观点摘要 　　近年来，中国民爆行业在"十四五"规划推动下迎来稳健发展期。随着基础设施建设持续推进和安全环保要求提升，民爆产品在矿山开采、基建工程等传统领域需求稳定，新兴应用场景不断拓展。2025年作为"十四五"收官之年，民爆行业通过技术升级、结构优化和安全管理强化，呈现内需稳固、外贸拓展的双轮驱动格局，行业集中度提升。 　　本报告全面分析中国民爆行业"十四五"发展成果，深入研究市场供需格局、产业集中度及技术创新状况。通过对工业炸药、工业雷管、爆破服务等细分领域现状及下游需求特征的系统梳理，探讨企业如何在严格监管下实现合规发展。报告同时对"十五五"期间市场前景、技术趋势及竞争策略进行前瞻分析，为民爆企业制定发展规划提供参考。

　　本周（20250901-20250907）SAF本周实现高位继续上涨。本周四，外盘SAF到岸价报2746.53美元/吨，环比上周上涨5.61%；外盘HVO离岸价报2353.75美元/吨，环比上周上涨1.44%。欧洲Ucome离岸价报1285.99欧元/吨，环比上周四下跌0.70%，涨跌幅度为-9.07欧元/吨；中国Ucome离岸价报1180.45美元/吨，环比上周上涨0.88%，涨跌幅度为+10.25美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1168.16美元/吨，环比上周下跌0.69%，涨跌幅度为-8.09美元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差为2920元/吨，周度环比变动幅度为-80元/吨。 　　本周（20250901-20250907）国内潲水油与地沟油价格高位上涨。本周四，国内潲水油平均报价为7220元/吨，较上周环比变化幅度为+100元/吨；地沟油平均报价为6740元/吨，较上周环比变化幅度为+100元/吨。 　　行业动态新闻：（1）壳牌正式取消在鹿特丹建设82万吨/年生物燃料设施计划：2025年9月3日，壳牌正式取消在鹿特丹建设82万吨/年生物燃料设施计划，表示经过深入评估发现其竞争力不足，将不会恢复在鹿特丹壳牌能源化工园区生物燃料设施的施工。该项目因市场环境疲软已于2024年7月暂停建设，壳牌曾于2021年9月批准建设该项目，并原计划于2025年投产。壳牌下游、可再生能源与能源解决方案总裁马赫特德·德·哈恩表示："通过评估市场动态和完工成本，我们发现该项目竞争力不足，无法满足客户对经济型低碳产品的需求。虽然这是个艰难的决定，但为了将资本优先投向既能满足客户需求又能为股东创造价值的项目，这个选择是正确的。"与其他大型石油公司一样，壳牌一直在从可再生能源项目转向回归其传统优势领域——化石燃料生产。（2）菲律宾拟至早自2026年开始实施B4生物柴油：菲律宾能源部于今年7月正式暂停原定10月实施的提掺计划后，农业部将建议把生物柴油掺混比例提升至4%（B4）的计划至少推迟至2026年实施。农业部长表示："我获得的消息是，由于我国椰子油产量问题，加上近期椰油价格上涨，该计划将被推迟。"菲律宾去年10月初将椰子甲酯柴油掺混比例提升至3%，这是分阶段计划的一部分，目标是在2026年10月前达5%的掺混比例。但菲律宾国家生物燃料委员会（NBB）以椰干（椰子油原料）价格上涨为由推迟了拟议的提掺计划。此前菲律宾椰子管理局曾警告，提高生物柴油掺混比例可能影响食用椰子油的供应。 　　投资建议：重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易政策变动风险。

　　本周主题 　　本周诺华相继引进Arrowhead和舶望制药的siRNA药物，行业关注度大幅提升。 　　小核酸药物具有开发周期短、效果持久、研发成功率高、不易产生耐药性等优势，有望成为新一代热门研发方向。小核酸药物在基因层面进行调控，能够为目前无法治愈的严重遗传疾病提供开创性的治疗思路，已经在神经病变、心血管疾病的治疗方面展现出了巨大的潜力。 　　得益于高特异性靶向肝的GalNac技术的发展成熟，目前肝靶点药物如PCSK9、AGT、Lp(a)和ApoC3等靶点开发较多，而肝外递送技术目前仍处于探索阶段，如Alnylam的C16递送系统可穿透血脑屏障进而递送到脑部及眼部、抗体偶联siRNA递送技术等，肝外递送潜力庞大，预计未来将有突破性疗法出现。 　　根据Alnylam和Arrowhead投资者交流材料，Alnylam将于25H2读出CEMDISIRAN在gMG三期数据；Arrowhead的APOC3siRNA药物Plozasiran PDUFA日期为11月18号、25Q4INHBE siRNA药物ARO-INHBE用于减重的I/II期1部分数据读出、25H2ARO-C3和ARO-CFB用于自免的I期数据读出。 　　建议关注国内siRNA疗法进度靠前上市公司如前沿生物、福元医药、悦康药业以及成都先导等。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年9月1日-9月5日），A股申万医药生物上涨1.4%板块整体跑赢沪深300指数2.21pct，跑输创业板指数0.95pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第4位。