行情回顾：医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化 　　回顾2024年，医药板块受到合规整顿活动、医保基金控费、内需消费乏力、美国生物安全法案等多重因素扰动，板块阶段性承压：中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。 　　中长期维度来看，板块调整已超4年，估值消化相对充分：截至2024/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为26.38X，板块估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%的历史分位。 　　幸运的是，我们已经看到整顿/集采/法案等多项压制因素趋缓，叠加全链条支持创新药、设备招投标边际恢复、探索多元化支付路径、并购促进供给侧升级、海外投融资回暖等积极变化；我们认为，医药行业邻近基本面拐点并有望兑现至业绩面，有望迎来一波修复行情。 　　投资策略：甄选产业趋势，建议重点关注以下三条主线 　　创新出海：创新是医药行业永恒的主题，而围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新则有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景：一方面可选择在国内实现商业化放量，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路；另一方面可通过国际化方式放大管线或产品的价值，特别是中国企业具备全球竞争力的双抗、ADC等领域。 　　推荐标的：康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物。 　　预期改善：由于宏观环境、行业政策的波动，部分左侧资产有望迎来结构性的反转机遇，例如财政资金到位带来设备更新的推进、集采扩围为国产试剂/耗材替代进口提供契机、地方化债和医保预付金政策缓解诊断服务企业的报表端压力、投融资回暖有望持续带动医药外包需求。 　　推荐标的：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗，新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗，金域医学、迪安诊断、凯普生物，药明合联。 　　刚需成长：中国人口老龄化程度日益加深，医疗健康服务需求将进一步增加；这也意味着刚需产品具备稳健成长性，例如麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物、血糖/血压监测产品、血液制品等。 　　推荐标的：人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团，鱼跃医疗，天坛生物。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

　　l一周观点：全国中成药第三批集采拟中选结果发布，合并分组下竞争加剧 　　2024年12月30日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》。全国中成药联盟集采共涉及20个产品组、95个产品。 　　本次共有175个药品拟中选，其中165个药品直接拟中选，10个药品增补为拟中选，没有药品议价拟中选，根据赛柏蓝，此次增补拟中选主要是为了提高优质产品的中选几率。根据我们统计，此次中选率为53%，低于湖北牵头的第一批中成药集采62%的产品中选率，和第二批中成药集采71.6%的产品中选率，主要系生脉、益气复脉产品组中选率低且药品数量多拉低了中选率（剔除该组后的拟中选率为59.8%），此次20个产品组中，报价厂家数量较多，导致竞争加剧，其他产品组的中选率集中在55%-75%。 　　从价格降幅来看，根据赛柏蓝，前两轮湖北牵头的中成药集采第一批中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%；第二批中选品种平均降幅49.36%，最高降幅76.8%。我们统计了此次上市公司拟中选品种价格降幅，相较基准价格，拟中选平均价格降幅为55%左右，相较全国省级采购平台最低中标/挂网价格，拟中选平均价格降幅为63%左右。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌5.56%，跑输沪深300指数0.39pct，在31个子行业中排名第10位。本周子板块皆下跌，血制品板块跌幅最小，下跌2.2%；化学制剂板块下跌4.77%，原料药板块下跌4.82%，其他生物制品板块下跌4.87%，医疗设备板块下跌5.24%；医院板块跌幅最大，下跌9.24%，其次为线下药店板块下跌8.78%，疫苗板块下跌7.87%，医药流通板块下跌7.46%，体外诊断板块下跌5.85%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　事件： 　　受前期配额不足、行业开工率和库存较低等因素的影响，我国制冷剂主流产品价格持续推涨，截至1月2日，制冷剂R22价格为3.3万元/吨，相比上月上涨3.13%；制冷剂R32价格为4.3万元/吨，相比上月上涨7.5%；制冷剂R134a价格为4.25万元/吨，相比上月上涨8.97%。 　　点评： 　　2025年R22配额大幅削减，近期价格稳步上涨。2024年12月16日，生态环境部对2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况进行了公示。二代制冷剂方面，2025年二代制冷剂生产配额为163573吨，内用生产配额86029吨，分别同比减少49897吨和42052吨，降幅分别为23.37%和32.83%。二代制冷剂配额中，R22的配额占比最多，2025年其生产配额和内用配额分别是149068吨和80862吨，分别同比减少31435吨和30100吨，降幅分别为17.42%和27.13%。竞争格局方面，R22生产配额前三的企业分别是东岳集团、巨化股份、梅兰新材料公司，生产配额分别为43917吨、38910吨、30822吨，在行业中占比分别是29.46%、26.10%和20.68%，CR3合计占比达到76.24%，行业集中度高。R22近期价格近期稳步上涨，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R22国内市场均价是3.3万元/吨，相比去年9月末的低点上涨10%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.15万元/吨，目前R22盈利可观。 　　R32生产配额增加4.08万吨，R134a配额减少0.74万吨。三代制冷剂方面，2025年我国三代制冷剂（不考虑R23）生产配额为788930吨，内用生产配额为387232吨，分别同比增加43370吨和47235吨。配额增加的主要品种是R32，其2025年相比2024年初增加生产配额40786吨至280349吨，增幅相比2024年9月发布的分配方案征求意见稿拟增加的4.5万吨要小。而R134a2025年的生产配额是208269吨，相比2024年减少7401吨。考虑到今年年初R32的库存同比明显减少，国内家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场对于空调的需求有望维持景气，R32供需格局有望保持平衡。竞争格局方面，R32生产配额前三的企业分别是巨化股份（含飞源化工51%股权）、东岳集团和三美股份，在全国占比分别是45.82%、20.09%和11.81%，CR3合计约77.71%，行业集中度极高。价格方面，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R32国内市场均价是4.3万元/吨，相比去年9月中的低点上涨21%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.60万元/吨。 　　投资建议：二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减17.42%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。三代制冷剂中，R32生产配额相比2024年年初分配方案增加4.08万吨，但考虑到家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场需求旺盛，且目前R32库存同比明显减少，预计其价格有望维持高位运行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/30-2025/1/3）化工板块整体涨跌幅表现排名第13位，涨跌幅为-6.29%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为-5.55%，创业板指涨跌幅为-8.57%，申万化工板块跑输上证综指0.74个百分点，跑赢创业板指2.28个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：腈纶短纤（+6.85%）、WTI原油（+5.04%）、硝酸（+3.45%）、丙烯酸（+3.09%）、PTA（+2.63%）。 　　跌幅前五：液氯（-26.13%）、腈纶毛条（-8.97%）、NYMEX天然气（-7.25%）、尿素（-4.17%）、天然橡胶（-3.28%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（+155.67%）、顺酐法BDO（+38.23%）、醋酸乙烯（+33.01%）、黄磷（+17.06%）、双酚A（+14.10%）。 　　周价差跌幅前五：己二酸（-28.14%）、涤纶短纤（-17.97%）、天然气尿素（-9.19%）、电石法PVC（-8.54%）、煤头尿素（-6.73%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有136家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增4家，其中统计新增检修4家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量减少，预计2025年1月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。