前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现收入5765.8万元(+66.4%)，实现归属母公司股东净利润-2.3亿元。第三季度实现收入3149.2万元(+116.1%)，实现归属母公司股东净利润-1亿元。 　　艾可宁销售收入同比高增长，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显。2022年第三季度，公司实现销售收入3149.2万元，环比增长53.7%，同比增长166.1%；2022年1月-9月，公司实现销售收入5765.8万元，同比增长66.4%，主要系艾可宁国内销售收入增长。艾可宁在住院及重症患者中的渗透率持续提升，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显，平均用药周期逐步延长，用药粘性不断提升。艾可宁增加静脉推注给药的补充申请获批，静脉推注给药注射时间不小于30秒，给药时长显著缩短，进一步提高便利性和依从性，有利于产品应用场景拓展，包括住院患者向门诊患者转化、向长期用药患者的渗透以及暴露后预防市场的开拓。 　　艾可宁静脉推注给药方式获得批准。艾可宁静脉推注给药方式，注射时间不小于30秒，给药时长显著缩短，未来将有助于提高艾可宁临床使用的便利性和依从性，有利于产品临床应用场景的拓展，包括住院患者向门诊患者的转化、向长期用药患者的渗透以及暴露后预防市场的开拓。 　　FB2001雾化吸入给药I期临床受试者已入组并给药。雾化吸入用FB2001拟用于治疗轻型、普通型新冠病毒感染的IND获得批准，I期临床受试者已入组并给药，拟用于新冠病毒暴露后预防的IND也获得批准。 　　FB2001和滴鼻给药对Omicron株感染小鼠均显示了极强的抗病毒作用，可以显著降低小鼠肺部的病毒载量。临床前数据显示，相对于对照组，经雾化吸入FB2001可以降低肺部病毒载量4.6log10copies/ml，相当于99.998%的病毒被抑制，经鼻腔滴入FB2001可以降低肺部病毒载量3.6log10copies/ml，相当于99.97%的病毒被抑制，数据表明FB2001雾化吸入给药具有预防新冠病毒感染的潜力。 　　FB2001注射剂型，国际多中心II/III期临床已开展，受试者已入组并给药。FB2001为3CL蛋白酶抑制剂，作用机制明确，具有广谱抗病毒活性，安全性佳，无需联用药代动力学增强剂。 　　1）作用机制明确：FB2001为新冠肺炎病毒蛋白酶抑制剂，是基于冠状病毒主蛋白酶三维结构（3CL）设计合成的拟肽类化合物，具有明确的药物作用机制，3CL蛋白酶抑制剂通过与3CL蛋白酶结合，使其无法再正常结合底物，从而抑制病毒复制； 　　2）具有广谱抗病毒活性：3CL蛋白酶序列高度保守，其抑制剂在临床前研究中可展现出对主要流行的SARS-CoV-2变异病毒株阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎均具有高效广谱抑制活性； 　　3）安全性佳：由于3CL蛋白酶没有人类同源物，安全性良好； 　　4）无需联用药代动力学增强剂：可以减少因使用药代动力学增强剂出现的潜在药物相互作用风险，从而满足新冠肺炎住院患者对副作用低、药物相互作用小的抗新冠病毒药物的需求。 　　持续加大创新研发力度。2022年1-9月，公司研发投入16307.7万元，同比增加49.37%，主要系在研抗新冠病毒小分子药物FB2001研发支出的增加。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为-2.8亿元、-2亿元、-1亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

　　药石科技(300725) 　　事件概要 　　公司10月25日公布2022年三季度报告：2022前三季度实现营收11.85亿元（yoy+31.21%）；归母净利润2.5亿元（-43.57%）；扣非归母净利润2.43亿元（+20.95%），毛利率47.3%（H147.74%），净利率22.06%（H122.43%）。归母净利润下滑主要基于高素质人才储备增加带来的薪资待遇提升，以及晖石合并带来的固定资产折旧金额大幅增加。 　　投资要点 　　单季度收入创历史新高，项目运营效率进一步完善 　　公司进一步完善项目引进、沟通、交付流程，同时加强前端项目引进和后端客户服务的协同，实现单季度收入创历史新高，2022Q3营业收入4.5亿元（+59.83%），归母净利润0.97亿元（+57.87%），扣非归母净利润0.92亿元（+64.72%），其中国内营收3.72亿（+43.06%），国外营收8.12亿（+26.41%）。