恒生医疗保健指数上涨7.07%，板块整体跑赢恒生指数5.72pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　行业观点 　　1、创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，国内创新药出海BD的交易不会停止，中国整体的创新药长夜经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。自年初开始的肿瘤领域的双抗到呼吸领域的小分子，通过海外MNC的购买行为已验证了国内创新药公司创新研发的实力。从购买方角度来看，中国产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。 　　2、CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。 　　3、化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。 　　4、生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。 　　5、医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。 　　6、医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。 　　7、中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　投 资 要 点 　　银屑病目前不能治愈，治疗需求庞大，药物市场空间广阔 　　银屑病是一种慢性、复发性、炎症性和系统性皮肤病，全球约有1.25亿银屑病患者，中国约有670万人。其中，20%至30%的患者患有中重度银屑病。银屑病现阶段还无法彻底治愈，需要长期治疗以控制病情，治疗需求庞大。现有治疗方案包括外用药物、物理治疗、系统治疗和生物制剂。根据数据统计，全球银屑病治疗市场2022年规模为265亿美元。中国银屑病药物市场近年来呈现出强劲的增长势头，市场规模从2018年的6.04亿美元迅速增长至2022年的14.36亿美元，年复合增长率达到24.2%。其中，生物制剂和小分子药物市场规模快速增长，2022-2025年期间，估计增速分别为37.6%和26.2%，在2025-2030年期间，预计仍均保持20%以上的复合年增长率。 　　生物制剂作为主流药物，不断迭代升级，疗效和安全性持续提升，IL-17 和IL23为核心靶点 　　IL-23/IL-17信号通路因是银屑病的关键通路，对这两个靶点进行更精准的抑制，使得生物制剂实现疗效飞跃、安全性提升。因其皮损清除率高、起效更快、安全性相对良好，生物制剂治疗地位获众多指南认可，银屑病治疗目标也从PASI 75不断升级到PASI 90/100。 　　其中，IL-17A抑制剂中，全球首个司库奇尤单抗（可善挺）12 周 PASI75/PASI90/PASI100应答率可达81.6%/59.2%/28.6%, 52 周 PASI75/PASI90/PASI100应答率可达 80.5%/60%/39.2%, 第二个上市品种依奇珠单抗（拓姿）的短效和长效则更胜一筹。全球首款 IL-17A/F双抗比奇珠单抗（比美吉珠单抗）16周时PASI 90达到91%，用药3年后仍有93.0%的患者维持PASI 90，80.8%患者维持PASI 100，实现突破耐药瓶颈、完全清除可能和持久缓解的功效。全球首款IL-23 （p19）单抗抑制剂古塞奇尤单抗从上游阻断 IL-17 产生通路，实现更长效控制。48 周时 PASI 90 应答率超 80%，且对 IL-17 失效者也有效，为耐药患者提供新选择。目前比奇珠单抗于2025年5月正在国内申请上市中。此外，国产首个 IL-17A/F双抗丽珠集团LZM012于2025年7月成功达到III期临床终点，有望于近期申报上市。 　　口服药物是银屑病治疗尚未满足的需求，高效安全的靶向口服药将成为新选择 　　虽然生物制剂提高了临床疗效，但其注射依赖性、免疫原性等问题限制了患者依从性，不利于银屑病的长期管理。兼具生物制剂级疗效、安全性良好、精准靶向、成本更低的口服疗法仍存在未满足的临床需求。针对银屑病，目前已经开发多种类型、多个靶点的口服药物。现有已上市的口服药物主要是小分子药物，以磷酸二酯酶4（PDE4）、JAK1-3、TYK2等细胞因子作为靶点，分别获批阿普米斯特、乌帕替尼和氘可来昔替尼等口服小分子药物，为银屑病患者提供了多样化的药物。其中，高效安全的靶向口服药将成为新选择。 　　TYK2小分子为目前上市口服药疗效最佳者，IL-23拮抗剂肽类口服药疗效值得关注 　　在已上市口服药物中，TYK2小分子因具有更高选择性和安全性，展现出独特的优势，为目前疗效最优的口服类药物。全球首个TYK2变构抑制剂氘可来昔替尼，因其短期疗效（16周PASI75 达到68.8% ）和长效疗效（52周PASI75达到71%）均高于JAK1抑制剂乌帕替尼和PDE4抑制剂阿普米司特。在256周时，PASI75和PASI90分别为81.8%和55.3%，证实了氘可来昔替尼在银屑病治疗领域疗效持久性与安全性的双维度突破。