看好氟化工上游萤石资源战略地位升级带来的价格刚性。以2021年的数据，我国单一萤石矿储采比仅为7.8，即按照现有开采量，再过7.8年我国单一萤石矿将会枯竭，这一数字显著低于世界各国。目前行业里存在磷矿伴生提取萤石的技术，但是技术壁垒较高，收率难以提升，所以实际磷矿伴生萤石的供给难以形成有效补充；从稀土伴生矿中提取萤石的壁垒同样很高，一方面稀土和萤石非协同采选，浮选完稀土的尾矿存在氟资源的流失以及捕收剂的污染，另一方面因为矿脉的区别，针对尾矿浮选的抑制剂以及捕收剂需要针对性的开发，并且伴生矿品味较低，后道针对低品位萤石加工的工艺需要体现经济性，所以稀土伴生萤石矿的开发还没有大规模的应用开来。从资源保护的角度出发，萤石的战略地位或将进一步升级，萤石价格或将保持坚挺。 　　第三代制冷剂（HFCs）配额落地在即，供需平衡表有望修复，产品盈利有望回到正常区间。按照《基加利修正案》，我国将于2024年开始HFCs的配额。为了争取配额后获得更多的HFCs生产主动权，HFCs产商在配额基准期2020-2022年间“跑马圈地“上产能，使得HFCs的行业供给远高于需求。根据生态环境部数据，2020年我国HFCs总产能168.3万吨，实际产量81.1万吨，装置平均利用率仅为48.2%，闲置总产能约87.0万吨，部分HFCs产能已严重过剩，装置平均利用率仅约20.0%。目前配额基准期已经结束，HFCs的配额方案即将落地，HFCs的过剩产能将逐步退出，HFCs的供需平衡表修复或将带动HFCs的盈利能力修复。 　　下一代制冷剂还无法形成成熟替代，这是本轮配额和上轮配额最明显的区别。我国于2014年前后开始对第二代制冷剂施行配额，彼时第三代制冷剂已经可以从产量、售价、性能角度对第二代制冷剂形成很好地替代：第三代制冷剂产能从2010年的38.05万吨增长至2014年的74.6万吨；2014年前后R22和R32售价几乎相同；第三代制冷剂只需更低的充注量，GWP值也更占优；并且三代制冷剂并且下游空调产商也有足够的时间对制冷剂切换做出响应。而眼下第四代制冷剂主要受专利限制，产量规模尚小，售价水平偏高，对第三代制冷剂的替代还不够成熟。 　　投资建议：第三代制冷剂配额在即，供需平衡表有望修复，带动产品价格修复，增厚氟化工企业业绩。建议重点关注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技。 　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

中心思想 业绩稳健增长与竞争优势巩固 泰格医药在2022年展现出稳健的经营韧性，尽管面临疫情等外部环境的挑战，公司经调整归母净利润仍实现平稳增长，总营收达到70.86亿元，同比增长35.9%。报告期末，公司累计待执行合同金额高达137.86亿元，同比增长20.9%，为未来业绩增长提供了坚实支撑。这表明公司在临床合同研究组织（CRO）行业中保持了强大的竞争优势和市场地位。通过持续的人员扩增和全球化战略布局，包括海外业务的快速发展和对克罗地亚CRO公司的收购，泰格医药正不断强化其全球服务能力，以应对行业变化并抓住市场机遇。 市场前景与投资建议 尽管分析师基于公司订单及投资收益影响，对2023-2024年的盈利预测进行了调整，下调了目标价格，但仍维持了“增持”的投资评级。这反映了市场对泰格医药长期发展潜力的认可。公司在手订单的充裕以及海内外业务的协同发展，预示着其未来业绩增长的确定性。同时，国内临床试验的后期推进和海外收购带来的业务边界拓展，被视为重要的催化剂。然而，新药融资环境收紧、临床开展速度放缓、汇率波动以及国际化风险等因素，仍需投资者保持警惕。总体而言，泰格医药凭借其稳固的竞争优势和积极的全球化战略，有望在医药研发服务市场中持续发展。 主要内容 2022年度业绩回顾与评级调整 泰格医药在2022年实现了符合市场预期的业绩表现，总营收达到70.86亿元，较上年同期增长了35.9%。在盈利能力方面，扣除非经常性损益后的归母净利润为15.40亿元，同比增长25.0%。值得注意的是，经调整后的归母净利润为16.66亿元，实现了5.1%的平稳增长。尽管净利润（归母）从2021年的28.74亿元下降至20.07亿元，同比下降30.2%，这主要受到投资收益和公允价值变动收益等非经常性损益的影响。 基于对公司订单情况及投资收益影响的综合考量，分析师对未来的盈利预测进行了调整。2023年和2024年的每股净收益（EPS）分别下调至3.78元和4.64元（原预测为4.45元和5.09元），并新增了2025年EPS预测为5.16元。在估值方面，参考行业平均水平，给予公司2023年33倍的市盈率（PE），对应目标价格下调至124.74元（上次预测为133.50元）。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持了对泰格医药的“增持”评级，表明对公司长期价值的认可。 从财务指标来看，公司的毛利率在2022年为39.6%，相较于2021年的43.6%有所下降，但预计在2023-2025年将回升并稳定在43.3%-43.4%的水平。EBIT率在2022年为25.0%，净利润率则为28.3%。这些数据反映了公司在营收增长的同时，盈利能力受到一定压力，但未来有望改善。 疫情影响下的运营挑战与季度表现 2022年，泰格医药的经营活动受到疫情的显著影响，尤其体现在逐季度的收入增速下滑趋势上。从季度数据来看，公司在2022年第一季度的收入增速高达101.5%，随后在第二季度降至53.9%，第三季度进一步放缓至35.3%，而在第四季度则出现了7.6%的负增长，单季收入为16.79亿元。 盈利方面也呈现出类似的趋势。2022年第四季度，公司单季扣非归母净利润为3.47亿元，同比下降4.2%。全年四个季度的扣非归母净利润增速分别为65.3%、25.2%、29.0%和-4.2%。经调整归母净利润在2022年上半年实现了26.6%的增长，但在下半年则下降了11.6%。这种逐季度收入和利润增速的下滑，被分析师认为与疫情对临床试验项目进度的影响密切相关。疫情导致了临床试验的招募、访视和数据收集等环节受阻，从而延缓了项目的执行和收入确认。尽管面临这些挑战，公司整体仍保持了盈利，显示出其业务模式的韧性。 强劲订单储备与全球化扩张战略 泰格医药在2022年展现了其强大的市场竞争力和业务拓展能力，尤其体现在订单储备和全球化战略上。2022年全年，公司新增合同金额达到96.73亿元，与上年同期基本持平，显示出其持续获取新业务的能力。更重要的是，截至报告期末，公司累计待执行合同金额高达137.86亿元，较上年同期增长了20.9%。这一高额的在手订单为公司未来的业绩增长提供了坚实的保障和高度的可见性。 为了支撑日益增长的业务需求，泰格医药持续扩充人才队伍。公司员工总数从2021年的8326人（其中海外员工1026名）增加到2022年的9233人（其中海外员工1426名），人员规模的扩大为后续订单的有效执行提供了充足的人力资源支持。 在市场布局方面，泰格医药实现了海内外业务的共同发展。2022年，公司中国区营收达到36.02亿元，同比增长30.7%。同时，海外区营收表现更为亮眼，达到34.84亿元，同比增长41.8%，显示出海外业务的快速发展势头。目前，公司在全球范围内正在执行188个海外单一地区临床项目和62个多区域临床试验（MRCT）项目。为了进一步强化其全球化能力，泰格医药于2023年1月成功收购了克罗地亚的CRO公司Marti Farm，此举将进一步巩固公司在欧洲地区的CRO服务能力圈，为其全球化战略注入新的动力。 未来增长驱动与潜在风险分析 展望未来，泰格医药的增长将受到多重因素的驱动。首先，国内临床试验项目向后期阶段的推进，意味着更大的项目规模和更高的服务价值，这将为公司带来更丰厚的收入。其次，公司积极推进的海外收购战略，如近期对Marti Farm的收购，将有效拓展其业务边界和全球服务网络，进一步提升国际竞争力。这些战略举措有望成为公司业绩持续增长的重要催化剂。 然而，投资者也需警惕潜在的风险因素。当前新药融资环境的收紧，可能会影响生物医药公司的研发投入，进而对CRO行业的订单量和项目启动速度造成压力。新药临床试验开展速度的变慢，将直接影响公司的项目执行周期和收入确认。此外，汇率的波动可能对公司的海外业务收入和成本产生影响，带来财务风险。国际化扩张过程中，公司还需面对不同国家和地区的监管、文化和市场竞争等国际化风险。最后，疫情对临床试验执行的影响虽然在2022年已有所体现，但未来疫情的不确定性仍可能对公司运营造成持续干扰。综合来看，泰格医药在抓住增长机遇的同时，也需有效管理和应对这些潜在的挑战。 总结 泰格医药在2022年展现了稳健的经营态势，总营收和扣非归母净利润均实现增长，经调整归母净利润平稳上升。尽管受疫情影响，公司季度业绩增速有所波动，但高达137.86亿元的在手订单为未来业绩提供了坚实保障。公司通过持续扩充员工和积极推进全球化战略，包括海外业务的快速发展和对克罗地亚CRO公司的收购，不断巩固其在CRO行业的竞争优势。分析师维持“增持”评级，并调整目标价至124.74元，反映了对公司长期发展潜力的认可。未来，国内临床试验的后期推进和海外业务拓展将是主要增长驱动力，但新药融资环境、临床开展速度、汇率波动、国际化风险及疫情影响等因素仍需密切关注。总体而言，泰格医药凭借其强大的订单储备和全球化布局，有望在挑战中实现持续发展。

　　核心观点 　　糖尿病患者基数庞大，市场发展潜力巨大。糖尿病是全球患病率最高的慢性病之一，据IDF世界糖尿病报告指出，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.34亿，中国糖尿病报告患者人数达1.4亿人，占全球报告患者总人数的26.2%，且国内糖尿病患病率持续上升。随着未来人口老龄化趋势加深，糖尿病患病人数将持续增加。糖尿病易引起多种并发症，治疗重视度亟需提升。据统计，2021年全球糖尿病医疗开支达到9660亿美元，相比于过去15年上涨了约316%；国内糖尿病医疗开支达到1653亿美元，预计2030年达到1850亿美元，市场发展潜力巨大。 　　糖尿病管理器械市场渗透率较低，千亿市场亟待挖掘。据灼识咨询数据显示，2020年全球糖尿病管理器械市场规模为423亿美元，预计2030年达1185亿美元，复合增长率为10.9%。2020年国内糖尿病管理器械市场规模为22亿美元，预计在2030年达102亿美元，复合增长率为16.7%，步入快速发展阶段。 　　监测器械：国内监测器械仍以血糖仪为主，2019年血糖仪渗透率仅在25%左右，低于全球平均水平60%，且使用频率与发达国家仍有较大差距；国内CGM产品仍处于起步阶段，市场教育有待提升，2020年雅培和美敦力占据国内近85%的市场份额，国产替代空间较大。 　　治疗器械：胰岛素泵由于其智能和便捷优势，有望成为未来主流治疗器械，目前国产仅微泰医疗产品获批上市，2020年市占率仅3%，仍有较高提升空间。 　　监测+治疗器械：人工胰腺系糖尿病管理的终极方案，可实现实时调节血糖。目前市场玩家主要系进口厂家，仅有4款产品获得商业化，且国内尚无获批相关产品，蓝海市场有待发掘。 　　CGM市场方兴未艾，国产重磅新品蓄势待发。血糖监测是糖尿病患者管理的基石，GGM较传统血糖仪可提供连续、全面的血糖信息，且患者依从性较高，临床效益渐受认可，未来有望成为监测领域重磅大单品。2020年中国CGM市场规模1亿美元，据灼识咨询预测，预计将以34%的增速增长至2030年26亿美元，国内CGM市场将保持超高速发展。国产产品端来看，2021年国内凯立特CGM产品CT-2、九诺医疗的GN-1、硅基仿生的GS1和微泰医疗的AiDEXG7陆续获批上市，迎来国产CGM商业化元年。鱼跃医疗于23年3月15日宣布CGM新品CT-3上市，三诺革新化三代传感器技术产品iCan预计二季度获批，国产重磅CGM新品接踵而至。随着未来各大厂商发力市场和渠道推广，CGM市场认知和接受度有望进一步提升，利好CGM产品快速放量，推动行业加速扩容。 　　风险提示：国产新品商业化不及预期；行业竞争加剧；各产品研发不及预期。

中心思想 温和政策利好头部企业 本报告核心观点指出，2023年3月发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》整体政策导向相对温和，预期降幅亦较为克制。这一政策环境对中成药行业的头部企业构成显著利好，有助于其市场份额的进一步提升和竞争优势的巩固。 中药板块行情延续预期 报告分析认为，此次集采文件在入围和中选规则上的设计，有效避免了过去某些品类集采中出现的过度竞争和价格断崖式下跌。同时，非中选品种的采购执行趋严，促使企业更加重视产品竞争力。结合疫情后的需求复苏、部分公司政策压力的缓解以及国企价值重估的预期，中药板块的整体行情有望延续，但市场对经营业绩兑现度的要求将逐步提高。 