投资要点： 　　申万基础化工指数跑赢沪深300指数。截至11月19日，今年以来申万基础化工指数整体上涨31.7%，跑赢沪深300指数15.1个百分点，在31个申万行业中排第6名。 　　在“双碳”目标背景下，我国聚焦化工新材料、精细化工等前沿领域，出台一系列顶层设计，通过专项产业政策等措施，加速推进行业向高端化、智能化、绿色化转型升级。近期发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提到，推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工等产业在全球产业分工中的地位和竞争力；加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。展望2026年上半年，建议关注化工新材料及精细化工领域。 　　改性塑料：改性塑料被列为国家“七大战略性新兴产业”和“中国制造2025”重点领域。近年来我国高度重视改性塑料行业发展，出台一系列政策文件，推动改性塑料的技术创新、推广应用以及循环利用，助力“以塑代钢”“以塑代木”趋势。同时，受益于新能源汽车、低空经济等新兴下游市场快速发展，我国改性塑料需求增长。我国改性塑料产量从2020年的2250万吨增长至2024年的3320万吨，年均复合增速达10%，改性塑料产量快速增长。金发科技提到，2025年上半年公司改性塑料销量再创新高，产成品销量131万吨，同比增长20%。2025年前三季度，改性塑料企业金发科技、银禧科技的营收均实现两位数增长。建议关注金发科技（600143）、银禧科技（300221）、国恩股份（002768）。 　　维生素：根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》，新建、扩建古龙酸和维生素C原粉生产装置，新建维生素B1、维生素B2、维生素B12、维生素E原料生产装置均属于限制类。对属于限制类的新建项目，禁止投资。投资管理部门不予审批、核准，各金融机构不得发放贷款，自然资源、建设、生态环境、水利、市场监管、消防、海关等部门不得办理有关手续。我们认为，中国为全球最大的维生素生产国，而我国限制多种维生素新建产能，一定程度上影响行业的新增供给，有助于维生素行业的供需结构改善。短期来看，根据百川盈孚，11月19日，维生素A主流厂家基本停签停报，维生素E一线厂家基本维持停报停签状态，维生素D3主流厂家停报或挺价。综合来看，目前多种维生素主流厂商暂停报价挺价意愿强烈，而维生素的需求较为刚性，维生素价格或将有所修复。建议关注万华化学（600309）、新和成（002001）、天新药业（603235） 　　风险提示：产品价格波动风险；安全生产风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险等。

　　生物船燃加注增加及欧盟RED III执行，生物柴油需求有望持续增加 　　据隆众资讯数据，截至11月19日，中国一代、二代生物柴油FOB价格分别为1,165、1,900美元/吨，分别较2025年年初+11%、+24%。2025年以来，受终端需求增长带动，生物柴油价格稳步增长。国内首单内贸B5生柴加注、远期“IMO净零框架”落地，内外贸生物船燃需求量增加有望带动我国生物柴油需求增加。此外，欧盟从2026年开始将逐步开始执行RED III法案，预计从2026年开始生物柴油以及原料UCO的需求量都将持续增长。综上，我们看好全球降碳背景下生物柴油产业链的需求增长。 　　国内首单内贸B5生柴加注、远期“IMO净零框架”落地，生物船燃需求可期内贸方面，10月30日商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，其中提出，支持在综合保税区开展国产生物柴油和船用燃料油混兑调和业务；支持有条件的地方开展国际航行船舶保税生物柴油等加注业务。据隆众资讯报道，11月20日，厦门海澳石化12#港区为港作拖轮完成了国内首单B5生物柴油的内贸加注业务，标志着我国生物船燃在内贸船运中的加注迈出了第一步，此前我国国内生物船燃的加注主要是自贸区中为国际航行船舶加注试点。此次港作拖轮的B5生物柴油加注由厦门卓越海澳新能源、中国船舶燃料供应福建、厦门海顺达港航技术服务、厦门港务船务等多方共同努力下完成。其中厦门卓越海澳新能源是具体承担试点的主体，其为卓越新能全资子公司新加坡卓越持股52%的子公司。据隆众资讯数据，2024年我国主要的16个港口内贸船燃消费量为448万吨，远期降碳背景下生物柴油替代空间较大。外贸方面，未来随着“IMO净零框架”落地，前期使用生物柴油为性价比最高的方案。