公司积极扩充人才团队，为中长期发展储能，截至Q3员工2536人，其中硕博人才占比高达26%，研发人员占比超60%。 　　CDMO业务项目储备丰富，CMC一体化平台逐步成熟 　　公司基于领先的化合物设计开发经验，积极打造原料药+制剂CMC一体化服务平台，2022前三季度CDMO板块收入9.09亿元，同比增长28.09%。其中2022H1共承接临床二期以前项目890个，临床三期至商业化项目38个。API和制剂CMC业务，26%的客户基于和公司长期合作建立的信任关系，由前端向后端导流，助力公司业绩持续稳定增长。公司各项目稳定推进，承接的55个API项目中有5个进入三期及以后阶段，其中26个项目来自于欧美客户。 　　分子砌块技术优势巩固，竞争力持续提升 　　公司分子砌块平台经过多年积累，竞争力持续提升，2022前三季度收入2.69亿元，同比增长44.19%。公司持续加强订单交付效率，2022H1完成公斤级以下订单3000+个，公斤级以上项目200+个，下半年公司将持续拓展客户及项目管线。公司注重强化创新分子砌块设计优势，目前已设计超16万化合物，设计分子式超1万种，覆盖热门靶点如KRAS、SHP2、BTK、GLP-1等，加大对于CADD、AI等新技术的运用，分子砌块库成药性进一步提高。 　　积极拓展新型小分子业务，不断延伸服务链条 　　公司基于小分子领域技术优势，积极拓展寡核苷酸&mRNA产业链、PROTAC、ADC等新兴技术领域，进一步延伸服务链条。针对寡核苷酸&mRNA业务，公司组建专门研发团队，已完成近600种砌块设计，建立非天然核苷化合物库。ADC板块，公司已推出近百条linker-payload目录以及近千条的linker目录，部分linker产品已完成交付。公司积极搭建前沿技术平台，完成63个连续流技术应用，61个公斤级至百公斤级微填充床技术项目开发和交付，100+个酶催化项目开发。 　　盈利预测 　　我们预计公司2022-2024年营业收入为16.47/22.37/29.58亿元；归母净利润为3.59/5.08/6.76亿元；对应EPS为1.80/2.54/3.39元/股，维持买入评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

　　配方颗粒有望保持高景气度 　　中药配方颗粒是中药饮片现代化的产物，凭借便捷的用药方式和灵活的剂量调整，我国中药配方颗粒行业近年来保持快速增长，根据华经产业研究院数据2017年~2021年间CAGR达23.91%，市场规模由2017年的108亿提升至2021年的252亿；在饮片市场的规模占比也由2017年的5.00%提升至2021年的12.27%。受益于自身行业景气度及政策推动，行业有望保持较高增速。 　　配方颗粒试点政策放开，市场有望加速扩容 　　试点期间政策要求，选择试点企业研究、生产，试点二级及以上临床医院使用，生产企业实行牌照式准入管理，集中度较高。2020年试点企业如中国中药、红日药业、华润三九等国内市占率共计约78.97%，形成“一超多强”的格局。试点结束后，行业准入条件中生产企业由牌照制转变为备案制，更多企业能够参与市场竞争，同时销售范围亦从二级以上医疗机构下沉到可提供中医服务的基层医疗机构，有利于推动配方颗粒市场渗透率提升，行业规模加速扩容。 　　行业标准提高，龙头企业优势显著 　　行业监管政策陆续颁布，对配方颗粒产业链各环节提出规范性要求。龙头企业具备以下优势：（1）参与国标起草，产品质量稳定有保证；（2）规模效应明显，利于上游议价，生产控费突出；（3）品牌价值高、销售渠道广、配套服务完善。我们判断国标实施后行业进入难度明降实升，后进入者较难实现赶超，行业竞争格局较难发生较大改变。 　　重点关注公司 　　中国中药：中药配方颗粒龙头企业，子公司天江药业和一方制药为第一批试点企业。2020年公司配方颗粒营收达100亿元，市占率超50%。红日药业：通过收购试点企业康仁堂进入中药配方颗粒行业，2020年公司中药配方颗粒营收30亿元，市占率接近16%。华润三九：子公司深圳三九药业是国家试点企业之一，依托华润三九在中药行业多年积累，实现中药配方颗粒业务快速发展，2020年公司中药配方颗粒营收超20亿元，市占率超10%。 　　投资建议 　　受益于利好政策，中药配方颗粒行业或将迎来快速扩容，考虑到配方颗粒具备不受药占比限制、可实行药加成等优势，我们给予行业“强于大市”评级。龙头企业凭借多年积累在产品质量、成本控制、销售渠道上具备较强优势，我们维持中国中药“买入”评级，给予华润三九、红日药业“买入”评级。 　　风险提示 　　政策法规风险；产品质量风险；原材料供应及价格波动风险；行业竞争加剧 　　风险；行业发展不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入 5.9 亿元(-1.4%)，归属于上市公司股东的净利润为 1 亿元(-24.5 %)。第三季度实现营业收入 2.2 亿元 ( +53.4 %)， 归属于上市公司股东的净利润为 2163 万 元 (-41.8%)。 　　Q3 营收同比较快增长主要系苏灵相比去年同期销量回升。Q3 营业收入同比增长 53.4%，主要系上年同期“苏灵”因疫情影响销量偏低，本期销量回升、收入增加所致。归母净利润同比下降 41.8%，主要系本期管理费用增加约 500 万元，研发费用增加约 670 万元和其他收益同比减少 540 万元等因素影响所致。 　　金草片 III 期临床获得伦理审查批件，试验方案已获 CDE 认可。金草片 III 期临床试验采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，比较金草片与安慰剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性和安全性，筛选合格受试者按照 2 ：1 比例被随机分配到试验组和安慰剂组，计划入组 414 例，其中试验组 276 例，安慰剂组 138 例，所有受试者的治疗周期为 12 周。本试验主要疗效指标为治疗 12 周后的疼痛消失率。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2 022 年 Q3 公司研发费用约 1905.8 万元，同比大幅增长 54.2 %，研发费用增加主要系公司压强式管理 KC1036 等项目研发支出增加。管线推进顺利：两个抗肿瘤创新药 KC1036和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。重组人凝血七因子（FVIIa）KC- B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片 III 期临床获得伦理审查批件；合作开发抗肿瘤新药 HPK1 抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、1.8 亿元和 2.1 亿元，对应 PE 分别为 24X/21X/18X 。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　通策医疗(600763) 　　事件：公司发布2022年三季报，2022年Q1-Q3实现营业收入21.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比下降16.9%；扣非后归母净利润5亿元，同比下降18.7%。Q3实现营业收入8.2亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降18.5%；扣非后归母净利润2.1亿元，同比下降20.7%。 　　受疫情影响收入增速放缓，人力成本增加导致利润增速下降。2022年Q1-Q3受疫情影响，收入增速放缓，2022年Q1-Q3收入端同比增速0.1%利润增速下降，单三季度受义乌疫情影响，旺季收入端增速仅0.3%；利润方面，公司Q1-Q3归母净利润5.2亿元，同比下降16.9%，除疫情因素外，公司增加医生人员储备，人力成本增加，利润端出现负增长。 　　蒲公英医院快速成长，利润率水平环比提升。截至2022Q3，公司21.4亿元收入中，约3亿为蒲公英分院贡献，收入占比约36.3%，单三季度蒲公英分院净利率较去年有所提升；利润率方面，Q3公司毛利率44.4%，较去年同期下降5.6pp，净利率31.4%，较去年同期下降6.3pp，环比Q2，毛利率提升6.3pp，净利率提升8.4pp，盈利能力环比改善。 　　疫情政策双重压制需求终将释放，逆势扩张蓄力来年可期。分业务条线看，2022年前三季度种植业务受种植牙集采政策影响，出现需求压制，待政策落地后预计将存在放量空间；此外，公司在2022年增加约1000人左右的人员储备，并在疫情散发的情况下，仍在加紧布局蒲公英医院下沉，随着种植牙集采政策落地，需求释放，2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩可期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.15元、3元、4.02元，未来三年归母净利润将保持22.5%的复合增长率。