报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月30日，医药板块涨跌幅+0.78%，跑赢沪深300指数0.90pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，线下药店(+2.80%)、医疗设备(+1.91%)、医药流通（+1.04%）表现居前，医疗研发外包（-1.02%)、其他生物制品(-0.22%)、血液制品（+0.02%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+16.38%)、汉商集团(+10.05%)、大博医疗(+10.00%)；跌幅榜前3位为永安药业（-9.97%）、河化股份(-4.05%)、开开实业（-3.94%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布3期KEYNOTE-689试验成功。该试验评估了PD-1抑制剂Keytruda（pembrolizumab）作为围手术期治疗方案，用于III期或IVA期、可切除的局部晚期头颈部鳞状细胞癌（LA-HNSCC）患者的疗效。首次期中分析显示，在接受标准护理（SOC）放疗（伴或不伴顺铂）作为辅助治疗的基础上，Keytruda作为围手术期治疗的一部分，相较于单纯接受标准护理放疗（伴或不伴顺铂），能显著改善患者的无事件生存期（EFS）。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　凯利泰（300326）：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长7.56%，归母净利润为0.22亿元，同比增长100.03%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长141.84%。 　　复旦张江（688505）：公司发布公告，公司决定自2025年5月1日起按照各省份对于未中选产品的规则和要求，陆续调整、梯度降低盐酸多柔比星脂质体注射液（商标名：里葆多®）的市场零售价格，相比此前中标价格降价幅度不低于35%。 　　津药药业（600488）：公司发布公告，子公司津药和平注射用甲泼尼龙琥珀酸钠获得多米尼加共和国卫生部注册证书，标志着公司可以生产并在多米尼加共和国市场销售该产品。 　　九典制药（300705）：公司发布公告，截至2025年4月29日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份5,000,000股，占公司目前总股本的1.01%，成交价格区间为14.51-16.80元/股，成交总金额为81,830,180元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　总体来看，除创新药板块业绩和股价表现强势走出独立行情以外，医药板块在2024年和202501景气度仍有待复苏。在整体医保支付环境压力、医疗行业秩序整顿、海外贸易不确定性、消费环境变化等因素的影响下，2024年和2025年q1医药板块整体业绩持续承压，利润端持续下滑。除了创新药板块走出独立行情以外，其他板块的整体股价表现也相对较弱。 　　但考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。 　　药品板块：创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，走出独立行情。创新药龙头创新药营收与创新资产BD收入持续上行兑现。随着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。全球领先的创新品种逐步进入业绩放量兑现期，同时国际领先的临床突破或BD（授权引进或出海）不断涌现。看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的标的。生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转。受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024年生物制品板块公司整体业绩承压，疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持续兑现，业绩实现强势增长的标的，看好长效干扰素25年持续高增长，胰岛素领域国产替代进程将加速。药店：边际改善趋势已显，25年有望逐步回归正常增长轨道。24年消费整体环境环变化，部分公司非药等品类销售下降。流感等发病率下行，四类药销售同比减少。飞检等政策促进行业生态更健康，但门诊统筹政策仍待进一步落地。行业支持政策陆续出台，龙头公司在25年Q1消化高基数后，后续实现业绩增长的确定性相对较强。 　　医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期。2024年在外部环境影响下，终端消费需求呈现不足，同时行业部分细分板块亦受到价格竞争、集采降价等因素影响，价格端面临一定压力。25Q1医疗服务需求保持稳健，板块龙头凭借领先的品牌影响力和持续优化的分级诊疗网络，业绩实现良好增长，全年有望延续Q1良好趋势。 　　中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转。在经历2023年较好的业绩表现后，2024年中药板块整体在收入和利润端表现承压。价格体系在经历24年调整后，25年该方面影响相对减弱，仍需持续关注院外零售环境景气度变化、流感发病率表现等，后续几个季度表现有望呈现边际改善趋势，全年有望呈现前低后高的增长节奏。医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著。24年在国内医疗器械市场需求和价格都相对偏弱的状态下，海外市场拓展成为众多医疗器械企业增长的主要动力。随着24Q3/24Q4基数下行，以及国内市场24年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续复苏，体外诊断诊疗量同比恢复正常，行业有望在2025年下半年迎来拐点。 　　投资建议 　　医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿2025年全年医药投资的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外BD商务合作进程。但我们注意到25年一季度部分左侧板块如眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计2025Q1已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。 　　相关标的：科伦博泰、华东医药、人福医药、特宝生物、益丰药房、新产业、康方生物、华润三九、太极集团、聚光科技等。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期风险。

　　报告摘要 　　行业观点 　　仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。 　　销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 　　Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。 　　板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。 　　投资建议 　　制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

　　行业观点 　　在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，虽然2024年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024年化工行业整体实现营业收入6.67万亿元，同比下滑2%；归母净利润1725亿元，同比下滑14%。2025年1季度化工整体业绩环比有所修复，单季度化工行业整体实现营业收入1.59万亿元，同比下滑2.7%，环比下滑1.7%；归母净利润531亿元，同比下滑4.3%，环比增长181.4%。 　　从各细分子行业来看，2024年收入和利润均表现较好的行业有轮胎、合成革和其他橡胶制品等，业绩承压的行业有钾肥、石油贸易和纯碱等；2025年1季度业绩增速较高的有玻纤、改性塑料、钾肥等；业绩承压的行业有纯碱、石油加工和聚氨酯等。2024年盈利能力提升明显的行业有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑显著的有钾肥、纯碱和玻纤等；2025年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥、玻纤和合成革等，下滑明显的行业是纯碱、轮胎、氮肥、粘胶等。2024年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气开始承压的轮胎板块为我国出海产业的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；景气拐点向上的板块有玻纤和钾肥，其中玻纤在下游需求改善的背景下厂家宣布提价，从而实现盈利的底部回升，钾肥则受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供应趋紧预期带来的涨价行情。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，涨价和主题为两大投资主线。农药板块相关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在2025年1季度表现出较强的业绩弹性。此外在行业整体基本面偏弱的背景下，人形机器人、AI材料、深海经济等相关概念股也迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲软和化工产品价格底部震荡的影响，万华和扬农2024年业绩有所回落，净利润同比分别下滑22.5%、23.2%；从2025年1季度表现来看，万华和华鲁在主营产品价格下跌的背景下业绩明显承压，农药龙头扬农在行业景气回暖的背景下迎来业绩拐点，净利润同比增长1.4%。虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气开始回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2024年净利润同比增长31.4%，2025年1季度仍然维持了正增长的趋势，净利润同比增长0.5%。 　　投资建议 　　虽然化工板块整体基本面偏弱但细分领域机会仍存，一方面周期底部状态下具备涨价能力的弹性品种关注度较高，另一方面在科技产业趋势下主题性较强的新材料板块也成为重要投资方向。考虑到当前贸易战背景下外需不确定性较高，建议短期规避出口敞口大的方向，重视民爆、农化等内需支撑较强的方向，同时建议关注部分细分产品的国产替代机会，在贸易冲突背景下可能会出现替代加速；从产业趋势角度来看，新材料方向的人形机器人和AI材料等还需继续重视。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑等