受全球宏观经济和疫情等因素影响，上游原材料价格高企，行业三季度业绩环比回落。未来需求端受益于疫情缓和、国产替代加速、稳增长落地等有望复苏，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　三季度业绩环比回落，行业盈利能力承压：2022年前三季度原油价格有所回落但仍维持高位震荡，部分化工产品价格高企。2022年前三季度基础化工全行业营业收入合计15,034.42亿元，同比上升18.99%；归母净利润合计1,636.55亿元，同比增长5.26%；销售毛利率、销售净利率分别下降2.62pcts、1.39pcts，为22.02%、11.74%。ROE（摊薄）为11.73%，同比下降0.93pcts。22Q3营收环比22Q2下降11.41%，归母净利润环比下降44.92%，销售毛利率、销售净利率、ROE环比二季度分别下降4.35pcts、4.98pcts、2.39pcts。 　　子行业景气度分化，钾肥及氟化工业绩表现亮眼：35个子行业中，有32个子行业2022年前三季度营收同比实现正增长。前三季度地缘政治影响化肥供应，叠加下游需求旺盛，化肥主要产品价格走高，钾肥、磷肥、复合肥、氮肥营收同比涨幅分别为124.08%、30.22%、27.26%、12.48%。三季度基础化工各子行业营收环比二季度有明显下滑，仅有8个子行业环比实现正增长，27个子行业环比出现负增长，其中复合肥环比跌幅超过40%。2022年前三季度有20个子行业的归母净利润同比实现增长，钾肥、氟化工涨幅分别为229.48%、113.67%。化纤板块盈利能力下滑，涤纶、氨纶、锦纶归母净利润同比跌幅分别为94.26%、70.21%、68.93%，粘胶归母净利润同比转亏。全行业22Q3归母净利润环比22Q2大幅下降。35个子行业中，仅有3个子行业（其他橡胶制品、改性塑料、非金属材料）22Q3归母净利润实现环比增长，涨幅分别为13.89%、10.02%、7.21%。27个子行业的归母净利润环比减少，涂料油墨子行业环比跌幅达79.11%。电子化学品与半导体材料22Q3归母净利润环比22Q2亦有所下滑，跌幅分别为43.86%和7.96%。 　　行业持续扩产：2022年前三季度基础化工行业在建工程为2,774.77亿元，同比增长41.00%。7个子行业的在建工程同比下降，其余均呈上升趋势，同比增长超过100%的子行业为纯碱、氟化工、有机硅、煤化工、改性塑料。2022年前三季度基础化工行业固定资产金额为8,264.08亿元，同比增长12.09%；涨幅居前的子行业为涂料油墨、胶黏剂及胶带，同比涨幅分别为52.79%、50.26%。 　　投资建议 　　2022年前三季度行业原料价格高位震荡，下游需求有待复苏，行业集中度提升，子行业景气度有所分化。截至2022年11月16日，SW基础化工（2021年版）市盈率（TTM剔除负值）为13.39倍，处在历史（2002年至今）的1.14%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为2.34倍，处在历史水平的34.69%分位数。受全球宏观经济和疫情等因素影响，行业景气度低迷，预计未来宏观经济环境向好，需求端有望复苏，维持行业强于大市评级。带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。建议关注以下 　　投资线索： 　　1、原料价格波动，看好一体化行业龙头。建议关注海外（尤其是欧洲）能源供应危机下产能受限的化工品种。中长期在碳中和背景下产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。推荐：万华化学、新和成、华鲁恒升等。 　　2、国产替代背景下，新材料有望延续高景气。随着下游新增产能逐渐投放，预计半导体、新能源材料等企业产销将保持旺盛。推荐：万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、国瓷材料、安集科技、皇马科技等。 　　3、全球播种面积稳定，粮食安全关注度提升，农化或将持续景气，推荐利尔化学、联化科技等。 　　4、疫情逐步得到控制，未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动，部分建筑结构材料、氟化工等企业将受益。推荐：苏博特、巨化股份等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动的风险；疫情持续时间及影响超预期。