主要内容 集采规则分析与市场影响 入围规则：头部企业优势凸显 综合得分机制延续： 此次征求意见稿基本沿用了湖北第一批中成药带量采购的入围准则，即综合得分由“价格竞争得分”（60%）和“技术评价得分”（40%）构成。 技术评价侧重： 技术评价得分中，60%来源于医疗机构认可度（二级及以上公立医疗机构报量占比越高，认可度评分越高），剩余的“药企综合排名”（20%）和“创新力评分”（20%）进一步强化了头部企业的竞争优势。 竞争格局稳定： 对于中小企业或“光脚品种”而言，短期内通过提高报量占比以获取更高认可度评分存在压力。因此，此次中成药国采前后竞争格局的延续性预计将优于早期其他品类集采，头部企业的市场份额有望得到提升。 中选规则：降幅温和且路径多元 价格控制与弹性： 相比湖北第一批带量采购，此次文件新增了申报价格不得超过同采购组日均费用均值1.8倍的规定，以控制同组产品价差。 多元中选条件： 除“在同竞争单元内降幅排名前70%的入围企业”可直接获得拟中选资格外，新增了“报价代表品报价降幅大于40%”的另一可选条件。相较于第一批42%的平均降幅，这一条件整体更为温和。 基准价格设定： 对于已纳入省级或省际联盟集采的品种，申报价虽不得高于此前中选价格，但基准价格确定为《全国中成药联盟采购公告》发布日（2022年9月8日）在全国省级采购平台的最低中标/挂网价格（不含省级、省际联盟集中带量采购中选价格），体现了政策的相对温和性。 非中选品种：采购执行趋严 “复活机制”与严格管控： 尽管议价拟中选及增补拟中选等环节增加了一定的“复活机制”，但对于最终未能中选的品种，采购执行将受到严格控制。 具体措施： 采购周期内，联盟地区将暂停未中选企业申报的“供应清单”产品挂网。同时，未中选产品和未有中选企业的采购组药品均纳入联盟地区监控管理，医疗机构采购未中选产品不得超过同采购组实际采购量的10%。 中药板块投资展望 行业复苏与价值重估 业绩兑现度高： 预计疫情扰动后，中药板块的业绩复苏兑现度较高。 政策压力缓解与国企重估： 部分公司面临的政策压力有所缓解，叠加国企价值重估预期，中药板块行情有望延续。 经营要求提升： 需关注二季度以后市场对经营层面兑现度的更高要求。 重点推荐与受益标的 疫后需求复苏的品牌中药： 推荐华润三九；受益标的包括同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、广誉远。 具备产品或渠道拓展能力的院内中药： 推荐济川药业；受益标的包括康缘药业、以岭药业、佐力药业。 总结 《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》的发布，标志着中成药集采政策进入了一个相对温和且更具结构性利好的阶段。文件在入围规则上通过技术评价和企业综合实力考量，以及在拟中选规则上提供多元化路径和温和的降幅要求，均体现了对头部优质中药企业的倾斜。尽管非中选品种面临更为严格的采购限制，但整体政策环境有助于优化行业竞争格局，促使资源向优势企业集中。结合疫情后的需求复苏、政策压力的缓解以及国企价值重估的预期，中药板块的投资价值凸显，特别是品牌中药和具备院内拓展能力的企业，有望在新的政策周期中实现业绩增长和市场份额的提升。

中心思想 2022年业绩强劲增长，海外市场驱动显著 莱茵生物在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到33.0%和50.9%，业绩表现符合市场预期。这一强劲增长主要得益于其植提糖业务，特别是海外市场对天然甜味剂需求的激增。公司海外植提收入同比增长47.5%，占总营收比重提升6.3个百分点，其中核心客户芬美意贡献了0.9亿美元的收入，同比增长48.6%，凸显了其作为公司增长引擎的关键作用。同时，公司通过有效的费用控制，使得整体利润率同比提升1.5个百分点，尽管CBD业务的存货减值对第四季度利润造成短期压力。 2023年战略聚焦海外动向与新业务拓展 展望2023年，莱茵生物的业绩表现将密切受海外市场动态的多重影响。公司需重点关注与大客户芬美意的续约谈判进展，以及天然甜味剂业务在新大客户拓展方面的潜力。此外，CBD业务的导入期挑战，包括海外市场的超额供给和政策限制，要求公司审慎推进新业务拓展。