考虑到公司为口腔医疗服务龙头，且种植集采政策落地后存在需求放量空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情风险、政策风险、医疗事故风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度整体实现营收89.8亿元（yoy+18.3%），归母净利润9.0亿元（yoy-11.9%），扣非归母净利润8.1亿元（yoy-10.2%）；单三季度实现营收28.9亿元（yoy+22.6%），归母净利润2.3亿元（yoy+20.6%），扣非归母净利润2.1亿元（yoy+22.6%）。 　　Q3营收增长提速，海外业务延续高成长。从收入端来看，公司前三季度实现营收89.9亿元，同比增长18.3%，其中22Q1/Q2/Q3分别实现营收30.3/30.6/28.9亿元，同比+14.1%/+18.7%/+22.6%，三季度营收增长提速。（1）分区域来看，海外22Q3营收9.97亿元（yoy+54.85%），出口业务延续上半年高成长态势,主要系公司大力拓展海外渠道、人民币贬值、运输成本下降推动出口业务。截至今年三季度，公司海外经销商数量为4644家，较季初净增483家。公司已加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，截至22H1公司已设立6个海外事业部，海外平台作用得到进一步发挥。国内22Q3营收18.92亿元（yoy+11.89%），主要系疫情扰动下下游需求减弱。（2）分产品来看，22Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为19.82/4.00/1.14/3.93亿元，同比+8.38%/165.13%/17.03%/62.39%，主业酵母及深加工产品仍保持稳健成长，而制糖及其他业务多元驱动Q3收入增长提速。（3）分渠道来看，22Q3线上/线下销售分别为10.04/18.85亿元，同比增长23.73%/7.66%，线上渠道增速亮眼。 　　毛利率承压，汇兑受益增厚利润。Q3公司毛利率21.94%（yoy-2.64pcts），毛利率承压主要系（1）前三季度主要原材料糖蜜、水解糖成本显著提高，以及辅料、能源价格上涨。22Q1/Q2/Q3南宁糖蜜现货价分别为1448.96/1745.08/1774.69元/吨，糖蜜价格持续走高。（2）毛利率水平偏低的制糖产品增速较快，占比提升后结构性拉低公司整体毛利率。Q3公司期间费用率12.49%（yoy-3.65pcts），其中销售费用率5.94%（yoy-0.05pcts），管理和研发费用率7.58%（yoy-2.04pcts），财务费用率-1.03%（yoy-1.56pcts），期间费用收缩显著，尤其是财务费用大幅下降，主要系美元和卢布升值产生汇兑受益。Q3公司净利率7.93%（yoy-0.13pcts），净利率保持稳定。 　　投资建议：公司作为国内酵母龙头，主业维持稳健成长，多元产品贡献营收增量，目前糖蜜成本处于高位，预计伴随后续自产水解糖产能释放，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年营收分别为127.27/147.44/170.66亿元，同比增长19.2%/15.9%/15.7%，归母净利润分别为13.17/18.05/20.15亿元，同比增长0.6%/37.0%/11.7%,当前股价对应PE分别为26/19/17X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动；消费需求疲软；汇率波动风险

