中心思想 市场供需失衡下的民营机遇 中国肿瘤医疗服务市场面临严重的供需错配，表现为肿瘤发病率持续高企、人口老龄化趋势加剧导致患者数量激增，而医疗资源（医生、病床、放疗设备）供给严重不足且分布不均。这种结构性矛盾为民营肿瘤医疗机构提供了广阔的发展空间和历史机遇。 差异化发展与MDT模式核心驱动 在国家鼓励社会办医、放开大型设备配置、推行分级诊疗等政策支持下，民营肿瘤医院正通过精选地理位置填补市场空白、加大先进设备配置、提供差异化优质服务、发挥集团化优势及积极对外合作等策略实现破局发展。其中，借鉴国际先进经验，推行以患者为中心的多学科诊疗（MDT）模式，将成为民营机构提升诊疗效率、改善患者体验、增强品牌影响力的核心驱动力，助力其在严肃医疗领域实现与公立医院的错位竞争和有效补充。 主要内容 肿瘤医疗市场现状与民营发展潜力 肿瘤发病率居高不下，治疗需求不断增长 肿瘤发病率高企，老龄化趋势延续： 2020年全球新发癌症病例1929万例，死亡996万例。中国新发癌症病例457万例，死亡300万例，均位居全球第一。肺癌是我国发病率最高的癌症。我国60岁以上人口从2010年的1.78亿增长至2020年的2.64亿，占比从13.3%提升至18.7%，人口老龄化趋势加剧，将持续推高肿瘤发病率。 肿瘤治疗技术迭代，放疗市场空间广阔： 肿瘤治疗方式多样，包括手术、化疗、放疗、靶向治疗、免疫治疗等。2019年我国肿瘤治疗市场中，手术和化疗分别占比40.7%和34.4%。放疗因其适应范围广、诊疗费用低、副作用小，市场份额仍有较大提升空间。放疗技术正向精准治疗发展，如3DCRT、IMRT、IGRT、TOMO等。根据弗若斯特沙利文数据，我国放疗服务市场规模从2021年的520亿元预计增长至2025年的890亿元，复合年增长率（CAGR）达14.5%。 供需错配创造机会，民营医院大有可为 肿瘤医疗服务供需紧张，资源分布不均： 患者需求快速增长： 我国每年新增肿瘤患者从2015年的约400万人增至2020年的457万人。患者五年生存率从2003-2015年的30.9%提升至2021年的40.5%，存量患者数量不断增加。早筛普及和患者支付能力提升也进一步驱动需求。 医疗资源供给严重不足： 2017年我国人均医生数量（2人/千人）和床位数（4.3张/千人）远低于发达国家（如日本分别为2.4人/千人、13张/千人）。2019年我国肿瘤科室病床利用率高达106%，处于超负荷运营状态。 放疗设备缺口巨大： 2019年我国每百万人口放疗设备数为2.7台，远低于美国（14.4台）、日本（9.5台）等发达国家。 资源分布不均： 我国三线及以下城市新发肿瘤病人数约是一线城市的10倍，但每百万人放疗设备仅为2.4台，不及一线城市的一半；每百万人医院肿瘤病床数为147张，低于一线城市的197张，供需矛盾在二三线城市尤为突出。 民营肿瘤医疗机构不可或缺，市场空间广阔： 数量与增速： 2020年民营肿瘤专科医院数量为72家，与公立医院（78家）数量相当。民营肿瘤医院医疗服务收入从2016年的266亿元增长至2021年的499亿元（CAGR 21.4%），增速明显高于公立医院（CAGR 11.2%）。 市场规模预测： 预计2025年我国肿瘤医疗服务市场规模将突破7200亿元，其中民营肿瘤医疗服务市场空间将超过1000亿元（2021-2025 CAGR 20.9%）。 政策支持与设备放开加速市场发展： 鼓励社会办医： 国家持续出台政策鼓励社会力量举办医疗机构，简化审批，支持上市融资，并要求公立医院控制超常配置大型医用设备，为社会办医预留资源空间。 医疗服务价格改革： 深化医疗服务价格改革，有望提升医务人员劳务价值，肿瘤相关医疗服务定价稳中有升。 分级诊疗推进： 积极推进分级诊疗制度，促进基层医疗服务资源建设，有利于民营肿瘤医院向二三线城市下沉，缓解城乡资源分布不均。 大型医用设备配置放开： 2018年将直线加速器、伽玛刀等调整为乙类大型医用设备，审批权下放省级，并优化社会办医疗机构甲类大型医用设备配置许可审批服务，加速民营医院设备配置，改善供给不足现状。 肿瘤医院壁垒高，盈利空间广阔： 高准入门槛： 肿瘤医院具备技术人才、资金投入、品牌口碑等高壁垒，行业集中度较高，中短期内市场竞争格局较好。 高盈利能力： 2020年肿瘤专科医院收入超过900亿元，利润率为10%，在所有专科医院中排名第一，且ROE（13%）和ROA（8%）均排名靠前，盈利能力较强。 民营医院破局策略与MDT模式借鉴 公立医院主导下，民营医院如何破局发展？ 医院布局精选地理位置，填补市场供需缺口： 民营医院通过差异化布局策略，如布局二三线城市（如单县海吉亚医院，受益于巨大患者体量和就医成本优势）、布局人口密集经济发达的一线城市（如苏州广慈医院，通过MDT诊疗和康复特色实现高床位利用率）、布局肿瘤高发地区（如贺州广济医院，切入鼻咽癌市场），有效承接公立医院溢出的患者需求。 加大先进配置提升实力，差异化服务提供优质体验： 资本支持下的民营医院更具资金优势，可引入世界一流的先进设备（如菲利普核磁共振、TOMO刀）。同时，通过提供MDT、康复、中医、慢病治疗等一站式全流程服务，以及数字化云问诊，改善患者就医体验，实现与公立医院的错位竞争。 发挥集团优势、实现学科优势共享，对外合作提升诊疗能力： 民营肿瘤医疗集团通过内部交流、资源共享，实现学科优势的复制和整体诊疗能力的提升（如盈康生命中央厨房大学科建设）。此外，积极与国际顶尖机构（如MD Anderson癌症中心、梅奥诊所）建立战略合作，学习前沿技术和管理经验，进一步提升诊疗水平。 强大的团队管理能力，复制扩张稳步推进： 领先的民营肿瘤医疗集团拥有优质专业的管理团队，具备强大的跨区域管理能力（如海吉亚医疗的双院长制、盈康生命的六大平台体系），通过内生自建与外延并购相结合的方式，实现医院网络的快速复制扩张。 他山之石：MDT或将是民营肿瘤医疗服务发展趋势 以MD Anderson为例，MDT诊疗助力肿瘤医院发展： MDT模式优势： 多学科诊疗（MDT）模式以患者为中心，由多学科专家共同制定个性化诊疗方案，尤其适用于肿瘤疾病。它具有制度保证，贯穿治疗全程，旨在提高患者长期生存率。 MD Anderson实践效果： MD Anderson癌症中心通过MDT模式，显著提高了患者五年生存率（如骨髓瘤患者生存率提高约16.2个百分点），并有效降低了患者平均住院日（最低降至7.0天），提高了医院经营效率和床位周转率。 中国MDT发展现状： 2018年我国仅约0.7%的医院实施MDT模式，其中三甲医院仅占16%，主要受医疗资源不足和MDT收费规范化限制。 民营肿瘤医疗服务机构迎差异化发展： 专业化与个体化： 肿瘤治疗正朝专业化、个体化方向发展，多学科综合治疗（MDT及精准治疗）的重要性日益提升。 民营医院发展机遇： 民营机构可加强放疗设备配置，提供癌症筛查、诊断、治疗、康复、善终等全周期护理服务，应用云技术和AI技术提升诊疗可及性和效率，并积极补充基层医疗市场。 政策鼓励： 国家卫健委颁布《肿瘤多学科诊疗试点工作方案（2018-2020年）》，鼓励MDT模式发展，为民营医院提升服务能力和品牌形象提供政策支持。 相关标的（民营肿瘤医疗服务领先企业） 海吉亚医疗： 作为国内最大的民营肿瘤医疗集团，深耕肿瘤服务数十年，已建立覆盖全国的医院及放疗中心网络。公司医疗实力强，设备先进，通过自建与并购双轮驱动，具备强大的管理能力和快速盈利能力，持续在二三线城市及省会城市扩张。 盈康生命： 在海尔集团赋能下，公司定位“大专科小综合”，聚焦“1+N+n+H”战略，通过“体验网”和“AIOT网”提供肿瘤全周期解决方案。公司以医疗服务为主，医疗器械为辅，伽玛刀产品矩阵完善，通过外延并购和托管医院实现稳步扩张，并打造大学科中心提升诊疗能力。 美中嘉和： 国内第二大民营肿瘤医疗集团，提供领先的肿瘤医疗服务整体解决方案。公司通过自营医疗机构和云平台赋能第三方，形成连锁服务网络。其特色在于MDT模式赋能、精准放疗及癌症诊断技术领先，并积极布局质子治疗，与MD Anderson等世界顶级机构合作，支撑其强大的诊疗能力。 信邦制药： 贵州省医疗服务龙头，聚焦医疗服务，拥有7家医疗机构，床位超5000张，其中包括贵州省唯一的贵州省肿瘤医院（三甲肿瘤专科医院）。公司通过“医疗服务+”平台运营模式，实现医疗服务、医药流通和医药制造三大业务板块的协同发展，在贵州省内具有显著的品牌优势。 风险分析 政策风险： 民营医院发展与国家政策紧密相关，社会办医政策收紧可能产生不利影响。 经营风险： 优质医生资源短缺、获客成本较高、品牌构建及维持难度大、医疗事故风险等。 市场风险： 尽管肿瘤医院行业壁垒较高，但随着更多资本进入，市场竞争可能加剧。 总结 本报告深入分析了中国肿瘤医疗服务市场，指出其核心矛盾在于日益增长的肿瘤治疗需求与现有医疗资源供给的严重错配。随着人口老龄化加剧和肿瘤发病率持续走高，我国肿瘤患者数量不断攀升，而医生、病床、尤其是放疗设备等关键医疗资源却长期处于紧缺状态，且城乡分布极不均衡。 在此背景下，国家层面持续出台政策鼓励社会办医，放宽大型医用设备配置限制，并积极推进分级诊疗，为民营肿瘤医疗机构的快速发展提供了前所未有的机遇。民营医院正通过精准的地理位置布局、引入先进医疗设备、提供个性化和差异化的优质服务、发挥集团化管理优势以及积极开展国际合作等多种策略，有效填补市场空白，承接公立医院溢出的患者需求。 特别值得关注的是，借鉴国际先进经验，推行以患者为中心的多学科诊疗（MDT）模式，被视为民营肿瘤医疗服务机构实现差异化竞争和提升核心竞争力的关键趋势。MDT模式能够显著提高诊疗效率、改善患者生存率和就医体验，从而增强医院的品牌影响力和盈利能力。 综上所述，中国肿瘤医疗服务市场空间广阔，行业壁垒高，盈利能力强。在供需错配和政策利好的双重驱动下，具备强大管理能力、扩张能力和优质品牌口碑的民营连锁肿瘤医疗机构，将大有可为，有望成为行业长期增长的重要力量。

　　精准防控：“二十条”新政宽松迹象明显，防控更加精准。 　　情景模拟：在疫情宽松趋势下，国家疾控中心提醒秋冬季流感季节的情况下，考虑到新加坡、中国台湾等地方精准放开之后预期流感病例及新冠人数上升，对医疗服务的诊疗恢复、流感/新冠诊疗及药品需求提振明显。 　　投资思路与投资建议： 　　（1）医疗服务：国家支持民营资本进入医疗服务领域的态度一直未变、并且考虑到防控精准之后医疗诊疗恢复，推荐：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂。 　　（2）流感+新冠检测：流感季叠加宽松政策，潜在流感检测、及新冠抗原居家检测需求仍在，以及部分呼吸设备的配置需求，相关标的包括英诺特、亚辉龙、万孚生物、万泰生物、迈瑞生物、鱼跃生物、美好医疗等。 　　（3）药品：相关的感冒药/新冠药等，推荐关注华润三九、以岭药业、济川药业、康缘药业、太极集团、贵州三力等，建议关注葵花药业。 　　风险提示：研发进度不及时或研发失败风险、企业竞争加剧、产能建设及释放不及预期风险、新冠疫情波动风险、政策变化风险等。

　　11月份建议关注：1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种；2、未来稳增长等政策落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动；3、自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品等。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的101个化工品种中，共有25个品种价格上涨，52个品种价格下跌，24个品种价格稳定。涨幅居前的品种分别是硫磺、液氨、萤石粉、丙烯腈；而跌幅居前的品种分别是液氯、PVA、三氯乙烯、TDI、黄磷。 　　本周国际油价窄幅震荡，WTI原油收于88.86美元/桶，收盘价周跌幅4.05%；布伦特原油收于95.76美元/桶，收盘价周跌幅2.85%。本周国际油价小幅回落的主要原因为美国原油库存及产量增加。宏观方面，美国10月CPI同比上涨7.7%、环比上涨0.4%，低于预期。市场预期美联储加息幅度将放缓。供应端，EIA数据显示，截至2022年11月4日当周，包括战略储备在内的美国原油库存较前一周增加35万桶，商业原油库存量增加393万桶，汽油库存量下降90万桶，馏分油库存量下降52万桶；美国原油日均产量1210万桶，比前周增加20万桶/日，比去年同期增加60万桶/日。OPEC+从11月开始将原油产量目标削减200万桶/日，欧盟对俄罗斯海运石油出口的禁令在12月初生效，长期供应紧张预期有望支撑油价。需求端，国务院下发《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，我国石油需求有望得到提振。展望后市，全球经济长期衰退预期抑制原油需求，同时原油长期供应收紧、地缘政治分歧对油价形成支撑，供需博弈下，预计油价将延续高位震荡。 　　本周NYMEX12月天然气期货收报5.90美元/mbtu，收盘价周跌幅7.78%。近期天然气价格大幅下跌，主要原因为欧洲天然气库存充足、接收终端设施不足、气温偏高、需求下降等多重因素。供应端，目前北溪一号、亚马尔管道停止供气，兄弟和友谊两条管线约有0.4亿方/天的供气量，南希管道约有0.3亿方/天的供气量；欧洲天然气储备充足，IEA数据显示，欧洲（包括英国）的天然气库存水平已达95.3％，高于过去五年平均水平（88.7％）；液化天然气（LNG）强劲流入欧洲，库存爆满，补充了俄罗斯管道气供气量的下滑。今年迄今欧洲LNG进口量增长47%，达8600万吨，大部分来自于美国和卡塔尔，然而近几周几十艘装载LNG的船只等待在欧洲港口无法卸货。需求端，欧洲能源价格仍处于历史高位，此外欧洲近期气候较为温和，天然气需求得到抑制。IEA预测明年夏天欧洲或面临多达300亿立方米的天然气缺口。展望后市，欧洲天然气供需缺口仍存在，能源危机仍有恶化可能，地缘政治博弈加剧和季节性需求提升有望支撑气价，预计天然气价格将维持偏高位震荡。 　　本周丙烯腈市场主流价格收报11600元/吨，周均价涨幅1.58%。供应端，丙烯腈行业开工在6.7成附近。需求端，国内腈纶行业整体开工水平较上周有所下调，行业整体开工提至6.7成左右；丙烯酰胺行业开工调整至5.8成附近；ABS行业开工维持在9.6成位置；综合来看下游需求保持稳健。