在研药物中，海外进展最快的是武田处在临床III期的TAK-279，Alumis ESK-001 已完成二期临床。国内翰森制药的HS-10374进展最快，处于III期临床，其II期数据显示 12 周PASI75分别为 28.6% (6mg)和为72.1%(12mg)；诺诚健华ICP -488处于III期临床，其II期数据显示第 12 周 PASI75为77.3%（6mg）/78.6%（9mg）；益方生物D-2570进入III期，其II期数据显示12周PASI75为90.0%（18mg）/85.4%（27mg）和85.0%（36mg），展现出同类最佳潜力。口服小分子TYK2抑制剂可填补局部用药和生物制剂之间的治疗空间，有望成为新趋势。此外，由于TYK2是炎症的关键因子，可以拓展至多个免疫疾病，如在特应性皮炎、SLE等，目前竞争格局良好，看好其在自免领域的应用和潜力。 　　此外，强生全球首个IL-23拮抗剂肽类口服药物 Icotrokinra (JNJ-2113)在III期临床中展示出优于已上市银屑病口服疗法氘可来昔替尼的疗效，并于2025年已经申报上市，预计明年获批，该疗法的获批也有望极大丰富银屑病药物市场。 　　投 资 建 议 和 相 关 标 的 　　银屑病目前尚无法根治，需要长期治疗，药物市场规模庞大，前景广阔。随着生物制剂、口服靶向药等创新药的涌现，银屑病治疗进入“精准时代”，未来银屑病患者治疗可期。虽然生物制剂品种较多，目前国内生物制剂的渗透率仍然不高。随着医保覆盖增加带来“以价换量”，中重度银屑病患者对疾病认知与需求提升，药物可及性增强，我们认为核心靶点如IL-23p19和IL-17A/F，经过头对头比较胜出的药物，仍然有巨大的市场潜力。口服类药物，高效安全便捷的小分子TYK2和肽类药物因其显著优势，有望成为银屑病患者的新选择。此外，由于TYK2可拓展至多个免疫疾病，看好其变构抑制剂带来的市场弹性增长。 　　在国内多个针对银屑病药物的药物中，我们认为疗效强、持续性好、安全性优、进度快的品种商业化价值更高。TYK2小分子方面，推荐益方生物（688382.SH），目前疗效最佳具有出海授权潜力，建议关注进度最快的翰森制药（3692.HK）和诺诚健华（688428.SH）；生物制剂中，建议关注生物制剂IL-17A/F疗效优异的丽珠集团（000513:SZ ）和专注自免药物、管线布局丰富的荃信生物（2509. HK） 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　我们统计了A股和港股上市的393家医药公司2025年上半年业绩情况，行业整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润相较于2024年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内集采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海，全球生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。 　　创新药板块收入增长强劲。分板块来看，表现最好的仍是创新药（Biotech），收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外BD合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于萎缩或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集采政策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。 　　CXO迎来业绩改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO板块收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。全球强劲的GLP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱，主要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢复仍然需要时间。 　　医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD板块业绩明显走弱，平均收入下滑14%，试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了复苏，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周期，因此1H25收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。 　　行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530HK）、巨子生物（2367HK）、药明合联（2268HK）、固生堂（2273HK）、中国生物制药（1177HK）、信达生物（1801HK）。