计2025财年将有更多订单。 订单趋势与健康B2B比率 临床CRO的Backlog：整体趋势维持稳中有升，反映了未来业务的稳定性。 临床前CRO的Backlog：以CRL为代表的企业降幅趋缓稳定，但部分企业反馈在手订单取消率仍偏高，Medpace报告连续三个季度订单取消量上升，可能与中小Biotech前期投融资压力尚未完全消化有关。 B2B ratio：基本维持在1以上的健康值，反映新签订单状况整体良好，例如Danaher的订单出货比提高到约1.0。 关注焦点梳理 投融资：季度呈现波动，但相较于2023恢复明显 2024年全球投融资呈现季度波动，但相较于2023年已有明显恢复。2024年第一至第三季度全球投融资金额同比增长90.72%。其中，2024年第三季度全球投融资达到276亿美元，环比第二季度有所下降，但同比增长46.05%，整体恢复态势显著。 公司反馈逐步乐观，但传导存在时滞： Charles River：已观察到今年上半年Biotech融资复苏向DSA订单的转化，但整体融资环境和利率仍有不确定性，新Biotech公司的创立速度放缓。 IQVIA：BioWorld数据显示年初至今生物技术融资已超800亿美元，同比增长达50%，但转化为实际RFP（Request for Proposal）需要时间，预计需要1-1.5年才能转为实质性基本面利好。 Medpace：生物技术资金在Q2维持强劲态势，但也有很多在疫情期间获得融资的公司资金耗尽导致订单取消。Q3投资可能有所回落，但9月表现依然强劲。 ICON：年初投融资表现不错，年中有所放缓，但9月份再次好转。客户情绪改善，一些优质项目确实筹集到了资金，但在资金分配方面仍有推迟决策、调整管线等问题。 Thermo Fisher、Avantor、Bio-techne：普遍认为Biotech信心正在改善，整体资金情况逐步好转，相较于2023年有明确变化，并开始转化为部分大型生物技术公司的支出增长。 下游需求：大药企控费趋势持续、Biotech缓慢复苏 下游需求呈现出客户类型和业务复苏节奏的差异性，预计2025年整体向好。 Biotech客户： 科研试剂和临床前CRO等前端领域已率先感受到2024年投融资回暖在订单上逐步体现。Charles River的DSA业务中小型Biotech收入环比Q2维稳，但同比表现出更积极的恢复信号。 临床CRO和商业化预计尚需时间传导。Repligen指出，Biotech投融资数据虽有恢复，但后端业务需求恢复并不理想，今年至今美国的临床试验启动率与去年相比下降了约20%至25%。 Bio-techne观察到小Biotech需求出现改善迹象，随着细胞治疗客户项目向临床的过渡，对GMP试剂使用需求提升，公司GMP试剂产品线增长60%以上。 大药企客户： 控费压力持续：受IRA（通胀削减法案）和专利悬崖影响，大药企控费压力持续，导致管线优先级调整、供应商列表梳理、外包方式转变（例如从FSO全服务外包向更低毛利率的FSP职责性外包服务模式转变）等举措。 短期扰动与切入机会并存：这些控费举措一方面对需求带来短期扰动，导致IQVIA、ICON等公司订单取消率高、中标延迟和试验启动缓慢，另一方面也可能给部分具备竞争力的上游服务及产品供应商带来切入机会。 影响趋于稳定：从最早感知到大药企控费压力的CRL反馈来看，整体影响在24Q3已基本稳定。Waters报告大型制药公司的支出（如QC领域）有所改善，医药和工业终端市场表现强劲。 生产端： 包括CDMO、生物工艺耗材以及QC阶段所有设备耗材等，受益于更多项目向商业化的转化，复苏强劲。Charles River的CDMO业务需求强劲，尤其是CGT（细胞与基因治疗）表现突出。Danaher的生物工艺订单连续增长，主要由大型生物医药公司和CDMO客户推动，特别是单抗领域需求逐步复苏。 去库存：已基本完成 下游去库存已基本完成，但下单模式可能发生转变。 去库存进程： 多家公司（如Danaher、Repligen）明确表示客户去库存已结束。Sartorius指出，其大多数客户即将完成去库存，这刺激了订单的回暖，特别是耗材（BPS部门的经常性订单在2024年所有三个季度中与去年相比增长了两位数）。 Mettler Toledo表示欧洲和美国市场的去库存问题已被解决，中国市场仍有一些剩余库存问题，预计一个季度左右得到解决。 Avantor也表示去库存过程基本完成，库存水平已大致恢复正常，客户目前的库存管理已与其活动水平相匹配。 下单模式转变： 市场正从“低频大长单”逐步向“高频小短单”转型。Sartorius观察到订单模式的正常化趋势，即订单变得越来越小、越来越频繁、越来越短期。这要求供应商具备更强的柔性生产和快速响应能力。 CAPEX：结构性调整，继续围绕新领域、新市场建设能力 下游生物医药企业CAPEX（资本支出）水平维持低水平，但部分地区仍存在结构性机会。 