成本端，本周丙烯腈产品原料丙烯及液氨市场价格均有所上调，成本端支撑力度加强；且下游需求稳健，丙烯腈厂家报价高位，市场利润有所提升。展望后市，预计未来丙烯及液氨价格有所上调，成本端支撑力度增加；后期供应量有增加预期，而下游需求增加空间有限。预计短期内丙烯腈市场价格震荡维稳。 　　投资建议： 　　SW化工当前市盈率（TTM剔除负值）为13.39倍，处在历史（2002年至今）的1.14%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为2.34倍，处在历史水平的34.69%分位数。11月份建议关注：1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种；2、未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动；3、自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品等。 　　从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。个股挑选上，带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技、安集科技、巨化股份、东方盛虹等，关注广汇能源等。 　　11月金股：万华化学。 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　本周观点 　　10月底至11月上旬，海外头部CXO企业陆续发布2022年第三季度报告。 　　其中赛默飞实现营收106.77亿美元，超出市场预期7.63%，每股收益为5.08美元，超出市场预期5.39%；Catalent(2023财年Q1)实现营收10.22亿美元，若不计收购和剥离因素影响按固定汇率计算同比-1%，调整后EBITDA为1.87亿美元，若扣除收购和资产剥离等项目按固定汇率计算同比-28%；IQVIA实现营收35.62亿美元，按固定汇率计算同比+10.5%，如扣除新冠业务影响增速达+14%，CRO板块前三季度营收为58.63亿美元，按实际汇率计算同比+4.5%，按固定汇率计算增长7.1%；LabCorp实现营收36.06亿美元，同比-11.18%，扣除新冠业务，按固定汇率计算Q3同比+1.4%，归母净利润为3.53亿元，同比-39.93%，2022年全年非新冠业务营收指引从5-7.5%调整为3-4%，新冠业务从下滑50-60%调整为下滑57-59%；ICON实现营收19.42亿美元，经调整后同比+3.9%，按固定汇率计算为+7.4%，非新冠业务增速超14%，调整后EBITDA为3.80亿美元，同比+16.90%；查尔斯河实现营收9.89亿美元，同比+10.4%，剔除汇率、并购和资产剥离等因素影响同比+15.3%，每股收益为2.63美元，同比-2.6%，其中DSA业务营收为6.2亿美金，同比内生增长20.8%；Medpace实现营收3.84亿美元，同比+29.8%，按固定汇率计算+31.9%，按固定汇率计算EBITDA同比+41.5%，净利润为6,600万美金，同比+35.9%，截至Q3在手订单22亿美元，同比+20.9%；Syneos实现营收13.4亿美元，同比-0.9%，按固定汇率计算+2.2%，不计可报销费用，同比+6.9%，其中临床项目营收10亿美元，同比-3.5%，按固定汇率计算仅下降0.2%，不计可报销费用后，同比+6.9%，调整后EBITDA为2.1亿美元，同比+3.7%，利润率为15.7%，同比+70pp，调整后每股收益为1.23美元，同比+0.8%。总结来看，虽然部分企业下调了全年的收入指引，但这也是由短期利率提升和美元持续走强等客观因素导致的。仍有部分企业上调了其收入和业绩指引，所以，总体看今年下半年海外CXO企业将有望迎来持续的强劲内生增长阶段。 　　从海外机构对主要CXO企业的评级调整来看，对8家上市公司共19篇评级报告，上调两家，下调一家，其余均保持维持现有评级状态。 　　重点推荐 　　本周医药受疫情防控边际放松的催化，多空分歧明显加大。从交易量来看，仍维持千亿以上水平，甚至还有所放大，筹码交换持续，后市上涨空间值得期待。板块内部配置来看，也出现了一定轮动效应，新冠药、疫苗、创新药和抗原检测等子版块受政策落地因素影响，周五出现大幅杀跌，前期走势偏弱的医疗新基建、CXO和原料药则在本周开始活跃。在本周美国CPI超预期下滑的背景下，美元指数持续上涨已难以为继，接下来港股和A股医药将有望迎来全球资本再平衡下的流动性支撑，受此影响，我们认为医药板块景气度仍将维持较高水平。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场流动性支撑所带来的机构提仓位动作下，偏白马标的的投资机会： 　　医疗消费——疫情防控持续放松，政策持续支持民营医疗服务。