　　投资要点： 　　2022年1-11月份市场走势回顾。 22022年1-11月份（ 2022/1/1-2022/11/15）， SW医药生物行业指数整体下跌16.64%，跑赢同期沪深300指数约5.11个百分点。分季度来看， SW医药生物行业Q1、Q2、 Q3分别下跌10.79%、 4.2%和14.24%， Q4走势好于前三个季度。 　　业绩回顾。 2022Q3， SW医药生物行业营业总收入和归母净利润分别同比增长8.8%和-0.5%，增速同比环比均有所回升。 医药生物行业三级细分板块中，收入端仅疫苗和医疗耗材同比有所下滑，利润端仅原料药、化学制剂、中药、疫苗、其他生物制品和医疗耗材同比有所下滑。与2022Q2增速相比，多数细分板块2022Q3业绩增速有所回升。 　　维持对行业的推荐评级。 随着疫情影响减弱， 2022Q3，行业三级细分板块中，收入端仅疫苗和医疗耗材同比有所下滑， 与2022Q2增速相比，多数细分板块2022Q3业绩增速有所回升，表明行业具有较强的增长韧性。从政策展望来看， 2022年国家医保谈判预计在11月进行； 高值耗材地方联盟采购持续推进，多种器械集采预计Q4或明年开标；第八批国采市场竞争格局满足原研/过评企业4家及以上的化药已有95个，预计明年开标。目前市场已经经过多轮医保谈判和集采的洗礼，对此已有较充足的预期，预计对市场的负面影响有限。从估值上看，截至2022年11月15日， SW医药生物行业整体PE（ TTM，整体法）约26.3倍，较年初回落21.5%，估值处于行业近十年来底部区域。从长期来看，医药行业本身兼具成长性、 科技和消费属性，医药赛道坡长雪厚，随着国内老龄化的趋势不断加快，医药行业需求确定性不断加强。 从近期公布政策来看，医药行业相关政策趋于缓和，叠加行业估值已是近十年的底部。 建议关注： 政策友好，在政策精心呵护下，有望迎来新一轮发展机遇的中药板块； 在手订单丰富、景气度有望延续的CXO板块； 有望受益于国产替代率上升的科学服务板块； 有望受益于医疗新基建和国产替代的医疗设备板块； 有望受益于赛道景气度提升的医美板块等。 　　风险提示： 新冠疫情持续反复， 行业竞争加剧， 产品降价， 产品安全质量风险， 政策风险， 研发进度低于预期等

　　红日药业(300026) 　　核心观点 　　前三季度业绩承压。2022前三季度公司实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%）。其中三季度单季营收15.89亿元（-20.58%），归母净利润1.18亿元（-40.63%），扣非归母净利润0.99亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。 　　配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。目前国标品种仅颁布实施200个，而5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在较大差异且互认度低，给省标备案带来困难。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。 　　配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。 　　产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。 　　风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险 　　投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，给与“增持”。 　　配方颗粒国标颁布势在必行，标准制定和发布将提速，随着年底和明年国标陆续出台，业务将迎来拐点，获得强势恢复。预计2022-2024年收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40/+23.87/+20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50/+28.86/+31.66%，当前股价对应PE=37/29/22x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为7.10-8.22元，考虑到公司是配方颗粒领先企业，成品药、医疗器械等多业务布局完善，首次覆盖给予“增持”评级。

