报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月21日，医药板块涨跌幅-0.35%，跑输沪深300指数0.44pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，血液制品(+0.18%)、疫苗(-0.10%)、体外诊断（-0.16%）表现居前，医疗设备（-1.23%)、线下药店(-1.07%)、医院（-1.07%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+14.17%)、德展健康(+10.14%)、双成药业(+10.01%)；跌幅榜前3位为中红医疗（-5.38%）、赛托生物(-4.85%)、普瑞眼科（-4.08%)。 　　行业要闻： 　　11月21日，优时比（UCB）宣布，美国FDA已批准Bimzelx（bimekizumab）用于治疗中度至重度化脓性汗腺炎（HS）成人患者。Bimzelx是一款人源化的IgG1单克隆抗体，能够与IL-17A、IL-17F和IL-17AF细胞因子选择性结合，该药此前最早于2023年10月获FDA批准，用于治疗适合接受全身治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者。 　　（来源：优时比，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　苑东生物（688513）：公司发布公告，子公司成都硕德药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的枸橼酸钾缓释片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　步长制药（603858）：公司发布公告，子公司山东丹红制药有限公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于磷酸西格列汀片及孟鲁司特钠咀嚼片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　华森制药（002907）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于阿戈美拉汀的《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州白云山中一药业有限公司收到国家药品监督管理局签发的复方感冒灵胶囊《药品补充申请批准通知书》，批准本品上市许可持有人由“广州白云山奇星药业有限公司”变更为“广州白云山中一药业有限公司”。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，以“人工设计与编写基因组”为核心，可针对特定需求从工程学角度设计构建元器件或模块。通过一系列重新设计与技术改造生物体或细胞以使其具有新的能力，在此过程中设计与构建一系列新的标准化的生物元件、组件与系统，以实现理想的生物制造能力。合成生物学的本质是让细胞为人类工作生产想要的物质。 　　合成生物学区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在其工程化的两大方向： 　　1）Top-down：应用基因工程和代谢工程等技术，将全新功能引入活细胞等生命体；也包括在此基础上设计组装的生物非生物混合系统——“自上而下”地“改造生命”；2）Bottom-up：体外合成全新生命系统，如人工细胞等——“自下而上”地“创造生命”； 　　广义上讲，合成生物学还包括了任何对生命有机体关键要素的创新应用，如酶催化合成（催化单元）、无细胞合成（转录和翻译系统）、DNA存储（遗传密码）等。

　　核心观点 　　政策深化改革，央国企估值有望重塑。石化化工行业经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关乎产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福祉改善。央国企在石化化工产业中占据主导地位，截至2024年11月18日，A股共计526家石化化工上市公司中包含133家央国企，合计市值为50172.07亿元，占石化化工行业上市公司总市值的60.35%。近年来，石化化工央国企相较于民营企业更具经营韧性、抗风险能力更强，但其估值相对偏低。在当前内外部不确定因素增多的背景下，随政策驱动央国企改革持续深化，石化化工央国企估值有望得到重塑。 　　并购潮渐行渐近，央国企或再度主导。在政策、行业、资金三重加码下，预计我国化工行业存在较大的并购重组机遇。复盘上一轮化工行业并购重组潮（2013-2017年），央国企现金流充沛支撑其并购主体地位，且以横向、多元化并购重组为主，景气持续低迷的子行业并购频发。展望此轮潜在的化工并购重组潮，预计央国企仍处于主导地位，但纵向、多元化并购或引领新一轮浪潮，重点关注能源转型、产业链一体化等方向的并购机会。此外，主营产品景气长期处于低位的企业或存在优质资产注入的机会。 　　发展新质生产力，夯实供应链韧性与安全。新质生产力有望激发我国石化化工行业高质量发展的全新动力和活力。