卫健委本周五发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在Q3出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。重点推荐：同和药业（300636）等。 　　创新药——Q3在美元指数不断推升的背景下，国内创新药板块与港股18A均出现快速的回撤，但美国XBI指数却受美元资产回流而表现相对较好。因此，我们看好在9月底美元指数见顶后的国内创新药板块与港股18A的补涨行情，尤其看好在配置初期，市场研究较为深入的且临床、产品上市和BD进展皆较为顺利，尤其是核心管线已被充分验证的标的。建议关注：荣昌生物-B*（9995）、康方生物-B*（9926）、康宁杰瑞制药-B*（9966）等。 　　CRO/CDMO——前期受一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩不断兑现，以及近期海外部分CRO企业全年业绩指引上调等事件催化，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；疫情防控政策超预期。

　　周度回顾：石油石化板块本周（11.07-11.11）上涨2.42%，截至本周最后交易日市净率LF0.98xPB，较上周估值有所提升。全A市场热度较上周下降3.95%至日均交易量为9380亿元；本周美元指数下跌3.95%至106.4，尽管本周小幅走弱，但当前指数水平依旧处于历史高位。本周油价有所下跌，截至11月11日，WTI与布伦特原油期货结算价分别为88.96、95.99美元/桶，分别较上周-3.94%、-2.62%；两地价差本周有所增加，每桶价差由上周的5.96增加至7.03。本周石油石化板块表现较好，绝大多数标的处于上涨态势。 　　油价小幅回落，四季度维持相对高位展望。1）库存：全球原油库存水平处近五年低位，补库需求维持；2）需求：全球需求维持在较高水平（略超疫情前），部分区域诸如中印及东南亚区域需求增速超预期；3）供给：大型油气企业资本开支扩张温和，产能释放有限；4）地缘政治：俄乌冲突下全球供应链重塑及中东区域风险。全球原油供需紧平衡，美元近期有所疲软，我们认为Q4油价预计在80-100美金区间震荡，上游盈利稳定，持续有望超预期，维持传统能源+油田服务+开采设备超配建议。 　　防控措施调整20条边际利好航空产业链，航空煤油景气度有望持续稳步提升。本周防控政策20条优化措施，我们从边际提升维度来看，建议首要关注航空煤油需求提升带来的量价齐升投资机会：石化基煤油产能占比高的公司，建议关注中国石化、中国石油、浙石化（荣盛石化、巨化股份）、恒力石化、中国海油、东方盛虹及恒逸石化，此外，我们建议关注生物基煤油产能释放中国石化（10万吨镇海炼化）以及未来投放计划的嘉澳环保及相关布局公司卓越新能、圣泉集团、海能新科，未来生物基公司产能投放节奏以及适航产品认证进度将是重点关注的指标。 　　市场表现及投资建议 　　本周石油石化行业指数上涨2.42%，表现好于大盘。本周上证综指上涨0.54%,深证成指下跌0.43%，创业板指下跌1.87%,沪深300指数上涨0.56%。建议关注中国海油、中国石油、广汇能源上游企业以及油服公司（中海油服）；LNG：建议关注LNG船舶制造产业链；油服设备：杰瑞股份，氢能：东华能源；建议持续关注炼化龙头（中国石化、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化）、中游景气提升机会（新凤鸣、桐昆股份）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动超预期；石化行业景气度下降；安全生产风险，项目进度不及预期。

　　投资要点： 　　本周医药整体弱于大盘，子行业分化明显 　　本周申万医药生物同比下跌0.43%，表现弱于大盘。其中中药子行业上涨2.09%；医疗服务子行业上涨0.76%，化学制药子行业下跌0.01%，医药商业子行业下跌0.29%，生物制品子行业下跌2.08%；医疗器械子行业下跌3.41%。 本周子行业分化明显，整体受疫情防控预期变化影响，周五盘中疫情防治相关概念股出现较大回落，而受益于防控优化的医疗服务普涨；另外受到政策支持，医疗信息化板块走强。 　　下周展望：看好医疗设备、中药和服务 　　近期市场关注防疫政策较多，子行业历经轮动，但医药行业整体仍处于较底部水平，我们建议抓主线逻辑：关注医疗设备短期回调机会，持续推荐受益新基建、自主可控、贴息政策的迈瑞医疗、 华大智造、澳华内镜、海泰新光等医疗设备公司；看好政策重点支持、有望迎来创新发展的中药板块，继续推荐中国中药、红日药业、华润三九等中药配方颗粒企业；同时我们认为疫情防控更加科学精准，利好消费需求的复苏，推荐爱尔眼科、华厦眼科。 　　