同时，探索甜菊糖苷和罗汉果甜之外的新型甜味剂大单品，将是公司实现持续增长的关键战略方向。尽管面临海外经济偏弱的宏观环境，分析师仍维持“跑赢行业”评级，并预计未来产能扩张将进一步巩固其市场地位。 主要内容 2022年财务表现与业务结构优化 莱茵生物2022年财务报告显示，公司营收达到33.0%的同比增长，归母净利润更是实现了50.9%的显著增长，符合市场预期。在盈利能力方面，毛利率同比提升1.0个百分点，归母净利润率同比提升1.5个百分点，这主要得益于下游高景气度带来的植提糖毛利率上行0.4个百分点，以及公司在销售费用率和管理费用率上分别实现0.3个和0.9个百分点的同比下降，体现了良好的成本控制能力。然而，受CBD原料价格下跌影响，公司在第四季度计提了2020万元的存货减值费用，导致该季度归母净利润同比大幅下降90.5%。 在业务结构方面，植提糖业务是公司业绩增长的核心驱动力，全年同比增长31%。其中，海外市场的强劲需求是主要增量来源，海外植提收入同比增长47.5%，占营收比重提升6.3个百分点。具体来看，天然甜味剂收入达到8.9亿元人民币，同比增长40.4%，远超植物提取物出口行业整体16.5%的同比增速。公司最大客户芬美意贡献了0.9亿美元的收入，同比增长48.6%，是其核心增长点。相比之下，其他甜味剂业务中的茶叶提取物营收为1.6亿元人民币，同比微降0.2%，华高生物并购对收入成长的贡献尚待观察。 2023年市场展望与战略关注点 展望2023年，莱茵生物的业绩表现将受到多方面海外动向的影响，公司需密切关注以下关键领域： 天然甜味剂大客户拓展进程： 预计在框架协议收官年，芬美意仍将贡献稳健收益。然而，后续的谈判进度以及新大客户的挖掘将是公司持续增长的关键。公司在报表端表现出较强信心，预付款和存货较去年同期增长36%，并计划远期落地四千吨甜菊糖产能，预示着对未来市场需求的积极布局。 CBD业务推进程度： 公司CBD业务仍处于导入期，且海外CBD市场面临超额供给和政策约束的双重挑战。因此，新业务的拓展进程及其对整体业绩的影响值得持续关注。 其他甜味剂业务发展： 探索甜菊糖苷和罗汉果甜之外的后继大单品，是公司实现多元化增长的重要方向。 基于对海外经济表现偏弱的判断，分析师下调了莱茵生物2023/2024年的盈利预测，分别下调3.9%和3.4%至2.3亿元和3.2亿元人民币。尽管如此，公司目标价维持在11.57元，对应2023/2024年36.8/27倍的市盈率，较当前股价仍有17.3%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。 潜在风险因素分析 公司面临的风险包括：芬美意续约不达预期、植提糖需求回落导致产能落地慢于预期、贸易摩擦对植提糖收入的影响、CBD业务宏观政策风险、新业务拓展慢于预期、原料价格剧烈波动、大股东股权质押风险，以及合成甜菊糖苷产能大幅扩张可能引发行业价格战。这些风险因素可能对公司未来的业绩和市场表现产生不利影响。 总结 莱茵生物在2022年凭借海外市场对天然甜味剂的强劲需求，实现了营收和归母净利润的显著增长，其中植提糖业务和核心客户芬美意贡献突出。公司通过有效的成本控制提升了整体利润率，但CBD业务的存货减值对短期利润造成一定影响。展望2023年，公司将重点关注与芬美意的续约谈判、新大客户的拓展、CBD业务的审慎推进以及新甜味剂大单品的开发。尽管面临海外经济下行和多重市场风险，分析师仍维持其“跑赢行业”评级，并预计未来产能扩张将支持其长期增长。公司需密切管理各项风险，以确保业务的持续稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 复星医药2022年业绩表现符合市场预期，营收和归母扣非净利润均实现双位数增长，显示出公司业务的稳健性与增长潜力。 创新研发成果持续落地，特别是在肿瘤治疗领域，多款创新药物获批或取得重要进展，为公司未来增长奠定坚实基础，并推动国际化进程。 战略布局深化，生态系统协同 公司在制药、器械与诊断、医疗健康服务三大核心板块均取得积极进展，并通过战略投资和业务拓展，不断深化其在医疗健康领域的生态系统布局。 医美业务向平台型企业迈进，线上医疗服务快速发展，显示出公司在多元化和数字化转型方面的战略远见和执行力。 