以新加坡为例，2024年新加坡船燃加注5,358万吨，其要求2030年新的港口船只都得电动或者100%生物燃料等，未来若其中添加20%生物柴油，其需求为千万吨级别。以我国为例，2024年我国保税船用油加注量在1,988万吨，未来若其中添加20%生物柴油也将带动近400万吨生物柴油的需求增加。综上，国内首单内贸B5生柴加注、远期“IMO净零框架”落地，内外贸生物船燃需求量增加有望带动我国生物柴油需求增加。 　　RED III法案取消UCO双倍降碳政策，生柴需求有望增加 　　2026年欧盟将逐步执行RED III法案，其较RED II提高了2030年降碳目标，将可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5%；交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29%；取消对UCO为原料生产生物柴油双倍降碳的政策。换言之，2026年开始欧盟提高碳排放目标，对生物柴油，尤其是二代生物柴油需求增加。同时取消UCO双倍降碳政策，生物柴油以及UCO的需求量将接近翻倍的增长。据USDA数据及我们测算，2025年预计欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量为374万吨，RED III法案落地后需求量或将至少再增加400万吨。 　　受益标的：卓越新能、海新能科、嘉澳环保、山高环能等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　投资要点： 　　 电子皮肤赋予人形机器人触觉感知， 是人形机器人交互的关键。 电子皮肤是模拟天然皮肤功能的仿生柔性触觉传感器系统， 可以感知压力、 温度等各种刺激， 广泛应用于智能医疗、 智能控制系统和智能机器人等领域。 电子皮肤从技术路线上可以分为五大类， 压阻式、 电容式、 压电式是最常用的三种路线。 压阻式传感器结构简单、 低成本， 适合于基础的压力映射和触觉反馈系统， 能有效平衡工艺难度、 成本和量产规模等因素， 是目前人形机器人领域主流技术路线， 特斯拉、 汉威科技、 福莱新材等知名企业均在压阻式传感器技术进行了布局； 电容式传感器灵敏度高， 适合于高精度的触觉感测；压电式传感器具备自供电特性， 适用于难以及时更换电源的场景。 三种路线选择， 本质是灵敏度、 成本与可靠性的博弈， 预计未来多种技术路线将长期并存， 将根据实际应用场景寻求三角博弈的平衡。 　　材料、 制造、 算法三大核心壁垒， 行业技术亟待突破。 1） 材料端： 电子皮肤需兼具高灵敏度、 宽测量范围和测量一致性等性能， 对材料柔韧性、耐用性、 灵敏度和精确性提出高要求， 同时还要材料具备良好的环境适应性等其他特征， 材料仍需优化完善。 2） 制造端： 电子皮肤制加工工艺复杂，成本价高， 大面积部署困难。 低成本、 高精度的进行电子皮肤生产， 以实现批量化布局是未来重中之重。 3） 算法端： 电子皮肤测量涉及三维力、 温度、硬度等多种物理量， 标定机制复杂， 需利用图形处理系统和 AI 来辅助完成传感器的纠偏和标定。 多模态感知和阵列化是电子皮肤未来发展的核心趋势。 单一传感机理电子皮肤难以对外界多方面刺激同时做出准确响应， 需集合不同理传于感同机一器件， 以此实现对多种信号进行多模检测； 单个传感单元检测到的信息有限， 无法满足大面积测量的需求， 需将传感单元阵列化，以获得足够的压力信息。 　　人形机器人需求拉动， 2030 年电子皮肤市场规模预计将达到 7.56 亿美元。 竞争格局方面， 欧美日企业凭借先发优势占据高端市场， 全球柔性触觉传感器 TOP5 厂商均为海外企业， 合计占据 57.1%的市场份额。 国内厂商加速布局， 凭借政策支持和制造能力优势与国外技术快速缩小差距， 福莱新材、汉威科技等部分国产企业开始渐露头角， 在机器人领域已有产业化应用。 中性估计 2030 年市场规模将达到 7.56 亿美元。 并且人形机器人尚处于发展初期， 长期看， 国内人形机器人市场规模可达十万亿级别， 电子皮肤作为人形机器人实现触觉感知核心零部件， 有望依托人形机器人需求增长， 维持高速发展 　　重点公司关注： 1） 福莱新材： 中试线已完成投产， 与灵巧手领域头部客户完成对接， 实现小批量供货。 技术储备深厚， 第二代柔性触觉传感器推出， “真柔性+全曲面+三维力” 产品性能行业领先。 2） 汉威科技（山证汽车覆盖）： 掌握了柔性压阻、 柔性压电等核心技术， 具备了大面积阵列设计等核心能力， 产品综合性能国际先进。 公司已与近 30 家机器人整机及零部件厂商建立合作关系， 订单情况饱满。 扩建柔性传感器新产线， 预计 2025 年H2 投入使用。 3） 柯力传感： 与猿声科技签署战略投资协议， 通过参股在电子皮肤领域完成布局。 