投资方向调整： 基于复杂的国际政治和经济环境，海外创新产业链企业CAPEX投入方向除了新兴市场及新技术外，也开始逐步出现sites整合、生产中心多元化、无菌罐装等生产后端能力补齐等趋势。 站点整合与优化：Charles River在过去一年中合并了7个小型站点，并计划继续关闭或合并大约15个较小的站点，主要集中在DSA和RMS业务，以优化全球网络。 并购与能力拓展：Labcorp收购了BioReference Health Diagnostics的部分资产和医学遗传学公司Invitae的部分资产，以加强在肿瘤学和罕见病专业检测领域的地位。ICON将并购作为重点，以强化实验室服务、现场和患者解决方案等服务能力，并加强在亚太等特定地理区域的布局。Thermo Fisher完成了对Olink的收购，并扩大了口服固体制剂制造业务和无菌灌装投资。Danaher完成了对Genedata的收购，并推出了新的单抗生产解决方案和细胞疗法生产平台。 新领域与新技术：Avantor在新泽西州布里奇沃特开设了新的旗舰创新中心，涵盖上游和下游工艺开发能力、中试工厂以及支持多种模式的分析和生物分析实验室，包括单克隆抗体、细胞和基因疗法以及蛋白质肽疗法。Repligen即将并购Tantti，以应对新模式领域中大分子的亲和纯化挑战。 生产中心多元化：Mettler Toledo最初只在中国建立生产线，现在也在墨西哥建立生产线，以向美国供货，提供更多的生产灵活性。Revvity近期在中国太仓启动了创新中心。 总结 2024年第三季度，海外医药创新产业链展现出稳步回暖的积极信号，尤其体现在前端投融资的显著复苏。尽管大型药企的控费策略仍在持续，并对部分CRO服务定价和订单造成短期扰动，但其影响已趋于稳定，并为具备竞争力的供应商提供了结构性切入机会。下游去库存已基本完成，市场正适应“高频小短单”的新采购模式。资本支出方面，企业正通过站点整合、战略并购和在新兴市场及新技术领域的投入，进行结构性调整以增强核心能力。 展望未来，随着海外需求逐步复苏趋势明朗，以及国内政府资金对生物医药创新的持续注入，中国企业在创新产业链中的“alpha”优势有望进一步强化。建议投资者关注生命科学服务上游和CXO领域的投资机会，这些领域有望受益于全球市场回暖和国内政策支持的双重催化。然而，宏观环境动荡、国际政治关系、行业监管变化、下游需求放缓、产能建设不及预期以及汇率波动等风险因素仍需警惕。

　　投资要点： 　　供给：10月涤纶长丝开工率、产量环比均有所提升 　　10月中国涤纶长丝月度开工负荷率同比有所下降，环比显著提升。根据卓创资讯数据，2024年10月中国涤纶长丝月度开工率负荷率约为87.95%，同比下降1.78pct，环比提升5.83pct。10月中国涤纶长丝月度产量为394.66万吨，同比增长1.26%，环比增长6.48%。。 　　需求：10月涤纶长丝表观消费量环比增长5.02% 　　1）直接需求：10月涤纶长丝表观消费类环比增长，织机开工率环比提升。根据卓创资讯数据，2024年10月中国涤纶长丝表观消费量约为358.59万吨，同比下降1.16%，环比提升5.02%。10月末江浙织机开工率环比9月末有所提升，截至2024年10月31日，浙江省织机周度开工率约为90%，较上月同期提升8.0pct，较去年同期提升4.0pct。江苏省织机周度开工率约为68%，较上月同期提升8.0pct，较去年同期下降6.8pct。 　　2）国内纺服：纺服零售额累积同比增速1.1%，纺服行业产成品存货增加。2024年1-10月中国服装鞋帽、针、纺织品类累计零售额为11571亿元，同比增长1.10%。10月中国纺服行业产成品存货有所增加。根据Wind数据，截至2024年10月，中国纺织业产成品存货约为2164.4亿元，同比增加6.2%；中国纺织服装、服饰业产成品存货约为1055.4亿元，同比增加5.6%。中国纺织服装行业库存有所累积。 　　3）纺服出口：1-10月中国纺织纱线、织物出口维持同比增长，但服装及衣着附件出口同比略有下降。根据Wind数据，2024年1-10月中国纺织纱线、织物及制品累计出口金额为1166.86亿元，同比增加4.1%。2024年1-8月中国服装及衣着附件累计出口金额为1131.99亿元，同比下降0.7%。 　　库存：当前涤纶长丝库存同比有所下降 　　截至2024年10月31日，中国涤纶长丝周度库存天数约为16.2天，相较于9月同期略微增加0.1天，同比下降5.3天。2024年10月中国涤纶长丝月度企业库存约为241.89万吨，环比增长2.5%，同比下降6.1%。中国涤纶长丝库存同比有所下降。 　　出口：10月涤纶长丝出口量环比、同比均有增长 　　2024年10月中国涤纶长丝月度出口量为36.66万吨，环比增长22.6%，同比增长32.7%。