主要内容 2022年财务表现与业务亮点 2022年业绩符合预期 公司2022年实现收入440亿元，同比增长13%。 归母扣非净利润达39亿元，同比增长18%，业绩表现符合市场预期。 发展趋势 制药业务：创新与国际化双轮驱动 抗肿瘤及免疫调节业务收入55亿元，同比大幅增长39%，主要得益于汉曲优、苏可欣、汉达远、汉斯状等核心产品的快速放量。 抗感染业务收入同比下降0.5%，主要受复必泰和米卡芬净销量下降影响。 其他制药业务板块如代谢和消化、心血管、中枢神经、原料药和中间体均实现正增长，增幅分别为13%、10%、5%和6%。 Gland Pharma收入同比下降6%，主要受胰岛素产线停产升级及注射剂包材供应短缺影响，但计划出资收购Cenexi以战略布局欧洲生物药CDMO。 创新管线方面，PD-1单抗汉斯状在国内获批MSI-H、sqNSCLC、ES-SCLC三项适应症；SCLC适应症获FDA和EC孤儿药资格认定，欧洲上市许可申请获EMA受理，同时公司与Syneos Health合作启动汉斯状美国商业化准备工作。 CAR-T产品奕凯达用于中国境内二线治疗的上市注册申请于2022年10月获受理，公司预计2023年第三季度获批。 器械与诊断业务：构建美丽健康生态系统 该板块收入达69亿元，同比增长17%。 医美子公司复锐医疗科技收入3.5亿美元，同比增长20.5%，公司以能量源美容设备为基础，不断拓展注射填充、美容牙科和个人护理等业务，正向医美平台型企业转型。 手术机器人（达芬奇）2022年在中国国内装机55台，累计装机300台，年内开展手术量首次突破10万例。 管理层指引器械和诊断板块2023年收入增长目标为15-25%。 医疗健康服务业务：线上线下融合发展 该板块收入61亿元，同比增长48%，主要得益于线上业务的快速增长和线下诊疗的恢复。 截至2022年底，公司已取得10家互联网医院牌照，致力于打造线上线下一体化的互联网医疗平台。 线下医院方面，截至2022年底，复星控股医疗机构床位6,333张，禅诚医院收入21亿元，利润1.1亿元。 预计健康服务板块亏损将持续收窄。 盈利展望与潜在风险 盈利预测与估值 维持2023年盈利预测不变，引入2024年净利润预测51.4亿元。 维持“跑赢行业”评级，A股目标价43元（对应2023/24年25/22倍市盈率，较当前股价有33%上行空间），H股目标价30.5港元（对应2023/24年15/13倍市盈率，较当前股价有38%上行空间）。 风险提示 主要风险包括集采降价、研发失败、国际化不及预期、竞争格局恶化以及商誉减值。 总结 复星医药2022年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现稳健增长。公司在制药、器械与诊断、医疗健康服务三大核心业务板块均取得显著进展。制药业务受益于肿瘤产品线的快速放量和创新药的持续落地，国际化进程亦稳步推进。器械与诊断板块通过医美业务的平台化发展和手术机器人的市场渗透，展现出强大的协同效应。医疗健康服务板块则通过线上业务的快速扩张和线下诊疗的恢复，实现了收入的强劲增长并有望持续减亏。展望未来，公司凭借其多元化的业务布局和持续的创新投入，有望保持良好的发展势头，尽管仍需关注集采降价、研发风险和市场竞争等潜在挑战。

　　1.新型冠状病毒检测试剂行业定义 　　新型冠状病毒（简称：2019-nCoV）属于β属的冠状病毒，有包膜，颗粒呈圆形或椭圆形，直径约60-140nm。国际病毒分类委员会将其命名为SARS-Cov-2，因人群缺少对新型病毒株的免疫力，所以人群普遍易感。2019年12月以来，湖北省武汉市相继发现多例有华南海鲜市场暴露史的不明原因肺炎病例，现已证实为新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病，WHO将新型冠状病毒感染引起疾病命名为COVID-19，由于感染者临床表现为肺炎症状，因此，该疾病又称为新型冠状病毒肺炎或新冠肺炎（“Novel coronavirus pneumonia”，简称“NCP”）。 　　2.新型冠状病毒检测原理分类 　　新冠检测主要分为诊断检测和抗体检测两大类，抗原检测属于诊断检测，主要运用侧流抗原检测技术，明显优点是操作便捷性与即时性，以满足陡增的快速筛查检测需求 　　3.新型冠状病毒特征及行业特征 　　新型冠状病毒主要特征为：第一，新型冠状病毒传播方式具有多样性；第二，新型冠状病毒与SARS病毒、MERS病毒同属冠状病毒。新型冠状病毒检测行业主要特征有三：第一，中国新冠病毒核酸检测能力井喷式增长；第二，荧光PCR法为市场主流检测方法学；第三。检测机构具有地域化特征，广东地区具有更多的核酸检测服务机构。