　　投资逻辑 　　海外CXO企业的三季报来看，经营层面整体表现平稳。订单与需求端来看，非新冠医药创新研发需求旺盛，特别是biotech需求稳定，好于之前市场预期。 　　核心业绩指引上调：对比海外龙头CXO公司在2021年报/2022一季报/2022半年报/2022三季报对2022全年业绩指引，能够看到临床前CRO、临床CRO及CDMO这三个板块公司对业绩指引均进行了不同方向的调整，多家企业核心经营指标上调。1）临床前CRO板块龙头企业Charles River在22年三季报中对业绩指引进行上调，药物发现与临床前业务及动物模型业务需求强劲，特别是biotech企业需求。2）临床CRO板块公司如Medpace上调全年业绩指引及需求端预期，公司以中小型Biotech为主要客群进一步展现出海外biotech/biopharma的强劲需求。3）CDMO板块公司如CATALENT虽因新冠业务退坡影响表观业绩而下调部分业绩指引，其非新冠业务需求仍在强劲增长。LONZA未披露三季报，在半年报时维持原有预期。 　　对比海外龙头CXO公司的订单情况，海外CXO整体保持较为稳健的增长。分板块来看，订单变化趋势略有不同。1）药物发现及临床前CRO板块，在手订单自2021年起保持稳中有进的趋势，同比增速在21Q4与22Q1有所下降后，在22Q3快速回升；2）临床CRO板块公司在手订单金额保持稳健提升，其中如MEDPACE在手订单金额增速尤为快速，22Q3末公司在手订单22.4亿美元，同比增长20.9%。从订单交付相关指标来看，如MEDPACE、Labcorp在22Q3的book-to-bill分别为1.23和1.25，ICON在22Q2的backlog burn rate为9.7%，均保持在一个良好、稳定的状态。3）CDMO板块公司如CATALENT在手订单持续增长，net new business awards在2021年略有下降，自22Q2开始逐步恢复，在2022Q3末已达到1.32亿美元。 　　从国内三季报来看CXO板块（特别是龙头企业）订单和业绩持续超预期，多数公司订单高增长、排产饱满，业绩高增长、未来成长确定性强。目前板块估值及市场情绪处于历史底部，看好未来随着业绩和订单的持续兑现，CXO板块的持续估值修复行情。 　　投资建议 　　建议重点关注具备国际竞争力和国内市场优势的综合性龙头企业和细分领域龙头，药明生物、康龙化成、药明康德、九洲药业、方达控股等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，订单交付不及预期风险，研发失败风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体上涨5.62%，在申万31个行业中排第18位，跑输沪深300指数0.76个百分点。 年初至今，医药生物板块整体下跌19.62%，在申万31个行业中排第20位，跑赢沪深300指数4.13个百分点。 当前医药生物板块PE估值为24.6倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为141%。 从子板块看， 六大子板块均实现上涨，其中医药商业涨幅最高，达到8.08%。 个股方面，本周上涨的个股为404只（占比88.2%），涨幅前五的个股分别为启迪药业（ 33.2%）、东方生物（ 32.5%）、康希诺（ 31.8%）、翰宇药业（ 29.6%）、凯因科技（ 28.4%） 　　行业要闻： 　　10月31日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》。山东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、湖南、云南、西藏、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团等地区以省或以部分市为单位，代表各地区公立医疗机构及自愿参加的医保定点社会办医疗机构和定点零售药店参加。本次联合采购中药饮片21个品种，每个品种划分为选货、统货两个规格。采购周期原则上为1年，视情况可延长不超过1年，自联盟中选结果实际执行日起计算。