　　安琪酵母(600298) 　　事件： 　　安琪酵母发布2022年三季报，2022前三季度营业收入89.8亿元（+18.3%），归母净利润9.0亿元（-11.9%）,扣非归母净利润8.1亿元（-10.2%）。 　　2022Q3营业收入28.9亿元（+22.6%），归母净利润2.3亿元（+20.6%）,扣非归母净利润2.1亿元（+22.6%），收入超预期，利润低于预期。 　　点评： 　　收入分析：海外市场增速亮眼，国内市场稳步恢复。 　　2022前三季度，公司实现营收89.8亿元，同比+18.3%（Q1：+14.1%；Q2：+18.7%；Q3：+22.6%，Q3增速环比有所提升）。 　　1）分产品：2022年前三季度，酵母及深加工产品收入63.7亿（+6.9%），制糖产品收入9.9亿，包装类产品收入3.6亿（+19.7%），其他收入11.9亿（+58.7%）； 　　2022Q3，酵母及深加工产品收入19.8亿元（+8.3%），制糖产品收入4.0亿元（+165.1%），包装类产品收入1.1亿元（+17.0%），其他产品收入3.93亿元（+62.4%）。 　　2）分渠道：2022年前三季度，线下销售渠道收入58.1亿（+18.3%），线上销售渠道收入31.0亿（+18.3%）；2022Q3，疫情对线下消费的冲击减缓，线下销售收入18.85亿元（+34.4%），线上销售收入10.0亿元（+7.7%）。 　　3）分地区:2022年前三季度，国内收入增速60.0亿（+9.8%），由于人民币贬值、海运费下降等因素影响，公司国外收入29.1亿（+40.6%），国外市场除了中东及非洲由于基数较高增速在+15%左右，其他所有地区包括亚太、俄罗斯、南美洲、北美洲均保持30%+增长，俄罗斯地区增速近50%； 　　2022Q3，国内收入18.9亿元（+11.9%），国外收入9.97亿元（+54.9%）。4）经销商数量：截至2022Q3末公司经销商数量达20673家（国内/国外16029/4644家）。 　　利润分析：受糖蜜、水解糖、辅料、能源成本增加影响，公司盈利能力下降。 　　2022前三季度，公司毛利率为25.2%（-4.4pct），期间费用率13.3%（-1.6pct），归母净利率10.0%（-3.4pct），扣非归母净利率9.0%（-2.8pct），盈利能力的下滑主要由于：1）1-9月糖蜜成本增加1.6亿元，水解糖增加0.6亿元，共计增加2亿+成本；2）其他辅料及能源蒸汽价格上涨，共计增加1亿+成本；3）相对低毛利的制糖和国外业务收入占比提升。 　　2022Q3，公司毛利率为21.9%（-2.6pct），期间费用率14.5%（-3.7pct），归母净利率7.9%（-0.1pct），扣非归母净利率7.3%（+0.0pct）。 　　中期展望：三大周期看22年依旧承压，23、24年利润有望逐步释放。公司2022年收入127-128亿元目标预计能够达成，原13.7亿元归母净利润目标较难完成，而股权激励目标12.8亿能达到，全年利润预计介于两者之间。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22年利润承压，23、24年利润有望逐步高增。（1）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。同时，相比于酵母，公司YE毛利率仅20%+，提价空间大，价格提升下毛利率有望逐步提升；（2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。（3）产能周期：Q3宜昌工厂已经有较大产能，23年满产有4万吨产能，云南普洱新建3.5万吨生产线，23年下半年可投产1.5万吨；埃及和俄罗斯在扩建，埃及23年年底新增1万吨产能，俄罗斯因俄乌战争可能延迟，预计公司23年产能提升明显，带来成本端上涨压力，故公司整体上利润率会回升，但不会特别高。（4）成本端：公司自产水解糖比外购成本低10%，自产水解糖生产线自8月建成后，低负荷运行，产能利用率30%，目前正在进行技术改造，11月改造完成后，预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落，预计23年成本端压力小于今年。 　　未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 　　盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周期。长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现，中期看22年依旧承压，23、24年利润有望逐步释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024年的收入增速分别为19%（调整前为18%）、17%(调整前为16%)、15%；净利润增速分别为-1%(调整前为5%)、30%（调整前为28%）、27%（调整前为26%）；对应EPS为1.49、1.93、2.45元/股。