　　1.心脏标志物POCT行业定义 　　POCT是IVD按应用场景划分的类别，特点为临床快速诊断、操作便捷、费用低廉。POCT无自身特有的IVD方法学，其技术多从免疫诊断技术平台（如化学发光法、免疫层析法、酶联免疫法）、生化诊断技术平台（如免疫比浊法）流入。POCT产品通常为小型仪器或试剂，主要应用场景为医院（门诊、急诊）、基层医疗机构（卫生院、社区卫生服务中心）及家庭三方面。 　　心肌细胞损伤、心脏功能衰退或心血管炎症会导致细胞膜的完整性改变和通透性增加，使细胞内的物质进入外围血循环，这些可在血循环中检测到的物质被称为心脏标志物，可用于POCT检测作心血管类疾病诊断。 　　2.心脏标志物POCT行业分类 　　心脏标志物POCT按检测标志物种类可分为：心脏组织损伤类、心脏功能类和心血管炎症类。 　　3.心脏标志物POCT行业特征 　　中国心脏标志物POCT行业特征包括：高技术壁垒、高品牌及渠道壁垒、 　　4.心脏标志物POCT发展历程 　　心脏标志物自1954年被发现，经过40年的发展，确定了包括cTnI、cTnT、MYO、CK-MB、D-Dimer、H-FABP等在内的一系列标志物。cTn、MYO、CKMB、NT-ProBNP等心肌标志物也成为心脏标志物POCT最早的检测项目，至今也仍是市场检测主流。中国心脏标志物POCT自20世纪90年代开始起步，检测技术初期使用胶体金技术，但其检测自动化程度低、检测通量低、检测精度低，只能进行定性检测，已逐步被国内外厂商淘汰。目前，荧光免疫层析法检测已成为心脏标志物POCT检测的主流。荧光免疫检测技术具有专一性强、灵敏度高、可定量分析等优点，因此它被用于测量含量很低的生物活性化合物，例如蛋白质（酶、接受体、抗体）、激素、药物及微生物等。未来心脏标志物POCT始将朝着更精确、更便捷的方向发展。

　　智慧康养——再度兴起的高潜赛道 　　近年来，我国人口老龄化进程加速，截止2021年底，我国老年人口数量约为26,736万人，占比高达18.9%，预计到2035年，我国60岁以上老人占比将到达30%左右。传统的养老模式无法全面适应当前的养老需求，寻求新型的多元复合治理手段解决老年人的多层次需求成为趋势，智慧健康养老概念备受各界追捧，同时中央加紧强化顶层设计，在政策红利驱动下，越来越多企业布局智慧健康养老行业。

中心思想 业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2022年实现了营收和净利润的快速增长，分别达到52.3%和21.0%，显示出其强劲的市场表现和盈利能力。公司通过精准的市场定位和产品创新，巩固了在重组胶原蛋白领域的领导地位，尤其在功效护肤品市场取得了显著突破，其收入占比大幅提升，成功推动了从“械”字号向“妆”字号产品的战略延展。 创新驱动与未来发展潜力 公司持续加大研发投入，拥有深厚的技术积淀和多项核心专利，并积极参与行业标准制定，构建了坚实的技术壁垒。同时，巨子生物通过医疗机构与大众消费双轨发展，特别是线上直销渠道的快速扩张，有效提升了市场渗透率。未来，随着医美管线产品的稳步推进，有望形成新的增长曲线，为公司带来更广阔的市场空间和持续的增长动力。 主要内容 2022年度财务表现与品类结构优化 巨子生物于2022年实现收入23.6亿元，同比增长52.3%，较2022年1-5月的38.9%增速有所提升。归母净利润达到10.0亿元，同比增长21.0%。尽管毛利率同比下降2.9个百分点至84.4%，主要系产品类型扩充和新渠道拓展所致，但公司通过有效的费用管控，将归母净利率维持在42.4%的较高水平。期间费用率同比提升7.9个百分点至36.4%，其中销售费用率提升7.6个百分点至29.9%，主要源于线上直销快速扩张带来的营销费用增加。研发费用率提升0.3个百分点至1.9%，体现了公司在基础研究和管线产品研发上的投入增加。 