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为1.40%，板块相对沪深300收益率为2.21%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第4。6个子板块中，化学制药板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.92%（相对沪深300收益率为4.73%）；收益率排名第六的为中药Ⅱ，涨跌幅为-1.39%（相对沪深300收益率为-0.58%）。 　　行业动态：上周医药指数跑赢沪深300指数2.21%，主要是创新药及CXO涨幅突出，创新药中涨幅突出的有制药板块综合实力突出重点布局创新药，但受中报业绩同比下降导致今年市场表现滞涨的长春高新、科伦药业、人福医药，同时创新药领先企业如百济神州、泽璟制药、百利天恒、迈威生物进一步上涨；形成对比的是被炒作的高标股舒泰神、广生堂、塞力医疗、昂利康海特生物等回调明显。创新药行情可能演绎到鱼尾行情，市场开始分化，当前需要精选α个股。回顾行业综合PE综合水平仅在历史平均水平，我们认为科创资金在医药板块有望外溢到创新器械及AI医疗，如高端创新器械龙头企业开立医疗于近期发布新一期的员工股权激励方案，三友医疗发布上市后首次股权激励方案。 　　周观点：我们建议关注以下生物医药领域的科技创新优质资产：➢高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、联影医疗、新华医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗等。 　　AI医疗条线：①AI+医疗大模型：智云健康（ClouD GPT及ClouD DTx慢病管理）、医渡健康（医渡云YiduCore）、讯飞医疗（星火医疗大模型）、卫宁健康（WiNEX Copliot、病例写作）、百度（灵医医疗大模型）、阿里巴巴(通义千问&旗下发布AI健康应用「AQ」)、字节跳动推出“小荷AI医生”、平安健康（平安医博通）等。②AI+影像：联影医疗（元智医疗大模型）、东软集团（添翼医疗大模型）、迈瑞医疗（重症医疗大模型）、以及开立医疗、祥生医疗等医疗影像医疗设备企业AI影像智能识别为临床医生提效。③AI+医检：金域医学（域见医言大模型）、迪安诊断（携手华为云发布迪安医检大模型）、美年健康（健康小美）、润达医疗（润医医疗大模型）。④AI+医药电商/精准营销：通过模型优化智慧供应链、商品智慧运营、智能客服等提升运营效率，京东健康（AI京医千询医疗大模型）、阿里健康、药师帮、医脉通。⑤AI+基因测序：华大智造（αLab Studio智能实验室）、华大基因（基因检测多模态大模型GeneT）、诺禾致源、贝瑞基因、达安基因。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、联邦制药、翰森医药、众生药业、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　中药：OTC需求偏弱、处方药集采影响消化，静待业绩回暖 　　截至2025年8月31日，中药板块公司公告2025上半年业绩，业绩表现整体略显承压。我们汇总了多数中药企业的2025上半年业绩表现的影响因素及个股实现积极业绩的原因如下：（1）中药创新药企业：部分企业受2024H1高基数、产品集采降价等影响因而业绩承压，但如方盛制药在部分集采产品稳健销售的同时，渠道覆盖稳步推进，促使创新中药产品实现较快速的销售增长；以岭药业在经历去库存周期后叠加中药材原材料价格下降等因素迎来利润拐点。（2）OTC及消费类企业：部分企业受核心药品市场需求下降、消费疲软影响大健康业务等因素致使业绩承压，但如羚锐制药受益于人口老龄化长期发展逻辑；佐力药业乌灵胶囊具备“医保+基药”双目录资质，叠加集采大规格替换进而稳健放量。（3）国企改革：部分企业受经营战略调整、业务结构优化等因素影响致使业绩承压。 　　零售药店：逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 　　（1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2025Q1延续闭店趋势，全国环比净减少约3,000家药店，门店数回落至70万以下，随着市场淘汰出清，药店店均服务人数有望持续上升。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。（2）业绩层面：伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。（3）政策及专业资格层面：伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 　　医药流通：市场修复，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 　　随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的修复扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等，行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势。 　　