目前， 猿声科技已完成了多维触觉传感器 MultiDT 与大面积触觉传感器 HexT 两款产品的研发与量产。 4） 申昊科技： 研发布局非接触式电子皮肤， 已小批量应用于操作类机器人， 以避免在操作机器人执行任务的过程中对于人或设备的碰撞， 保护作业安全。 5） 晶华新材： 子公司晶智感已成功开发用于灵巧手的柔性触觉传感器电子皮肤， 实现对物体触感、 轮廓的精准感知。 6） 奥迪威： 布局触觉传感器等新产品， 可实现人形机器人感知与执行功能。 　　风险提示： 人形机器人量产不及预期风险； 技术研发不及预期风险； 政策支持不及预期风险； 原材料价格上涨风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月20日，医药板块涨跌幅-0.52%，跑输沪深300指数0.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医药流通(+0.02%)、疫苗（-0.09%)、医疗耗材(-0.47%)表现居前，线下药店（-1.52%）、医疗设备(-1.40%)、医院（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为合富中国(+10.00%)、海南海药（+10.00%)、康芝药业(+8.97%)；跌幅榜前3位为博晖创新（-10.67%)、人民同泰（-9.97%）、贝瑞基因(-9.10%)。 　　行业要闻： 　　近日，美国FDA宣布批准拜耳（Bayer）旗下小分子疗法Hyrnuo（Sevabertinib），用于治疗经FDA批准的检测方法确认存在HER2（ERBB2）酪氨酸激酶结构域（TKD）激活突变、且已接受过至少一种全身治疗的成人局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）患者。此次批准主要基于SOHO-01研究，数据显示：在70例未接受过针对HER2突变治疗的患者中，其ORR为71%（95%CI：59，82），中位DOR为9.2个月（95%CI：6.3，15.0），54%的缓解患者DOR≥6个月。Sevabertinib是一种口服可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI），可强效抑制突变HER2以及EGFR，对突变型EGFR具有高选择性。 　　公司要闻： 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的斯鲁利单抗注射液（商品名：汉斯状）用于联合化疗新辅助/辅助治疗胃癌（GCneo）已被纳入突破性治疗药物程序。 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，子公司普洛康裕收到国家药品监督管理局签发的头孢地尼胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　普门科技（688389）：公司发布公告，公司负压引流敷料套装、医用负压吸引器等多个产品近日获得MDSAP认证证书，本次获得MDSAP认证的产品满足巴西、美国监管机构对相关医疗器械质量管理体系的要求，对公司海外市场拓展将产生积极影响。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，公司于近日参与了“柯桥未来医学中心净化系统项目”的投标，公司作为第一名中标候选人获得预中标公示，中标价为175,687,785.00元，中标工期为240天。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　靶向前药、精准化疗，ADC药物全球市场空间超千亿美元。抗体偶联药物ADC兼具单抗药物的“精准识别”和小分子毒素的“强效杀伤”双重优势，被誉为“精准化疗”。相比于传统化疗和单抗药物，以Enhertu为代表的第三代ADC药物展现出“碾压式”的治疗优势。“ADC+IO”成为新的治疗趋势，在肺癌、乳腺癌等多个大癌种向“PD-1+化疗”一线疗法发起挑战，未来可能改写肿瘤标准疗法。这也使ADC成为下一代肿瘤新兴疗法中最具前景的优质赛道，MNC纷纷重金布局，点燃了全球ADC新药开发热情。根据沙利文的预测数据，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元。 　　“模块化”迭代升级的技术平台，中国力量引领创新浪潮。由于ADC分子结构的复杂性，ADC药物的创新迭代具有“单项突破”驱动、“模块化”升级、组合试创新的特点。作为技术驱动发展的产业，全球ADC药物研发呈现百花齐放、各显神通的繁荣景象，并未发现“包打天下”的通用创新模板。