根据《综合评审指标》进行综合评审，申报企业首轮报价不得高于最高限价，最高限价根据医疗机构填报的历史采购价格以及市场调研数据等综合分析确定。以评审组为单位，按综合评审得分由高到低确定申报企业的顺位。入围竞价报价环节的产品开展第二轮报价，第二轮报价降幅≥20%的或入围产品第二轮报价≤同评审组最低申报价1.2倍的，除第二轮报价降幅最小且未达到20%的入围产品外，其他入围产品获得拟中选资格。医药机构填报采购需求的产品若中选，同时该中选药品的供应区域包含该医药机构所在地区，则该医药机构填报的约定采购量的60%分配给该中选药品，剩余40%纳入待分配量。 　　此次由山东牵头探索开展的首次全国中药饮片省际联采正式开始，选取了21种临床用量大的中药饮片品种，每个产品分为选货和统货，对中药饮片的质量提出具体要求（涉及直径、颜色、厚薄等多方面具体参数），其中选货质量等级较高，给出的最高限价也更高。在竞价规则上看，二轮竞价降幅20%即可获得拟中选资格，降价幅度温和。在进行审评时，综合了生产管理、质量控制、供应保障等多方面因素，以“保质、提级、稳供”为目标。中药饮片集采有望规范和提升中药饮片的质量和标准，利好具备种植、加工、流通和销售完整产业链的中药企业。 　　投资建议： 　　本周大盘大幅上涨，医药生物板块延续近期良好上行走势，小幅跑输大盘指数。行业消息方面，中药饮片集采文件发布， 肝功能生化检测试剂集采征求意见发布， 市场对于集采的态度进一步趋于理性温和；药监局发布药品网络销售禁止清单征求意见稿，网络售药管理趋严，线下药店合规优势显著。本周受疫情防控边际放松等利好消息影响，疫情相关药物和疫苗板块涨幅较大；随着疫情扰动的边际减弱，预计常规诊疗活动恢复有望加速。从三季报情况来看，疫情对于板块整体影响持续减弱，行业正逐步重回良好内生增长阶段。建议结合三季报业绩披露情况， 以及年末估值切换、市场风格切换等因素，精选基本面稳健向好、政策利好支持、有估值修复预期的细分板块和个股，建议关注二类疫苗、创新药、特色器械、品牌中药、连锁药店、医疗服务、血制品、研发外包等。个股推荐组合：丽珠集团、贝达药业、益丰药房、华兰生物、凯莱英；个股关注组合：惠泰医疗、乐普医疗、康泰生物、恒瑞医药、 特宝生物等。 　　风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概要 　　10月25日公司公布2022第三季度报：公司2022年前三季度实现营业收入52.18亿元，同比增长157.05%；归母净利润15.78亿元，同比增长337.42%；扣非归母净利润15.77亿元，同比增长346.93%；毛利率52.56%，较去年同期上升8.85pp；净利率28.89%，同比提升11.86pp。 　　投资要点 　　客户+项目管线基石稳固，全球化产能布局持续加码 　　公司积极开拓前端市场成效显著，2022年前三季度新增客户与项目数分别为112家和237个（按订单口径yoy+67%），累计服务客户330家（按订单口径yoy+32%），已签订单项目数559个（按订单口径yoy+32%）。公司持续引入客户与项目管线的同时加强产能建设，8月宣布5000万欧元投建斯洛文尼亚小分子研发生产基地，预计2024年9月投入运营，为公司在欧洲布局的首个小分子研发生产基地；9月重庆制剂工厂一期工程顺利竣工，包括高活制剂、口服固体制剂、注射剂等多剂型制剂，标志公司制剂能力从前端研发拓展至商业化生产。 　　原料药CDMO规模稳步扩大，持续巩固优势业务护城河 　　原料药CDMO业务是公司整体业绩提升的核心驱动力，2022年前三季度实现收入51.79亿元（yoy+157.23%），占总营收比重高达99.25%；引入新客户和项目数分别为80家和175个（按订单口径yoy+67%），累计服务客户/项目数286家（按订单口径yoy+28%）/449个（按订单口径yoy+18.47%）；交付项目332个，包括临床三期40个、新药上市申请9个、上市项目81个等。公司深入推进从中间体向原料药供应链延伸，前三季度服务API产品数127个（按订单口径yoy+39个），API产品创收2.59亿元（yoy+21%）；同时积极引入PV项目，前三季度完成PV项目4个，执行中PV项目19个。 　　细胞基因+制剂CDMO增势向好，高成长业务布局持续拓宽 　　公司制剂和细胞基因CDMO业务目前仍处于能力建设期，营收规模较小但发展后劲持续增强。