我们按照2023年的EPS给25倍PE，对应当前股本一年目标价48.3元，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收89.8亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润9亿元，同比下滑11.9%；其中三季度实现营收28.9亿元，同比增长22.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长20.6%。 　　抽提物延续高增，海外布局稳步推进。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入63.7亿元（+6.9%）、9.9亿元（+105.6%）。微生物营养、酵母抽提物等延续较快增速，传统酵母稳健增长，动物营养、保健品业务承压。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入58.1亿元（+18.3%）、31亿元（+18.3%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入60亿元（+9.8%）、29.1亿元（+40.6%）。海外市场增速环比改善，主要由于价格优势明显，且在部分区域替代竞品份额；国内业务平稳增长。公司产品出口163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。 　　盈利能力下行，受益于汇率波动。1、整体毛利率25.2%，同比下降4.4pp，主要由于糖蜜、水解糖、蒸汽等原辅材料成本较高；同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为6%、3.4%、4.4%，基本持平；财务费用率-0.5%，同比下降1.1pp，主要由于美元、卢布升值产生汇兑收益。整体净利率10.2%，同比下降3.4pp。 　　发酵产能持续增长，积极推动水解糖替代糖蜜。公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025年发酵产能达45万吨。1、国内方面，公司通过非公开发行募资14.1亿元，用于建设6.65万吨酵母及酵母抽提物类产能、5000吨酶制剂产能；拟投资11.2亿元建设普洱公司3.2万吨酵母及酵母抽提物类产能。2、海外方面，公司拟分别投资5.13亿元、2.02亿元用于建设埃及二期、俄罗斯二期项目，将分别增加2万吨、0.8万吨酵母产能。3、宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为13.2亿元、16.5亿元、20.0亿元，EPS分别为1.51元、1.90元、2.31元，对应动态PE分别为26倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司2022年前三季度营业收入89.83亿元，同比+18.29%，归母净利润8.97亿元，同比-11.87%，扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。Q3单季，公司营业收入28.92亿元，同比+22.55%，归母净利润2.29亿元，同比+20.59%，扣非归母净利润2.12亿元，同比+22.64%，Q3经营状况较Q2进一步改善。 　　制糖产品超预期，而国内酵母需求短期较疲弱。产品方面，酵母及其深加工产品Q3营收19.82亿元，同比+8.28%，与Q2增速基本持平。制糖产品、包装类产品、其他产品分别同比+165.13%/17.03%/62.39%，制糖产品增速略超预期，对Q3收入增速有10.67pct的贡献，包装产品和其他产品依然维持较高增速。酵母及其深加工产品中酵母衍生品行业空间较大，国内外发展趋势一直较好，而国内酵母产品受疫情影响烘焙需求，销售相对疲软，但我国烘焙发展空间较大，预计待疫情好转，消费需求提升后，酵母产品增速也有望恢复。 　　中短期利好因素较多，海外增速强劲。分地区看，公司Q3国内外收入分别为同比+11.89%/54.85%,截止三季度末，国外收入占比达到32.67%。Q3国际运费下降、国外地缘政治冲突，以及人民币贬值均利好公司海外业务。虽然以上因素看似中短期，但长期来看，在国外供应链受到政治和疫情影响的情况下，公司承接部分订单有利于公司产品渠道的渗透以及品牌力的提升，利好公司长期发展。公司上半年加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用得到进一步发挥。