本周专题：家用呼吸机行业，需求驱动行业快速增长 　　随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元， 2020-2025年CAGR为15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快， 预计将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。 　　建议关注国产家用呼吸机龙头怡和嘉业，以及海外代工业务为主、 大客户拓展逻辑顺畅的美好医疗。 　　11月月度金股 　　迈克生物（300463）： 核心发光产线随着疫情趋缓，实现高速增长，常规产品复苏；预计渠道整合逐步完成， 2022-2024估值为11X、 10X、 9X，维持“买入”评级。 　　红日药业（300026）： 中药配方颗粒龙头企业，核心业务配方颗粒随着国标数量增加，临床开方范围扩大，销售终端下沉，有望保持较高增速， 2022-2024估值为30X、 21X、 15X，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　疫情反复的风险， 新基建资金支持低于预期风险， 集采影响超预期风险。

　　本周我们讨论疫情防控政策边际趋缓的影响。 　　事件：2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　医疗服务企业业绩增速有望快速修复。今年尤其是下半年以来多地散发疫情对医疗服务公司业绩造成明显压力，但医疗服务需求具备刚性特性，治疗需求只会延后而不会消失（参考今年5-6月份医疗服务企业经营情况快速恢复），在疫情防控精准化的趋势下，明年医疗服务企业业绩增速有望快速修复。 　　近期政策落地力度温和，行业风险基本出清，板块估值有望持续修复。近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和，我们预计对相关企业的影响相对有限。随着政策落地，我们认为行业政策风险基本出清，板块估值有望持续恢复。 　　板块估值已达到近5年较低点，配置性价比凸显。截止11月11日，医疗服务核心标的估值均已处于近5年低位，按PE（TTM）来看，爱尔眼科为73X（分位点11.2%），通策医疗为73X（51.3%），海吉亚医疗46.2X（10.5%），锦欣生殖25.1X（3.2%），固生堂-70X（5.51%）；按PEG来看，大部分标的2023年PEG已位于1.5以下，板块配置性价比凸显。 　　推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖。 　　风险提示：疫情反复风险、政策变动风险、重大医疗事故风险。 　　行情回顾：本周医药板块有所波动，涨幅在所有板块中排名中等偏后。本周（11月7日-11月11日）生物医药板块下跌0.94%，跑输沪深300指数1.51pct，跑赢创业板指数0.96pct，在30个中信一级行业中排名中游靠后。本周各个中信医药子板块除中药饮片、化学原料药、中成药和医疗服务实现上涨，涨幅分别为3.49%、2.08%、1.49%和0.84%。医药流通、生物医药、化学制剂和医疗器械下跌，跌幅分别为-0.35%、-0.94%、-1.83%和-3.68%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测：万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　概览：医疗服务行业规模约为5.5万亿元，公立医院占绝对主导地位 　　2021年国内医疗服务诊疗人次约为85亿人次，行业规模约为5.5万亿元，2010年至2021年复合增速为13.4%，其中医院诊疗人次和收入规模占比分别为46%和75%，是医疗服务的主要提供者。按医院等级来分，三级医院占据了最主要的医疗资源和诊疗需求；按所有制来分，公立医院占绝对主导地位，民营医院整体呈现数量多、规模小、服务能力弱的特点。 　　趋势：长中短期趋势共振，民营医疗服务行业进入分化期 　　长期趋势：医疗资源供需矛盾将长期存在，民营医疗是缓解矛盾的重要主体。需求端，2010年以来，医疗服务行业呈现量价齐升的增长态势，人口老龄化、疾病谱变化、医疗技术进步、居民支付能力提升将成为高品质医疗服务需求持续增长的核心驱动力。供给端，相比海外，国内医疗资源供给水平不足，供不应求现象突出。公立医疗体系供给效率仍有较大提升空间，但资源供给增长弹性不足。通过提效和增量，优质民营医疗将成为缓解供需矛盾的主要主体。中期趋势：医保控费将为常态，DRG/DIP支付方式改革和医疗服务价格调整加速落地，高水平民营医疗将迎来更大发展机会。