在此背景下，中国企业成为全球ADC创新的主要参与者，中国ADC新药管线数量占全球一半以上，成本和效率优势明显，并在部分细分领域取得技术优势。中国ADC出海重磅BD交易不断，交易金额快速增长，显示出海外合作者对于中国ADC资产价值的认可，同时ADC也成为中国医药企业参与全球市场竞争的突破口之一。 　　万物偶联：从ADC到XDC，平台技术的自然延伸。ADC的内核一种偶联和递送技术平台，利用载体的靶向性调控有效载荷在人体内的时空分布，从而达到扩大治疗窗、减毒增效的目的。从这一新药开发范式出发，ADC的载体和有效载荷可以分别进行拓展和替换，成为广义的偶联药物XDC。全球处于研发阶段的XDC类型超过10种，抗体偶联放射性核素药物RDC已率先获批上市，PDC、AOC、ISAC、DAC等还在早期布局阶段。未来ADC领域的技术龙头企业可以将产品管线延伸到XDC领域，进一步放大技术平台价值。 　　ADC产业投资的关键要发掘企业“创新技术平台”和“潜力大品种”。ADC产业价值创造的过程是企业从创新平台出发，基于自身的技术优势和市场需求，设计开发差异化的产品管线，转化为患者的生存获益、占据市场竞争中的生态位，最终通过产品商业化或BD交易转化为现金流，实现价值变现。这也对应了药企业的新药发现、临床开发、商业化三项核心能力。ADC产业投资可以从两端着眼，企业的创新平台（包括创新技术平台和临床转化平台）是企业价值创造的源头，潜力大品种则是企业价值创造结果，也是未来现金流的直接来源。 　　投资建议：我们看好全球ADC药物研发创新浪潮，中国企业已成为全球ADC创新引擎，并有望长期获益。从ADC产业投资逻辑出发，我们看好:1）具有全球领先的ADC技术平台，管线储备丰富、具有出海潜力的ADC赛道龙头，重点关注科伦博泰生物-B、映恩生物-B、迈威生物-U、复宏汉霖、百利天恒、乐普生物-B；2）具有临床经验和商业化优势、积极布局ADC管线，未来可能贡献大单品的大型药企，关注恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、远大医药等；3）技术能力领先、产能和订单储备充足的ADC外包服务商，重点关注药明合联、皓元医药。 　　风险提示：创新产品临床研究进展不及预期、创新产品销售情况不及市场预期、政策风险、地缘政治风险等。

　　摘要 　　2025Q3业绩回顾： 　　EliLilly在GLP-1类药物驱动下，收入端同比+52%，其中Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比+131%、环比+18%。与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。 　　NovoNordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compoundedGLP-1药物影响，25Q3美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+1%/+6%，年内已多次下调业绩指引。与美国政府达成GLP-1价格协议，MedicarepartD将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。 　　AstraZeneca、AbbVie、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数~低双位数增长；JNJ、Novartis、BMS、Gilead等由于核心产品专利到期后下滑拖累或MedicarePartDredesign影响，维持低~中个位数增长；Merck、Pfizer分别受到疫苗板块下滑及COVID-19相关产品收入波动影响，收入端低个位数增长或同比下滑；Roche、Regeneron由于眼科产品在美国市场由于支付端问题增速放缓拖累。 　　2025Q3，16家企业中共11家企业对全年营收和/或净利润/EPS进行了上调，主要由于新产品销售放量好于预期和/或专利到期产品下滑幅度低于预期等因素，另有4家维持，1家下调。 　　MNC的产品在美国市场放量有多快？ 　　我们统计了MNC药企2010-2014年间在美国市场上市的产品共计52款，剔除部分数据缺失、峰值销售额低于3亿美元或销售时长少于5年的产品后，剩余的34款产品在美国市场达峰的中位数时间为~8年，其中FIC产品（n=13）为~7年，罕见病产品（n=13）为~8年，突破性疗法/BTD产品（n=8）为~7年，生物制品（n=14）为~10年。