公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，存在较大潜力，长期来看，我们推测，公司海外业务未来能够继续保持两位数增长。 　　毛利率短期依然承压，未来有望改善。公司Q3毛利率21.94%，同比-2.64pct，主要是因为毛利率较低的制糖业务占比明显提升，同时，原材料市场糖蜜价格持续上涨后维持高位。今年公司采用部分水解糖替代糖蜜，而目前水解糖外采价格相较糖蜜没有明显优势，公司正建设自有水解糖产能，预计投产后能够部分缓解原材料压力。糖蜜价格已经连续上涨3年，作为周期性产品涨价无法长期维持，一旦价格回落公司毛利率将明显改善，释放业绩弹性。长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。公司Q3销售费用率同比保持稳定，管理费用率及研发费用率有所回落，此外，财务费用率因汇兑损益明显降低，对净利润率有1.46pct的贡献，综合以上因素，公司净利润率同比变化不大。 　　盈利预测与评级：我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。公司“十四五规划”目标为2025年收入达200亿元，以此推算，未来4年CAGR17%。考虑到原材料价格依然维持高位，我们下调业绩预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为126.86、151.43、174.94亿元，归母净利润分别为13.08、16.03、19.78亿元，对应EPS分别为1.49、1.83、2.25。当前股价对应PE分别为32、26、21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩总结：2022 年三季度营业收入 19.8 亿元 （+13.2%）。 归属于上市公司股东的净利润 3.6 亿元 （+84.6%）。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.0 亿元（+59.6%）。 分季度来看， 2022Q3 营业收入为 6.9 亿元（+11.4%）。归母净利润 1.5 亿元（+97.2%）。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.5 亿元（+102.2%） 。 　　BGM 稳定增长， i POCT 和海外业务注重高质量发展。传统 BGM 业务稳健增长，我们预计 BGM 在 Q1-Q3 增速超过 10%。公司海外业务和 iPOCT 在今年转变发展战略，在减少投入低效推广费用情况下仍然实现较快收入增长。公司前三个季度的毛利率为 60.7%，环比提升 1.6pp ，同比降低 4.4pp。 　　费用管控较好，海外子公司扭亏贡献投资收益。前三季度实现投资收益 5937.7万元，同比增长 286.3%，主要系公司联营企业长沙心诺健康产业投资有限公司全资子公司 Trividia Health Inc.收到仲裁裁决赔偿款及经营改善所致。同时海外子公司 Trividia Health Inc. 和 PTS 均实现盈利，贡献投资收益。 三季度销售费用5.4 亿元，同比下降 8.4%。销售费用率减少主要因新会计准则调整会计核算口径，运输成本计入营业成本。同时，iPOCT 产品与海外营销费用投入减少。财务费用率为-77 万元，主要系汇兑损益带来的额外收益。管理费用 1.4 亿元，同比增长 24.9%。研发费用 1.8 亿元，同比增长 28.1%，主要系 CGM 研发投入加大。 　　CGM 在国内外获批在即。公司研发的 CGM 系统注册申请进展顺利，7 月 28日收到国家药监局下发关于 CGM 医疗器械注册申请《受理通知书》 ，公司产品临床试验结果较好，MARD 值约为 7 .9%，属于全球领先水平，国内上市时间预计为 2022 年四季度或 2023 年一季度。公司正有序推进临床试验工作，加速美国 FDA、欧盟 CE 临床试验申报进程，预计明年二季度获得欧盟 CE 认证。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.1 亿元、 4.8 亿元和 5.7 亿元。对应 PE 分别为 43 倍、37 倍和 31 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期、市场竞争加剧风险、商誉减值风险。