结合各项政策文件及终端产业发展趋势，我们认为以下两点将成为我国石化化工行业新质生产力的重要发展路径：一是，传统石化化工行业以安全生产和产业转型升级为重点的大规模设备更新；二是，增强研发投入、加速攻关关键原材料，保障关键产业链供应链安全。石化化工央基于稳健且充足的现金流、完善的人才培养体系、丰富的产业布局以及深厚的研发实力等相对优势，有望在发展新质生产力过程中具备相对优势，看好石化化工央国企的引领、表率作用。 　　引领低碳化进程，推动产业绿色化。化工是能源密集型行业，碳减排任重道远。目前我国石化央企正积极践行碳减排，加速能源转型，尤其在发展氢能、CCUS等领域表现突出。一方面，石化央企具有丰富的的技术储备、能源运营经验且在部分企业在管道、终端站点的布局上具有得天独厚的优势；另一方面，氢能、CCUS等目前正处于产业发展前期，部分项目甚至处于亏损阶段，石化央企现金流充沛，具备充足的资金实力保持战略定力，推进氢能、CCUS等项目产业化，引领我国化工行业低碳化进程。 　　重视市值管理，驱动价值回归。有效使用股份回购增持、股权激励等市值管理工具，对石化化工央国企在驱动业绩改善、估值修复等方面具有一定积极作用。同时，石化化工央国企近年来在政策引导下，在投资者关系管理、信息披露以及分红等方面的积极性也正逐步提升，市场对于优质石化化工央国企的投资信心随之逐步增强。我们认为，目前相较于民营企业，石化化工央国企估值仍有一定向上修复空间，中长期来看，善用市值管理工具，将进一步引领石化化工央国企提质增效、价值回归。

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-2.57%，沪深300指数涨跌幅为-3.29%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.72个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：氨纶（4.93%）、合成树脂（1.61%）、煤化工（0.32%）、胶黏剂及胶带（0.06%）、锦纶（-0.08%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（10.28%）、国际硫磺（7.94%）、辛醇（7.53%）、国产维生素A（7.33%）、二氯甲烷（7.19%）。周跌幅前五的产品分别为：丁二烯（-10.53%）、丙烯酸乙酯（-5.88%）、国际甲苯（-5.77%）、液氨（-5.05%）、苯胺（-4.83%）。 　　行业重要动态 　　全球贸易摩擦加剧，美国对中国产香兰素做出反补贴初裁。近日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025年3月24日作出反补贴终裁。 　　据美国商务部统计，2021～2023年，美国自中国香兰素的进口额分别为6917.4万美元、8669.5万美元和3879.4万美元，进口量分别为3089.8吨、3500.5吨和2326.4吨。从上述数据可以看出，2022年和2023年，美国自中国涉案产品的进口额同比分别增长25.3%和下降55.3%，进口量同比分别增长13.3%和下降33.5%。据有关资料，香兰素具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香，起增香和定香作用，广泛用于化妆品、烟草、糕点、糖果以及烘烤食品等行业，是全球产量最大的合成香料品种之一。另外根据不完全统计，2023年11月以来，欧盟、印度、巴西、沙特等国家和地区接连对中国钛白粉展开反倾销调查。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　2024年前三季度营收同比微增，利润承压同比下滑 　　2024年前三季度基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入15939亿元，同比增长1.5%，实现营业利润1149亿元，同比减少5.4%，实现归属上市公司股东的净利润904亿元，同比减少6.6%。行业整体综合毛利率为16.3%，同比下降0.3pcts；期间费用率为9.1%，同比增加0.4pcts。行业整体净利润率为6.0%，同比下降0.6pcts。 　　从价格指数上看，CCPI2024年初至今（截至11月5日）CCPI跌幅为5.4%。24年前三季度CCPI均值为4625点，同比下降0.9%；其中第三季度CCPI均值为4539点，同比下降3.1%，环比下降4.1%。 　　2024年第三季度营收同比持平，净利润同环比减少 　　2024年第三季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5460亿元，同比增长1.1%、环比减少2.4%；实现营业利润333亿元，同比减少14.9%、环比减少25.5%；实现归属母公司所有者净利润为265亿元，同比减少12.6%、环比减少23.7%；实现净利率5.1%，同比下降0.9pcts、环比下降1.4pcts，期间费用率为9.5%，同比增加0.4pcts、环比增加0.8pcts。 　　2024年Q318个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为氟化工、其他橡胶制品、其他化学原料，同比增速均在15%以上；而钾肥、非金属材料、氯碱等子行业收入同比下滑较多。