中期维度来看，医保控费将为常态，DRGs/DIP的加速落地将对医院运行的精细化管理提出更高要求，同时医疗服务价格改革突出服务能力的重要性，服务能力更强、收入结构调整更灵活的民营医疗将充分受益。 　　短期趋势：疫情冲击下行业加速出清，头部机构集中程度进一步提升。在监管趋严的趋势下，中小型民营医疗面临较大的生存压力，而疫情加速了行业的出清进程。疫情以来行业并购整合案例明显增多，医疗人才加速向头部机构集中，凭借良好的抗风险能力和规模优势，头部机构有望加快自身市占率提升的进程。 　　细分赛道：模式各异，壁垒不同 　　眼科：医疗服务黄金赛道，细分领域均具备量价齐升潜力 　　口腔：治疗需求贯穿生命全周期，正畸、种植需求爆发式增长 　　肿瘤：治疗需求刚性，供需错配，基层市场存在大量未满足需求 　　辅助生殖：政策壁垒造就蓝海赛道，渗透率提升驱动行业稳定增长 　　中医：行业空间广阔，政策利好催化高增长 　　海外篇：为什么美国没有医疗服务连锁业态？ 　　从口腔、眼科、辅助生殖、综合医院、医生诊所等细分领域的情况来看，近年来，尽管美国医疗服务行业集中程度有所提升，但整体仍处于分散状态。美国没有医疗服务连锁业态的主要原因在于：（1）美国医生和医院关系较为独立，资本难以有效整合医生资源；（2）受CPOM（企业行医准则）限制，诊所间整合效率较低；（3）家庭医生首诊制下，获客渠道过于分散，整合难度较高。 　　投资建议：爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖，建议关注华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、三星医疗、盈康生命等。 　　风险提示：行业政策风险、疫情反复风险、并购扩张不及预期风险、医疗事故风险。

　　核心观点 　　1、 气凝胶是一种轻便的绝热材料， 种类较多。 气凝胶是一种新型的绝热固体材料， 它的热学性能较为优异， 导热率为 0.012mw/mk。 此外， 气凝胶极其轻便， 密度仅为 0.16mg/cm3， 是目前已知密度最小的固体， 且化学性能稳定。 气凝胶种类众多， 目前市场上常见的气凝胶主要是硅气凝胶、 碳气凝胶和二氧化硅气凝胶。 下游应用多点开花， 气凝胶需求有望持续增长。 需求方面， 据 IDTechEX Research 数据， 2019 年油气项目、 工业隔热、 建筑建造、 交通分别占气凝胶下游应用的 56%、 26%、6%、 3%， 油气与工业隔热为气凝胶主要应用领域。 油气项目方面， 气凝胶主要作为能源基础设施的外保温材料和天然气管道的保温材料。 与传统保温材料相比， 气凝胶所需厚度较小， 可有效节省空间。 此外， 气凝胶材料施工简便， 可提高施工效率 30%以上。 目前国内大炼化产业快速发展， 有望为气凝胶的市场需求带来增长空间。 交通方面， 据国家新材料产业发展战略咨询委员会《2022 气凝胶行业研究报告》 ， 在新能源汽车蓄电池芯模组中采用气凝胶阻燃材料， 可将电池包高温耐受能力提高至 800℃以上。 当前新能源车市场高速发展， 气凝胶需求量有望持续提升。 此外， 气凝胶在建筑建材、 服装等方面也均有广阔的市场前景。工艺进步推动气凝胶成本下降， 气凝胶市场规模有望扩张。 与传统保温材料相比， 气凝胶的主要缺点在于生产成本高， 但目前我国常压干燥工艺逐步成熟， 正在逐步取代成本较高、 周期较长的超临界制备工艺， 制造成本可降低至超临界工艺的 1/20。 此外， 常压工艺可使用成本较为低廉的无机硅源， 进一步优化成本。 原料供给方面， 气凝胶的主要原料是正硅酸乙酯， 而四氯氢硅为正硅酸乙酯的原材料。 近年来我国多晶硅产能持续扩张。 根据百川盈孚数据， 2022 年我国多晶硅有效产能达 100.65万吨， 较 2021 年底增长了 88.13%。 预计 2022-2025 年我国多晶硅新增产能达 300.7 万吨， 而每生产 1 千克多晶硅将副产 10-15 千克四氯化硅。气凝胶原料供给持续增长， 材料成本中枢有望降低。 综合来看， 作为一种性能优异、 轻便环保的新型绝热材料， 气凝胶下游需求有望高速增长，而成本中枢下行将进一步推动气凝胶市场规模扩张， 行业有望景气上行。 　　2、 截至 2022 年 11 月 09 日， 中国化工品价格指数报 4898 点， 周涨0.3%。 化工产品涨跌不一， 其中丙烯涨 5.0%， BDO 跌 11.0%。 丙烯方面， 东营神驰混烷脱氢装置、 海伟石化丙烷脱氢装置停车检修， 供应有所收缩， 叠加下游需求有所复苏， 推动丙烯价格上行。 BDO 方面， 市场整体供应量相对充裕， 下游需求较为低迷， 致使 BDO 价格承压下行。 　　3、 过去一周， 天然气价格有所下行。 