10月中国涤纶长丝出口量环比、同比均有增长。出口价格方面，2024年10月中国涤纶长丝出口均价约为1310.52美元/吨，环比下降3.1%，同比下降4.9%。 　　投资建议 　　我们建议关注：1）桐昆股份：公司是国内涤纶长丝行业龙头，截至2023年年底公司拥有1300万吨聚合产能、1350万吨涤纶长丝年生产加工能力，产能规模居于行业领先地位。此外公司拥有多元化的产品矩阵，产品包括POY、FDY、DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。公司持续打造产业链一体化优势，向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。目前拥有1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA产能，一体化优势显著。2）新凤鸣：公司截至2023年年底公司涤纶长丝产能740万吨，市场占有率超12%，预计将在2024年新增40万吨涤纶长丝产能，2025年新增65万吨差别化长丝产能，此外，公司还具备涤纶短纤120万吨产能，国内涤纶短纤产量位居第一。公司积极推进PTA项目建设，截至2023年年底公司PTA实际总产能已达到500万吨，此外公司已规划了540万吨的PTA项目，预计到2026年上半年，公司PTA产能将达到1000万吨。 　　风险提示 　　产品价格波动风险，原材料价格波动风险，需求不及预期风险。

中心思想 创新驱动与被忽视的细分机遇 本报告核心观点指出，2024年12月医药行业投资策略仍以创新为核心，但更强调关注被市场忽视的细分领域。在医保预付、商保强化等政策边际利好下，医药板块的关注度提升，创新增量对行业基本面的拉动作用将更加明显。报告认为，医药指数目前处于“底部区间”，中观财政友好政策将对市场情绪产生更敏感的影响。 医药上游与稳健防御并重 在板块选择上，报告建议短期内将医药上游作为进攻方向，包括生命科学、CXO和原料药等领域。同时，稳健防御型板块如大输液、精麻药、中药OTC和医药流通等也持续受到推荐。报告特别指出，其在创新药和医疗设备领域的观点与市场存在较大差异，这源于对医药政策趋势的不同认知。 主要内容 11月复盘：市场表现与估值变化 医药指数跑赢大盘，细分板块普涨 2024年11月，医药指数表现强劲，中信医药指数上涨2.31%，跑赢沪深300指数（上涨0.66%），在29个中信一级行业中涨幅排名第9。从细分板块来看，生物医药子板块普遍上涨，其中中药饮片（上涨15.7%）、医药流通（上涨8.0%）和化学制剂（上涨5.2%）涨幅居前。根据浙商医药重点公司分类，科研服务（上涨8.5%）、创新药（上涨7.9%）和医药商业（上涨6.8%）涨幅较大，仅医疗服务下跌0.5%。个股方面，浩欧博以244.2%的涨幅领跑，热景生物（77.0%）和博士眼镜（55.1%）紧随其后。 医药板块估值溢价率上升 截至2024年11月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.81倍，较10月底上升0.72。医药行业相对沪深300的估值溢价率为135%，较10月底增加4.3%。估值排名前三的板块为中药饮片、医疗器械和医疗服务。 12月行业观点：创新药械与上游机会 行业层面：政策利好与底部区间判断 12月行业观点看好创新药械被忽略的细分领域。在医保预付、商保强化等政策的边际影响下，投资者对医药板块的关注度提升。随着医保目录调整、基层医疗机构改革、医疗设备招标改善等政策的推进，医药行业创新增量对基本面的拉动作用将更加明显。报告认为，医药指数目前处于“底部区间”，中观财政友好政策将对市场产生更敏感的影响。 板块方面：医药上游与稳健方向推荐 在板块选择上，报告认为基本面预期和筹码影响下，后者或更加重要。短期内推荐医药上游作为进攻方向，包括生命科学、CXO和原料药等领域。稳健方向则延续推荐大输液、精麻药、中药OTC和医药流通等。报告强调，其在创新药、医疗设备领域的观点与市场存在较大差异，这源于对医药政策趋势的不同认知。 创新药：看好国际化与业绩改善 医保目录调整利好创新药 2024年国家医保药品目录调整结果显示，价格降幅总体与2023年相当（平均降价63%），但新增创新药数量创历年新高（38种），创新药谈判成功率超90%。新增药品中国产占比超过70%，体现政策对创新药的倾斜与支持。报告认为医保对创新药支付金额和占比仍较低，提升空间大。 推荐标的 看好创新药商业化加速背景下盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业，推荐贝达药业、荣昌生物、科伦药业、泽璟制药、迪哲医药。 仿制药：看好供给佳与需求强 第十批集采规则趋严 第十批集采规则公布，采购周期调整为三年，申报资格趋严，入围企业数量缩减，并取消50%降幅保护机制，增加1.8倍熔断复活机制。