2022年前三季度，公司制剂CDMO业务实现收入1815.75万元（yoy+261.80%），新增客户与项目数分别为17家和27个（yoy+29%），共服务客户37家（yoy+85%），交付项目26个；强化DS+DP协同服务能力，新签制剂订单金额约4600万元（yoy+43%）。基因细胞治疗CDMO业务实现收入1701.14万元（yoy+68.80%），新增客户与项目数分别为16家和35个（yoy+119%），共服务客户36家（yoy+140%），交付项目36个，新签订单约1.08亿元（yoy+3%）。 　　盈利预测 　　预计明年获得大订单的可能性较小，调整公司2022-2024年营业收入为70.82/54.96/58.63亿元（前值为77.76/89.08/107.31亿元）；调整公司归母净利润为19.38/12.60/11.22亿元（前值为13.34/15.38/18.76亿元）；对应EPS为3.56/2.32/2.06元/股，看好公司常规小分子CDMO业务稳步增长，以及细胞基因治疗和制剂CDMO新业务拓展，给予“增持”评级。 　　风险提示：所服务创新药研发进度不及预期风险；商业化项目终端市场需求波动风险；固定资产投资风险；汇率波动风险；新业务投资风险。

　　政策发布 　　2022年11月14日，国家药监局药审中心发布《双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发技术指导原则》，对双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发中需要特殊关注的问题提出建议，以便指导企业更加科学地进行双抗药物的研发。 　　政策内容：确定合理研发立题，提出临床研发中需要关注的重要问题 　　确定合理研发立题需要以临床需求指导抗体设计，以科学设计实现机制创新。具体来说，以临床需求指导抗体设计应该遵循的思路是： 　　（1）靶点选择方面要根据临床需求精心选择或寻找，还需要关注两种靶点较单靶点的作用优势、两种靶点作用的贡献及其比例关系； 　　（2）结构优选方面明确“组合”方式所期望发挥的功能和方式； 　　（3）基于上述依据进一步优化双抗结构。 　　以科学设计实现机制创新的方式包括： 　　（1）通过空间重排产生新的药效； 　　（2）实现搭载运输功能。 　　《指导原则》建议临床研发中需要关注的问题如下： 　　（1）首次人体临床试验的风险控制：综合对拟开发的双抗安全性风险进行分析预判，制定临床试验期间风险管理计划，并且在临床试验中严格执行等； 　　（2）最佳给药策略：需要考虑与两个靶点相关的靶标结合，以及复杂结合动力学对疗效安全性的影响； 　　（3）临床试验印证研发立题：充分发掘双抗较单抗产品、单抗联合用药的临床优势，注意体现对其立题依据和初衷的印证； 　　（4）免疫原性：开展临床研究前进行产品的免疫原性风险评估，并且准备相应的管理计划；在研发过程中，整合临床PK、PD、安全有效性及临床免疫原性数据，全面评估免疫原性的影响； 　　（5）生物标志物的开发：双抗生物标志物的选择和使用需要依据新的临床前及早期临床研究数据重新进行确定。 　　政策点评 　　双抗药物是近年来的研发热点，我们认为《指导原则》的发布为双抗药物的研发在靶点选择和结构设计上提供了非常好的指引方向，并且提出了双抗药物临床开发中应当注意的重要问题并提供了解决思路，将有力促进双抗药物行业的快速发展。 　　投资建议 　　随着多个双抗类药物的成功上市，医药界对双抗药物的研发热情被点燃，尤其是在肿瘤治疗领域，双抗药物研发呈现快速增长的态势。针对双抗领域的投资，我们建议关注三类企业： 　　1.已有双抗药物成功商业化的企业，相关标的：百济神州； 　　2.已有多个双抗药物并处于临床研究阶段的企业，相关标的：百济神州、信达生物、康方生物-B、康宁杰瑞制药-B等； 　　3.拥有双抗技术平台的企业：康宁杰瑞制药-B、药明生物、康方生物-B等。 　　风险提示 　　研发失败风险；政策变化超预期等。