2024年第三季度14个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为纺织化学制品、氯碱和复合肥，同比增速超过100%，此外，氯碱行业24Q2同比扭亏为盈；而粘胶、农药（24Q3同比转亏）、非金属材料、其他化学纤维、涤纶、其他塑料制品和锦纶等子行业同比增速下滑超过60%。 　　24Q3在建工程增速环比小幅回升，大幅资本开支逐步进入尾声 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，到24Q2增速已回落至18年Q3水平，24Q3增速环比回升。具体地，该季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为9.3%/3.0%，同比-18.3/-13.6pcts，环比+7.1/+10.4pcts。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，且增速在24Q3维持环比下降趋势。2024年三季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11834/8986亿元，同比分别增长17.0%/15.3%，增速较24Q2分别下降0.8/0.6pcts。同期，在建工程总额分别为4091/2643亿元，同比分别增长9.3%/3.0%，增速环比较24Q2有所提升。 　　投资建议：国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经回落至零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　主要观点： 　　事件描述 　　据百川盈孚数据，2024年11月18日正丙醇市场均价为10900元/吨，单日上涨0.93%，周均价环比上涨10.66%，较9月均价8700元/吨上涨25.29%，较年初均价7400元/吨上涨47.30%。 　　下游醋酸乙酯转产醋酸正丙酯产能投放，原料正丙醇供不应求 　　正丙醇下游醋酸正丙酯新产能投放，供需缺口拉动正丙醇价格持续上涨。据百川盈孚，需求方面，2023年国内醋酸正丙酯有效产能56万吨/年；2024年截至11月新增名义产能15万吨/年，包括安徽瑞柏5万吨/年（年初投产）及山东金沂蒙10万吨/年（醋酸乙酯转产，10月投产），目前有效产能共67万吨/年；2025年珠海谦信/乌江化工分别计划新增产能10/12万吨/年。生产1吨醋酸正丙酯消耗原料正丙醇0.618吨，综合考虑投产时间及醋酸正丙酯受限于原料不足、近1年平均开工率为42.47%，可换算得23年下游产量对应正丙醇需求约14.7万吨/年，24/25年分别新增需求约1.3/5.8万吨/年。 　　供给方面，国内正丙醇产能共27万吨，包括南京诺奥（三维化学）10万吨/年、鲁西化工8万吨/年、宁波巨化5万吨/年、南京荣欣4万吨/年，且近两年内除鲁西外没有明确新增产能计划；开工率持续维持80%左右水平；下游消费量中65%应用于醋酸正丙酯制备，可换算得国内正丙醇针对醋酸正丙酯的供给量约为14万吨/年。 　　对比需求端，正丙醇24/25年供给缺口至少为2.0/7.8万吨/年，将拉动正丙醇价格上涨。 　　正丙醇需求呈持续增加趋势，价格有望保持较高水平 　　醋酸正丙酯在印刷油墨行业前景良好、可代替醋酸乙酯，醋酸乙酯价格持续走低、盈利空间有限，厂商后续转产需求存在。醋酸正丙酯市场由印刷油墨行业驱动，其作为溶剂在印刷中减少了33%的溶剂消耗和25%的油墨消耗、降低了印刷成本，可替代传统醋酸乙酯溶剂。据贝哲思咨询数据，全球醋酸正丙酯市场预计于2032年达到7.42亿美元规模，CAGR为6.09%，带动原料正丙醇需求稳定增长。 　　当前国内醋酸乙酯有效产能为358万吨/年，市场呈现供过于求局面，据共研网数据，国内供需比常年维持在120%以上，2023年为126%左右。价格方面，醋酸正丙酯/醋酸乙酯11月均价为8510/5520元/吨，较年初变化+16.43%/-19.69%，醋酸乙酯价格持续下滑、盈利空间有限，同时具备二者产能的厂商（如泰兴金江、江苏百川等）有动力将醋酸乙酯产线转产醋酸正丙酯，带动正丙醇需求短期内进一步增加，使国内正丙醇供给缺口持续扩大。但另一方面，醋酸正丙酯存在替代品、其价格大幅上涨会促使下游应用端做出替换，故醋酸正丙酯价格在原料正丙醇价格上升的情况下将持续承压，如果醋酸正丙酯成本继续高增，厂商可能会进一步降低开工率以缓解供不应求局面。 　　正丙醇需求增加叠加市场库存不足、供给侧进口量有限，价格有望保持高位。海外供给方面，据百川数据，24年截至9月正丙醇进口量共32674吨，同比大幅增长48.77%，通过进口弥补供给不足；但国内自2020年11月18日起对原产于美国的进口正丙醇征收税率为257.4-267.4%反倾销税、实施期限为5年，故海外正丙醇不会大规模进入市场，近两年内供给缺口仍然存在，将综合推动正丙醇价格保持较高水平。 　　投资建议 　　建议关注正丙醇生产相关企业：三维化学、鲁西化工、巨化股份。 　　风险提示 　　下游需求波动的风险； 　　生产不及预期的风险； 　　原材料价格大幅波动的风险； 　　宏观经济风险。