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年11月7日-2025年11月20日，SW医药生物行业下跌1.51%，跑赢同期沪深300指数约1.23个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中体外诊断和医药流通板块涨幅居前，分别上涨2.37%和2.27%，医疗研发外包和医疗耗材板块跌幅居前，分别下跌3.67%和2.93%。 　　行业新闻。11月14日，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开展非血管介入通用活检针等25种医用耗材集中带量采购报价工作的通知》，将开展非血管介入通用活检针等25种医用耗材集中带量采购报价工作。河北此轮集采包括非血管介入通用活检针、输液港、肺结节定位穿刺装置等25个采购品种。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块持续跑输沪深300指数，根据国家流感中心披露的数据显示，近期进入流感高发期，带动流感相关疫苗和药物相关个股有所表现，后续建议关注流感板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　投资要点 　　甲苯、液氯等涨幅居前，丁二烯、醋酸乙烯等跌幅较大本周涨幅较大的产品：甲苯（FOB韩国，25.22%），液氯（华东地区，13.73%），甲基环硅氧烷（DMC华东，13.64%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，11.11%），硫磺（CFR中国合同价，10.00%），电池级碳酸锂（新疆99.5%min，8.78%），锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，8.70%），合成氨（河北金源，8.58%），硫酸（双狮98%，8.00%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，7.59%）。 　　本周跌幅较大的产品：双酚A（华东，-2.05%），PVC（华东乙烯法，-2.06%），丙烯（FOB韩国，-2.11%），蛋氨酸（河北地区，-2.26%），钛精矿（四川攀钢，-2.33%），PS（HIPS/CFR东南亚，-2.69%），燃料油（新加坡高硫180cst，-3.80%），二氯甲烷（华东地区，-4.23%），醋酸乙烯（华东，-4.35%），丁二烯（东南亚CFR，-7.89%）。 　　本周观点：欧佩克降价增产，国际油价震荡运行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：截至2025-11-14收盘，布伦特原油价格为64.39美元/桶，相较上周+1.19%；WTI原油价格为60.09美元/桶，相较上周+0.57%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：甲苯上涨25.22%，液氯上涨13.73%，甲基环硅氧烷上涨13.64%，硫酸上涨11.11%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯跌幅-7.89%，醋酸乙烯跌幅-4.35%，二氯甲烷跌幅-4.23%，燃料油跌幅-3.80%。从化工行业三季报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　年底欧盟SAF添加量核查临近，欧盟降碳目标提高增加生物柴油需求 　　据百川盈孚数据，截至11月19日，欧盟、中国SAF FOB价格分别为2,500、2,960美元/吨，分别较2025年年初+39%、+60%；潲水油不含税价格7,050元/吨，较2025年初+9%；据我们计算，中国SAF单吨利润超4,000元/吨。逐步进入年底，欧盟、英国将核算2%SAF的添加比例，而海外龙头NESTE年底将对其两个SAF生产工厂轮流减产，SAF供需持续偏紧，产品价格持续上涨。此外，欧盟从2026年开始将逐步开始执行《可再生能源法案III》（RED III），在提高降碳目标的同时，取消以餐厨废油（UCO）生产生物柴油双倍降碳的政策，预计从2026年开始，生物柴油以及原料UCO的需求量都将持续增长。综上，生物柴油产业链景气度仍在上行通道，UCO-HVO/SAF产业链景气有望持续上行。 　　SAF：年底添加量核查与海外装置检修并行推动供需紧张，远期需求空间广阔 　　NESTE预计在2025年4季度对鹿特丹工厂、12月对新加坡工厂均进行为期6周的检修。虽然近期我国SAF出口白名单企业新增了三家，但从能出口到实现销售仍需要一段时间。截至10月，英国SAF添加比例为1.6%，较2%的添加目标仍有差距。因此我们认为随着年底欧盟、英国对其2%的SAF添加比例进行核查，SAF供需持续偏紧。