截至 2022 年 11 月 10 日， 美国 NYMEX 天然气连续期货收盘价报 6.156 美元/百万英热单位， 周跌4.7%。 天然气价格下行的原因主要为， 美国天气预报显示， 11 月中旬，美国大部地区气温并未有此前预期的低， 致使天然气价格承压下行。 　　4、 行情回顾。 上周， 中信证券基础化工行业分类中的 429 家上市公司， 共有 249 家上市公司股价上涨或持平， 占比 58.0%， 有 180 家上市公司下跌， 占比 42.0%。 周涨幅排名前 3 的依次为天禾股份、 中农联合、三孚新科， 周涨幅分别为 30.9%、 23.1%、 20.1%； 周跌幅排名前 3 的依次为元琛科技、 联泓新科、 格林达， 周跌幅分别为 19%、 13.6%、 13.2%。 　　投资建议 　　目前气凝胶下游需求向好， 成本中枢有望下行， 相关企业或将受益，如晨光新材、 宏柏新材等。 　　风险提示 　　下游需求增长不及预期、 技术研发进度不及预期、 国内疫情反复等。

　　本周新药行情回顾：2022年11月7日-2022年11月11日，涨幅前5企业：和铂医药（30.0%）、众生药业（29.3%）、康诺亚（13.9%）、迈博药业（13.9%）、和黄医药（13.6%）。跌幅前5企业：复宏汉霖（-8.9%）、君实生物（-11.1%）、开拓药业（-11.6%）、迪哲医药（-13.2%）、德琪医药（-19.8%）。 　　本周新药行业重点分析：近日2022美国肝病学会年会（AASLD2022）闭幕，本次会议上公布了广受关注的ASO药物Bepirovirsen乙肝B-Clearstudy的24周随访数据、SiRNA药物VIR-2218联用或不联用长效干扰素的乙肝治疗数据。 　　ASO药物Bepirovirsen：在针对接受或没有接受NAs治疗的乙肝患者中表现出了较强的HBsAg抑制作用，但这一抑制可能随Bepirovirsen停药出现反弹，导致原本较高的HBsAg阴转率随时间推移而降低（第一组中第24周治疗结束时约30%左右，停药再随访24周时约10%左右）。目前来看，要长期维持较高的HBsAg阴转率可能需要Bepirovirsen长期用药，或者探索新的联合疗法（如与长效干扰素联用）。 　　SiRNA药物VIR-2218：从该研究第一、二、三、四组来看，SiRNA药物VIR-2218停药后出现HBsAg反弹的可能性较大，但从第四组的数据来看更长时间使用长效干扰素可以在一定程度上抑制这种反弹。本研究中第五组中SiRNA联合长效干扰素实现的30%的阴转率能否长期维持，有待于后续进一步停药随访数据的观察。目前来看，要长期维持较高的HBsAg阴转率可能需要VIR-2218长期用药（考虑到其4周一次的使用频率也可以接受），或者探索新的联合疗法（如延长VIR-2218与长效干扰素联用时间、如联用中和抗体VIR-3434、如联用治疗性疫苗等）。 　　本周新药获批&受理情况：本周国内有2个新药或新适应症获批上市，19个新药获批IND，26个新药IND获受理，3个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）11月7日，东阳光药宣布其申报的门冬胰岛素30注射液上市申请已获得批准。门冬胰岛素30注射液是一款预混胰岛素，含30%可溶性门冬胰岛素和70%精蛋白门冬胰岛素，适用于糖尿病的治疗。 　　（2）11月9日，NMPA附条件批准璎黎药业1类创新药林普利塞片上市，该药为我国自主研发并拥有自主知识产权的创新药，适用于既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治滤泡性淋巴瘤成人患者。 　　（3）11月7日，信达生物宣布其PCSK9抑制剂托莱西单抗（IBI306）在中国非家族性高胆固醇血症患者中3期临床研究的结果，并被2022年美国心脏协会年会（AHA2022）以壁报形式发表。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）11月9日，GSK宣布其与Ionis联合开发的在研慢性乙肝疗法bepirovirsen在2b期临床试验中获得积极结果。这些结果提供了bepirovirsen作为单药或与NA连用，达成功能性治愈的早期信号。 　　（2）11月7日，安进在AHA会议上报告了GIPR抗体/GLP-1融合蛋白AMG133的最新进展。AMG133是一款first-in-class的双特异性抗体多肽偶联物，针对肥胖适应症。 　　（3）11月8日，再生元宣布其PD-1抑制剂Libtayo(cemiplimab-rwlc)新适应症获美国FDA批准。用于联合铂类化疗一线治疗无EGFR、ALK或ROS1异常晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。