从品类结构来看，功效护肤品表现尤为突出，实现收入15.6亿元，同比增长81.4%，其在总收入中的占比从2021年的55.5%提升至2022年的66.1%，显示出公司由医用敷料（“械”字号）向功效护肤品（“妆”字号）拓展的良好进展。医用敷料实现收入7.6亿元，同比增长18.4%，保持较快增长。保健食品及其他品类收入为0.4亿元，同比下降13.6%。 品牌差异化策略与全渠道拓展成效 公司旗下两大核心品牌“可复美”和“可丽金”通过差异化定位，实现了协同发展和业绩高增。2022年，可复美实现收入16.1亿元，同比增长79.7%，其收入占比从2021年的57.8%提升至68.2%。可复美定位为肌肤问题解决方案的专业护理品牌，持续扩充品类，推出了以升级专利仿生成分Human-like重组胶原蛋白为核心的修护次抛精华（胶原棒）、修护精粹乳（胶原乳）等多款新品。在双11期间，可复美王牌单品类人胶原蛋白修护贴全渠道销量突破235万件，新品胶原棒销量超1600万支，带动品牌全渠道销售增长130%以上。 可丽金定位专注肌肤年轻化，2022年实现收入6.2亿元，同比增长17.6%。该品牌持续丰富以紧致抗皱为核心功效的系列产品，推出了赋能珍萃面霜、次抛精华（嘭嘭次抛）、抗皱精华三款全新产品，均添加专研成分C5HA仿生成分。双11期间，可丽金明星单品赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代胶原大膜王）热销，全渠道销量超310万杯，GMV同比增长600%以上，新品嘭嘭次抛销量超240万支。 在渠道拓展方面，公司采取医疗机构与大众消费双轨发展策略，线上直销起量迅速。2022年，公司直销收入达到14.0亿元，同比增长103.3%，直销占比从2021年的44.4%提升至59.3%。其中，线上直营店铺收入12.1亿元，同比增长111.5%，占比提升至51.3%，天猫等传统平台稳步增长，抖音平台实现高增。截至2022年底，公司在医疗端覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、500个连锁药店品牌；在大众端通过直销和经销商模式，覆盖天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等多个线上平台，并进入约3500家CS/KA门店，构建了遍布全国的渠道网络。 核心研发优势与医美管线布局进展 巨子生物以合成生物平台为基础，自主开发并规模化生产多种类型的重组胶原蛋白活性成分，是全球率先实现重组胶原蛋白量产且种类最丰富的企业之一，拥有深厚的技术积淀。截至2022年末，公司已授权及申请中专利共80项，其中2022年新增27项，包括“一种重组胶原蛋白可注射水凝胶及其制备方法”和“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”等关键专利。公司在研项目达127项，并承担了4项国家重点研发计划、2项国家863计划以及国家高技术产业发展项目计划等重大科研项目。此外，公司积极推动行业标准建设，参与起草了国家首个重组胶原蛋白行业标准，并于2022年8月正式发布，进一步巩固了其在行业内的技术领导地位。 在医美管线方面，公司4款产品均在稳步推进。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂已进入临床阶段，有望于2024年第一季度获得三类医疗器械注册证。重组胶原蛋白强交联和弱交联产品则有望于2025年上半年获得三类医疗器械注册证，这些医美管线产品有望构成公司未来的第二增长曲线。 总结 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，在2022年展现出强劲的业绩增长和市场扩张能力。公司通过功效护肤品销售高增、品牌差异化策略以及线上直销的快速发展，成功驱动了营收和利润的显著提升。其深厚的技术积淀、持续的研发投入以及在医美管线产品的稳步布局，为公司构建了坚实的技术壁垒和长期的增长潜力。尽管面临品类拓展、获客和市场竞争加剧等风险，但巨子生物凭借其在技术、品牌和渠道方面的综合优势，有望在中短期内维持护肤业务的高增长，并在中长期通过医美管线产品实现新的突破，进一步巩固其在专业皮肤护理行业的领先地位。