新加坡民航局宣布自2026年4月起对所有从新加坡出发的航班乘客与货运征收“可持续航空燃料（SAF）附加费”，并设立2026年SAF添加1%、2030年添加3%-5%的目标。2026年，欧盟将逐步执行RED III法案，多数欧盟生产商可能会选择优先考虑生产HVO而不是SAF。中国SAF成本优势显著，竞争力充足。进入2027年CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例，2050年实现航空业净零排放。目前全球航空煤油需求3亿吨，假设2027年全球平均添加1%的SAF，再考虑欧盟、英国添加2%的SAF，2027年SAF全球需求将达到300-400万吨。IATA预计2050年SAF全球需求达到4亿吨。 　　生物柴油：欧盟可再生能源法案III执行及船燃加注增加，需求有望持续增加 　　2026年欧盟将逐步执行RED III法案，该法案较RED II提高了2030年的降碳目标，将可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5%，最好应该到45%；交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29%；取消对UCO为原料生产生物柴油双倍降碳的政策。换言之，2026年开始欧盟提高碳排放目标，对生物柴油，尤其是二代生物柴油需求增加。同时取消UCO双倍降碳政策，生物柴油以及UCO的需求量将接近翻倍的增长。据USDA数据及我们测算，2025年预计欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量为374万吨，2026年该需求量或将再增加400万吨。此外，未来随着国际海事组织“IMO净零框架”，船运生物柴油添加量有望增加。2024年新加坡船燃加注5,358万吨，其要求2030年新的港口船只都得电动或者100%生物燃料等，未来若其中添加50%生物柴油，其需求为千万吨级别。 　　受益标的：嘉澳环保、山高环能、卓越新能、海新能科、鹏鹞环保等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月19日，医药板块涨跌幅-1.28%，跑输沪深300指数1.72pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，医疗研发外包(-0.67%)、线下药店（-0.84%)、血液制品(-0.88%)表现居前，医药流通（-1.60%）、医院(-1.52%)、疫苗（-1.41%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为中红医疗(+10.39%)、东方海洋（+9.96%)、山河药辅(+9.04%)；跌幅榜前3位为海南海药（-10.00%)、人民同泰（-9.99%）、漱玉平民(-7.49%)。 　　行业要闻： 　　近日，Arrowhead宣布，美国FDA已批准Redemplo（plozasiran），作为饮食控制的辅助治疗，用于降低家族性乳糜微粒血症综合征（FCS）成人患者的甘油三酯（TG）水平。此次获批主要基于3期PALISADE研究的临床数据，数据显示：PALISADE研究达到了其主要终点和所有关键次要终点，包括显示甘油三酯及APOC3水平显著下降。Redemplo是一款靶向APOC3基因的RNAi疗法，基于Arrowhead专有且具差异化的TargetedRNAi Molecule（TRiM）平台所开发，使用该药的患者可每三个月一次皮下注射在家中自行给药。 　　公司要闻： 　　振东制药（300158）：公司发布公告，公司拟对不超过2000名员工实施员工持股计划，此次计划筹集资金总额上限为2.5亿元，存续期不超过36个月，锁定期为12个月。 　　华海药业（600521）：公司发布公告，子公司华奥泰及华博生物自主研发的HB0017注射液用于治疗银屑病的多中心、双盲、随机、安慰剂平行对照的关键性临床试验达到主要疗效终点和所有关键次要疗效终点。 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份5,786,574股，约占公司总股本的1.04%，成交价格区间为18.61-23.33元/股，已支付的总金额为112,121,431.21元。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，子公司Seacross近日收到巴基斯坦、英国和北马其顿药监局签发的普乐沙福注射液、注射用塞替派、注射用阿扎胞苷、注射用唑来膦酸浓溶液、唑来膦酸注射液的上市许可。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。