风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧，产品销售不及预期等。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。建议关注圣泉集团、海利得。首先是与宏观经济波动相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/09/01-2025/09/05）化工板块整体涨跌幅表现排名第20位，涨跌幅为-1.36%，走势处于市场整体中下游。上证综指涨跌幅为-1.18%，创业板指涨跌幅为2.35%，申万化工板块跑输上证综指0.18个百分点，跑输创业板指3.71个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：百草枯（浙江永农化工，42%）（6.67%）、氢氟酸（烟台中瑞）（4.48%）、顺酐（江苏）（3.92%）、双酚A（华东）（3.23%）、醋酸（华东）（2.78%）。 　　跌幅前五：液氯（华东）（-13.70%）、TDI（华东）（-5.86%）、季戊四醇（0.95金禾实业）（-5.00%）、PTA（华东）（-3.27%）、PVA（1799#，华东）（-2.93%）。 　　周价差涨幅前五：涤纶短纤（64.60%）、双酚A（36.96%）、PET（29.46%）、热法磷酸（6.55%）、甲醇（5.94%)。 　　周价差跌幅前五：PTA（-322.58%）、顺酐法BDO（-105.64%）、季戊四醇（-25.46%）、磷肥DAP（-21.35%）、PVA（-21.32%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有158家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修10家，重启6家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周AI方向表现良好，继续关注化工反内卷龙头标的关注万华化学、扬农化工、恒力石化、华鲁恒升，农药反内卷线关注利民股份等方向。液冷方向关注巨化股份、三美股份、永和股份等方向。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为1.11%，沪深300指数涨跌幅为2.71%，基础化工跑输沪深300指数1.6个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：建业股份(34.36%)、云南能投(33.84%)、百傲化学(21.93%)、爱普股份(20.11%)、亚星化学(17.61%)、安利股份(17.23%)、菲沃泰(16.47%)、皇马科技(13.25%)、云图控股(12.61%)中复神鹰(11.88%)、国瓷材料(11.60%)、三美股份(11.59%)、青岛双星(11.50%)、美联新材(11.07%)、华鲁恒升(10.69%)、万丰奥威(10.22%)、博源化工(10.21%)、聚胶股份(10.07%)、阳谷华泰(10.05%)、立中集团(9.33%)。 　　下跌：飞鹿股份(-25.45%)、阿拉丁(-14.44%)、准油股份(-13.00%)、中研股份(-11.48%)、扬帆新材(-11.02%)、唯赛勃(-10.42%)、华信新材(-10.19%)、美思德(-9.99%)、震安科技(-9.87%)南京聚隆(-9.77%)、恒大高新(-9.72%)、聚石化学(-9.33%)、天晟新材(-9.18%)、蓝丰生化(-9.09%)、隆华新材(-8.97%)、渤海化学(-8.97%)、*ST亚太(-8.88%)、裕兴股份(-8.85%)、锦鸡股份(-8.70%)彩蝶实业(-8.40%)。 　　钨相关价格上涨。主要上涨产品为钨材(19.42%)、钨粉(17.36%)钨酸钠(16.13%)、白钨精矿(15.49%)、黑钨精矿(15.42%)、仲钨酸铵(13.88%)、钨铁(13.73%)、戊二烯(5.43%)、单晶硅片(5.04%)、正丁醇(4.92%)、氢氟酸(4.70%)、甘油(4.12%)、二氯丙烷-白料(4.11%)氧化钬(3.83%)、高碳铬铁(3.75%)、焦炭(3.46%)、酚油(3.45%)、丙烯酸甲酯(3.38%)、异丁烯(3.14%)、工业萘(3.11%)。 　　正丙醇价格下跌。液氯(-37.78%)、正丙醇(-9.40%)、一氯甲烷(-7.50%)、甲酸(-5.65%)、碳酸二甲酯(-5.56%)、PVDF粉料(-4.88%)、乙腈(-4.11%)、工业级碳酸锂(-3.80%)、复印纸(-3.65%)、氧化镨钕(-3.63%)、TDI(-3.60%)、双季戊四醇(-3.44%)、铋锭(-3.42%)、氧化铋(-3.39%)、煤焦油(-3.31%)、丙烯酸(-3.31%)、电池级碳酸锂(-3.13%)、苯乙烯(-3.11%)、苏氨酸(-3.07%)、纯苯(-2.66%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。