报告认为，在集采规则趋严下，更看好供给佳、需求强的赛道龙头企业。 推荐标的 推荐人福医药、九典制药、恩华药业。 原料药：周期触底，看好成长 原料药价格部分上涨，板块有望复苏 11月申万原料药板块上涨2.74%，跑输申万医药生物板块0.85pct。部分兽药品种（氟苯尼考+13%，强力霉素+6%）、解热镇痛类（咖啡因+16%、对乙酰氨基酚+4%）、大环内酯类（阿奇霉素+4%）价格环比上涨。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库阶段，ROE有望持续提升。 推荐标的 建议优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司，推荐国邦医药、仙琚制药、普洛药业、健友股份。 CXO：经营改善，看好向上 投融资触底，龙头公司经营改善 全球医疗健康投融资季度平稳触底。CXO龙头公司季度收入YOY、毛利率水平均呈现环比改善趋势。报告看好价格、产能消化进入新的成长趋势，推荐增量业务兑现期CXO龙头。 推荐标的 推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西。 科学服务：顺周期下的最佳选择 医保赋能商保，创新研发热度回升 11月科学服务子板块（浙商）上涨5.0%，跑赢中信医药指数2.7pct。国家医保局持续强调大力赋能商保，国内创新研发热度或迎触底回升。报告认为科学服务板块作为海外前端研发支持的重要组成部分，受国际环境影响概率较小，海外可拓展空间大。 推荐标的 看好产品力被海外市场逐渐认可、增长确定性强的标的，以及盈利改善弹性大的标的，推荐毕得医药、阿拉丁、海尔生物、泰坦科技、诺唯赞。 流通：经营质量改善，看好转守为攻 医保预付制度改善回款问题 11月医药流通板块（中信）上涨8.0%，跑赢中信医药指数5.7pct。国家医保局、财政部发布《关于医保基金预付工作的通知》，医疗机构垫支难题有望大幅改善。报告看好流通板块转守为攻，预付金制度有望使得医药流通板块整体的应收周转、应付周转、信用减值等实现触底改善。 推荐标的 推荐上海医药、九州通。 中药：院外避风，品牌为王 中药材价格回落，业绩有望好转 中药材价格指数自2024年7月中旬以来持续回落，预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销有所承压，但预计2025年有望迎来新一轮家庭备货。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价的好转。 推荐标的 推荐业绩连续两个季度稳健的院外强品牌公司：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药。 医疗器械：稳健为基，创新增量 耗材集采影响减弱，设备招标恢复 耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量预期。设备院内招标稳步恢复，看好以旧换新、新质生产力以及出海拉动下的弹性。报告认为整体器械板块12月仍以稳健为基，同时关注创新增量。 推荐标的 推荐新华医疗、华大智造、微创医疗、维力医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 门店出清持续，集中度提升 2020-2024H1，上市企业市占率（门店数量计）持续提升。报告认为集中度提升仍是行业核心逻辑，行业门店增速放缓/出清有望持续，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力以及品类的持续优化，盈利能力仍有望保持相对稳定水平。 推荐标的 推荐益丰药房、大参林、老百姓。 总结 2024年11月，医药行业整体表现优于大盘，中信医药指数上涨2.31%，估值溢价率有所提升。展望12月，报告维持“看好”评级，强调在医保预付、商保强化等政策利好下，医药行业创新增量对基本面的拉动作用将更加明显，并认为医药指数处于“底部区间”。投资策略上，建议短期内关注医药上游的进攻性机会，如生命科学、CXO和原料药，同时兼顾大输液、精麻药、中药OTC和医药流通等稳健防御型板块。报告对创新药械被忽视的细分领域持乐观态度，并对创新药、仿制药、原料药、CXO、科学服务、流通、中药、医疗器械和连锁药店等细分板块进行了详细分析和个股推荐，强调了政策变化、经营改善和国际化潜力对各板块的影响。报告也提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦影响订单不确定性以及医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。