　　胶粘剂属于精细化工品。胶粘剂指能在两个物体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，按照化学成分，胶粘剂可分为有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶类胶粘剂等，性能各具特色。 　　国内市场规模已超千亿，行业集中度低。2020年国内胶粘剂市场规模已超千亿，但行业集中度低，以作坊式的小企业为主，技术水平要求低，市场竞争充分，产品利润率较低。 　　需求端后续5大看点值得关注。国内下游主要应用在建筑、包装、木材行业，合计占比超50%。“十四五”期间，中国胶粘剂发展目标为产量年均增速4.2%，销售额年均增速4.3%，中高端领域的应用有望达到40%。风电、光伏、锂电池等新能源领域和电子消费行业用胶虽然份额小，但需求增速较快，我们认为行业需求端的看点主要集中在以下5个方面： 　　建筑：增量市场主要来自有机硅胶，装配式建筑带来新机遇。装配式建筑行业进入快速发展时期，预计2025年装配式建筑占新建建筑比例将达到30%，2030年占当年城镇新建建筑的比例达到40%。我们预计2025年我国建筑领域（包括传统建筑+装配式建筑）有机硅胶市场规模将达到90.3万吨，2020-2025年CAGR为14.33%。 　　软包装：逐步替代硬质包装带动复合聚氨酯胶粘剂需求增长。2021年国内软包装产量727.9万吨，20吨复合软包装材料需消耗1吨胶粘剂，对应国内软包装用胶需求量36.4万吨。根据高盟新材2021年报，聚氨酯胶均价18808.66元/吨，预计2025年我国聚氨酯胶软包装领域的市场将达到74.9亿元，2020-2025年CAGR为4.28%。 　　汽车：新能源汽车动力电池组装单车用胶量约5kg，新能源汽车单车用胶量及单位用胶价值较传统汽车提升，提供车用胶粘剂市场增量空间。我们预计2025年我国汽车胶粘剂需求量有望提升至65.91万吨，2020-2025年CAGR为5.25%。 　　电子：国内电子胶粘剂整体市场空间超百亿，国产化率不到50%，亟待国产替代。随着国内移动电子产业蓬勃发展，移动电子用胶迎来重要发展机遇，我们预计2025年国内移动电子用胶需求量9.9万吨，2020-2025年CAGR为4.76%。 　　新能源：取决于细分市场装机量增速。1）风电，环氧树脂是主流的叶片用结构胶。我们预计未来全球风电新增装机量2025年可达到112GW，2022-2025年均复合增速5%，对应结构胶需求约10.1万吨。2）光伏，新增装机量预计持续提升，假设2025年全球光伏装机容量275GW，以装机量和产量配容比1:1.2进行估算，对应2025年光伏胶膜需求33.05亿平方米，对应光伏行业对胶粘剂的年需求量约为33.05万吨。3）电池正极材料，PVDF是锂电池应用中最为广泛正极粘接剂，在全部正极粘结剂的市场渗透率约90%，添加量50吨/GWh，我们预计2025年国内锂电用PVDF将达到6.6万吨。4）电池负极材料，负极片以CMC为增稠剂、SBR胶乳为粘接剂、水作溶剂，1GWh锂电池对应约420吨锂电负极胶，我们预计2025年国内负极胶将达到55.72万吨。 　　行业壁垒属性显著。胶粘剂对下游产品影响举足轻重，下游客户尤其知名厂商对胶粘剂的认证周期长，选定供应商后不会轻易更换。尤其在高端胶粘剂应用较多的电子、汽车、新能源等领域，供应商并非单纯销售产品而是设计整套粘接解决方案并提供技术支持，与下游客户属于紧密的合作关系。 　　内外资企业差距不断缩小，部分高端应用已逐步实现进口替代。 　　外资巨头仍占据市场主导地位。汉高、陶氏杜邦、富乐、3M等跨国企业在规模、产品和服务方面具备优势，产品结构更全面且主要集中在高性能胶粘剂，产品利润率较高。 　　部分细分领域产品已经逐步实现国产替代进口，如汽车用胶，回天新材等国内龙头企业可以和外资企业实现完全竞争；新兴领域，如微电子胶，触摸显示屏用胶等，汉高等跨国公司新产品研发成功不久，国内企业即可实现突破，推出新产品的时间差距不断缩小。 　　投资策略：看好行业发展前景和龙头企业成长的确定性，我们建议重点关注行业中细分赛道高成长、产品高附加值、研发投入大的公司：【回天新材】高附加值业务电子胶、负极胶产能如期投放贡献业绩增量；【硅宝科技】有机硅建筑胶龙头，工业胶多维布局，切入电子、光伏、汽车、硅碳负极等高成长赛道，“再造一个硅宝”可期；【高盟新材】高性能聚氨酯胶粘材料龙头，立足NVH深度营销开拓市场、广泛布局；【康达新材】风电用胶龙头，加速完善军工布局，切入高端ITO靶材市场； 　　风险提示：宏观经济波动和下游行业周期变化风险；产能投放不及预期风险；市场竞争风险；核心技术人员流失及核心技术失密风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022年11月18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 　　点评 　　中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。（1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交DMF申请并获得受理，现正处于评审阶段。（2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前T细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。（3）制剂端销售情况：根据Newport数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为5000万元。 　　定增募集2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。（1）公司以简易程序，拟以18.18元/股的价格发行1246万股向特定对象共募集2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。此前，公司通过发行4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。（2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有4款产品在研；进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。（3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至2022年三季度，公司已经拥有发明专利348件，布局国内外多个地区。公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润2.72/3.18/3.75亿元，同比增加11.57%/16.70%/18.02%。当前股价对应2022/23/24年35/30/25XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

　　事件 　　11月17日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍不折不扣、科学精准落实疫情防控优化措施，并回答媒体提问。发布会中，国家疾控局副局长、中国工程院院士沈洪兵表示，对于接种疫苗的选择，需要综合考虑安全性、有效性、可及性以及可负担性等因素，坚持依法依规、尊重科学的原则。目前，相关部门正在制定加快推进新冠病毒疫苗接种的方案，方案确定以后，有关情况会及时向社会发布。 　　简评 　　目前国内已经通过附条件批准或紧急使用批准了9款新冠疫苗，包括5款灭活疫苗作为基础疫苗，以及2款病毒载体疫苗和2款重组蛋白疫苗作为序贯加强疫苗。 　　研发阶段的产品中，目前进展较快的针对变异株的疫苗包括神州细胞的2款重组蛋白疫苗和万泰生物的病毒载体疫苗已经处于III期临床，康希诺的mRNA疫苗、石药集团的mRNA疫苗已经处于II期临床。 　　神州细胞的2款重组蛋白疫苗为2价(Alpha/Beta变异株)S三聚体蛋白疫苗和4价(Alpha/Beta/Delta/Omicron变异株)S三聚体蛋白疫苗。现已进行阿联酋III期安全性和免疫原性临床试验与mRNA疫苗头对头比较的期中分析并取得积极结果。4价苗与辉瑞mRNA疫苗头对头比较达到优效。 　　万泰生物的病毒载体疫苗为鼻喷新冠疫苗，现已完成Ⅲ期临床试验的中期主数据分析，并获得了关键性数据。针对无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力为55%，针对有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%，对住院及以上（包括重症）的保护力为100%；疫苗组和安慰剂对照组总体不良反应率均为12.4%。 　　投资建议 　　建议关注重点疫苗研发企业及上游供应链，石药集团、神州细胞、三叶草生物、近岸蛋白、诺唯赞等。 　　风险提示 　　新冠疫情变化风险，临床试验进展或临床数据数据不及预期风险，注册申报不及预期风险，新冠疫苗接种不及预期，疫苗有效性变化风险，政策落地不及预期风险，市场竞争加剧风险等。